建筑行業(yè)之中國電建專題研究：電建資產(chǎn)特征及展望1.電建與傳統(tǒng)建企資產(chǎn)特征差異源于更多的特許權、電力資產(chǎn)電建非流動資產(chǎn)占比處于央企中較高水平，主因含特許經(jīng)營權的高速公路項目參與力度持續(xù)提升及電力資產(chǎn)投資運營業(yè)務擴張保持強度。15年以來建筑央企非流動資產(chǎn)占比總體持續(xù)提升（或稱為“資產(chǎn)變重”），核心源于建筑企業(yè)采用PPP項目為代表的投資拉動施工項目占比越來越高。從會計科目變化角度，我們可以推測企業(yè)參與項目類型差異。電建非流動資產(chǎn)中高速公路特許經(jīng)營權為主的無形資產(chǎn)持續(xù)提升，該比例19年超過在路橋施工及運營領域積累更深厚的，顯示近年電建分配較多資源用于參與含特許經(jīng)營權的高速公路項目。同時我們注意到電建固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例亦在建筑央企中處于較高水平，顯示公司在電力資產(chǎn)投資及運營業(yè)務擴張方面保持強度。1.1.無形資產(chǎn)主要為特許權，高速公路運營業(yè)務盈利能力穩(wěn)步修復公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權，近年盈利能力推測在穩(wěn)步改善，20FY其利潤總額占比約12%，同增4.4pct。18-20FY及21h1公司無形資產(chǎn)中特許權占比維持在90%以上，18-20FY及21h1無形資產(chǎn)規(guī)模分別為1,413、1,817、2,015、2,183億元，其中特許權占比分別為91%、94%、95%、95%。據(jù)公司債券募集說明書，18年公司披露主要特許權中高速公路項目占比為93%，我們推測公司無形資產(chǎn)主要為高速公路特許權，同時或亦有少量其他形式特許權（如水務環(huán)保設施特許權）。另一個角度，財務分部信息中，“其他”口徑主要包括特許權經(jīng)營、商品貿(mào)易及物資銷售、服務業(yè)等；考慮到商品貿(mào)易及物資銷售利潤率通常較低、服務業(yè)體量或亦較小，該部分業(yè)務業(yè)績主要貢獻或為特許權（一個佐證為20FY公司特許權、其他業(yè)務對應資產(chǎn)規(guī)模分別為1,908、2,495億元，較為接近），本文我們通過其他業(yè)務分部的經(jīng)營數(shù)據(jù)大致了解公司高速公路特許權業(yè)績表現(xiàn)。20FY其他業(yè)務收入310億元（未扣除分部抵消），YOY+15.4%，近年總體延續(xù)較好增長節(jié)奏，資產(chǎn)負債表結構逐步優(yōu)化（其他業(yè)務資產(chǎn)負債率20FY較18FY下降24.2pcts至77.3%）；

20FY其他業(yè)務毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY-2.2pct，利潤總額占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年來盈利能力呈逐步改善趨勢。20FY其他業(yè)務收入及利潤總額占公司整體比例分別為7.7%、11.9%。1.2.公司電力資產(chǎn)運營盈利能力穩(wěn)步改善，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)公司電力資產(chǎn)主要在固定資產(chǎn)科目，控股電力資產(chǎn)中清潔能源占比呈提升趨勢，20FY超80%。參考專業(yè)電力運營企業(yè)資產(chǎn)結構（固定資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)主要比例，如、國投電力、、、太陽能21q3末該比例分別為56.7%、75.8%、41.3%、52.0%、63.2%），我們推測持有的電力資產(chǎn)主要體現(xiàn)于固定資產(chǎn)科目（在建體現(xiàn)于在建工程科目）。21q3末公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為10.3%，明顯高于傳統(tǒng)建筑央企。近年公司保持投資強度（除部分用于投資類施工項目外，其他主要用于投資電力運營資產(chǎn)），電力運營業(yè)務累計控股投運裝機規(guī)模穩(wěn)步提升，20FY及21h1分別為16.1、16.4GW，分別YoY+6.2%、+9.0%；20FY公司電力運營業(yè)務資產(chǎn)總額達到1,516億，占公司全部總資產(chǎn)比例達17.1%。電力投資與運營業(yè)務公司更聚焦風光水為代表的清潔能源，火電發(fā)展相對克制且在20FY實現(xiàn)并網(wǎng)裝機零新增。截止20FY末，公司累計控股并網(wǎng)太陽能光伏發(fā)電裝機1.29GW，YoY+7.8%；風電裝機5.28GW，YoY+6.1%；水電裝機6.40GW，YoY+9.2%；火電裝機3.16GW，YoY0.0%；累計并網(wǎng)風光水裝機規(guī)模占比近年總體呈上升趨勢，20年底該比例為80.4%，同比+1.2pct。電力投資與運營業(yè)務盈利能力穩(wěn)步改善，逐步進入收獲期，20FY其利潤總額占比超15%，YoY+3pct。隨著公司主導投資的電力資產(chǎn)運營項目陸續(xù)進入運營階段，公司電力投資與運營業(yè)務收入總體延續(xù)較快增長，20FY該業(yè)務收入189億，YoY+11.5%。資產(chǎn)總額1,516億元，與19FY持平，近年來整體穩(wěn)步增長。資產(chǎn)負債表結構逐步優(yōu)化，15-20FY公司電力投資與運營業(yè)務資產(chǎn)負債率趨勢性下降（20FY較15FY大幅下降16.6pct至67.1%）。20FY該業(yè)務毛利率同比+3.8pct至47.7%，利潤總額/收入同比+3.1pct至13.2%。同時我們注意到現(xiàn)階段公司運營與投資業(yè)務效益已明顯好于工程主業(yè)，20FY電力投資與運營業(yè)務收入、利潤總額占公司整體比例分別為4.7%、15.4%。我們認為公司運營期資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。盈利能力可大致作為電力運營資產(chǎn)質(zhì)量好壞的粗略整體判斷標準，電力資產(chǎn)質(zhì)量大致取決于區(qū)域位置（決定資源稟賦）、單位投資額及上網(wǎng)電價（包括補貼占比）等核心因素。其中風電、光伏資產(chǎn)質(zhì)量決定因素包括區(qū)域資源稟賦（光照、風力資源）、單位投資強度（與投資支出時間有較大關系）、上網(wǎng)電價（平價前補