風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐差異

風(fēng)險(xiǎn)投資源于20世紀(jì)40年代后期的美國(guó),成功地刺激了美國(guó)高新科技的啟動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),從而引起世界許多國(guó)家的高度重視與積極仿效。

一、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

1.來(lái)源多元化的風(fēng)險(xiǎn)資金體系

養(yǎng)老基金。20世紀(jì)80年代早期,養(yǎng)老基金作為私人資本的有限合伙人開(kāi)始大量進(jìn)入資本市場(chǎng);另一方面得利于《1974年雇員退休收入保障法案》。從80年代早期以來(lái),養(yǎng)老基金已經(jīng)持續(xù)不斷地提供私人資本合伙人總資金的大約四分之一。

捐贈(zèng)基金。捐贈(zèng)基金和一般基金都屬于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的最早投資者,大多數(shù)投資主要是通過(guò)合伙制實(shí)行的。

銀行控股公司。銀行一般通過(guò)資本分離的銀行控股公司的附屬機(jī)構(gòu)而投資于私人資本市場(chǎng),其直接投資則通過(guò)特許的小型投資公司進(jìn)行。作為小型和中型公司的資金提供者,銀行控股公司與一些他們可能對(duì)其進(jìn)行私人資本投資的大公司簽訂協(xié)議,反過(guò)來(lái),通過(guò)投資于私人資本合作人,他們可能能夠?yàn)槠浜匣锿顿Y的公司提供資金。

富有家庭和個(gè)人。富有家庭和個(gè)人在私人資本市場(chǎng)的先驅(qū)者,投入了大量的資金,但是由于退休基金和捐贈(zèng)基金投資額的增長(zhǎng),這一投資群體在市場(chǎng)上的重要性已經(jīng)大大減小,但仍是最活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者之一。

保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)是從公司的私募業(yè)務(wù)中衍生出來(lái)的。自80年代中期以來(lái),隨著其專業(yè)技術(shù)的發(fā)展以及創(chuàng)造更大的交易量,保險(xiǎn)公司開(kāi)始投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的有限合伙公司。

投資銀行。投資銀行參與風(fēng)險(xiǎn)投資的目的主要是一方面通過(guò)橋式投資或成熟期投資而獲得上市承銷業(yè)務(wù)或者為其提供其他金融服務(wù);另一方面是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)兼并或合并、兼并交易時(shí),投資銀行也可能提供包銷服務(wù)和提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)咨詢服務(wù)等。

2.完善的組織形式及其制度安排

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式主要是合伙人制、信托基金制、公司制。比較典型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司。合伙制公司中的合伙人分為有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是主要的風(fēng)險(xiǎn)資本供給者,提供了風(fēng)險(xiǎn)投資公司99%左右的資金。普通合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理者,一般只占1%左右。有限合伙制之所以成為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要組織形式,主要是其能有效地降低基金的運(yùn)作成本與代理成本,一方面風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的債務(wù)向第三者承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)營(yíng)的成敗緊緊聯(lián)系起來(lái),有效地約束風(fēng)險(xiǎn)投資家,降低其做出損害風(fēng)險(xiǎn)投資者的行為;另一方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)機(jī)制有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化。通常情況下風(fēng)險(xiǎn)投資家可獲得多達(dá)20%的風(fēng)險(xiǎn)投資基金利潤(rùn)分成,這種收入占其收入總額的70%以上,其收入與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈虧高度相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡力的保護(hù)投資者的利益。到目前為止,有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司控制的資本額占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的80%左右。

3.健全的法律保障制度和退出機(jī)制

美國(guó)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持主要體現(xiàn)在三方面:

一方面是法律環(huán)境的支持。重視運(yùn)用法律手段支持和保證風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,確認(rèn)有限合伙制公司的合法性,鼓勵(lì)社會(huì)性“委托-代理”關(guān)系的創(chuàng)業(yè)基金發(fā)展。如1958年,美國(guó)頒布《小型企業(yè)投資法案》,并據(jù)此建立了小型企業(yè)投資公司制度,確立了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的合法主體地位,鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)不同產(chǎn)業(yè)公司提供初期融資;承認(rèn)有限合伙制公司的法律地位,等等方面有效促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展。

第二方面是優(yōu)惠政策的支持。優(yōu)惠的稅收政策、寬松的融資環(huán)境以及建立二板市場(chǎng)和有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購(gòu)政策等。如1978年～1981年將風(fēng)險(xiǎn)資本盈利稅率從49%降低到20%,并采取了諸如放寬各類基金參與直接投資的限制等一系列扶持措施;1991年之后,美國(guó)聯(lián)邦政府進(jìn)一步允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司在進(jìn)出余額及盈利中劃出5%用作風(fēng)險(xiǎn)投資,允許共同基金劃出5%～10%用作風(fēng)險(xiǎn)資金;政府還向風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供無(wú)償資助;美國(guó)政府還使用“政府采購(gòu)”的方式,收購(gòu)大量的高科技企業(yè)的產(chǎn)品,刺激了成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化過(guò)程,形成了強(qiáng)大的高科技產(chǎn)業(yè)。

第三方面是經(jīng)濟(jì)后盾的支持。主要表現(xiàn)在政府直接投資參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng),如為高新技術(shù)企業(yè)提供政策性補(bǔ)助;為創(chuàng)新企業(yè)融資提供政府擔(dān)保;組建國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資公司;實(shí)施政府投資計(jì)劃等。以及在技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面,如規(guī)定科技人員的發(fā)明享有明確的技術(shù)權(quán)益等。美國(guó)政府專門投資于諸多新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行高精尖技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)工作,并將研發(fā)成果通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本的導(dǎo)入迅速推動(dòng)其發(fā)展,在創(chuàng)新企業(yè)成熟后進(jìn)入發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)變現(xiàn)退出。所有這些,帶來(lái)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的空前增長(zhǎng)。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源

根據(jù)清科公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2006年底,中國(guó)本土已有345家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),設(shè)立在中國(guó)大陸的本土、外資和合資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理可投資于中國(guó)的資金約有億元。目前,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源集中于幾方面:

政府財(cái)政資金。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資是在國(guó)家的大力支持發(fā)展的,其風(fēng)險(xiǎn)資本大多數(shù)由政府財(cái)政提供,政府資金為風(fēng)險(xiǎn)投資起到帶頭人的作用。

企業(yè)投資。主要是指上市公司和大中型企業(yè)。企業(yè)的研究與開(kāi)發(fā)投入是風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的一條重要渠道,尤其是在美國(guó)以科技企業(yè)為主導(dǎo)型的國(guó)家里,這方面主要體現(xiàn)在公司戰(zhàn)略投資上。

金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)主要是承擔(dān)國(guó)家支持我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)資本的任務(wù),一方面直接參與部分風(fēng)險(xiǎn)較小的高新技術(shù)項(xiàng)目投資,尤其是在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展后期投資;另一方面是替代政府職能建立科技風(fēng)險(xiǎn)貸款基金,發(fā)放科技項(xiàng)目貸款。

國(guó)外資金。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)只有10多年的歷史,卻在很大程度上彌補(bǔ)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的缺乏,支持了我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是美國(guó)著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司IDG。到目前為止,已有數(shù)十家國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資中國(guó)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式

按照目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控股股東的性質(zhì)將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)劃分為國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股、民營(yíng)控股、外資控股四大類。在以政府為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),資本的投入以國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股的設(shè)立股份有限公司或有限責(zé)任公司。例如北京、上海、廣州、深圳建立的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司,目前在規(guī)模上無(wú)疑是國(guó)內(nèi)的佼佼者,規(guī)模在幾個(gè)億到數(shù)十億不等。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在資金運(yùn)作上存在很大的主觀性和盲目性,最終導(dǎo)致了政府的巨額虧損。我國(guó)目前采用公司制的組織形式,風(fēng)險(xiǎn)資金大部分來(lái)自政府的背景下,這種制度上的制約更為突出。

外商進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的形式一般是直接進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行投資、合辦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)辦投資管理公司等幾種方式。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)資本通常是以合辦中外合資投資公司或管理公司的方式。這樣做能更好地利用雙方的資源,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

3.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策、法律環(huán)境

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與政府在政策、法律的支持是分不開(kāi)的。

第一,政策鼓勵(lì)。1999年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》中提出:“鼓勵(lì)地方、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人、外商等各類投資者積極推動(dòng)和參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。”在2002年11月,黨的十六大報(bào)告更是明確指出“發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的作用,形成科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制”。黨的十六屆三中全會(huì)又具體將“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”寫進(jìn)黨的綱領(lǐng)性文件中。

第二,進(jìn)一步放寬風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的準(zhǔn)入制度。2003年對(duì)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)部、科技部、工商行政管理總局、稅務(wù)總局聯(lián)合頒布《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定》,在組織形式、出資門檻、進(jìn)入資格等放寬了投資條件,無(wú)疑對(duì)進(jìn)一步吸引境外創(chuàng)業(yè)資本起到了促進(jìn)作用。

第三,提供融資和創(chuàng)業(yè)扶持的政策。2003年1月1日《中小企業(yè)促進(jìn)法》正式實(shí)施,從資金支持、創(chuàng)業(yè)扶持等方面為中小企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展提供了良好的法律環(huán)境。在資金支持方面,中央和地方人民政府要安排扶持中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金;6月21日,國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)家技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策》,也明確提出逐步建成以社會(huì)資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資體系與風(fēng)險(xiǎn)投資基金,形成風(fēng)險(xiǎn)投資的多元投入結(jié)構(gòu),促進(jìn)中小型科技企業(yè)的發(fā)展。

第四,培育風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng),拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。2004年1月《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》要求,“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè),完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,拓展中小企業(yè)融資渠道”,同年深圳中小板的開(kāi)通,以及有望2008年底開(kāi)通的創(chuàng)業(yè)板,為中小企業(yè)開(kāi)辟直接融資市場(chǎng)的設(shè)想將會(huì)得到實(shí)現(xiàn)。

三、中美風(fēng)險(xiǎn)投資差異的啟示

雖然我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,在投資理論、工作實(shí)踐和相關(guān)的政策法律環(huán)境尚處于探索與創(chuàng)建階段,這幾年國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的重視和推動(dòng)做了努力,制定了相關(guān)的政策法律使風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境得到了改進(jìn)和完善,但要使風(fēng)險(xiǎn)投資在短期內(nèi)有較快發(fā)展是不切實(shí)際的。通過(guò)比較對(duì)中美兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展、組織形式及政府政策等方面的差異,設(shè)計(jì)適合以本土原創(chuàng)思想的風(fēng)險(xiǎn)投資的道路。

1.如何理解風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值觀

我們可以看到許多事實(shí),除了少數(shù)領(lǐng)域,大多數(shù)行業(yè)還遠(yuǎn)未成熟。如果不是“摸著石頭過(guò)河”就不可能發(fā)展有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資所走過(guò)的路程達(dá)半個(gè)世紀(jì),才得到了發(fā)展。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資要急速達(dá)到美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的成熟程度是不現(xiàn)實(shí)的。2006年,我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員744萬(wàn)人,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值10056億元,風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的潛力和空間是廣闊的。風(fēng)險(xiǎn)投資家或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),特別是國(guó)有獨(dú)資或控股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值觀的層面對(duì)本土風(fēng)險(xiǎn)投資做準(zhǔn)確把握,突破理念禁錮,創(chuàng)新管理。如何創(chuàng)建自己有特色的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè),設(shè)計(jì)出一條自主發(fā)展的通道。

2.適應(yīng)變革的能力,不斷學(xué)習(xí)和創(chuàng)新

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)生存法則:不在于資金規(guī)模的大小、風(fēng)險(xiǎn)資金由誰(shuí)出資,又或者出資者所確定的組織形式和制度安排。大多數(shù)人往往都有一種“結(jié)果導(dǎo)向”的觀念,比如認(rèn)為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)比較好,所以它更好。如果沒(méi)有制度安排就不能實(shí)現(xiàn)投資者的戰(zhàn)略意圖。公司的組織形式只是體現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)企業(yè)的存在和企業(yè)建立的關(guān)系。再完善的政策、法律和制度都會(huì)面臨著現(xiàn)實(shí)變化的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。假若創(chuàng)業(yè)板早日出臺(tái),為投資者增加了退出的機(jī)會(huì),但并不是風(fēng)險(xiǎn)投資撤出的核心途徑。因此,在目前風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境尚處于探索與創(chuàng)建階段,風(fēng)險(xiǎn)投資家就要適應(yīng)變革的能力,需要設(shè)計(jì)出創(chuàng)新的工具和運(yùn)行機(jī)制并加以實(shí)施。要記住市場(chǎng)機(jī)制的法則——資金總是流向利潤(rùn)豐厚的商業(yè)市場(chǎng)。

3.以務(wù)實(shí)主義精神積極推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展和完善

雖然在現(xiàn)階段我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)環(huán)境、制度安排、退出渠道、稅收以及風(fēng)險(xiǎn)投資的會(huì)計(jì)制度等一系列政策法律都需要進(jìn)一步完善。風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有理由讓政府在方方面面都能給予支持,但有理由在現(xiàn)環(huán)境和