企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方式的發(fā)展

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo),對(duì)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

一、財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價(jià)值最大化

財(cái)務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財(cái)環(huán)境中,通過(guò)組織財(cái)務(wù)活動(dòng),處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn):企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐,并通過(guò)關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬,按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來(lái)表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn),利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分,而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用Ｖ表示企業(yè)價(jià)值;ｔ表示取得報(bào)酬的具體時(shí)間;ＮＣＦ表示第ｔ年取得的企業(yè)報(bào)酬,ｉ表示預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,則企業(yè)價(jià)值可以通過(guò)以下公式計(jì)算:Ｖ=ｎｔ=1ＮＣＦｔ1ｔ。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),即ｎ→∞,且每年的ＮＣＦ相等,則Ｖ=ＮＣＦ/ｉ。由此可見(jiàn),企業(yè)總價(jià)值Ｖ與ＮＣＦ成正比,與ｉ成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知,報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的,所獲得的報(bào)酬越大,所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點(diǎn):以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒(méi)有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較;另一方面,它沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同,其價(jià)值不同,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失,實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量,考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來(lái)收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

在我國(guó),有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤(rùn)更廣義的概念,它是三類量化指標(biāo)的綜合:一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)及相對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo);三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平,第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來(lái)的增值能力,因此該指標(biāo)在利潤(rùn)中加入了時(shí)間因素,可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。筆者認(rèn)為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的,并沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來(lái)增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的,在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí),不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系,還將影響企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來(lái),使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中使自己的利益得到滿足,從而使企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此,企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的,表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中,莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的ＭＭ定理,被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

ＭＭ理論的發(fā)展階段

1最初的ＭＭ理論

最初的ＭＭ理論,即由美國(guó)的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ教授于1958年6月份發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?；蛘哒f(shuō),當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí),企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng),即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān),不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2修正的ＭＭ理論

修正的ＭＭ理論,是ＭＭ于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn),在考慮公司所得稅的情況下,由于負(fù)債的利息是免稅支出,可以降低綜合資本成本,增加企業(yè)的價(jià)值。因此,公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加,而不斷降低其資本成本,負(fù)債越多,杠桿作用越明顯,公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí),才是最佳的資本結(jié)構(gòu),此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。最初的ＭＭ理論和修正的ＭＭ理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。

3米勒模型理論

米勒模型是米勒于1976年在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所做報(bào)告中闡述的基本思想。該模型用個(gè)人所得稅對(duì)修正的ＭＭ理論進(jìn)行了校正,認(rèn)為修正的ＭＭ理論高估了負(fù)債的好處,實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵銷了個(gè)人從投資中所得的利息收入,他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債,減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是,米勒模型又回到最初的ＭＭ理

論中去了。

4權(quán)衡模型理論

該理論認(rèn)為,ＭＭ理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素:財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng),就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后,運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定:運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值+運(yùn)用負(fù)債減稅收益-財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值-代理成本預(yù)期現(xiàn)值上式表明,負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng),使企業(yè)價(jià)值增大;但是,隨著負(fù)債減稅收益的增加,兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí),才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。

資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題;而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合,并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí):

1負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中,由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付,而且,債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,要求的報(bào)酬率較低,因此,債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下,負(fù)債籌資,可降低綜合資本成本,增加公司收益。

2成本最低的籌資方式,未必是最佳籌資方式

由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響,過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)?隨著負(fù)債比重的增加,企業(yè)利息費(fèi)用在增加,企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí),無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償,即要求提高資金報(bào)酬率,從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在

負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式,但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn),只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此,資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合,企業(yè)在籌資決策中,要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理,直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu),方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。

三、衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)———財(cái)務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合,由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”,其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此,財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu),評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿利益是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。其計(jì)量公式如下:

普通股利潤(rùn)率=投資利潤(rùn)率+負(fù)債股東權(quán)益×投資利潤(rùn)率-負(fù)債利率×由上式可見(jiàn),當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金,或當(dāng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下,企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí),借入資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn),表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí),則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率,股東收益下降,表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。為充分運(yùn)用正的財(cái)務(wù)杠桿利益,限制或消除負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益,應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問(wèn)題:

提高企業(yè)的盈利能力

因?yàn)槠髽I(yè)投資利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈正方向變動(dòng),企業(yè)盈利能力的提高有利于正財(cái)務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過(guò)合理配置資產(chǎn),加速資金周轉(zhuǎn),降低產(chǎn)品成本,改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施,促進(jìn)企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)。并將企業(yè)各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤(rùn)率的最低控制線,以防止發(fā)生負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益。因此,企業(yè)在追求高投資報(bào)酬率時(shí),應(yīng)注意投資報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡。

降低企業(yè)負(fù)債利率

企業(yè)負(fù)債利率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈反方向變動(dòng)關(guān)系,降低負(fù)債利率能增加財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過(guò)比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點(diǎn),選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。如預(yù)計(jì)今后利率有上升趨勢(shì)時(shí),企業(yè)應(yīng)選用固定利率計(jì)息的借款,以避免利息支出的增加,反之,選用浮動(dòng)利率計(jì)息的借款。另外,企業(yè)還可以通過(guò)選擇合理的還本付息方式,最大限度地降低借款實(shí)際利率;根