告——2023年金融債中期策略首席分析師：顏?zhàn)隅?S0010522030002)研究助理：楊佩霖(S0010122040030)2023年5月24日華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性華安研究?拓展投資價值銀行債：類型/區(qū)域/品種視角，看銀行債擇券券商債：基本面回穩(wěn)，中小券商利差待挖掘租賃債：商租/金租走勢分化，基本面/股東支持是擇券重點(diǎn)證券研究報告3華安研究?拓展投資價值?行業(yè)輪動下的金融債擇券：把握金融債擇券的周期性。徑Cbp益率與金租債基本持平。從2022年理財贖回潮下的利差回調(diào)幅度來看，商租、金租、券商、銀行分別回調(diào)49bp、29bp、29bp、14bp，而商租與快、回調(diào)斜率較高。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告4華安研究?拓展投資價值?對于國股大行，信用定價(即資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù))對估值的影響往往較小，交易性需求/投資者結(jié)構(gòu)是定價的核心。?對于證券公司，頭部證券公司債流動性較好，而中小證券公司更多為信用定價，且自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等占比較高，其資產(chǎn)質(zhì)量變化具備周期性。?對于中小銀行/租賃公司，一方面?zhèn)鲃有杂邢?，另一方面估值取決于資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù)情況，具備一定后周期性(即經(jīng)濟(jì)修復(fù)一段時間后，銀行/租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量的改善才會在報表端體現(xiàn))，利差壓縮往往滯后于周期性的金融企業(yè)。?對于AMC公司，其定價邏輯也更偏向于信用定價，資產(chǎn)端來源于金融、非金不良資產(chǎn)等，為銀行的劣后項(xiàng)，資產(chǎn)荒情況下AMC債利差往往壓縮幅度最小、壓縮所需時間最長。資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%華安研究?拓展投資價值?2021年10月前后，券商次級債利差逐步收窄：2021年初券商次級債與保險次級債收益率差額約為40bp，其后逐險次級債約61bp。?金租債利差階段性抬升：從業(yè)務(wù)開展上看，金租與銀行有一定類似性，二者利差約為160bp。與保險次級債對比，金租二級債與保險次級債收益率差額由2022下半年的64bp走闊至2023年的80bp，反映出金租次級債利差的下以來二者收益率不斷收窄，截至5月收益率低于券商債。?從2022年理財贖回潮下的利差回調(diào)幅度來看：券商次級債、銀行二級資本債、保險次級債、金租二級資本債分?從今年資產(chǎn)荒以來金融次級債主體利差壓縮順序來看：券商次級債利差首先壓縮，其次為金租二級債與保險次級債，而銀行債利差壓縮空間與速度較小(主要由于部分中小銀行債券換手率較低，利差壓縮較慢)。四類金融債主體次級債利差變動走勢(單位：%)資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%華安研究?拓展投資價值?2021年商租板塊利差壓縮，2023年板塊利差再度走闊：2021年初，商租較金租板塊利差約為52bp，后逐步壓縮p?對比銀行債與券商債利差變動，2022年10月之前板塊利差基本相同，理財贖回潮下券商債流動性較弱，板塊利?金租公司兼具租賃和銀行背景，將金租債與銀行債對比來看，2022年兩板塊利差均值約為30bp，5月利差均值為?從2022年理財贖回潮下的利差回調(diào)幅度來看，商租、金租、券商、銀行分別回調(diào)49bp、29bp、29bp、14bp，而商租與券商回調(diào)速度較快、回調(diào)斜率較高。四類金融債主體普通債利差變動走勢(單位：%)資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告7華安研究?拓展投資價值?從贖回潮下的永續(xù)債回調(diào)表現(xiàn)來看，券商與商租板塊率先回調(diào)，銀行債具有“后周期性”，收益率回調(diào)啟動時bpbpbp?對比商租債與銀行債的利差走勢，2022年以來二者收益率之差維持在40bp左右，2023年銀行債利差中樞抬升，?對比商租債與券商債的利差走勢，券商債2023年收益率中樞較其他主體明顯下行，目前與商租永續(xù)債收益率之三類金融債主體永續(xù)債利差變動走勢(單位：%)2.9%銀行商租券商2.5%2.1%1.7%1.3%0.9%0.5%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性華安研究?拓展投資價值銀行債：類型/區(qū)域/品種視角，看銀行債擇券券商債：基本面回穩(wěn)，中小券商利差待挖掘租賃債：商租/金租走勢分化，基本面/股東支持是擇券重點(diǎn)證券研究報告9華安研究?拓展投資價值縮空間？bp2023年下沉中小銀行有哪些安全邊際？①中小銀行資本補(bǔ)充債券加速發(fā)行、②區(qū)域農(nóng)商行、③區(qū)域銀行參與專項(xiàng)債的運(yùn)用、④地方性amc公司對金融不良資有哪些博弈手段可以挖掘銀行真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量？①銀行底層資產(chǎn)與大額貸款敞口的再審視、角下的銀行債擇券。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告10華安研究?拓展投資價值國有大行：分債券類型利差變動(單位：%)城商行：分債券類型利差變動(單位：%)?對于城商行：二級/永續(xù)債利差仍有42/62bp的空間。股份行：分債券類型利差變動(單位：%)農(nóng)商行：分債券類型利差變動(單位：%)永續(xù)債二永續(xù)債二級債普通債資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值?利差收窄前五的省市為重慶(61bp)、北京(55bp)、江蘇(46bp)、廣東(45bp)、上海(45bp)。?利差收窄后五的省市為江西(-46bp)、湖北(7bp)、吉林(10bp)、山東(10bp)、浙江(12bp)。 各區(qū)域城農(nóng)商行二級資本債利差變動(單位：%，bp) 二級資本債債券余額1/61/131/202/32/102/172/243/33/103/173/243/314/74/144/214/285/65/125/19距年初利差壓縮情況浙江2.933.033.073.103.043.042.992.992.942.942.962.962.962.862.832.802.802.832.80-12廣東7051.912.002.002.021.941.881.781.771.721.681.701.671.621.541.481.451.451.471.46上海5001.101.141.171.161.101.030.991.010.910.890.930.900.870.750.690.660.640.670.65-45江蘇4982.162.262.282.252.202.162.092.072.012.002.032.021.961.891.861.841.711.741.70四川3782.812.872.882.912.852.802.722.702.612.592.622.602.562.482.452.432.442.462.44-37山東3213.543.643.683.723.653.633.543.543.473.453.483.503.473.383.413.393.393.463.44-10天津2702.902.973.013.002.942.912.833.293.253.233.263.243.222.812.782.792.792.802.78-12遼寧2564.464.564.604.604.554.524.434.274.344.324.314.294.274.194.174.144.154.184.22安徽1794.644.744.804.824.774.764.684.674.624.604.654.634.614.524.514.474.484.494.47-16湖南1583.904.014.074.134.054.043.973.983.933.913.933.913.873.783.733.713.713.753.73-17河南1252.933.073.052.982.942.852.682.632.582.532.552.802.742.682.662.642.672.632.62河北1193.093.193.223.273.213.193.113.093.073.053.073.042.992.922.882.862.872.902.88湖北1193.924.034.084.124.064.043.963.963.913.873.893.873.843.753.803.843.853.873.85-7福建1152.532.632.682.722.652.622.552.552.512.482.492.342.312.212.162.132.132.162.15陜西1101.912.032.032.061.981.921.831.811.751.711.731.711.621.541.461.461.471.501.49-41重慶1101.361.461.451.441.391.281.191.151.030.991.020.990.940.840.790.760.750.760.75廣西1092.612.682.682.712.662.622.512.482.442.422.472.452.382.312.282.272.292.302.28貴州1033.543.603.613.623.583.543.443.423.383.373.393.393.353.303.283.283.303.323.29-25吉林1005.055.165.235.285.225.225.165.165.125.115.135.115.095.004.974.954.954.984.96-10北京1001.321.391.431.521.361.251.201.201.111.051.081.030.990.880.780.730.720.760.77山西834.434.534.544.514.484.414.294.264.244.214.234.224.194.184.164.154.144.144.12-31黑龍江523.853.963.953.943.893.843.733.693.683.653.683.673.613.563.543.533.563.583.55江西383.523.574.244.284.234.194.124.084.064.054.084.084.053.993.973.983.994.023.9846資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%3.0%2.5%2.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%華安研究?拓展投資價值?2021年起，江蘇(上市行較多)、廣東(大型城農(nóng)商行較多)的利差較浙江明顯收窄，2021年初至2022年10月末，銀行二級資本債利差分別下行36bp、112bp、83bp；2022年11月至2023年1月末，銀行二級資本債利差分別2bp、81bp、83bp；2023年2月初至今，銀行二級資本債利差分別下行30bp、56bp、55bp。?利差走勢基本趨同，上海區(qū)域城農(nóng)商行二級資本債利差高于北京與重慶，重慶部分主體二級資本收益率較高帶闊，2023年三直轄市利差基本持平。浙江、廣東、江蘇區(qū)域城農(nóng)商行二級資本債利差(單位：%)浙江廣東江蘇上海、北京、重慶區(qū)域城農(nóng)商行二級資本債利差(單位：%)資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所0證券研究報告10華安研究?拓展投資價值?2020年提出《銀行業(yè)保險業(yè)健全公司治理三年行動取得明顯成效》，三年支持20個省(區(qū))發(fā)行5500億元專項(xiàng)債，補(bǔ)充600余家中小銀行資本。?區(qū)域角度：甘肅、遼寧、黑龍江中小銀行承接主體數(shù)量較多。主體視角：遼寧農(nóng)商行(250億元)、山西銀行(153億元)、盛京銀行(150億元)?注資方式：金控模式、協(xié)議存款、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債。?退出方式：金控模式(依賴于分紅和股份市場化轉(zhuǎn)讓等)、協(xié)議存款模式(依賴于利息收入等)。近四年，中小銀行資本補(bǔ)充債券發(fā)行(單位：億元)2020年2021年2022年2023年1-4月中小銀行資本補(bǔ)充債券承接主體(單位：億元，只)0發(fā)行數(shù)量發(fā)行金額(右)甘遼黑廣肅寧龍西江江福大寧甘遼黑廣肅寧龍西江江福大寧山天浙西建連夏西津江南蒙西川林東南北北徽東古9008007006005004003002001000資料來源：Wind，中債登，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所資料來源：遼寧日報，華安證券研究所證券研究報告14資料來源：遼寧日報，華安證券研究所華安研究?拓展投資價值人地位基本穩(wěn)定。?將省聯(lián)社改制為農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行。 ?將區(qū)域內(nèi)分散的農(nóng)村信用社整合成為規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行。(四直轄市等)?省聯(lián)社改制成為股份制國有金融控股公敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告15華安研究?拓展投資價值?2020年，普寧農(nóng)獲專項(xiàng)債注資37億元。?對揭東、揭陽農(nóng)商行開展了戰(zhàn)略投資工作，購?11月4日，東莞農(nóng)商行擬于粵財控股共同參與使用專項(xiàng)債補(bǔ)充資本工作，向粵財控股收購受益權(quán)及股份。3.12億元認(rèn)購普寧農(nóng)3.12買其定向增發(fā)股票及不良資產(chǎn)信托受益權(quán)。?“20廣東債97”發(fā)行，補(bǔ)充揭東農(nóng)商行資本金。億股股份，33.88億元購買普寧農(nóng)信貸資產(chǎn)受?順德農(nóng)商行未來享有粵財投資和揭陽市金葉發(fā)益權(quán)。展公司持有的揭陽農(nóng)定向增發(fā)股份的回購權(quán)。公告，華安證券研究所的回購資料來源：順德農(nóng)商行年報，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值?處置業(yè)務(wù)模式包括收購處置和收購債務(wù)重組。收購處置主要針對金融類不良資產(chǎn)，收購債務(wù)重組主要針對非金不良資產(chǎn)(地方區(qū)域風(fēng)險化解)。AMC分布數(shù)數(shù)量數(shù)量省份省份福建廣東遼寧山東浙江安徽北京甘肅廣西海南河南重慶貴州河北吉林云南福州2家、廈門1家廣州2家、深圳1家沈陽2家、大連1家濟(jì)南2家、青島1家杭州1家、寧波1家、溫州1家合肥2家北京2家蘭州2家南寧2家?？?家鄭州2家重慶2家貴陽1家石家莊1家長春1家昆明1家黑龍江湖北湖南江蘇江西寧夏山西上海四川天津青海陜西西藏新疆哈哈爾濱2家武漢2家長沙2家蘇州1家、無錫1家南昌1家、贛州1家呼和浩特1家銀川2家太原2家上海2家成都2家天津2家西寧1家西安1家拉薩1家烏魯木齊1家AMC質(zhì)公司名公司名稱公司名稱企業(yè)性質(zhì)企業(yè)性質(zhì)上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司海南聯(lián)合資產(chǎn)管理有限公司北京市國通資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司廣東粵財資產(chǎn)管理有限公司福建閩投資產(chǎn)管理有限公司江蘇資產(chǎn)管理有限公司廣西金控資產(chǎn)管理有限公司浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司安徽國厚金融資產(chǎn)管理有限公司山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司湖北省資產(chǎn)管理有限公司寧夏順億資產(chǎn)管理有限公司上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司有限公司有限公司北省資產(chǎn)管理有限公司廈門資產(chǎn)管理有限公司光大金甌資產(chǎn)管理有限公司湖南省財信資產(chǎn)管理有限公司華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司江西省金融資產(chǎn)管理股份有限公司甘肅資產(chǎn)管理有限公司天津津融資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司黑龍江省嘉實(shí)龍昇金融資產(chǎn)管理有限公司理股份有限公司華潤渝康資產(chǎn)管理有限公司海徳資產(chǎn)管理有限公司地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司廣西廣投資產(chǎn)管理股份有限公司天津?yàn)I海正信資產(chǎn)管理有限公司湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司云南省資產(chǎn)管理有限公司泰合資產(chǎn)管理有限公司寧波金融資產(chǎn)管理股份有限公司興業(yè)資產(chǎn)管理有限公司深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司重慶富城資產(chǎn)管理有限公司晉陽資產(chǎn)管理股份有限公司廣州資產(chǎn)管理有限公司遼寧富安金融資產(chǎn)管理有限公司貴州省資產(chǎn)管理股份有限公司安徽省中安金融資產(chǎn)管理股份有限公司黑龍江國瑞金融資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司甘肅長達(dá)金融資產(chǎn)管理股份有限公司寧夏金融資產(chǎn)管理有限公司新疆金投資產(chǎn)管理股份有限公司慶源綠色金融資產(chǎn)管理有限公司江西瑞京金融資產(chǎn)管理有限公司成都益航資產(chǎn)管理有限公司長沙湘江資產(chǎn)管理有限公司北京資產(chǎn)管理有限公司海南新創(chuàng)建資產(chǎn)管理股份有限公司吉林省盛融資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司遼寧資產(chǎn)管理有限公司大連國新資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司地方地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告17華安研究?拓展投資價值?但不良貸款率、對公貸款行業(yè)等季度指標(biāo)往往滯后于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的實(shí)際變化，市場沒有更高頻的指標(biāo)。?銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化的可信在于探究對哪些機(jī)構(gòu)有大額敞口：?銀行下期資產(chǎn)質(zhì)量≈本期資產(chǎn)質(zhì)量+外生因素對銀行大額信貸敞口的沖擊。額度數(shù)據(jù)共3680條、銀行借款數(shù)據(jù)共農(nóng)商行。資產(chǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具款準(zhǔn)備金、現(xiàn)金銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行M銀行N銀行O銀行P銀行Q銀行R銀行S銀行T銀行U遼寧廣西山東湖南吉林安徽河南浙江寧夏廣西黑龍江山東山東浙江福建吉林山東廣東山東河南福建城商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行城商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行城商行農(nóng)商行城商行城商行城商行277131782395025328426682787.6%4083.7%28383139285632848020047793848213435438447銀行A銀行B銀行C銀行D銀行E銀行F銀行G銀行H銀行I銀行J銀行K銀行L銀行M銀行N銀行O銀行P銀行Q銀行R城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行行貴州省銀行名稱省份銀行類型非城投城投總計(jì)城投占比華安研究?拓展投資價值信貸投向及未來資產(chǎn)質(zhì)量情況。?梳理數(shù)據(jù)來看，部分銀行樣本數(shù)據(jù)中城投占比較高，部分銀行貸款投向集中于低等級城投，建議重點(diǎn)關(guān)注此類銀行后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量變化。94.1%887.4%69883.3%880.5%78.978.9%78.878.8%78.378.3%77.977.9%71.1%70.5%694%69.3%690%68.8%67.4%67.2%66.167.2%66.1%63.8%63.8%AAAA及以下城投占比 銀行名稱銀行類型90.9%.4%.0%.8%.6%.4%.9%85.7%資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華安證券研究所證券研究報告19華安研究?拓展投資價值?分分支機(jī)構(gòu)來看：?2022年金融監(jiān)管處罰針對總行、務(wù)中心的筆數(shù)分17筆、?分分支機(jī)構(gòu)來看：面的監(jiān)管處罰中占當(dāng)年比重分別思路：去掉一個最低分2013年2016年31492013年2016年3149199529278572012年2011年2022年98334426447599537342015年1619251143311993438574612014年342019年512658645411541248576112020年692017年592655598448259543512212021年8411299354725903722018年5920354455668413415334234214929023546431599147股份行城商行農(nóng)商行農(nóng)信社其他銀行168582168582384646204620896995401150924分行股份行城商行農(nóng)商行其他銀行5546484355464843343股份行城商行農(nóng)商行農(nóng)信社其他銀行10042819531210042819531222業(yè)務(wù)中心2業(yè)務(wù)中心股份行城商行農(nóng)商行農(nóng)信社133133268資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性華安研究?拓展投資價值銀行債：類型/區(qū)域/品種視角，看銀行債擇券券商債：基本面回穩(wěn)，中小券商利差待挖掘租賃債：商租/金租走勢分化，基本面/股東支持是擇券重點(diǎn)證券研究報告21華安研究?拓展投資價值對于2022年的券商債市場，機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)在于券商業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性，如自構(gòu)下沉關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)經(jīng)營的合規(guī)性。罰可能對估值產(chǎn)生影響，后續(xù)可關(guān)注股權(quán)變更、華安研究?拓展投資價值券券商債關(guān)注重點(diǎn)(2022年)：經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)健性、證券回營購證券回營購S營業(yè)務(wù)資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告23華安研究?拓展投資價值券券商債關(guān)注重點(diǎn)(2023年)：經(jīng)營業(yè)務(wù)的合規(guī)性?業(yè)務(wù)開展類監(jiān)管處罰?信息披露類監(jiān)管處罰資料來源：華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告24華安研究?拓展投資價值?發(fā)行人結(jié)構(gòu)的差異，永續(xù)債與次級債利差倒掛。2021年左右，與普通債的品種利差收窄，一方面普通債收益率?發(fā)行人結(jié)構(gòu)的差異，永續(xù)債與次級債利差倒掛。2021年左右，與普通債的品種利差收窄，一方面普通債收益率較低，另一方面無減記條款，風(fēng)險較可控。?從利差壓縮的方向上看，機(jī)構(gòu)基本沿著：普通債→永續(xù)債→次級債的方向挖掘，中小券商債券利差仍處高位。2家永續(xù)債利差處于50%分位數(shù)以上，占比15%；24家普通債利差處于50%分位數(shù)以上，占比33%；2家次級債利差處于50%分位數(shù)以上，占比4%。1.7%1.2%0.7%0.2%哪些券商債利差仍較高(單位：億元，bp%) 次級債債券余額2023/5/122023/5/19利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)普通債債券余額2023/5/122023/5/19利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)公司A公司B公司C公司D永續(xù)債公司E公司F公司G公司H公公司A公司B公司C公司D永續(xù)債公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M300.760.75-0.946.3%45.4%公司O250.690.67-2.067.2%59.0%950.470.470.343.3%45.1%公司P5890.450.42-2.255.9%51.3%1410.430.42-1.437.1%34.4%公司Q400.740.762.454.8%59.7%債券余額2023/5/122023/5/19利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)公司R2450.450.41-3.765.2%53.2%501.051.071.160.8%62.2%公司S411.041.03-1.049.7%50.1%950.880.880.349.7%51.7%公司T1120.400.38-2.351.7%37.4%1980.790.78-0.438.8%37.9%公司U1300.500.48-2.055.9%59.7%1500.690.68-1.145.4%40.3%公司V450.910.910.277.4%83.6%1100.930.91-1.644.5%44.2%公司W(wǎng)1,0860.320.31-1.457.2%50.6%1640.800.80-0.143.5%43.9%公司X9910.320.330.359.8%60.6%1500.840.83-0.544.9%44.4%公司Y1190.630.61-1.457.4%53.6%1920.790.79-0.236.1%36.8%公司Z700.550.54-1.551.1%47.4%3000.740.73-0.838.0%35.8%公司AA7620.360.32-4.560.7%48.8%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告25華安研究?拓展投資價值?分發(fā)行人規(guī)模來看，1月中至今，資產(chǎn)規(guī)模6000億券商次級/永續(xù)債較普通債品種利差由59/77bp收窄至29/51bp；資產(chǎn)規(guī)模2000億券商次級債較普通債品種利差由31bp收窄至12bp；資產(chǎn)規(guī)模500億券商次級債較普通債品種利差由128bp收窄至90bp。?從投資者關(guān)注點(diǎn)來看，2022年機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)在于券商經(jīng)營業(yè)績與自營投資，而2023年關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)的合規(guī)性上，對區(qū)域性優(yōu)質(zhì)券商挖掘力度提升。后續(xù)可關(guān)注股權(quán)變更、困境反轉(zhuǎn)下的券商債投資機(jī)會。某500億資產(chǎn)規(guī)模券商：普通債vs次級債(單位：%)3.5%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%某6000億資產(chǎn)規(guī)模券商：普通債vs次級債vs永續(xù)債(單位：%)1.4%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%1.4%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性行業(yè)輪動下的金融債擇券，把握金融債擇券的周期性華安研究?拓展投資價值銀行債：類型/區(qū)域/品種視角，看銀行債擇券券商債：基本面回穩(wěn)，中小券商利差待挖掘租賃債：商租/金租走勢分化，基本面/股東支持是擇券重點(diǎn)證券研究報告27華安研究?拓展投資價值租租賃債供給縮減+需求穩(wěn)定，供需不匹配下金租公司利差仍有收窄對于商租，普通債與永續(xù)債間品種利差基本穩(wěn)定在45bp。對于金租，次級債利從利差收窄的斜率來看，機(jī)構(gòu)對于租賃債仍較謹(jǐn)慎，今年以來的利差修復(fù)沿著4.3%%.0%4.3%%.0%-0.53-1.794.322.28-3.350.50公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W(wǎng)公司X公司Y公司Z公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司4.3%%.0%4.3%%.0%-0.53-1.794.322.28-3.350.50公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W(wǎng)公司X公司Y公司Z公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司AI公司AJ公司AK次級債公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS755876.593636.61.32.33.63.80.564.9414.792023/5/12.68.65040045債券余額715773857369403459323167336838426545586750338362495-3.86-0.91-3.012.60 264 31.7%31.7%.9041.8%56.2%43.6%30.3%22.9%60.9%22.3%20.3%28.1%22.4%12.7%29.2%29.5%16.3%41.8%56.2%43.6%30.3%22.9%60.9%20.6%19.3%28.1%22.4%12.7%29.2%29.6%16.3%.81.564.9110.772023/5/19-4.55-0.57-3.42-3.559590741-0.87-3.36-0.7436747241306730297730723744694759714631856556-5.51-8.07-2.62403398-10.38.84.97-3.9263660482-1.85-0.32-2.06-1.62-3.514.222.76.1%.5%.1%.5%181.631.640.945.0%35.0%19.9%49.9%50.3%12.8%4.9%35.0%19.9%49.9%50.3%12.8%.66.64.76.88.71.70.79.91 -5.05 -5.33-0.59-2.88-3.40公司AT公司AU公司AV公司AW公司AX公司AY7-3.29-7.06-6.63華安研究?拓展投資價值?對于商租公司租賃公司利差及歷史分位數(shù)(單位：億元，%，bp) 普通債債券余額2023/5/122023/5/19利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)普通債債券余額2023/5/122023/5/19利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)4242.4%5.4%5.0%63.7%49.6%42.0%5%57.2%54.0%42.4%5.4%5.0%63.7%49.6%41.9%5%57.2%54.0%利差變動上周分位數(shù)本周分位數(shù)利差變動.6%55.4%.2%24.1%.6%55.4%31.3%24.1%-4.438.9%-4.438.9%0.350.35-0.600.490.1991.391.3%45.7%1.0%0.8%91.3%45.7%1.0%0.8%9.6%20.1%29.7%20.1%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所26%97% 0.13% 7.28%13%22%公司AK公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS公司AT公司AU公司AV公司AW金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租3.230.460.930.760.560.00%AAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAA-AAA-AAA-AA------------------22%16%-----15%----1.00%0.11.29%0.880.57-98%1.20%26%97% 0.13% 7.28%13%22%公司AK公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS公司AT公司AU公司AV公司AW金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租3.230.460.930.760.560.00%AAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAA-AAA-AAA-AA------------------22%16%-----15%----1.00%0.11.29%0.880.57-98%1.20%0.57%0.07%08%0.89%0.88%0.99%0.98%1.05%0.90%0.42%0.02%-0.51--1.53%4.44%0.901.890.780.810.60-3.01----0.84-0.461.9.06%07%3.4.0.12%-29%--54%--65%1.0.5321%0.790.780.470.330.320.881.60%.63%1.25%1.80% 0.70-0.69 2.87 0.73-0.75%6.47%0.00%1.73%1.84%95%73%0.21%0.46%55%-0.500.760.750.2.85%6.63%1.83%1.04%0.97%3.1.97%0.01%1.07%2.0.65%0.0.46%0.73%-16%---15%--1.45%3.0.14%79%0.39%0.590.630.770.4.96%05%5.50%1.68%4.1.0.420.693.0.55%1.52%47%3.13%華安研究?拓展投資價值租租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)與債券估值往往“脫鉤”租賃公司核心指標(biāo)與債券估值(單位：億元，%，bp)公司名稱次級債估值普通債估值普通債估值永續(xù)債估值資本充足率資本充足率公司類型公司名稱公司類型隱含評級隱含評級不良率不良率關(guān)注率關(guān)注率公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司AI商租商租商租商租商租商租商租商租商租金租金租金租金租金租金租金租金租金租0.320.605.00-0.32-0.310.640.44-0.330.660.32-0.32-72%52%AA+AAAA+AAAA+AA+AAAAAAAAA-AA-AA+AAA-AA+AAAAA-AAA-AAA-------26%--53%48%--17%17%18.39%18.39%13%13%16%16%6%12%50%--12%50%---1114%公司J商租AA1.1.----公司AJ金租AAA-00.1.1.76%12%12%-0.68公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W(wǎng)公司X公司Y公司Z商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租AA+AA+AAAA+AA+AA+AAA-AA+AA+AAAA-AAAAAAAA-AA+%%15%12%12%12%11%14%14%17%15%00.0.0.00.64資料來源：評級報告，募集說明書等，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所678534678534華安研究?拓展投資價值?新增業(yè)務(wù)數(shù)量：同比-37.2%；新增業(yè)務(wù)金額：-27.2%。(僅統(tǒng)計(jì)初始登記)租賃公司城投類業(yè)務(wù)投放情況(單位：筆)公司名稱公司A公司B公司C公司D公司E公司公司名稱公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W(wǎng)類型商租商租金租商租商租商租金租金租金租金租金租商租金租金租商租金租商租商租金租金租金租商租2011年2012年2013年2014年2015年總數(shù)2016年2021年2017年22019年2072022年882020年56263422824593962423762125260844804029233212421982496632645156195328056263422824593962423762125260844804029233212421982496632645156195328026952772242489842942822598996169206472044742989982743485488094204423329247131544712874842902422812726156資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所證券研究報告31華安研究?拓展投資價值?從利差壓縮幅度來看，電力系租賃公司利差處于低點(diǎn)，壓縮幅度有限；飛機(jī)系、廠商系租賃公司利差壓縮幅度公司利差壓縮空間有限。21-1121-1122-110某飛機(jī)系租賃公司：普通債vs永續(xù)債(單位：%，bp)01.8%1.3%01.8%1.3%0.8%0.3%某電力系租賃公司：普通債vs永續(xù)債(單位：%，bp)22.5%2.0%1.5%1.0%0.5%021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-050資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價值?從利差收窄的斜率來看，機(jī)構(gòu)對于租賃債仍較謹(jǐn)慎，今年以來的利差修復(fù)沿著電力系/飛機(jī)系→醫(yī)院系/廠商系的路徑演繹，普通債的利差壓縮幅度高于永續(xù)債。?從利差壓縮的絕對幅度來看，1月中至今，普通債中醫(yī)院系、飛機(jī)系、電力系、廠商系租賃公司分別壓縮26bp、38bp、53bp、73bp；永續(xù)債中醫(yī)院系、飛機(jī)系、電力系、廠商系租賃公司分別壓縮36bp、34bp、36bp、43bp。后續(xù)來看，普通債中電力系/飛機(jī)系利差已壓縮至較低水平，而醫(yī)院系/飛機(jī)系利差仍有進(jìn)一步下行空間。永續(xù)債利差基本壓縮至新中樞，建議挖掘前期錯殺下利差較高、基本面得到修復(fù)的主體。普通債利差：四家租賃公司(單位：%)醫(yī)院系租賃公司某飛機(jī)系租賃公司醫(yī)院系租賃公司某飛機(jī)系租賃公司1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%永續(xù)債利差：四家租賃公司(單位：%)2.5%某廠商系租賃公司某電力系租賃公司2.0%1.5%1.0%0.5%資料來源：Wind，華安證券研究所