房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告-棚改難改頹勢分化成為定局1.2015年棚改發(fā)力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城2015-2017年棚改推動(dòng)了三四線城市的上行周期，市場的認(rèn)知邏輯是，棚改貨幣化補(bǔ)貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增及庫存的去化。但上述理解忽略了三個(gè)問題：1）棚改并非僅由政府推動(dòng)，因?yàn)橥恋爻鲎尣⒃鲋挡拍茏屔虡I(yè)模式形成閉環(huán)，這其中房企融資擴(kuò)表是必要的一環(huán)；

2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來的仍是土地的凈出讓，仍需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及人口進(jìn)城來完成中長期動(dòng)態(tài)均衡；3）棚改需要有融資渠道幫助地方政府先加杠桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。若上述三者缺一，則棚改均難以發(fā)揮作用：1）若缺房企擴(kuò)表，則政府端棚改投入無法收回，面臨債務(wù)壓力；2）若無長期人口流入，則棚改后更多的土地供應(yīng)實(shí)際帶來未來更大的城市庫存；3）若無專門融資渠道的支持，則無法開啟棚改的初始投入。2015年政府能大力推動(dòng)棚改帶動(dòng)三四線，主要在于上述三個(gè)條件都成立，棚改規(guī)模短期內(nèi)從300萬套左右提升至600萬套。短期影響，一方面，棚改短期釋放居民購房需求；另一方面，PSL和房企融資的放松，通過政府和房企的擴(kuò)表，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的上升，地王頻現(xiàn)，帶動(dòng)非棚改居民進(jìn)入樓市。但放到中期，因?yàn)橛型恋貎舫鲎?，若部分城市產(chǎn)業(yè)及人口聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫存仍是困擾。1.1.2015年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動(dòng)周期上行2014年地產(chǎn)銷售出現(xiàn)2008年后的首次下行，三四線城市庫存高企，風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。1）2014年年初開始，行業(yè)銷售金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，一直延續(xù)到2015年3月，同時(shí)投資增速、百城住宅價(jià)格增速開始顯著下滑；2）在周期向下背景下，高庫存問題也開始暴露。從2010年開始，行業(yè)竣工未售庫存（統(tǒng)計(jì)局待售口徑）、開工未售庫存均大幅增長，2014年底去化周期達(dá)到高點(diǎn)，住宅待售面積去化周期達(dá)4.6個(gè)月，開工未售去化周期達(dá)25.6個(gè)月。尤其低能級城市，從克爾瑞城市口徑數(shù)據(jù)測算，三線城市2014年年底城市庫存去化周期中位數(shù)達(dá)到15.9個(gè)月，遠(yuǎn)超一二線城市。2014年年中開始，調(diào)控政策不斷放松，但效果不佳，2015年上半年出臺(tái)棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。貨幣政策方面，2014年4月對縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)開啟了貨幣政策寬松的大幕，同時(shí)6月呼和浩特首先取消限購，其后各個(gè)城市逐步跟進(jìn)，9月央行頒布房貸新政，放松限貸政策以及調(diào)降按揭貸款利率。2015年年初，房企銷售和投資仍疲弱，為實(shí)現(xiàn)庫存去化，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，正式開啟大規(guī)模棚改及貨幣化安置的帷幕。從效果上看，2015-2017年的棚改帶動(dòng)了三四線城市的強(qiáng)勁銷售，庫存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度銷售增速轉(zhuǎn)正，百城房價(jià)同比轉(zhuǎn)正回升，地產(chǎn)周期上行，住宅待售面積去化月數(shù)及開工未售庫存去化月數(shù)2015年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級城市持續(xù)性更強(qiáng)，以40大中城市中三線城市銷售金額看，2016年后累計(jì)同比增速一直維持在高位，而百城住宅價(jià)格同比增速看，2017年后三線城市也高于一二線。1.2.但棚改政策有效的基礎(chǔ)是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城，分別在短期完成資金閉環(huán)和長期完成去化閉環(huán)棚改政策可分為三個(gè)階段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主體，但是以實(shí)物安置為主；2015年大幅提升貨幣化安置比例，同時(shí)棚改開工套數(shù)也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改規(guī)模也大幅回落。1）我國保障房主要包括產(chǎn)權(quán)類（經(jīng)濟(jì)適用房等）、租賃類（公租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等），2014之前棚改每年開工套數(shù)約300萬套左右，占保障房建設(shè)總量的約45%，占財(cái)政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫存背景下，2015年國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，貨幣化安置比例從2014年10%提升至2017年的70%，同時(shí)在相應(yīng)金融支持下（主要是PSL貸款），棚改開工數(shù)量大幅提升，2015-2018開工套數(shù)都在600萬套以上，占保障房比例提升至80%。3）2018年后棚改力度大幅下降，政策層面，2018年下半年棚改開始重新強(qiáng)調(diào)實(shí)物安置，2019年棚改新開工大幅下滑，2021僅僅為165萬套左右，僅為高峰時(shí)期的約1/4。從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環(huán)，并非僅僅政府推動(dòng)就可實(shí)施，2015年至2017年房企擴(kuò)表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出資，給予居民安置補(bǔ)貼（實(shí)物或者是貨幣），而政府通過地塊的拆遷、重新一級開發(fā)，出讓后實(shí)現(xiàn)回款。前期投入主要通過政府負(fù)債，如國開行PSL、棚改專項(xiàng)債等實(shí)現(xiàn)。資金閉環(huán)的核心關(guān)鍵點(diǎn)在于土地出讓，若土地?zé)o法出讓，即使開工量增加帶來了居住需求的釋放，最終也會(huì)帶來政府棚改債務(wù)無法償還。2）2015-2017年，房企仍處于擴(kuò)表階段，資產(chǎn)規(guī)模增速大幅提升至40%，未開工土儲(chǔ)規(guī)模大幅增加。而從土地出讓看，三線城市2016年后土地出讓面積開始反彈。房企擴(kuò)表的背后是融資的放松，2015-2017年主要是股權(quán)融資及債券融資的放開。在我們的地產(chǎn)金融分析框架里，銷售是略滯后于土地市場，而土地市場則是滯后于房企融資。而每一輪地產(chǎn)周期上行的推動(dòng)因素主要來自于融資放松，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的放量。2014年開始房企定增融資放開，2015年、2016年達(dá)到高峰，而同時(shí)相關(guān)境內(nèi)外債券融資開閘，帶來債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴(kuò)表（具體參見我們前期報(bào)告《信用沉浮錄》《信用斷層》）。從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡，2015年仍處于地產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)人口進(jìn)城的有利階段。由于棚改土地出讓必須大于拆遷成本才能實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，所以，一般土地出讓建面須大于棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實(shí)際將帶來更高的城市庫存。如果實(shí)現(xiàn)長期均衡，則需要產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)庫存去化閉環(huán)。2015年我國經(jīng)濟(jì)增長仍在資本驅(qū)動(dòng)階段，農(nóng)民工每年凈增加約400萬，也推動(dòng)了居住需求的加速釋放，從而實(shí)現(xiàn)棚改的中長期動(dòng)態(tài)均衡。1.3.PSL是棚改放量的催化劑，也是地產(chǎn)下行期的寬信用工具2014年P(guān)SL創(chuàng)設(shè)，成為央行定向注入流動(dòng)性的工具。2014年央行向國開行注入為期3年1萬億的PSL，利率4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、“三農(nóng)”和小微企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松。國開行將棚改PSL投向地方政府，政府通過拆遷安置補(bǔ)償?shù)确绞酵斗沤o居民，同時(shí)獲取相應(yīng)地塊，再通過土地的重新出讓完成閉環(huán)。這個(gè)過程啟動(dòng)了棚改，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的定向投放。與房企擴(kuò)表拿地略有不同的是，PSL是通過政府?dāng)U表帶來信用派生。在我們的地產(chǎn)金融框架中，房企擴(kuò)表帶來信用派生，從而帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲，推動(dòng)樓市的繁榮。但棚改過程中，在房企擴(kuò)表之前，是地方政府?dāng)U表，負(fù)債端是PSL貸款，資產(chǎn)端則是棚改后可重新出讓的土地，從而在地方政府端帶來了信用派生。但由于土儲(chǔ)增值必須由房企或是居民部門來承接，最終仍是由房企擴(kuò)表實(shí)現(xiàn)信用派生的閉環(huán)。2.2022年地產(chǎn)下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠(yuǎn)不及2015-2017年2021年下半年以來地產(chǎn)銷售增速下行，放松政策不斷出臺(tái)后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出與2015-2017年已不可同日而語，無論是在推進(jìn)力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預(yù)計(jì)棚改再次帶來新一輪周期性上行的難度較大。從力度上看：1）預(yù)計(jì)2022年棚改開工套數(shù)仍在150萬套左右，僅為2015-2017年高峰時(shí)期的1/4；2）從金融支持上看，當(dāng)前PSL存量規(guī)模仍處于收縮階段，而棚改專項(xiàng)債更注重項(xiàng)目層面的收益平衡，難以大規(guī)模鋪開。從邏輯上看：1）短期，當(dāng)前房企處于縮表階段，棚改難以通過最終土地出讓形成資金閉環(huán)；2）長期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，賣地謀發(fā)展階段已過，且實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到高位，提升空間不大，對于很多城市而言，棚改難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)前庫存的去化。2.1.當(dāng)前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱,僅為高峰時(shí)期的1/42022年房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，政策從2月份后開始放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重新作為支持需求的政策工具被祭出。在行業(yè)總體處于縮表、土地市場疲弱、房企風(fēng)險(xiǎn)不斷暴雷的背景下，2022年房地產(chǎn)銷售延續(xù)2021年以來的下行趨勢，地產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)負(fù)。自2022年2月份開始，地方性行政政策開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，從中西部及東北的低能級城市逐步蔓延至長三角核心二線城市：1）限購政策放松，如寧波、福州限購縮圈，杭州放寬限購區(qū)社保繳納年限和套數(shù)等；2）限售政策放松，哈爾濱全面廢止3年限售政策，蘇州限售年限從5年降至2年等；3）限貸政策放松，如無錫、南通等首套房首付比例降至20%，唐山二套房首付比例從60%降至30%；4）限價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，東莞取消新房限價(jià)等。3-5月首輪政策密集放松后，6月部分城市開始轉(zhuǎn)向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014年下半年政策密集放松后，銷售仍然延續(xù)下行，2015年大幅推行棚改貨幣化政策，最終點(diǎn)燃了2015-2017年的地產(chǎn)上行周期，也讓市場對本輪棚改政策有不小期待。2022年6月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015年。從2022年棚改政策看，無論是補(bǔ)貼力度還是配套政策均不及2015-2017年。近期市場對棚改的討論主要集中在房票，但實(shí)際上房票僅僅是實(shí)物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導(dǎo)居民購房上，政府給予更多補(bǔ)貼，但實(shí)際力度有限。從棚改規(guī)模上看，預(yù)計(jì)2022年棚改新開工計(jì)劃規(guī)模僅約150萬套，為棚改高峰時(shí)期的1/4。2022年可比省份棚改多數(shù)出現(xiàn)明顯下降，僅河南、河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長，總體測算，可比省份下降約12%，推演到全國全年新開工繼續(xù)降至約150萬套，僅為高峰時(shí)期棚改規(guī)模的1/4。2.2.短期看，無房企擴(kuò)表支持棚改，金融政策對棚改催化力度也較弱由于房企處于縮表階段，棚改難以通過土地出讓實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)，尤其是對于低能級城市。1）當(dāng)前行業(yè)的主要矛盾仍在于房企縮表，重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模收縮，土地市場持續(xù)趨冷，2022年前五個(gè)月同比下滑超過60%。也就意味著行業(yè)仍處于土儲(chǔ)凈去化狀態(tài)，從而房企無法超額拿地以支持棚改。2）當(dāng)前房企只能以有限的資源對城市做投資，其聚焦的核心也將是有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)從而人口凈流入的高能級城市，這些城市本身城市庫存就偏低，近1年來表現(xiàn)尤為明顯，房企拿地一二線占比大幅提升，從而馬太效應(yīng)更為突出。歷史上，高能級城市對低能級城市帶動(dòng)主要是房企在高能級城市拿地價(jià)格較高后主動(dòng)下沉，但本輪該微觀邏輯也不再存在，