食品飲料行業(yè)研究及投資策略：白酒關(guān)注彈性，大眾品看格局1.復(fù)盤—多重因素壓制板塊整體表現(xiàn)1.1

行情回顧年初至今（截至

12

月

7

日），食品飲料板塊整體下跌

6.13%，滬深

300

指數(shù)下跌

5.55%，行業(yè)跑輸滬深

300

指數(shù)

0.58

個(gè)百分點(diǎn)，位列中信

30

個(gè)一級(jí)行業(yè)下游。

子板塊中，酒類下跌

2.74%，飲料下跌

6.06%，食品下跌

20.45%。1.2

估值截至

12

月

7

日，食品飲料板塊絕對(duì)

PE和

PB分別為

45.91/8.99，相對(duì)滬深

300

估值溢價(jià)率為

3.48/5.79。板塊近

10

年

PE中位數(shù)為

30.20，

PB中位數(shù)

4.97，

目前板塊整體估值仍高于中位數(shù)，相對(duì)滬深

300

估值溢價(jià)相較去年有所收斂。1.3

北向資金跟蹤截至

2021

年

12

月

6

日，北向資金累計(jì)凈流入為

15612.24

億元，相較于去年底

增加

3588.15

億元，是推動(dòng)市場(chǎng)上行的重要因素。年初至今，北向資金對(duì)陸股通標(biāo)的增倉幅度較大的為洽洽股份，增持?jǐn)?shù)量占流通

股比例達(dá)到

6.31%，其次為承德露露及安琪酵母，而減持較明顯的為中炬高新，

減持?jǐn)?shù)量占流通股比例達(dá)到

6.84%。2.白酒—堅(jiān)守高端，把握彈性盡管受到疫情擾動(dòng)，白酒行業(yè)仍然運(yùn)行在行業(yè)周期中。行業(yè)雖然已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)

爭(zhēng)格局，從過去幾年的白酒市場(chǎng)消費(fèi)情況來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯。在各價(jià)

格帶中，高端白酒經(jīng)濟(jì)價(jià)值貢獻(xiàn)度持續(xù)性攀升。因此從過往的發(fā)展趨勢(shì)來看，我

們?nèi)匀徽J(rèn)為高端價(jià)格帶是最具確定性的成長賽道。

高端白酒批價(jià)上行為次高端拉開發(fā)展空間，今年全國性次高端白酒企業(yè)展現(xiàn)了強(qiáng)

大的業(yè)績(jī)彈性。截至今年前三季度，全國性次高端實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入

269.27

億元，

同比增長

77.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

75.69

億元，同比增長

109.97%。從白酒運(yùn)

行周期看，我們預(yù)計(jì)在次高端之后地產(chǎn)酒也將會(huì)有所表現(xiàn)。此外，從三季度報(bào)表

來看，預(yù)收賬款同比表現(xiàn)普遍高增，為四季度以及來年留有余力。2.1

存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，市場(chǎng)集中度提升2005

年開始，我國居民收入水平以及消費(fèi)能力快速提升，政商活動(dòng)增加，白酒消

費(fèi)需求快速擴(kuò)張，行業(yè)呈現(xiàn)出供需兩旺的格局，至

2012

年白酒產(chǎn)量達(dá)

1153.16

萬千升，年復(fù)合增速達(dá)到

17.77%。實(shí)際上

2012

年限制三公消費(fèi)的政策及舉措便

開始逐步落地，疊加塑化劑事件的影響，白酒行業(yè)前期所積累的產(chǎn)能過剩、社會(huì)

庫存積壓等問題及風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，白酒產(chǎn)量同比增速大幅下

滑，但是規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量仍保持了正向增長，2016

年白酒產(chǎn)量達(dá)到

1358.36

萬千升。2016

年以后，白酒企業(yè)積極調(diào)整經(jīng)營策略，淘汰落后產(chǎn)能、消化積壓庫存，行業(yè)

整體產(chǎn)量持續(xù)下滑，但是同時(shí)也為白酒行業(yè)的分化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在消費(fèi)升級(jí)

驅(qū)動(dòng)下，需求向個(gè)人和家庭消費(fèi)轉(zhuǎn)移，存量競(jìng)爭(zhēng)格局使市場(chǎng)份額集中度快速提升，

規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量自

2017

年見頂后開始回落，2019

年規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)

量?jī)H為

1176

家，環(huán)比減少

269

家。盡管

2016

年以后我國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)銷量均持續(xù)下降，但是銷售收入?yún)s未

出現(xiàn)明顯下滑，2019

年規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入增速同比轉(zhuǎn)正，側(cè)面反應(yīng)了以

噸酒價(jià)格提升為表現(xiàn)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。此外，規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額自

2015

年起同比增速轉(zhuǎn)正此后一路走高，說明存量競(jìng)爭(zhēng)格局下的行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)良性

發(fā)展。2.2

確定性最強(qiáng)的成長賽道—高端白酒盡管從消費(fèi)量來看，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)格局，但在基于我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的

環(huán)境下，各價(jià)格帶均有不同程度上移。同時(shí)，為了明確下文所引用的歐睿數(shù)據(jù)中

對(duì)不同價(jià)格帶的定義，我們根據(jù)其數(shù)據(jù)倒推出各價(jià)格帶單價(jià)并且列示單價(jià)變動(dòng)趨

勢(shì)，以便研究。由于各機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)口徑有所差異，因此對(duì)于所引用的歐睿數(shù)據(jù)，

我們僅觀測(cè)其變化趨勢(shì)。從過去幾年的白酒市場(chǎng)消費(fèi)情況來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯。歐瑞數(shù)據(jù)顯示，

2019

年低端白酒消費(fèi)量占比為

29.43%，相較

2014

年下降了

16.35

個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，2019

年高端白酒消費(fèi)量占比為

8.65%，相較

2014

年上升了

3.81

個(gè)

百分點(diǎn)。從消費(fèi)量來看，除低端白酒占比不斷下降外，其余各個(gè)等級(jí)均有不同程

度提升。但是，盡管高端白酒的消費(fèi)量占總消費(fèi)量的比重仍不足

10%，但卻貢獻(xiàn)

了

50%以上的銷售額，并且這一比例在近幾年不斷提升。2014

年，高端白酒銷

售額占總銷售額比例為

52.99%，2019

年該比例上升達(dá)到

58.77%。在各價(jià)格帶

中，僅高端白酒的經(jīng)濟(jì)價(jià)值貢獻(xiàn)度持續(xù)性攀升。在中性假設(shè)下（即消費(fèi)量存量競(jìng)爭(zhēng)格局），從過往的發(fā)展趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為高端

價(jià)格帶是最具確定性的成長賽道。貝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，2017

年名酒占奢侈品市場(chǎng)

份額大約為

6.06%，是奢侈品市場(chǎng)中的重要組成部