A股2020年下半年投資展望-A股二元結(jié)構(gòu)下的策略與應(yīng)對一、

A股的二元結(jié)構(gòu)1、經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)改革開放后的中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三個(gè)大階段，分別是

1978-2000

年的改革探索中波動(dòng)發(fā)

展期，2001-2011

年的改革成果落地后加速發(fā)展期，2012-2019

年經(jīng)濟(jì)增速換擋期第一個(gè)階段：分別是

1978

年到

2000

年，這個(gè)階段中國經(jīng)濟(jì)在改革開放的摸索中前進(jìn)，

投資過熱和政策緊縮交替出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)巨大。第二個(gè)階段：2001-2011

年，1998

年住房體制改革，1997-2000

年攻堅(jiān)戰(zhàn)，

2001

年中國加入

WTO，三大標(biāo)志事件發(fā)生后，外有大量外商投資和出口帶來的外需增

長，內(nèi)有城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速帶來的內(nèi)需增長。中國正式開啟了中國經(jīng)濟(jì)增速最快的

10

年。第三個(gè)階段：2012

年開始，中國發(fā)生了幾個(gè)標(biāo)志性現(xiàn)象，第一是中國勞動(dòng)力年齡占比

開始回落，人口紅利開始消退，第二個(gè)是

2011

年開始，“四萬億”投資后中國開始出現(xiàn)

產(chǎn)能過剩的問題，2012

年開始，中國投資增速明顯回落，開啟了經(jīng)濟(jì)增速換擋。小結(jié)：日益穩(wěn)定下來的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)如此一來中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)形成一個(gè)非常典型的二元結(jié)構(gòu)，以城鎮(zhèn)化工業(yè)化為代表的傳統(tǒng)投

資消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)新的階段，趨向于

0

增長，投資更多是維持性或者保全性質(zhì)的。消費(fèi)、服務(wù)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的增長點(diǎn)，這些行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)可以在較長時(shí)

間內(nèi)保持

4%左右。如果考慮

3%的通脹目標(biāo)，新興投資消費(fèi)領(lǐng)域在較長時(shí)間內(nèi)可能會(huì)

保持拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)

7%左右的名義增長。日常消費(fèi)“三化”，信息消費(fèi)、教育醫(yī)療消費(fèi)和能源消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)能2、A股的二元結(jié)構(gòu)由于經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)，A股也呈現(xiàn)明顯的二元結(jié)構(gòu)，形成了以銀行為代表的傳統(tǒng)行業(yè)，

以醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)，截止

2020

年

5

月

23

日，具有新興投資消費(fèi)屬性的新興行

業(yè)市值正式超過了傳統(tǒng)行業(yè)。從

2020

年

4

月開始，新興行業(yè)總市值超過傳統(tǒng)行業(yè)，A股投資迎來了一個(gè)新的篇章。雖然從收入的角度而言，新興行業(yè)收入目前還遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)行業(yè)，但是根據(jù)我們對于上面

的分析，傳統(tǒng)行業(yè)長期收入增速趨向于

0，新興行業(yè)長期保持

7%的符合增長，則新興

行業(yè)收入超過傳統(tǒng)行業(yè)是早晚的事情。從交易的角度，70%的成交額發(fā)生在新興行業(yè)，遠(yuǎn)高于新興行業(yè)的收入比重。從估值的角度，自

2011

年開始，傳統(tǒng)行業(yè)估值水平呈現(xiàn)趨勢性回落，將會(huì)趨于一個(gè)穩(wěn)

態(tài)水平，而新興行業(yè)的估值波動(dòng)介于

20~50

倍之間波動(dòng)。當(dāng)前新興行業(yè)的估值水平不

算低。從

PB的角度，由于今年疫情爆發(fā)，投資者對于未來經(jīng)濟(jì)陷入衰退預(yù)期，傳統(tǒng)行業(yè)

PB整體低于

1。二元的

A股結(jié)構(gòu)，決定了傳統(tǒng)板塊和新興板塊將會(huì)采取不同的方法和思路。這也是

A股當(dāng)前發(fā)生的一個(gè)重大變化。二、

二元結(jié)構(gòu)

A股的投資原理1、A股投資的第一定律與當(dāng)前估值的隱含預(yù)期（1）自由現(xiàn)金流第一性原理在理解當(dāng)前二元結(jié)構(gòu)

A股的。投資原理我們需要引用兩個(gè)定律，第一定律是現(xiàn)金流第一

性原理，具體內(nèi)容如下?，F(xiàn)金流第一性原理自由現(xiàn)金流是

A股投資的第一需要，不同行業(yè)不同公司的現(xiàn)金流等價(jià)A股的投資。最終是要賺錢，對于上市公司而言要有屬于股東的自由現(xiàn)金流。如果公司

的發(fā)展需要不斷投入資本，那么最終當(dāng)期利潤和現(xiàn)金流是否能歸屬上市公司的股東具有

不確定性。原因有以下幾個(gè)方面。第一，無效投資。如果上市公司資本開支應(yīng)用的方向并非主業(yè)，那么那個(gè)方向的投資有

可能并不賺錢，從而把過去賺得的現(xiàn)金流全部價(jià)值毀滅。第二，產(chǎn)能過剩。上市公司均大規(guī)模擴(kuò)張投資之后，原有賺錢的業(yè)務(wù)由于過度產(chǎn)能投放

產(chǎn)生產(chǎn)能過剩，價(jià)格下跌，從而使得公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不再賺錢。第三，技術(shù)進(jìn)步。一旦新投入的業(yè)務(wù)與未來業(yè)務(wù)趨勢與技術(shù)趨勢不相吻合，那么該資本

開支投入之后，有可能并不會(huì)產(chǎn)生真的真正價(jià)值。因此在經(jīng)典的投資理論方面，自由現(xiàn)金流是非常重要的，只有自由現(xiàn)金流才是上市公司，

真正為股東賺取的價(jià)值。因此我們說自由現(xiàn)金流是

A股投資的第一需要。為什么在這些年自由現(xiàn)金流已經(jīng)變得如此之重要？有幾個(gè)方面。第一。過去

20

年，中

國絕大多數(shù)時(shí)候都是靠資本的投入不斷獲得經(jīng)濟(jì)增長，因此無論是上市公司還是非上市

公司，都大量的進(jìn)行資本開支，使得自由現(xiàn)金流為負(fù)。這個(gè)時(shí)候自由現(xiàn)金流無法對企業(yè)

的分析進(jìn)行。同時(shí)，各個(gè)行業(yè)本身也處在高度競爭的狀態(tài)。因此在這個(gè)階段，A股的投

資并沒有一個(gè)明顯的價(jià)值瞄駐，在過去我們看到

A股的波動(dòng)非常巨大。原因很簡單，因

為你沒無法用一個(gè)經(jīng)典的估值模型來進(jìn)行估值，所以

A股體現(xiàn)為明顯的資金驅(qū)動(dòng)，估值

波動(dòng)成為

A股的主要方向。變化發(fā)生從在

2015

年開始，隨著傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，新興行業(yè)的資本開

支強(qiáng)度不斷下降。A股自由現(xiàn)金流開始不斷增加。而從這個(gè)時(shí)候開始，外資大規(guī)模進(jìn)入

A股將自由現(xiàn)金流進(jìn)行重估。很多擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，率先實(shí)現(xiàn)了估值的大幅提升，

也突破了原有的估值中樞和上限。海外資本的介入也使得自由現(xiàn)金流的分析方法更加重

要。從

2016

年開始使用自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流第一性原理，如果在當(dāng)時(shí)大規(guī)模投入當(dāng)時(shí)已

經(jīng)擁有很高自由現(xiàn)金流的公司，在現(xiàn)在來看投資收益率非常不錯(cuò)。而站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間

節(jié)點(diǎn)，很多行業(yè)也擁有了較高的自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流估值的分析方法，可以擴(kuò)張到

各個(gè)行業(yè)。不同行業(yè)過去十一年自由現(xiàn)金流的變化這里自由現(xiàn)金流采用經(jīng)典的計(jì)算公式，F(xiàn)CFF=EBIT×(1-t)+折舊與攤銷-資本開支-運(yùn)營資本的增加（2）保全性（維持性）股權(quán)自由現(xiàn)金流理論上，如果一個(gè)行業(yè)不再有增長，上市公司將不會(huì)進(jìn)行新的資本開支，此時(shí)，上市公

司每年的資本開支都是維持性或者保全性質(zhì)的，保全性質(zhì)或者維持性質(zhì)的資本開支約等

于上市公司的折舊與攤銷，保持上市公司的總資產(chǎn)不變。在這樣的情況下穩(wěn)態(tài)股權(quán)自由現(xiàn)金流

FCFE*=CFO-折舊與攤銷-利息支出，更進(jìn)一步，由于公司自由現(xiàn)金流不斷增長，如果公司沒有進(jìn)行分紅，公司的貨幣資金將

會(huì)不斷增加，使得公司的利息收入覆蓋利息支出，例如石化行業(yè)的，水泥行業(yè)

，鋼鐵行業(yè)，凈利息支出都是正的，因此，當(dāng)一個(gè)行業(yè)沒有增長，可

以使用下面公式計(jì)算公司的永續(xù)FCFE..

FCFE*=CFO-折舊與攤銷根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不難推出，在穩(wěn)態(tài)條件下，當(dāng)行業(yè)無增長，企業(yè)資本開支約等于企業(yè)的折舊，同時(shí)現(xiàn)金流的積累使

得利息支出等于利息開支，則凈利潤≈FCFE*通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，公司股權(quán)價(jià)值=FCFE*/(r-g)如果所有現(xiàn)金全部分紅，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，公司股權(quán)價(jià)值=凈利潤/(r-g),對于無增長穩(wěn)定行業(yè)，g=0，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型是等效的則可以得到相關(guān)估值指標(biāo)其中，r為投資

A股的必要年化回報(bào)率，g為公司或行業(yè)的永續(xù)增長，對于無增長的行

業(yè)來說，g=0。A股的必要年化回報(bào)率可大概匡算（3）永續(xù)

0

增長的穩(wěn)態(tài)行業(yè)的均衡估值由于

A股整體

ROE在

10%左右波動(dòng)，過去幾年傳統(tǒng)行業(yè)

ROE保持在

10%，長期投資

金，或者滬深

300

指數(shù)，長期投資

A股的年化回報(bào)率就是

10%左右則

P/E=P/FCFE=10，由于

PE=PB/ROE,可以推出

PB=1于是穩(wěn)態(tài)調(diào)下，永續(xù)

0

增長的傳統(tǒng)行業(yè)的參數(shù)將滿足以下特征（4）當(dāng)前估值水平隱含的長期增長水平以及估值修復(fù)的可能當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的估值水平如下表所示由于當(dāng)前疫情沖擊，對于傳統(tǒng)行業(yè)整體永續(xù)的增長預(yù)期是-1.3%，那么如果隨著后續(xù)經(jīng)

濟(jì)預(yù)期的恢復(fù)，市場形成新的預(yù)期，那就是傳統(tǒng)行業(yè)不是-1.3%永續(xù)增長，而是回到以

2019

年水平實(shí)現(xiàn)

0

永續(xù)增長，那么傳統(tǒng)行業(yè)整體存在

13~19%的估值修復(fù)空間。在這個(gè)過程中，金融行業(yè)修復(fù)的空間更大，原因是在衰退預(yù)期下，銀行損失的不僅是凈

利潤，還因?yàn)閴馁~預(yù)期使得

PB遠(yuǎn)低于

1，因此，銀行以及整個(gè)金融板塊被賦予了較高

的估值折價(jià)。如果經(jīng)濟(jì)能回到

0

增長的穩(wěn)定狀態(tài)，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力保持，政府部門

和居民債務(wù)不違約，新興產(chǎn)業(yè)甚至有一定增長，則壞賬預(yù)期會(huì)明顯修復(fù)，金融板塊整體

估值會(huì)向著隱含

0

增長的穩(wěn)態(tài)修復(fù)。傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）整體估值相對合理，部分行業(yè)估值高于穩(wěn)態(tài)為

0

的狀態(tài)，有可能存

在被高估的可能。而部分傳統(tǒng)行業(yè)估值水平低于永續(xù)增長為

0

的穩(wěn)定狀態(tài)，同樣存在估

值修復(fù)的空間。2、A股投資的第二定律：貨幣無限擴(kuò)張?jiān)碓诶斫庑屡d行業(yè)投資邏輯的過程中，我們引入

A股投資的第二定律貨幣無限擴(kuò)張?jiān)砣蜇泿殴┙o不斷增加和擴(kuò)張，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變（1）全球貨幣供給不斷增加和擴(kuò)張貨幣或無限擴(kuò)張?jiān)恚诓祭最D森林體系破裂后，現(xiàn)有以牙買加體系作為基礎(chǔ)的全球貨

幣供應(yīng)體系并沒有一個(gè)穩(wěn)定的瞄定，因此當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，全球的政府都傾向于超發(fā)貨幣

來應(yīng)對危機(jī)。而且并沒有任何約束機(jī)制，因此長期來看。全球貨幣總量總是傾向于擴(kuò)張。歐美日三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體

2001

年以來，平均每年實(shí)際

GDP增速為

1.53%，而每年

M2

平均增速為

4.83%，M2

增速高于

GDP增速為

3.3%。但是，由于通過央行超發(fā)貨幣帶

來的貨幣增量，難以進(jìn)入到普通居民的口袋，因此，產(chǎn)生的重要效應(yīng)不是通脹，而是資

產(chǎn)價(jià)格的通脹。過去

20

年，中國平均

GDP增速為

9.1%，M2

增速平均為

15.1%，M2

增速高于

GDP增速

6%，超發(fā)的貨幣主要以商品通脹和房價(jià)的通脹體現(xiàn)。A股的估值水平并未明顯提

升。長期而言，中國貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)

3%左右的通脹，M2

和社融增速約等于名義

GDP。

前面我們已經(jīng)分析過，如果傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入靠消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)經(jīng)

濟(jì)增長，未來

20

年，實(shí)際

GDP增速將會(huì)在

2(美國過去

20

年平均增速)~4%(中國過去

20

年消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的

GDP增長)左右。如果仍然保持

3%左右通脹，則未來潛在

名義

GDP增速則是

5~7%。M2

增速將會(huì)是

5~7%。由于傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，新增信貸和社融進(jìn)入新興行業(yè)，則新興行業(yè)將會(huì)保持

5~7%的

永續(xù)名義增長。這是當(dāng)前新興行業(yè)估值水平背后的潛在邏輯。新興行業(yè)的估值水平應(yīng)該

介于

1/(10%-5%)=20

到

1/(10%-7%)=33

倍之間。當(dāng)前新興行業(yè)整體估值

P/FCFE為

34

倍，基本處在合理估值區(qū)間上限，PE為

44

倍高

于估值區(qū)間上限。因此，對于整體新興產(chǎn)業(yè)來說，當(dāng)前算不便宜，甚至有點(diǎn)貴。（2）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變當(dāng)貨幣增速高于實(shí)際

GDP增速，則一定會(huì)有領(lǐng)域產(chǎn)生通脹，超額的貨幣的去處只有三

種：

新興消費(fèi)：超額的貨幣會(huì)以需求的增加的形式進(jìn)入新興消費(fèi)領(lǐng)域；

稀缺資源：供給有限從而價(jià)格持續(xù)上漲；

優(yōu)質(zhì)上市公司：或是享受新興消費(fèi)增加帶來的市場空間增加，或是供給有限而價(jià)格

可以持續(xù)上漲。新興消費(fèi)典型代表是信息消費(fèi)，以影視付費(fèi)、游戲、在線教育辦公等為代表；稀缺資源的典型代表是一線城市的土地，教育資源，醫(yī)療資源等等。因此，如果不加大

對教育醫(yī)療的公共投入，或者對教育醫(yī)療進(jìn)行平等化改革。理論上，一線城市擁有較好

醫(yī)療條件和學(xué)位的房產(chǎn)可以永遠(yuǎn)上漲，在此不贅述。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具體到本文就是優(yōu)秀上市公司相對有限。值得做深入討論這個(gè)問題是——為

什么優(yōu)秀上市公司的總數(shù)保持基本不變？因?yàn)閷τ谌魏尉哂邢M(fèi)屬性的產(chǎn)品分為兩類，

一類叫通用型產(chǎn)品，一類叫個(gè)性化產(chǎn)品。通用型產(chǎn)品就是從消費(fèi)屬性上，A產(chǎn)品和

B產(chǎn)

品沒有本質(zhì)差異，大部分消費(fèi)品都屬于通用型產(chǎn)品，比如和百事可樂，華為手

機(jī)和蘋果手機(jī)，蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而個(gè)性化產(chǎn)品往往都是擁有精神屬性的產(chǎn)品，

例如服裝、書籍、明星等等。個(gè)性化產(chǎn)品難以形成規(guī)模，除非有公司能把精神屬性去掉，

變?yōu)橥ㄓ眯援a(chǎn)品，例如優(yōu)衣庫的衣服，或者

MCN機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化打造的“網(wǎng)紅”。對于通用型產(chǎn)品來講的話，如果產(chǎn)品品質(zhì)沒有本質(zhì)差異，它最終的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一般會(huì)形成

2+1+x的結(jié)構(gòu)，80%的份額被兩個(gè)龍頭和一個(gè)競爭者獲得，剩下的

20%被若干個(gè)小公

司的獲得。2+1

的組合比較容易形成隱形價(jià)格聯(lián)盟，維持較高的毛利和

ROE水平。如

果競爭者過多，則行業(yè)的經(jīng)營壓力加大，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)使得最終的競爭格局回到

2+1+x水平。為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)閺南M(fèi)者的特性來講，人們的需求可以分為

4

種類型，一種消費(fèi)

者只喜歡

a，一種消費(fèi)者只喜歡

b，一種消費(fèi)者既不喜歡

b也不喜歡

a而要喜歡

c，還

有一類消費(fèi)者什么沒有特定的偏好。因此一個(gè)穩(wěn)定的行業(yè)就是由

A喜歡的

a公司，B喜

歡的

b公司，以及既不喜歡

A也不喜歡

B而喜歡

C公司，和無所謂的消費(fèi)者喜歡大量

的其他的小眾公司。如果消費(fèi)者是政府或者企業(yè)以招標(biāo)的方式進(jìn)行購買，有一個(gè)明確的規(guī)則是邀標(biāo)方式進(jìn)行

采購的必須選擇三家以上的供應(yīng)商共同參與最終的招標(biāo)，結(jié)果大概是

2+1+x的中標(biāo)格

局。由于除了

abc三家公司之外的其他小眾公司能夠獲得的份額相對有限且競爭激烈，因此

呢，真正有投資價(jià)值的公司就是三家。當(dāng)然這中間會(huì)有轉(zhuǎn)化。那么理論上，一個(gè)行業(yè)有

價(jià)值的投資標(biāo)的應(yīng)該是三家，剩下的投資標(biāo)的存在階段性變?yōu)?/p>

c甚至

a的可能性，但是

如果成立，則原來的

c和

a可能會(huì)失去投資價(jià)值，于是，長期來看，一個(gè)行業(yè)長期優(yōu)質(zhì)

投資標(biāo)的應(yīng)該是三家左右。因此，所有新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的總數(shù)會(huì)相對有限。如果行業(yè)集中度還有提升的空間，則

2+1

代表的三家龍頭公司還有一定的份額提升的

能力。則龍頭公司可能會(huì)享受一定額溢價(jià)。如果行業(yè)集中度比較高，則行業(yè)龍頭則會(huì)利

用相對優(yōu)勢地位隱形或者顯性提價(jià)，確保能夠獲得超額利潤?？偟膩砜矗?dāng)前新興產(chǎn)業(yè)的自

2018

年下半年開始了一輪價(jià)值重估，優(yōu)質(zhì)上市公司整體

估值已經(jīng)回到合理甚至略微偏貴的格局。（3）全球新興領(lǐng)域龍頭公司的趨向于泡沫化——FAAMGvsYHHMG當(dāng)前，在全球負(fù)利率的大背景下，中國整體利率水平也在不斷下行，如果投資者對于房

其他資產(chǎn)資產(chǎn)類別預(yù)期收益率終于下行低于

10%，那么相對應(yīng)的，對于權(quán)益資產(chǎn)的必

要回報(bào)率如果下移；海外負(fù)利率在不斷擴(kuò)大，股票已經(jīng)成為為數(shù)不多的正資產(chǎn)收益率，

海外對于股票投資必要回報(bào)率更低。而海外資金在

A股的占比趨勢性提升，也帶來

A股整體必要回報(bào)率的下移。未來增長確定性比較高的板塊，仍然存在估值泡沫化的可能。這種現(xiàn)象已經(jīng)在美國的

FAAMG（Facebook,Amazon，APPLE,MICROSOFT,GOOGLE）發(fā)生。這也可以解釋為何陸股通機(jī)制開通后，很多現(xiàn)金流很好增長率確定性很高的公司突破了

歷史估值上限，因?yàn)楹Ｍ赓Y金較國內(nèi)，必要回報(bào)率更低。這種類似公司的估值泡沫化與

FAAMG的泡沫化原理并無二致，中國對應(yīng)

FAAMG的是

YHHMG(，海天，

恒瑞、茅臺(tái)，國旅)，自

2016

年來，YHHMG與

FAAMG走勢基本一致，PB的整體估

值水平也基本類似。本輪疫情爆發(fā)后，F(xiàn)AAMG已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，估值也創(chuàng)歷史高。而

YHHMG的估值也在前期高點(diǎn)。對于

A股來說，如果保持對新興行業(yè)整體

7%永續(xù)增長預(yù)期，當(dāng)必要回報(bào)率隨著利率水

平下移而回落，新興行業(yè)整體合理估值提升。舉個(gè)例子，如果必要回報(bào)率下降

100BP至

9%，則新興行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司合理估值提升至

50

倍

PE。當(dāng)然，確定性越高的估值

約能享受更高的估值溢價(jià)。2014-2015

年

A股以并購為主要?jiǎng)恿Φ男屡d行業(yè)估值溢價(jià)

的出現(xiàn)，正是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)快速下行，利率快速下行的階段?？偟膩砜?，在更悲觀的衰退預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，利率中樞進(jìn)一步下移，必要回報(bào)率下降，則有

未來確定成長性的板塊和個(gè)股享受更高的估值溢價(jià)，而傳統(tǒng)行業(yè)則難以在利率下行時(shí)實(shí)

現(xiàn)太高的估值提升，因?yàn)榘殡S而來的是更加悲觀的衰退預(yù)期。反過來，如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升，傳統(tǒng)行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升而估值回升，利率中樞將會(huì)抬升，

必要回報(bào)率提升，則新興行業(yè)龍頭利率上行而估值承壓，因此，二元結(jié)構(gòu)的

A股傳統(tǒng)

和新興領(lǐng)域定價(jià)邏輯背離。對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)展的判斷又有了新的關(guān)鍵定價(jià)意義，如果經(jīng)濟(jì)回升和利率中樞回升的

預(yù)期形成，則新興行業(yè)普漲將會(huì)告一段落。那么未來對于新興成長來看將會(huì)呈現(xiàn)分化格

局?；谖覀兦懊嫣岢龅模贺泿艧o限擴(kuò)張?jiān)砣蜇泿殴┙o不斷增加和擴(kuò)張，而優(yōu)質(zhì)資

產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變。那么超額收益的來源來自于兩類（4）分化背景下新興領(lǐng)域的選擇第一，擁有超過

7%的長期增長率，而估值在

40

倍以內(nèi)。例如從未來能源結(jié)構(gòu)，人口

變化來看，、新能源汽車和自動(dòng)化裝備長期的符合增長率可能超過

7%。第二，識別尚未形成穩(wěn)定格局新興產(chǎn)業(yè)中行業(yè)競爭格局中潛在勝出者，這需要較強(qiáng)的選

股能力。目前來看，家居、酒店前期受疫情影響比較大，未來集中度有可能會(huì)快速提升第三，堅(jiān)定持有新興產(chǎn)業(yè)中競爭格局已經(jīng)穩(wěn)定的龍頭，持有龍一龍二，考察龍三。三、

下半年四大周期運(yùn)行的位置展望下半年經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為，將在社融明顯回暖，基建投資回升，制造業(yè)投資回升以及

地產(chǎn)趨于穩(wěn)定的背景下走出緩慢修復(fù)的態(tài)勢。1、金融周期：信用擴(kuò)張周期我們在此前的多篇報(bào)告中描述了“超額流動(dòng)性的概念”

我們在此前的報(bào)告《第二戰(zhàn)場：

金融擴(kuò)張——觀策天夏（十一）》，中描述了超額流動(dòng)性和新增社融增速的關(guān)系。新增社

融增速滯后超額流動(dòng)性大概

6-7

個(gè)月左右。本輪貨幣寬松帶來的超額流動(dòng)性回升始于

2019

年

10

月，滯后

6-7

個(gè)月，大概是

4-5

月會(huì)看到新增社融的回升。由于疫情的演繹，

新增社融增速在三月就開始回升。超額流動(dòng)性和新增社融增速滯后關(guān)系仍然有效。由于

超額流動(dòng)性三月份仍在回升。因此，推演本輪新增社融增速至少可以持續(xù)到今年十月份。

也就是說，今年十月之前，新增社融增速都有望保持較高增速。新增社融對于工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)盈利有著明顯的領(lǐng)先關(guān)系，在今年一季度受到疫情沖擊后，

企業(yè)盈利明顯下行，隨著社融增速的持續(xù)回升，生產(chǎn)和企業(yè)盈利也將會(huì)觸底回升。當(dāng)前，央行貨幣政策寬松的力度有所縮減，按照下文的描述，融資需求仍然保持相對旺

盛，超額流動(dòng)性將會(huì)不斷被“消耗掉”，導(dǎo)致銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對于無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)

的需求下行，則利率中樞上行。我們判斷，未來半年左右將會(huì)呈現(xiàn)新增社融增速保持高

位而利率中樞緩慢上行的趨勢，但整體難以上升至

3%以上，直至貨幣政策更加緊縮，

則利率可能會(huì)加速上行。2、投資周期：觸底反彈，全年有望在基建帶領(lǐng)下轉(zhuǎn)正（1）基建投資——樂觀估計(jì)增速會(huì)回升至

10%以上2020

年

1-5

月基建審批項(xiàng)目金額累計(jì)增速達(dá)到

96%，剩下七個(gè)月左右時(shí)間，樂觀假設(shè)

與去年同期持平，則全年基建審批項(xiàng)目達(dá)到

27.4

萬億，如果中性假設(shè)，剩下七個(gè)月左

右時(shí)間，與過去三年同期水平持平，則全年基建審批項(xiàng)目達(dá)到

24.5

萬億，在樂觀假設(shè)和中性假設(shè)下，基建投資增速為

11.5%和

6%。（2）制造業(yè)投資——全年回正的概率較大今年政策大力鼓勵(lì)制造業(yè)投資，截至

4

月，百大城市工業(yè)用地面積增速回正，今年年內(nèi)

制造業(yè)投資回正的概率較大，前面已經(jīng)論述，傳統(tǒng)行業(yè)投資趨近于

0，而新興行業(yè)投資

仍保持一定水平。（3）投資——年內(nèi)回正是大概率事件地產(chǎn)投資在

3

月和

4

月連續(xù)兩月轉(zhuǎn)正，1-4

月累計(jì)投資增長負(fù)值收窄至-3.1%，由于目

前施工面積規(guī)模仍較大，且同比去年增速還有

2.6%，只要資金到位，正常開工今年房

地產(chǎn)投資完成額年內(nèi)轉(zhuǎn)正的概率較大。3、通脹周期：工業(yè)品價(jià)格觸底回升，CPI持續(xù)回落當(dāng)前隨著投資需求回升，工業(yè)品價(jià)格觸底回升，而根據(jù)招商債券團(tuán)隊(duì)預(yù)測，下半年通脹

將會(huì)進(jìn)入下行通道。4、科技周期：新基建和電動(dòng)貢獻(xiàn)新的增量短期遭遇外部挑戰(zhàn)，中期仍在上行周期中，新基建和智能電動(dòng)汽車板塊貢獻(xiàn)新增量。從未來趨勢來看，新基建、汽車電動(dòng)化和智能化、消費(fèi)電子的光學(xué)創(chuàng)新和可穿戴設(shè)備是

未來科技趨勢最確定的方向。四、傳統(tǒng)資產(chǎn)重估

VS新興資產(chǎn)泡沫化——路徑與選擇根據(jù)前面的論述，當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)和新興資產(chǎn)的估值邏輯是，在必要回報(bào)率

10%的假設(shè)

之下，傳統(tǒng)行業(yè)所隱含的名義長期增速為-1.3%，反應(yīng)了市場對于未來中國經(jīng)濟(jì)增速的

長期悲觀。在今年不設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，市場失去了經(jīng)濟(jì)增速的瞄駐，疫情和中美關(guān)系

的不確定加劇了對長期增長的擔(dān)憂。對于新興行業(yè)，當(dāng)前估值所隱含的長期增速為

7~7.7%，我們根據(jù)上面的計(jì)算，正好等

于消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)過去幾年穩(wěn)定的對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定

4%左右的拉動(dòng)，長期中，如果傳統(tǒng)部

門不再增長，中國的未來幾十年中長期經(jīng)濟(jì)增速中樞可能就會(huì)保持在