宏觀經(jīng)濟(jì)專題報告-突破1.7以后美債還能有多遠(yuǎn)1.通脹與加息預(yù)期主導(dǎo)本輪美債上行10

月以來，十年期美國國債收益率呈現(xiàn)高斜率上漲，一度從

10

月

1

日的

1.46%

漲至

21

日的

1.70%，合計上行

24bps。從實(shí)際利率+預(yù)期通脹率的角度看，本輪

實(shí)際利率從

10

月

1

日的-0.92%下跌至-0.95%，貢獻(xiàn)-3bps，預(yù)期通脹率從

10

月

1

日的

2.38%上漲至

2.65%，貢獻(xiàn)

27bps。從中性利率+期限溢價的角度看，本輪中性利率從

10

月

1

日的

1.48%上漲至

19

日最新的

1.62%，期限溢價從

10

月

1

日的

0.066%上漲至

10

月

19

日最新的

0.077%。綜合來看，本輪十年美債利率的上漲來自兩個邏輯：①供需矛盾→通脹高企

→預(yù)期通脹率上行→美債利率上行；②經(jīng)濟(jì)修復(fù)+通脹高企→美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化

→中性利率上行→美債利率上行。向前看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹高企、美聯(lián)儲

taper即將開啟、加息預(yù)期強(qiáng)化等

眾多因素影響下，市場預(yù)期明年美債收益率將繼續(xù)保持上行。那么，美債一度突破

1.7%的背景和一致看漲的大環(huán)境下，明年美債利率交易

的主題將會是什么？存在哪些預(yù)期差？2.兩大主題：通脹與增長預(yù)期差2.1.

疫情危機(jī)以來美國消費(fèi)的四個發(fā)展階段我們在此前報告中提及，疫情危機(jī)以來，美國的私人消費(fèi)支出共經(jīng)歷了“量

價齊跌→量價齊漲→量隨價漲→量跌價漲”四個階段，而當(dāng)前正處于價格高企引

發(fā)的價漲量跌階段，這里量跌主要來自①前期放量使得部分需求已被滿足；②余

下需求面臨財政政策刺激弱化影響；③高價對需求的抑制加劇。向前看，美國消費(fèi)將從價漲量跌的第四階段邁向量跌價緩的第五階段，即消

費(fèi)支出出現(xiàn)明顯下降，而終端需求對價格構(gòu)成的上行壓力邊際弱化。2.2.

增長預(yù)期差在私人消費(fèi)私人消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化是疫情危機(jī)、財政刺激與供給瓶頸綜合影響的結(jié)果。天

量的政策刺激雖然大幅增加了居民收入，但疫情對服務(wù)消費(fèi)的阻塞使得消費(fèi)需求

大量涌向商品，疊加供給瓶頸問題，導(dǎo)致商品消費(fèi)支出占比大增。而這種偏離線性外推水平的結(jié)構(gòu)性的變化難以持續(xù)。事實(shí)上，近期商品消費(fèi)

的回落趨勢已經(jīng)反映了其不可持續(xù)性，尤其是耐用品層面：①大量的耐用品需求

已在前期政策刺激下被滿足甚至超前透支，由于耐用品迭代周期長，這部分需求

短期內(nèi)很難延續(xù)高增長；②對于余下的少部分未被滿足的需求而言，財政刺激的

退出與商品價格的高企使得這部分需求面臨收入端與支出端的雙重抑制。在耐用品消費(fèi)弱化的背景下，服務(wù)消費(fèi)難以接棒消費(fèi)支出與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。服務(wù)

消費(fèi)占比最大的居住基本未受到影響，食宿與醫(yī)保健康也基本恢復(fù)至疫情前的消

費(fèi)水平。而交運(yùn)、休閑娛樂受疫情與疫情管控影響，修復(fù)程度則不及預(yù)期。且考

慮到二者占比較小，即使疫情改善程度超預(yù)期，二者對服務(wù)消費(fèi)、對總體消費(fèi)以

及對

GDP的正面拉動效果也難以顯著。服務(wù)難以接棒耐用品支撐消費(fèi)的另一個論證在于，耐用品對經(jīng)濟(jì)的邊際拉動

效率比服務(wù)更為明顯。將

BEA統(tǒng)計的

1947Q1

以來各消費(fèi)科目的平均拉動率（季

調(diào)環(huán)比年率）進(jìn)行單位權(quán)重調(diào)整（平均拉動率/平均權(quán)重），可得到單位權(quán)重拉動

率。從中可看出耐用品的單位權(quán)重拉動率最高。拉動效率的差異來自消費(fèi)屬性的不同。耐用品①“耐用”的特性所引申出的

“投資”屬性；②相對更“可選”而非“必需”的消費(fèi)屬性；③產(chǎn)品較高的單價

決定了耐用品消費(fèi)支出具備與經(jīng)濟(jì)周期景氣度高度相關(guān)的特性。因此，從耐用品

與

GDP同比增速的時間序列來看，二者亦保持高度一致。從消費(fèi)者信心來看，明年耐用品的回落基本成定局。作為消費(fèi)的前瞻性指標(biāo)，

消費(fèi)者信心指數(shù)很大程度反映了消費(fèi)預(yù)期。10

月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)錄得

71.4，創(chuàng)

2012

年

1

月以來的次低水平（第一低為

2021

年

8

月的

70.3）。從與耐

用品相關(guān)的細(xì)項來看，10

月大型家用耐用品購買景氣指數(shù)錄得

88，為

2020

年

4

月以來新低，汽車購買景氣指數(shù)錄得

57，為

1978

年有記錄以來的新低。其中價格因素對消費(fèi)信心的影響最為顯著，反映高價掣肘明顯。10

月大型耐

用品價格相關(guān)購買景氣指數(shù)錄得-12，為

1980

年

7

月以來新低，汽車價格相關(guān)購

買景氣指數(shù)錄得-29，為有統(tǒng)計以來次低（8、9

月讀數(shù)