有色金屬行業(yè)之博遷新材研究報(bào)告：鎳粉高成長(zhǎng)，新品打開遠(yuǎn)期空間1公司簡(jiǎn)介：技術(shù)領(lǐng)先的電極鎳粉龍頭1.1廿載磨一劍，霜刃今朝試博遷新材是集高端納米金屬粉體材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，于2010年成立，2015年與納米股份（前身為2000年成立的廣博納米）業(yè)務(wù)整合，并于2020年在上交所主板上市。公司主要產(chǎn)品為納米級(jí)、亞微米級(jí)鎳粉和亞微米級(jí)、微米級(jí)銅粉、銀粉、合金粉等，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、通信以及工業(yè)自動(dòng)化、航空航天等領(lǐng)域，為客戶提供輕量化、小型化產(chǎn)品整體方案。公司目前擁有4家境內(nèi)外子公司與分公司，是中國(guó)納米金屬材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的開拓者之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)：王利平先生為公司控股股東及實(shí)際控制人，截至2021Q3，王利平通過(guò)廣弘元間接持有公司19.7%股份，通過(guò)申揚(yáng)投資間接持有公司6.9%股份，合計(jì)持有公司26.6%股份。其中，申揚(yáng)投資及辰智卓新為員工持股平臺(tái)，分別持有公司6.9%、3.2%股份，陳鋼強(qiáng)博士為技術(shù)入股，目前持有公司6.5%股份。公司的發(fā)展可分為四個(gè)階段：（1）初步發(fā)展階段（2010-2014）：立足電子專用高端金屬粉體材料領(lǐng)域，建成9條并購(gòu)買6條物理氣相法金屬粉體生產(chǎn)線，完成早期客戶資源和工藝技術(shù)的積累。（2）業(yè)務(wù)整合階段（2015-2016）：對(duì)納米股份金屬粉體業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，購(gòu)買納米股份物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線10條及相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，新建11條物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線。研發(fā)出全球領(lǐng)先的80nm鎳粉。（3）迅速發(fā)展階段（2017-2018）：與三星電機(jī)簽訂合作協(xié)議，公司根據(jù)海外客戶需求迅速擴(kuò)產(chǎn)，新建物理氣相法金屬粉生產(chǎn)線56條。開始產(chǎn)業(yè)化量產(chǎn)全球領(lǐng)先的80nm鎳粉。（4）未來(lái)發(fā)展規(guī)劃（2019起）：進(jìn)一步擴(kuò)大金屬粉體產(chǎn)能，在寧波和宿遷新建、擴(kuò)建生產(chǎn)線；加快新產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，研發(fā)合金粉體、鋰電池負(fù)極材料并推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化；拓展公司產(chǎn)品在智能化消費(fèi)電子、新能源汽車和無(wú)人駕駛、5G通信、工業(yè)自動(dòng)化、3D打印以及航天航空等終端領(lǐng)域的應(yīng)用。產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司產(chǎn)品可分為純金屬粉及合金粉，主要用于消費(fèi)電子、汽車電子、通信以及工業(yè)自動(dòng)化、航空航天等其他工業(yè)領(lǐng)域。純金屬粉可進(jìn)一步細(xì)分為鎳粉、銅粉、銀粉，合金粉主要為鎳鉻、鎳錫以及鎳鐵合金粉。鎳粉是公司核心產(chǎn)品，2018-2020年收入4.2、3.9、5億元，毛利率為38%、54.6%、49.1%，鎳粉球形度、電導(dǎo)率、耐熱性等性能均較優(yōu)異，廣泛用于MLCC內(nèi)部電極以及其他電子組件電極制造，2020年毛利率下降主要系常規(guī)粒徑產(chǎn)品占比提升。銅粉2018-2020年收入0.3、0.3、0.4億元，毛利率為41.0%、44.4%、49.8%，毛利率提升主要系銅棒采購(gòu)價(jià)格下降以及內(nèi)銷比例上升導(dǎo)致平均銷售單價(jià)上漲，廣泛用于MLCC外部電極以及其他電子組件電極制造。銀粉2018-2020年收入0.2、0.2、0.3億元，毛利率為6.9%、13.4%、17.1%，主要用于加工導(dǎo)電銀漿。合金粉收入規(guī)模較小，主要系下游企業(yè)尚在進(jìn)行工藝評(píng)定，未來(lái)可用于大規(guī)模制造電子屏蔽材料、高端機(jī)床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等。同時(shí)，為專注金屬粉體業(yè)務(wù)，公司已將焊錫業(yè)務(wù)出售，2019年起不再經(jīng)營(yíng)焊錫產(chǎn)品業(yè)務(wù)。業(yè)績(jī)情況：公司2018-2020年?duì)I收5.3、4.8、6億元，增速分別為63.3%、-8.9%、24.0%，近5年收入復(fù)合增速36%，2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為1、1.3、1.6億元，增速分別為114.7%、29.2%、18.4%，近5年利潤(rùn)復(fù)合增速56.9%。2019年收入下滑主要系公司出售廣昇新材焊錫業(yè)務(wù)，且下游MLCC市場(chǎng)略有波動(dòng)，2020年MLCC市場(chǎng)需求回升，公司收入相應(yīng)回升。近年公司利潤(rùn)增速高于收入增速主要系公司與三星長(zhǎng)期合作，MLCC用鎳粉產(chǎn)品線、質(zhì)量得到大幅提升，且三星對(duì)公司小粒徑鎳粉需求量增加，帶動(dòng)公司盈利能力增長(zhǎng)。2021Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.1億元，同比增長(zhǎng)72.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)53.3%，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái)收入業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。盈利能力和費(fèi)用率情況：2018-2020年公司整體毛利率分別為33.6%、47.7%、45.3%，凈利率為19.6%、27.9%、26.7%，整體呈上升趨勢(shì)，2020年下滑主要系公司以銷定產(chǎn)，常規(guī)粒徑鎳粉產(chǎn)品銷售占比有所上升，導(dǎo)致整體毛利率下滑。費(fèi)用率方面，2018-2020年公司期間費(fèi)用率為8.6%、10%、11.6%，整體呈上升趨勢(shì)，主要系公司加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)金屬粉體分級(jí)工藝導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用上升，同時(shí)匯率波動(dòng)使得財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，除此之外，公司發(fā)行所需相關(guān)費(fèi)用導(dǎo)致管理費(fèi)用有所增長(zhǎng)?，F(xiàn)金流情況良好：公司2020年應(yīng)收項(xiàng)為1.1億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)約為56天，應(yīng)收賬款余額較大客戶主要為MLCC制造行業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)或者上市公司，資金實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好，應(yīng)收賬款質(zhì)量高，發(fā)生壞賬可能性較小。2020年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流金額1.7億元，凈現(xiàn)比1.1，現(xiàn)金流較上年減少，主要系收現(xiàn)比降幅大于付現(xiàn)比。1.2研發(fā)投入質(zhì)量高，員工持股激發(fā)創(chuàng)新力高度重視技術(shù)積累與創(chuàng)新，研發(fā)投入質(zhì)量較高。公司設(shè)有研發(fā)中心，目前擁有研發(fā)人員86人，2020年研發(fā)支出0.2億元，同比增加37.4%，研發(fā)費(fèi)用率為4.1%。截至2020年底，公司已獲得專利98項(xiàng)，并獲批“江蘇省金屬超微粉末制備工程技術(shù)研究中心”、“江蘇省納米金屬粉體材料工程中心”等。從研發(fā)投入明細(xì)來(lái)看，公司研發(fā)質(zhì)量較高，研發(fā)支出中材料費(fèi)占比約43.2%，職工薪酬占比約45.8%，在可比公司中處于前列，彰顯公司注重對(duì)材料工藝的研發(fā)，同時(shí)不斷引入技術(shù)人才并提高研發(fā)人員的待遇。新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，募資建設(shè)研發(fā)中心進(jìn)一步擴(kuò)充品類。公司依托成熟的金屬粉體材料研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化體系，并根據(jù)客戶反饋及市場(chǎng)需求不斷進(jìn)行新品研發(fā)，培育潛在收入與盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，目前高端超細(xì)粉體液相、氣相分級(jí)技術(shù)開發(fā)均已進(jìn)入中試階段。公司擬將募集資金中9722.8萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)，未來(lái)將開發(fā)鎳基高溫合金粉材、磁性合金粉材、金屬3D打印材料、電子銅漿用銅粉開發(fā)與改性、MLCC用低碳Ni100原粉研發(fā)等，為開發(fā)新產(chǎn)品并快速推向市場(chǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品改進(jìn)延伸，加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。激勵(lì)機(jī)制充分，員工持股平臺(tái)激發(fā)創(chuàng)新活力。公司自2016年以來(lái)先后通過(guò)申揚(yáng)投資、辰智卓新打造員工持股平臺(tái)，綁定核心技術(shù)人員利益，有助于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。2016年5月，申揚(yáng)投資受讓納米股份持有的博遷有限11.1%股權(quán)，現(xiàn)任董事江益龍、裘歐特等均為合伙人。2019年3月，辰智卓新受讓翔嘉中舟將其持有的博遷新材

4.2%的股份，進(jìn)一步擴(kuò)充員工持股平臺(tái)。通過(guò)核心員工持股平臺(tái)持股可加強(qiáng)員工凝聚力，為公司未來(lái)發(fā)展奠定充足的人才儲(chǔ)備。管理層具備產(chǎn)業(yè)背景，研發(fā)經(jīng)驗(yàn)積淀深厚。公司創(chuàng)始人、實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)王利平先生擁有近20年金屬粉體材料行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)公司產(chǎn)品應(yīng)用、市場(chǎng)推廣、品牌建立等起關(guān)鍵作用。公司董事兼總經(jīng)理陳鋼強(qiáng)先生擁有浙江大學(xué)化工系工學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位，加拿大麥吉爾大學(xué)化工系博士學(xué)位，擁有近30年金屬粉體材料研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾任加拿大魁北克省電力應(yīng)用研究院博士后研究員，美國(guó)DownCeramicInc.研究員，加拿大Noranda高科技材料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員等，陳博士深厚的技術(shù)積淀為公司提供清晰的指導(dǎo)方向。2鎳粉行業(yè)成長(zhǎng)性高，PVD法引領(lǐng)未來(lái)增長(zhǎng)2.1鎳粉應(yīng)用場(chǎng)景多元，為MLCC內(nèi)電極關(guān)鍵材料鎳粉是一種灰黑色粉體狀產(chǎn)品，憑借其小尺寸效應(yīng)、表面效應(yīng)、量子尺寸效應(yīng)和宏觀量子隧道效應(yīng)等性質(zhì)，具備球形度好、振實(shí)密度高、電導(dǎo)率高、對(duì)焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結(jié)溫度較高、與陶瓷介質(zhì)材料的高溫共燒性較好的特性，應(yīng)用領(lǐng)域包括多層陶瓷電容器

（MLCC）、催化劑、助燃劑、磁流體、吸波劑和藥物運(yùn)輸?shù)?，其中MLCC是重要應(yīng)用領(lǐng)域，將鎳粉制成漿料后用于MLCC內(nèi)電極制造。片式多層陶瓷電容器（MLCC）由印好電極（內(nèi)電極）的陶瓷介質(zhì)膜片以錯(cuò)位的方式疊合起來(lái)，經(jīng)過(guò)一次性高溫?zé)Y(jié)形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個(gè)類似獨(dú)石的結(jié)構(gòu)體，故也叫獨(dú)石電容器。憑借其容量大、壽命高、體積小、耐高溫高壓、物美價(jià)廉等優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了陶瓷電容器90%以上市場(chǎng)，被廣泛應(yīng)用于電子、汽車、軍工、工業(yè)等領(lǐng)域，其消耗量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。鎳粉成本較低且導(dǎo)電性能優(yōu)越，是MLCC內(nèi)電極關(guān)鍵材料。金屬粉體決定電極性能，早期MLCC內(nèi)電極材料為鈀-銀合金或純金屬鈀，成本較高，而賤金屬鎳導(dǎo)電性能優(yōu)異且成本遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)貴金屬，同時(shí)資源豐富、來(lái)源廣泛。鎳電極成本僅為傳統(tǒng)Pd-Ag漿料5%，可大幅降低MLCC生產(chǎn)成本，同時(shí)鎳電阻率較低，導(dǎo)電性能優(yōu)于Pd-Ag電極。除此之外，鎳燒結(jié)特性優(yōu)異，燒結(jié)過(guò)程擴(kuò)散小，成型后致密性好，且鎳電化學(xué)穩(wěn)定性良好，可以提高M(jìn)LCC的可靠性。目前鎳基MLCC已占MLCC總份額的90%以上。2.2MLCC需求提升+高端化，驅(qū)動(dòng)鎳粉市場(chǎng)增長(zhǎng)測(cè)算得當(dāng)前鎳粉市場(chǎng)空間約47-50億元，未來(lái)隨著MLCC需求以及高容產(chǎn)品占比提升，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至67.8億元。測(cè)算方法：當(dāng)前MLCC鎳粉市場(chǎng)規(guī)模約47.1億元，2025年增長(zhǎng)至67.8億元，其中高