A股2022年投資策略-堅(jiān)守景氣主線抵御宏觀風(fēng)險(xiǎn)一、宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境：下行壓力凸顯，投資消費(fèi)接力，政策穩(wěn)健偏寬1、2022

年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：增速前低后高，經(jīng)濟(jì)全年向“穩(wěn)”1.1

回顧

2021

年：經(jīng)濟(jì)前高后低，增速步入下行期回顧

2021

年，基于我國(guó)有效的疫情防控措施以及合理的宏觀調(diào)控方式，在全球再度經(jīng)歷多輪疫情、供

應(yīng)鏈問(wèn)題延續(xù)、能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的環(huán)境中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)彰顯較強(qiáng)韌性，呈現(xiàn)出明顯的前高后低走勢(shì)，全年

GDP增速預(yù)計(jì)約為

8%左右，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。與此同時(shí)，基于“先進(jìn)先出”邏輯，

我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐明顯快于其他主要國(guó)家，增速亦率先進(jìn)入下行期。1.2

展望

2022

年：經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)，政策寬松對(duì)沖盈利回落展望

2022

年，我們認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上半年將延續(xù)回落趨勢(shì)，二季度迎來(lái)拐點(diǎn)，下半年逐步回暖，

整體呈現(xiàn)前低后高的“√”字走勢(shì)，但波動(dòng)幅度基本可控，大選之年核心在“穩(wěn)”，全年

GDP增速預(yù)計(jì)在

5.2%左右。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，多項(xiàng)前瞻數(shù)據(jù)均反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步

伐放緩跡象，疊加今年前高后低的基數(shù)影響，2022

年上半年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)難有起色，大概率延續(xù)下行，帶

動(dòng)部分行業(yè)盈利預(yù)期走低，但在海外加息尚未開(kāi)啟、CPI增速仍溫和的逆周期調(diào)節(jié)較優(yōu)窗口期，政策面的寬

松有望拉升權(quán)益市場(chǎng)估值形成對(duì)沖，A股仍具有較優(yōu)機(jī)會(huì)。能源供給結(jié)構(gòu)有望邊際改善，帶動(dòng)

PPI平穩(wěn)回落的同時(shí)，對(duì)中下游制造業(yè)的制約有望放松，產(chǎn)業(yè)整體利潤(rùn)格局逐步向下平衡。經(jīng)濟(jì)下行階段必選消費(fèi)的

避險(xiǎn)屬性或?qū)⒃俣韧癸@，增速有望維持一定上升勢(shì)頭。與此同時(shí)，逆周期調(diào)控中的財(cái)政前置或?qū)?dòng)基建

投資發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)。海外國(guó)家一季度加息時(shí)點(diǎn)未至，二季度或開(kāi)啟緊縮，全球整體流動(dòng)性波動(dòng)有限。下半年，在

CPI溫和上漲的引領(lǐng)下，CPI、PPI剪刀差有望進(jìn)一步收窄，政策面的提振或?qū)⒓铀賴?guó)內(nèi)消

費(fèi)復(fù)蘇，中下游行業(yè)基本面向好，盈利預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)，此前的逆周期調(diào)節(jié)有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)性走

高，使經(jīng)濟(jì)重新步入上行通道，由此構(gòu)筑的基本面空間或使得宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整沿著今年“共同富?！?、

“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、“能源轉(zhuǎn)型”等方向進(jìn)一步深化，寬松政策邊際收緊，整體調(diào)控以“穩(wěn)”以及“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化”為主，A股市場(chǎng)在此過(guò)程中或?qū)⒔?jīng)歷估值調(diào)整，在震蕩中走出明顯的結(jié)構(gòu)性行情。與此同時(shí)，美聯(lián)

儲(chǔ)大概率步入加息緊縮階段，歐洲國(guó)家緊縮時(shí)機(jī)未至，但疫情的發(fā)展或?qū)酉⒐?jié)奏產(chǎn)生影響，在此階段全

球經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)走升，“脆弱五國(guó)”將經(jīng)受考驗(yàn)，重點(diǎn)關(guān)注海外金融環(huán)境變化以及新興國(guó)家受到的沖

擊。宏觀政策方面，我們認(rèn)為，2022

年或?qū)⒄w維持穩(wěn)健偏寬松格局，一季度寬松政策或?qū)⒓铀俾涞兀?/p>

加積極的財(cái)政政策及結(jié)構(gòu)性貨幣工具“組合拳”或?yàn)橹饕侄?，前松后穩(wěn)或?yàn)橹饕?jié)奏。12

月中央經(jīng)濟(jì)工

作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，由此，“穩(wěn)增長(zhǎng)”將為我國(guó)

2022

年宏觀調(diào)控中的核

心思想，政策寬松基調(diào)較明確，會(huì)議中提到“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，反映宏觀政策

面托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度將有所加強(qiáng)。如前所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將在明年上半年集中釋放，下半年逐步

觸底回升，因此，政策寬松有望在上半年加碼。與此同時(shí)，“靈活適度”或強(qiáng)調(diào)貨幣政策將依據(jù)海內(nèi)外宏

觀形勢(shì)變化，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)匯率目標(biāo)進(jìn)行合理調(diào)整，基于海外或?qū)⒂?/p>

2

季度至年中開(kāi)啟緊縮，因此，2022

年一季度或?yàn)檩^優(yōu)寬松窗口期，或?qū)⒃俣冉禍?zhǔn)紓困實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，“加強(qiáng)制造業(yè)核心技術(shù)創(chuàng)新”、“發(fā)

展綠色經(jīng)濟(jì)”將為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要抓手，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。2、生產(chǎn)端：一保供，二穩(wěn)價(jià)，但整體供給仍將偏緊今年下半年以來(lái)，能耗雙控、限電限產(chǎn)、全球大宗商品價(jià)格飆升使得我國(guó)生產(chǎn)端明顯承壓。一是，能

耗雙控使得鋼鐵、水泥、化學(xué)原料等高耗能行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)受限，疊加疫情影響海外原材料進(jìn)口，上游工業(yè)

生產(chǎn)端明顯偏緊。二是，環(huán)保限產(chǎn)中的煤價(jià)高企促使火電成本快速上行，煤電價(jià)出現(xiàn)倒掛，疊加風(fēng)能、水

能等供電受限，全國(guó)供電缺口擴(kuò)大使得制造業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步受阻。三是，上游供需缺口推動(dòng)工業(yè)原材料價(jià)格

及生產(chǎn)成本走升，中下游行業(yè)盈利收縮明顯，經(jīng)營(yíng)受阻。3.1

出口：下行壓力較大，支撐預(yù)計(jì)有限我們認(rèn)為，2022

年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端的壓力有望進(jìn)一步緩解，但整體供給或仍將偏緊，政策面或首先強(qiáng)調(diào)保

障供給，其次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定價(jià)格。一是，12

月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)能源轉(zhuǎn)型政策糾偏，提出“不可能畢其功于一役”強(qiáng)調(diào)部分地方政府在能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中的“一刀切”并不可取，短期內(nèi)的過(guò)度調(diào)整造成

10

月以來(lái)的國(guó)

內(nèi)能源及原材料價(jià)格飆升現(xiàn)象顯然有悖于“保民生”、“保就業(yè)”，2022

年的能源供給及工業(yè)品價(jià)格穩(wěn)定

均將受到重點(diǎn)關(guān)注。而在較大經(jīng)濟(jì)下行壓力面前，保障供給或更重于穩(wěn)定價(jià)格，畢竟供需缺口才是價(jià)格大

幅上行的癥結(jié)所在，能源及原材料有望在相對(duì)合理區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，煤炭開(kāi)采等板塊的悲觀情緒或有緩和，但

延續(xù)上半年的高盈利增長(zhǎng)概率較低。二是，當(dāng)前的“碳中和”戰(zhàn)略決心較強(qiáng)，能耗雙控有望回歸更加理性，

但完全放松概率較低，供給仍將偏緊。三是，能源轉(zhuǎn)型在“先立后破”指引之下，風(fēng)電、水電、光伏等清潔能源設(shè)施

建設(shè)有望繼續(xù)加碼，供給能力有望提升，但產(chǎn)能的兌現(xiàn)需要周期，無(wú)法“一簇而就”的徹底滿足日益增長(zhǎng)

的社會(huì)用電需求。3、需求端：投資托底，消費(fèi)接力我們認(rèn)為，2022

年出口景氣度將逐步回落，“新基建”投資或?yàn)樯习肽攴€(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，制造業(yè)投

資在盈利下行的影響之下受到一定壓制，但產(chǎn)業(yè)邏輯支撐較強(qiáng)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策重點(diǎn)落地方向的中高端制

造業(yè)仍具有較高景氣，國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇有望加速，整體來(lái)看，需求端的主要拉力將由出口逐步切換至投資與

消費(fèi)。3.1

出口：下行壓力較大，支撐預(yù)計(jì)有限今年以來(lái)，出口的持續(xù)超預(yù)期上行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不可小覷，一方面直接帶動(dòng)我國(guó)

GDP增長(zhǎng)，另一方面通過(guò)拉動(dòng)相關(guān)制造業(yè)投資以及在收入效應(yīng)下拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，間接穩(wěn)定

GDP增速。而目前來(lái)看，歐

美國(guó)家流動(dòng)性收緊帶動(dòng)外需回落是出口高增難以為繼的最主要原因，疊加高基數(shù)效應(yīng)，以及疫情沖擊趨緩

之下海外國(guó)家制造業(yè)修復(fù)或使得我國(guó)出口份額逐步歸還，我們認(rèn)為，2022

年出口增速將回落，凈出口或?qū)?/p>

對(duì)

GDP增速形成一定拖累。

具體來(lái)看，今年四季度以來(lái)，出口在進(jìn)入高基數(shù)階段后依然維持高增長(zhǎng)，10

月兩年復(fù)合同比增速達(dá)

18.7%，11

月兩年復(fù)合同比增速達(dá)

21.2%，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。從國(guó)別維度看，我國(guó)對(duì)美國(guó)、東盟國(guó)家及歐洲主要貿(mào)易伙伴國(guó)的出口均實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。其中，對(duì)美出

口自

7

月以來(lái)始終維持在

10%之上，9、10、11

月兩年復(fù)合同比增速維持在

20%以上。對(duì)東盟出口兩年復(fù)合

同比增速始終高于

12%，近月對(duì)馬拉西亞出口增速大幅走擴(kuò)，或主因馬來(lái)西亞疫情較快受控、生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)

程較領(lǐng)先進(jìn)而帶動(dòng)我國(guó)中間品出口所致，而對(duì)越南出口增速略顯“遜色”，或主因越南疫情拖累下游生產(chǎn)

修復(fù)所致。對(duì)俄出口十分強(qiáng)勁，對(duì)歐盟出口也維持一定韌性，但在歐洲國(guó)家生產(chǎn)逐步修復(fù)的背景之下，增

速有所回落。從產(chǎn)品維度看，機(jī)電產(chǎn)品是保障我國(guó)出口維持韌性的最關(guān)鍵分項(xiàng)。此前，作為中美貿(mào)易戰(zhàn)的重點(diǎn)打擊

對(duì)象，我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口大幅受挫，同比增速不斷收窄，連續(xù)多月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，增加了我國(guó)出口的下行壓

力。疫情發(fā)生后，其同比增速在

2020Q2

迅速回正后不斷上行，一度突破

20%，今年前

11

個(gè)月，我國(guó)出口

機(jī)電產(chǎn)品

11.55

萬(wàn)億元，占我國(guó)出口總額的

59%，而其兩年復(fù)合同比增速始終維持在

10%以上。同時(shí)，全球

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮也使得我國(guó)地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口維持較高景氣。其中，家具及其零件出口

11

月兩年復(fù)

合同比增長(zhǎng)

20.25%，燈具、照明裝置及類似品出口兩年復(fù)合同比增長(zhǎng)

26.18%，雖較前值回落，但整體增速

依然處于較高水平。此外，傳統(tǒng)消費(fèi)品出口亦十分可觀，尤其是玩具出口今年以來(lái)的兩年復(fù)合同比增速始

終高于

15%。展望

2022

年，我們認(rèn)為，我國(guó)出口景氣度支撐有限，或?qū)⒅鸩匠尸F(xiàn)回落趨勢(shì)。一是，價(jià)格因素及季節(jié)

性因素或?yàn)榻鲁隹诟咴龅闹匾颍瑢?shí)際出口景氣度已有所回落。我國(guó)出口價(jià)格指數(shù)自今年

6

月以來(lái)持

續(xù)走高，而撇除價(jià)格因素后，主要商品出口數(shù)量同比增速顯然多有趨緩，實(shí)際出口景氣度已呈現(xiàn)邊際回落

之勢(shì)。季節(jié)性因素方面，回顧往年的出口，春節(jié)前“搶出口”以及歐美節(jié)日集中備貨都會(huì)使得

11

月出口規(guī)

模出現(xiàn)上揚(yáng)跡象（2019

年中美貿(mào)易戰(zhàn)為特殊情形），同時(shí)，海運(yùn)價(jià)格季節(jié)性回落帶來(lái)的“搶出口”也是

11

月出口再現(xiàn)高增的主要原因之一。二是，2022

年新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊或?qū)⑦呺H趨緩，且疫情發(fā)生以

來(lái)各國(guó)對(duì)于疫情防控的經(jīng)驗(yàn)及對(duì)供應(yīng)鏈安全的重視都有所提升，供需錯(cuò)配或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，使我國(guó)歸還部分

份額。三是，海外流動(dòng)性逐步收緊，外需方面的拉動(dòng)力將趨弱。當(dāng)前海外國(guó)家高通脹、高負(fù)債的宏觀條件

使得無(wú)限量補(bǔ)貼居民端的操作難以再現(xiàn)，隨著海外生產(chǎn)的逐步修復(fù)，我國(guó)的外需拉動(dòng)大概率逐步走弱，但

基于出口具有滯后性及粘性，以及冬季疫情反撲沖擊，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月我國(guó)出口增速將溫和回落。3.2

投資：“新基建”發(fā)力托底，高端制造業(yè)投資受益回顧

2021

年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資整體表現(xiàn)相對(duì)低迷，累計(jì)同比增速遠(yuǎn)低于往年同期，特別是下半年以

來(lái)，基建投資、房地產(chǎn)投資