證券行業(yè)專題報告：券商股的貝塔屬性為何消失了？1.券商股與市場指數(shù)相關性趨弱1.1

券商

BETA系數(shù)縮小券商作為資本市場最重要的中介機構之一，其經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)具有極大的

相關性。但隨著券商業(yè)務的穩(wěn)健轉型，2020

年以來，券商股收益與市場收益相關性

減弱。我們選取了指數(shù)累計漲跌幅作為數(shù)據(jù)參考，研究券商股與市場指數(shù)之間的關系。2005-2019

年，萬得全

A指數(shù)與

SWⅡ指數(shù)走勢的擬合程度較好。以券商股

3

輪

較大的絕對收益行情為例，2007

年

1-11

月萬得全

A指數(shù)上漲

132%，SWⅡ指數(shù)趨

勢性上漲

190%；2009

年上半年，萬得全

A指數(shù)上漲

75%，SWⅡ指數(shù)上漲

80%；

2014

年

7

月至

12

月，萬得全

A上漲

52%，SWⅡ指數(shù)上漲

190%。但

2020

年以來，SWⅡ指數(shù)走勢開始背離萬得全

A指數(shù)，行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。

2020

年

3

月-6

月期間，萬得全

A指數(shù)上漲

7.3%，SWⅡ指數(shù)上漲

0.5%；2021

年上

半年，萬得全

A指數(shù)上漲

5.5%，SWⅡ指數(shù)下跌

8.7%。BETA系數(shù)縮小。我們測算了

2008

年以來券商股漲跌幅相對上證綜指漲跌幅的

BETA系數(shù)，BETA系數(shù)于

2019

年達到峰值

1.71

后開始回落，并在

2021

年上半年回

落至

1.36，明顯低于峰值水平。我們認為，盡管券商股相對市場仍具有相對較高的

風險性和收益性，但

BETA屬性卻在削弱。此外，

2021

年上半年，券商股與上證綜

指的關聯(lián)性進一步減低（R2<0.55），跑出相對獨立的行情。1.2

券商板塊過去

15

年行情復盤：逐步呈現(xiàn)

α

屬性我們對券商過去

15

年的行情進行復盤，來分析券商板塊每次上漲背后可能的

推動因素。（1）2006

年

3

月

15

日-2007

年

11

月

2

日2006

年

3

月至

2007

年

11

月，我們認為在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，央行匯改帶動人

民幣升值預期、外資持續(xù)流入，股權分置改革落地的大背景下，A股迎來了全面牛

市。在此期間滬深

300

及上證指數(shù)累計最大漲幅分別達到

531%和

421%，券商

II

（申萬）指數(shù)累計最大漲幅高達

1733%。在已上市的

5

家券商中，中信證券累計最

大漲幅為

2156%，東北、國金、國元、西南證券累計最大漲幅分別為

856%、

800%、331%、141%。我們認為，券商板塊表現(xiàn)強勢的原因在于其輕資產(chǎn)的業(yè)務模式和行業(yè)景氣度的

上升，以及監(jiān)管的扶持。1）券商業(yè)務模式以輕資產(chǎn)的經(jīng)紀業(yè)務為主、投行業(yè)務為

輔（兩者合計占比高達

50%以上），具備更高的

ROE水平以及業(yè)績彈性。2）股基單

月日均成交額達到

1000

億元以上，經(jīng)紀傭金率處于高位（以中信證券為例在千分

之二左右）；IPO、再融資規(guī)模也處于歷史高位，2007

年

IPO/再融資規(guī)模分別為

4467

億元/3711

億元，同比增長

173%/577%。3）行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展時期：2004-

2007

年證券行業(yè)開展了為期三年的行業(yè)綜合治理，處置和關閉了

30

多家高風險券

商，鼓勵和扶持行業(yè)內規(guī)范穩(wěn)健的優(yōu)質券商做強做大、積極創(chuàng)新。同時完成股權分

置改革并建立多層次資本市場。4）我們認為，在此背景下，券商業(yè)績得到大幅提

升，中信證券

2007

年

ROE達到

39%，同比+12

個百分點。（2）2008

年

11

月

4

日-2009

年

8

月

3

日2007

年美國次貸危機爆發(fā)，中國宏觀政策開始放松，轉向積極的財政政策和適

度寬松的貨幣政策，央行實施了

4

次降準和

4

次降息，社融和

M2

增速在

2008

年

9

月貨幣政策逐步寬松的環(huán)境下開始持續(xù)向好。我們認為，市場流動性寬松，為股市

持續(xù)上漲提供了催化劑。在此期間滬深

300

及上證指數(shù)累計最大漲幅分別達到

128%和

100%，券商

II（申萬）指數(shù)累計最大漲幅為

132%。在已上市的

8

家券商

中，中信證券、海通證券累計最大漲幅分別為

118%、5%；中小券商累計最大漲幅

平均值為

177%，其中東北證券和西南證券累計最大漲幅最高，分別為

338%和

307%。我們認為，此輪券商上漲行情成因與上一輪一致，仍為成交額持續(xù)放大下券商

盈利能力提升驅動。股基單月日均成交額從

2008

年

10

月的低點

522

億元，一路上

升至

2009

年

7

月的高點

3069

億元。2009

年，證券行業(yè)平均

ROE達到

22.1%，同比

大增

8.7

個百分點。券商收入結構仍以高彈性的經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務為主，同時自

營收入占比可觀，券商杠桿率有一定的提升。（3）2014

年

7

月

11

日-2015

年

4

月

23

日2014

年

11

月，在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，以及央行降息和滬港通開閘的催化下，

券商板塊開啟了強勢上漲。在此期間滬深

300

及上證指數(shù)累計最大漲幅分別為

121%和

117%，券商

II（申萬）指數(shù)累計最大漲幅達到

267%。上市券商普漲，大券

商累計最大漲幅平均值為

295%，中小券商累計最大漲幅平均值為

278%。其中，東

方財富和西部證券表現(xiàn)突出，累計最大漲幅分別高達

551%和

540%。券商的收入結構已發(fā)生了顯著變化。2012

年

5

月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大

會，明確了監(jiān)管制度的改革，為證券公司創(chuàng)新發(fā)展預留空間，此后券商資本中介類

業(yè)務（融資融券及股票質押等）迅速發(fā)展，并成為繼經(jīng)紀業(yè)務、自營業(yè)務后第三大

收入來源。融資融券余額大幅提升，從

2014

年

6

月底的

4064

億元上升至

2015

年

5

月底的歷史高點

2.08

萬億元。券商杠桿率在重資本業(yè)務的發(fā)展下從

2012

年的

1.61x上升至

2015

年的

3.01x（高點為

2014

年的

3.14x）。輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)共振，推

動券商

ROE的逐步回升，2015

年證券行業(yè)

ROE為

20.7%，同比上升

9.1

個百分點。自

2015

年

6

月下旬股災后，政策趨嚴，A股市場暫停

IPO、股票發(fā)行注冊制相

應延遲，并購重組和再融資政策收緊；資管業(yè)務去通道、去資金池；兩融業(yè)務融資

杠桿下降；減持新規(guī)和股票質押業(yè)務新規(guī)出臺；場外期權業(yè)務門檻提高。行業(yè)經(jīng)紀

業(yè)務傭金率加速下行，經(jīng)紀業(yè)務傭金率從

2009

年的

0.133%一路下滑至

2018

年的

0.035%。疊加股基交易量的逐年遞減，2018

年，券商行業(yè)

ROE從

2015

年的

20.7%

快速下滑至過去

12

年的低點

3.6%。（4）2018

年

10

月

19

日-2019

年

3

月

7

日此輪券商的上漲主要源于監(jiān)管政策的支持和資本市場改革的提速。2018

年

10

月，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會和國資委等先后發(fā)布政策，成立上市公司股權質押紓

困基金，緩解券商股票質押存量風險。2019

年

1

月，上交所科創(chuàng)板實施意見超預期落地，社融數(shù)據(jù)回暖，助推券商板塊快速上

揚。在此期間滬深

300

及上證指數(shù)累計最大漲幅僅為

23%和

21%，券商

II（申萬）

指數(shù)累計最大漲幅為

83%。其中，投行業(yè)務具優(yōu)勢的次新股中信建投累計最大漲幅

高達

388%。（5）2020

年

6

月

18

日-2020

年

7

月

9

日2020

年，是我國多層次資本市場全面優(yōu)化頂層設計、全面啟動質效改革的具有

里程碑意義的一年。從年初新三板綜合改革漸次實施，到首批新三板精選層企業(yè)掛

牌，再到創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地、轉板規(guī)則出爐，多層次資本市場逐漸補齊短板。

監(jiān)管部門陸續(xù)修訂《證券法》、實施注冊制改革、修訂退市制度、放寬再融資規(guī)則

等，資本市場改革持續(xù)全面深化推進。除上述監(jiān)管政策的支持，我們認為，券商板塊在

7

月的快速上升主要是受市場

對混業(yè)經(jīng)營和行業(yè)整合預期的催化。在此期間滬深

300

及上證指數(shù)累計最大漲幅為

21%和

18%，券商

II（申萬）指數(shù)累計最大漲幅為

45%，混業(yè)經(jīng)營概念股光大證券和

招商證券累計最大漲幅分別為

174%和

76%。（6）2021

年

5

月

11

日-2021

年

8

月

27

日β

屬性弱化，α

屬性凸顯。整體上看，2020

年，券商行業(yè)凈利潤同比增長

28%，同期市場交易量增長

63.38%，兩市融資融券余額增長

58.84%，券商業(yè)績表現(xiàn)

不及大盤。2021

年以來，市場交易量和兩市融資融券余額繼續(xù)維持高位，上半年券

商行業(yè)凈利潤同比增長

9%，上市券商凈利潤同比增長

28%，但仍未拉動券商板塊表

現(xiàn)。我們認為背后的原因在于傳統(tǒng)業(yè)務轉型升級使券商業(yè)績對市場環(huán)境敏感度降

低。隨著各項傳統(tǒng)業(yè)務升級調整，包括經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型，投行專業(yè)性加

強，資管通道業(yè)務被逐漸剔除，自營非方向性業(yè)務增加等，券商“靠天吃飯”的被動

局面出現(xiàn)扭轉。首先，由于無論市場如何變化，投資者都保有財富管理需求，存量

穩(wěn)定，因此經(jīng)紀業(yè)務收入確定性大大增強；其次，由于券商資管逐漸向主動管理轉

型，對資產(chǎn)的投資管理能力顯著增強。因此