2020年REITs行業(yè)發(fā)展應用報告2020年11月項目申報：聚焦重點地區(qū)、行業(yè)的優(yōu)質(zhì)合規(guī)資產(chǎn)申報項目的審核主要由地區(qū)及國家發(fā)改委主導，從項目申報審批環(huán)節(jié)看，試點政策強調(diào)聚焦重點地區(qū)、重點行業(yè)的優(yōu)質(zhì)合規(guī)資產(chǎn)，同時鼓勵信息網(wǎng)絡等新型基礎設施以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群等開展試點，項目應具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力，較好的增長潛力，優(yōu)選試點產(chǎn)品的上市發(fā)行也有助于基礎設施REITs的順利展開?！锻ㄖ?、《試點申報通知》與《指引》中均對申報試點項目有定性、定量的條件要求。試點地區(qū)方面，《通知》與《試點申報通知》中強調(diào)聚焦重點區(qū)域，1）優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》、《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》、《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》、《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》、《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》、《海南自由貿(mào)易港建設總體方案》等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎設施項目，2）支持位于國務院批準設立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎設施。試點行業(yè)方面，《指引》中規(guī)定基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網(wǎng)絡、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎設施?！锻ㄖ窂娬{(diào)了1）優(yōu)先支持基礎設施補短板、新型基礎設施展開試點；2）同時鼓勵國家戰(zhàn)略新性新型產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等，可參考《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》；3）相關政策均明文規(guī)定試點范圍不包含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。申報條件方面，結(jié)合各項規(guī)則中的描述，1）申報項目形式上以PPP、BOT、TOT為主，2015年以后批復實施的PPP項目應符合國家關于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定，2015年6月以后批復實施的特許經(jīng)營項目，需符合《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》；2）項目合規(guī)要求上，基礎設施項目權屬清晰、明確，項目所有權、特許經(jīng)營權或運營收費權可轉(zhuǎn)讓；3）運營時間上，原則上已穩(wěn)定運營3年以上，且項目運營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題；4）管理上，主要原始權益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)控健全，近年無重大違法違規(guī)記錄；5）盈利能力及盈利質(zhì)量上，近3年總體保持盈利或經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，現(xiàn)金流來源分散合理，主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入，預計凈現(xiàn)金流分派率不低于4%?；饘徍耍阂?guī)范REITs設立及運作公募REITs基金產(chǎn)品審核主要由證監(jiān)會進行審核把關，證監(jiān)會發(fā)布的《指引》中，對公募REITs的產(chǎn)品運作模式、投資范圍、融資限制、發(fā)售方式、成立條件、各主體資質(zhì)與責任等方面均有所規(guī)定。產(chǎn)品運作模式方面，我國公募REITs采取契約制模式，封閉式運作，據(jù)已申報項目披露，公募REITs基金期限應不低于特許經(jīng)營期限。公募REITs在經(jīng)交易所依法審核同意后，可上市交易。投資范圍方面，80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人應為與基金管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人），其余基金資產(chǎn)應當依法投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。融資限制方面，《指引》明確公募REITs直接或間接對外借入款項，不得依賴外部增信，用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，相較于征求意見稿，融資杠桿比例適度放寬。分配比例方面，《指引》中規(guī)定，基金管理人主動運營管理基礎設施項目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將90%以上合并后基金年度可供分配金額按要求分配給投資者。發(fā)售方式方面，公募REITs份額認購價格類似于新股上市詢價，通過網(wǎng)下詢價的方式確定，網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公-3-司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國證監(jiān)會認可的專業(yè)機構(gòu)投資者。全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等可根據(jù)有關規(guī)定參與基礎設施基金網(wǎng)下詢價。發(fā)售比例方面，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押?？鄢龖?zhàn)略配售部分后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%。對網(wǎng)下投資者進行分類配售的，同類投資者獲得的配售比例應當相同。公眾投資者通過基金銷售機構(gòu)以詢價確定的認購價格參與基礎設施基金份額認購。成立條件方面，基金募集期屆滿時需滿足基金份額總額達到準予注冊規(guī)模的80%，募集資金規(guī)模不低于2億元，投資人不少于1000人，原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方按規(guī)定參與戰(zhàn)略配售。各主體資質(zhì)與責任方面，《指引》對基金管理人與托管人提出專業(yè)勝任要求，明確其誠實守信、謹慎勤勉的受托職責，同時可借力發(fā)揮外部管理機構(gòu)、會計師事務所、評估機構(gòu)等的專業(yè)能力?；鸸芾砣诵璩闪M3年，有獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經(jīng)驗。上市運營：配套規(guī)則細化REITs各項業(yè)務環(huán)節(jié)要求9月4日，滬深交易所發(fā)布了公募REITs《業(yè)務辦法》、《發(fā)售業(yè)務指引》等配套規(guī)則征求意見稿，進一步厘清基礎設施REITs發(fā)售、上市、交易、收購、信息披露、退市等業(yè)務環(huán)節(jié)相關操作細節(jié)。9月22日，中證協(xié)發(fā)布《網(wǎng)下投資者管理細則》及起草說明，對在配套措施中提及的網(wǎng)下投資者詢價、認購等環(huán)節(jié)進行進一步規(guī)范，并梳理了與股票網(wǎng)下投資的異同。9月23日，中基協(xié)起草了《盡調(diào)工作指引》、《運營操作指引》及其起草說明，為《指引》的配套自律規(guī)則。《盡調(diào)工作指引》為REITs上市前設施項目、業(yè)務參與人的盡職調(diào)查規(guī)范了清晰分工及明確要求；《運營操作指引》明確了REITs的運營中的會計核算、收益分配、信息披露的基本原則。上市審核方面，除滿足《指引》中規(guī)定的各項申請條件外，《業(yè)務辦法》中還明確了基礎設施基金上市申報中需提交的各種文件，以及比照公開發(fā)行正確的程序要求，明確了受理、審核、反饋、決定、期后事項等工作流程和時限。對于基金上市資格審核，基金管理人需提交上市申請、合同草案、擬投資基礎設施資產(chǎn)支持證券認購協(xié)議等文件。對于資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認，資產(chǎn)支持證券管理人需提供掛牌條件確認申請、合規(guī)審查意見、基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃說明書、基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議等。其中中基協(xié)發(fā)布的《盡調(diào)工作指引》中進一步對基礎設施基金的盡調(diào)工作內(nèi)容做出具體要求，如經(jīng)營模式、行業(yè)情況、同業(yè)競爭情況及對基礎設施資產(chǎn)安全性及投資價值的調(diào)查細節(jié)要求?；鸢l(fā)售方面，兩所發(fā)行的《業(yè)務辦法》、《發(fā)售業(yè)務指引》中規(guī)定了基礎設施基金發(fā)售的基本規(guī)則，在一定程度上借鑒了股票發(fā)行的制度，并結(jié)合LOF基金的現(xiàn)有發(fā)售方式，對公募REITs詢價定價、網(wǎng)下投資者配售、公眾投資者認購、原始權益人戰(zhàn)略配售、份額登記等發(fā)售全流程進行的具體規(guī)定，其中對于未規(guī)定事項，上交所上市公募REITs需參考上交所《上市開放式基金業(yè)務指引》（即《上證LOF指引》），深交所上市公募REITs需參考深交所《證券投資基金交易和申購贖回實施細則》。1）配售比例與戰(zhàn)略配售鎖定要求與《指引》一致。2）詢價定價環(huán)節(jié)，試點項目的三方資產(chǎn)評估機構(gòu)對底層資產(chǎn)進行評估，比照股票詢價機制，采用網(wǎng)下詢價平臺定價，在剔除不符合網(wǎng)下投資者的報價后，根據(jù)報價中位數(shù)和加權平均數(shù)，審慎合理確定認購價格，定價后比照LOF基金模式發(fā)售。中證協(xié)頒發(fā)的《網(wǎng)下投資者管理細則》還對REITs網(wǎng)下投資者注冊條件、報價行為規(guī)范、基金管理人責任及違規(guī)行為處罰措施進行了詳細規(guī)范。-4-3）認購環(huán)節(jié)，在詢價階段提供有效報價的合格網(wǎng)下投資者和公眾投資者可在基金募集期內(nèi)進行認購，募集期原則上不超過3個交易日；募集期屆滿時，公眾投資者認購份額不足的可以將公眾投資者部分向網(wǎng)下發(fā)售部分進行回撥，網(wǎng)下投資者認購數(shù)量低于網(wǎng)下最低發(fā)售量的，不可向公眾投資者回撥，網(wǎng)下投資者認購數(shù)量高于網(wǎng)下最低發(fā)售量且公眾投資者認購倍數(shù)較高的，可向公眾投資者回撥，回撥后的網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于網(wǎng)下最低發(fā)售量。4）擴募環(huán)節(jié)，基金可以通過網(wǎng)下詢價、協(xié)商定價等方式進行擴募，擴募定價方式應經(jīng)基金持有人大會審議通過。產(chǎn)品交易方面，兩所《業(yè)務辦法》中明確了基金交易可以采取競價、大宗、報價、詢價、協(xié)議及質(zhì)押協(xié)議回購等方式，還可以引入流動性服務機制，流動性服務商（做市商）可以為REITs提供雙邊報價服務以提高產(chǎn)品流動性，詳細操作可以參考兩所《基金流動性服務業(yè)務指引》。存續(xù)期管理方面，1）信息披露上，公募REITs應遵循《指引》、《業(yè)務辦法》、《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》、《基金上市規(guī)則》等相關規(guī)定及時、合規(guī)履行信息披露義務；2）若REITs新購入基礎設施項目，基金管理人應向中國證監(jiān)會申請基礎設施基金變更注冊，同時基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人應當同時向交易所提交基金產(chǎn)品變更申請和基礎設施資產(chǎn)支持證券相關申請，并由交易所按照REITs首次發(fā)售的程序進行審核；3）若投資者基金份額占比30%并繼續(xù)增持時，應參考證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》發(fā)起要約；若投資者基金份額占比變動達5%時，應參考交易所《股票上市規(guī)則》履行相關義務。公募REITs“頂層設計+核心配套文件”模式是我國對REITs立法體系的重要的探索與實踐，覆蓋了公募REITs“投募管退”生命周期，為公募REITs正式試點掃清了規(guī)則上的障礙，同時也標志著公募REITs市場浩大啟航。公募REITs試點的推行，有利于盤活我國龐大的基礎設施存量資產(chǎn)，拓寬社會資本資渠道以及不動產(chǎn)融資平臺，提高直接融資比重。圖表2：公募REITs上市運營流程關鍵環(huán)節(jié)來源：證監(jiān)會、發(fā)改委、上交所、深交所、中證協(xié)、中基協(xié)、市場研究部二、資產(chǎn)屬性：股性、債性兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)不動產(chǎn)投資產(chǎn)品1、回報拆分角度：股性與債性兼?zhèn)湮覀冊谏掀獔蟾妗豆糝EITs專題分析報告（一）—海外REITs發(fā)展研究及境內(nèi)公募REITs展望》中分析過海外REITs回報來源特點，REITs的回報主-5-要由兩部分構(gòu)成，一部分是分紅收益，具有一定債性；一部分是資本利得收益，具有一定股性。1）分紅收益是指REITs將每年的大部分盈利以紅利的形式分配給投資者，具有債券類資產(chǎn)穩(wěn)定的固定收益屬性。海外經(jīng)驗來看，REITs分紅收益的穩(wěn)定性較高且與股票市場股息相比更具吸引力（全美REITs指數(shù)股息率超4%，而標普500指數(shù)則不足2%）。政策規(guī)定，公募基礎設施REITs基金應將90%以上合并后基金年度可供分配金額按要求分配給投資者，在營收穩(wěn)定的情況下，分紅收益類似于債券票息：在當前申報的試點項目中，污水處理類基礎設施項目主要收入來源為面向政府收付費的特許經(jīng)營權，為水費相關政府財政預算，分紅收益來源較為穩(wěn)定。同時試點政策還規(guī)定擬申報項目的凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分派現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%（遠高于國內(nèi)權益市場股息率，A股2017至2019年平均股息率為1.03%、0.95%、0.90%），若不動產(chǎn)估值凈價與基金總規(guī)模無明顯偏移，則試點公募REITs分紅收益質(zhì)量有一定程度保障。2）資本利得指權益類資產(chǎn)在持有期間發(fā)生的資產(chǎn)增值帶來的收益，也即公募基礎設施REITs投資者可通過二級市場上REITs份額的買賣所獲得的收益。海外經(jīng)驗來看，REITs能通購買新項目、開拓新市場等途徑獲得資產(chǎn)價值外延增長；也能通過良好的經(jīng)營策略、項目規(guī)劃、再投資等方式驅(qū)動資產(chǎn)價值的內(nèi)生增長。據(jù)NARAITs近5年數(shù)據(jù)，基礎設施REITs年度回報自2015年3.74%增長至2019年41.95%，且歷年均為正回報；數(shù)據(jù)中心REITs年度回報自2015年1.54%增長至2019年44.21%。若項目本身具有一定成長性，投資者可通過基金份額交易獲得資本利得收益：政策鼓勵將募集的資金用于前期工作成熟的基礎設施補短板項目以及新型基礎設施項目建設，形成良性投資循環(huán)，隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的拓展，運營、盈利能力提升，不動產(chǎn)項目估值有一定增長空間，長期來看，股票的價值投資理念同樣適用于具備成長性的公募基礎設施REITs。2、估值定價與收益核算角度：不動產(chǎn)資產(chǎn)屬性顯著在中基協(xié)發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引》中對基礎設施項目的會計核算、收益分配、信息披露等業(yè)務操作做了基于不動產(chǎn)資產(chǎn)特征詳細的規(guī)范，減少在復雜交易構(gòu)架中的主觀性判斷，并提高可操作性?！吨敢分赋龉糝EITs應符合1）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；2）基金通過基礎設施資產(chǎn)支持證券持有項目公司全部股權；3）基礎設施基金需通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體（SPV）穿透取得項目完全所有權或經(jīng)營權權利，并擁有SPV及項目完全的控制權和處臵權。故《操作指引》遵循實質(zhì)重于形式的原則，以底層資產(chǎn)作為會計核算的核心，要求提供合并及個別財務報表及附注；強調(diào)公允價值計量及現(xiàn)金流折現(xiàn)法的應用；明確可供分配金額具體計算調(diào)整方法。項目資產(chǎn)會計核算方面，據(jù)《操作指引》，基礎設施基金項目資產(chǎn)以成本模式進行初始計量，無形資產(chǎn)（如特許經(jīng)營權等）后續(xù)計量采取成本模式，投資性房地產(chǎn)（如倉儲物流等）可采取公允價值計量模式進行后續(xù)計量；在基金個別報表中，管理人應將REITs持有的資產(chǎn)支持證券確認為長期股權投資，并采用成本法進行初始及后續(xù)計量。公允價值確認上，應采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為主要評估方法，并用其他估值方法進行校驗。其他估值方法可以參考海外成熟REITs分析體系，如《REITs分析與投資指南》中提及的重臵成本法、市價比較法與資本化率估值法。圖表3：公募REITs項目資產(chǎn)估值方法國內(nèi)公募REITs基礎資產(chǎn)估值方法 可比對海外物業(yè)估值方法各期可供分配的現(xiàn)金流考慮貨幣時間價值（無風險現(xiàn)金流折現(xiàn)法 利率）及資產(chǎn)風險溢價（資產(chǎn)風險溢價）等因素折現(xiàn)。

重置成本法粗略估算當前市場環(huán)境下，相似區(qū)位重建同樣規(guī)（replacementcostmethod）模建筑的成本。市價比較法粗略估算基于可比歷史銷售數(shù)據(jù)的物業(yè)價值。（marketcomparableapproach）資本化率估值法以資本化率反映凈收益與資產(chǎn)價格的關系，用于（capitalizationratevaluation直接比較不同資產(chǎn)的潛在收益率，不反映財務杠/caprate）桿，貨幣的時間價值與現(xiàn)金流變動。來源：中證協(xié)《操作指南》，《REITs分析與投資指南》，市場研究部-6-項目資產(chǎn)收益分配方面，《指引》規(guī)定應將90%以上合并以后基金年度可分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，同時要求基金管理人在基金招募說明書中披露可供分配金額測算報告，《操作指引》參考新加坡的分紅計算方法，秉承“應分盡分”的原則，對可供分配現(xiàn)金流做出了基于EBITDA調(diào)整的算法計算說明?；A設施項目層面上，在《操作指引》中提及的計算方法與海外常用的REITs可供分配現(xiàn)金流調(diào)整方法（由NAREIT初次使用），AFFO法（AdjustedFundsFromOperations）相似，均是從凈利潤出發(fā)，加回折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，扣除（加回）資產(chǎn)臵收益（虧損）等一次性損益，并考慮REITs重資產(chǎn)的特點調(diào)整資本支出及項目資產(chǎn)維護等費用。此外在SPV層面，還需考慮稅費，資產(chǎn)支持計劃管理費、托管費，基金管理費、托管費等相關費用。圖表4：公募REITs可供分配金額（運營現(xiàn)金流）調(diào)整方法國內(nèi)算法主要作用合并凈利潤(+折舊和攤銷)非現(xiàn)金性損益調(diào)(+利息支出)整(+所得稅費)

海外（NAREIT）算法 主要作用合并凈利潤（NetIncome）(+Depreciatoni)折舊 非現(xiàn)金性損益調(diào)(+Amortizatoni)攤銷 整(-GainsonSalesofProperty)資產(chǎn)處置損益息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）（+/-基礎設施項目資產(chǎn)公允價值變動損益）（+/-基礎設施項目資產(chǎn)減值準備變動）（+/-基礎設施項目資產(chǎn)處置利得或損失）（+基礎設施項目基金發(fā)行份額募集的資金）（-購買基礎設施項目的支出）（-支付利息與所得稅費用）（+/-應收和應付項目的變動）（-未來合理的相關支出預留，包括重大資本性指出、未來合理期間內(nèi)的債務利息、運營費用等）（+/-其他調(diào)整項，如處置基礎設置資產(chǎn)取得現(xiàn)金、金融資產(chǎn)相關調(diào)整等）可供分配的金額

非現(xiàn)金性損益調(diào)整、維持REITs資產(chǎn)持續(xù)良好運營費用支出調(diào)整

運營凈現(xiàn)金流（FFO）維持REITs資產(chǎn)(+RentIncrease)租金增加持續(xù)良好運營費(-Capex)資本支出用支出與租金上(-RoutineMaintenanceAmounts)日常維護費用漲收入增加預期調(diào)整后運營凈現(xiàn)金流（AFFO）的調(diào)整來源：中證協(xié)《操作指引》，Investopedia另類投資專欄，市場研究部3、完善國內(nèi)金融產(chǎn)品圖譜：股債屬性兼具的全新資管產(chǎn)品從上述分析中可以看到，REITs是股債屬性兼具的優(yōu)質(zhì)另類資產(chǎn)投資標的，公募基礎設施REITs的推出可進一步完善國內(nèi)金融產(chǎn)品圖譜，填補高收益高風險的權益類資產(chǎn)與低回報低風險的固收類資產(chǎn)中間的空白區(qū)域。圖表5：公募REITs為股債屬性兼具的全新資管產(chǎn)品來源：市場研究部作為一類新型的金融產(chǎn)品，公募基礎設施REITs與現(xiàn)存產(chǎn)品有以下兩點突出特征：1）相較于傳統(tǒng)另類投資資產(chǎn)（如實物資產(chǎn)），收益更加穩(wěn)定，基礎資-7-產(chǎn)估值定價更加透明；同時REITs的流動性普遍更高，利于發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)的功能并優(yōu)化資產(chǎn)的估值定價，公募REITs將引入做市商機制進一步放大此優(yōu)點。2）REITs與股、債、現(xiàn)金等常規(guī)資產(chǎn)相關性較低，有利于投資組合分散收益來源，優(yōu)化組合配臵，提升組合整體風險調(diào)整后收益水平。三、公募基礎設施REITs交易構(gòu)架及預期收益率分析1、已申報項目構(gòu)架設計當前共有3家上市公司披露了旗下已申報的公募基礎設施REITs試點項目:首創(chuàng)股份、渤海股份、東湖高新擬入池標的資產(chǎn)分別為污水處理、污水處理及供水、科技產(chǎn)業(yè)園，符合《通知》中優(yōu)先支持的“基礎設施短板項目”，和鼓勵開展試點的“國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園”；同時，這三家企業(yè)擬入池標的資產(chǎn)均位于《通知》中提及的“國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍”。從披露的信息來看，通過獲取特許經(jīng)營權進行運作的項目，其擬設立的公募基礎設施REITs均要求基金期限不低于特許經(jīng)營期限，當前已申報項目中，首創(chuàng)股份、渤海股份特許經(jīng)營權剩余期限最長達24年、26年，也即是說當前申報REITs試點項目預計存續(xù)期均在20年以上。圖表6：已申報項目基礎信息已申報項目 首創(chuàng)股份 渤海股份 東湖高新擬入池標的資產(chǎn)類型污水處理污水處理及供水科技產(chǎn)業(yè)園標的區(qū)位粵港澳大灣區(qū)（深圳）、長三角京津冀（天津）長江經(jīng)濟帶（合肥）（武漢）項目運作模式BOT、PPPBOT-基金期限不低于特許經(jīng)營期限不低于特許經(jīng)營期限-特許經(jīng)營權剩余期限16年、24年11年、13年、26年-擬定募集規(guī)模18.35億元7億元8.5億元來源：公司公告，市場研究部據(jù)上市公司公告披露，已申報項目均滿足政策規(guī)定的交易結(jié)構(gòu)。其中，首創(chuàng)股份擬采用“公募+專項計劃+私募基金+項目公司+標的資產(chǎn)”的交易結(jié)構(gòu)，主要步驟如下：1）首先私募基金管理人設立私募基金，原始權益人首創(chuàng)股份認購私募基金全部初始份額；2）項目公司100%股權轉(zhuǎn)讓至私募基金；3）然后公募基金管理人募集社會資金設立公募基金，首創(chuàng)股份作為戰(zhàn)略配售投資人擬認購比例不低于20%；4）然后公募基金設立后以募集資金出資認購資產(chǎn)支持專項計劃全部份額；最后資產(chǎn)支專項計劃受讓全部私募基金份額，完成基礎設施公募REITs結(jié)構(gòu)搭建。-8-圖表7：首創(chuàng)股份交易結(jié)構(gòu)來源：公司公告，市場研究部渤海股份擬采用“公募+專項計劃+項目公司+標的資產(chǎn)”的交易結(jié)構(gòu)，主要步驟如下：1）設立公募基金。由泰達宏利作為基金管理人向證監(jiān)會申請注冊渤海股份公募REITs基金。取得注冊文件后，由基金管理人進行公開發(fā)售，其中渤海股份或指定主體需參與本次基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，配售份額不少于20%；2）設立資產(chǎn)支持專項計劃。由渤海匯金作為管理人設立渤海股份基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃，公募基金募集成功后，由公募基金作為投資人認購渤海股份基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，專項計劃正式設立；3）收購項目公司股權。專項計劃成立后，通過與原始權益人濱海水業(yè)簽署《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以不低于市場評估值的價格收購項目公司全部股權。自此，渤海股份公募REITs基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司取得基礎設施項目完全所有權。圖表8：渤海股份交易結(jié)構(gòu)來源：公司公告，市場研究部東湖高新擬采用“公募+專項計劃+私募基金（如涉及）+項目公司+標的資產(chǎn)”的交易結(jié)構(gòu)，主要步驟如下：1）設立公募基金。由平安基金作為基金管理人向證監(jiān)會申請注冊東湖高新-平安產(chǎn)業(yè)園基礎設施證券投資基金（暫定名）。取得注冊文件后，由基金管理人進行公開發(fā)售，其中東湖高新集團或指定主體需參與本次基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，配售份額不少于20%；2）設立資產(chǎn)支持專項計劃。由平安證券股份有限公司作為管理人設立東湖高新-平安產(chǎn)業(yè)園基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃(暫定名)，公募基金募集成功后，由公募基金作為投資人認購東湖高新-平安產(chǎn)業(yè)園基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，專項計劃正-9-式設立；3）收購項目公司股權。東湖高新集團作為標的資產(chǎn)現(xiàn)產(chǎn)權人擬將基礎設施項目剝離至公司全資持有的項目公司（或以標的資產(chǎn)新設成立項目公司），由公募REITs基金通過專項計劃等特殊目的載體向東湖高新集團購買項目公司全部股權，進而由公募REITs基金穿透取得基礎設施項目完全所有權。圖表9：東湖高新交易結(jié)構(gòu)來源：公司公告，市場研究部基于《指引》中對公募REITs結(jié)構(gòu)的要求，并結(jié)合申報項目披露信息，公募REITs以“公募+專項計劃ABS（+私募）+項目公司+標的資產(chǎn)”為主要交易結(jié)構(gòu)，其中項目公司作用為對資產(chǎn)的并購重組，ABS起到資產(chǎn)證券化的作用，此外在項目公司與專項計劃之間往往還有一層私募基金，這里的考慮原因可能有：部分項目通過“股+債”的模式優(yōu)化稅收結(jié)構(gòu)，但由于ABS只能用于受讓存量資產(chǎn)，無法形成權利，需要通過私募先形成債權，然后再受讓給ABS，同事可以針對債權部分辦理抵押登記，確保資產(chǎn)權屬完整（減少因其他債務的優(yōu)先償還影響資產(chǎn)權屬完整的風險）。-10-圖表10：公募REITs交易結(jié)構(gòu)梳理匯總來源：公司公告，市場研究部整理2、REITs各交易環(huán)節(jié)涉稅分析雖然當前對于公募REITs資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及運營環(huán)節(jié)涉及的稅收無專門規(guī)定，但借鑒過往“類REITs”的結(jié)構(gòu)設計對公募REITs也可以起到一定的節(jié)稅效果：1）首先在將標的資產(chǎn)剝離至項目公司的過程中，根據(jù)我國相關政策規(guī)定，整個過程中標的資產(chǎn)的原始權益人面臨的稅費包括土地增值稅、增值稅、所得稅以及印花稅，項目公司面臨的稅費包括契稅和印花稅。其中土地增值稅部分，若物業(yè)持有人、項目公司非房地產(chǎn)業(yè)，則可直接通過不動產(chǎn)出資的方式規(guī)避；契稅部分可以通過同一控制人資產(chǎn)劃撥的方式規(guī)避?！盎A設施項目+項目公司股權”與原始權益人需繳納的土地增值稅（融資主體非房地產(chǎn)企業(yè)，不動產(chǎn)出資過程不涉及土地增值稅）。若采取直接交易資產(chǎn)方式，會涉及到增值稅及附加稅、所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅等相關稅收；若采取收購項目公司的方式，REITs通過收購項目公司的股權從而持有項目公司下的標的資產(chǎn)，主要涉及到所得稅和印花稅等相關稅收。2）專項計劃通過收購項目公司股權的方式取得基礎設施項目的所有權，通過股權交易的方式可規(guī)避增值稅，同時對項目公司股權的無溢價收購也不會產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓所得收益，即不產(chǎn)生所得稅。3）部分架構(gòu)中專項計劃持有的不僅有股權還有債權，可以通過發(fā)放委托貸款的形式將募集資金發(fā)放給項目公司，同時臵換原始控制人的存量債務，以還本付息的形式將分配收益給到專項計劃，起到企業(yè)所得稅稅盾的作用。但同時，在無專門稅收規(guī)定下，多層嵌套的交易模式不可避免產(chǎn)生一定程度的重復收稅、多項收稅的情況：1）投資者、REITs、ABS、項目公司、基礎設施項目等多個主體在產(chǎn)品運營及交易環(huán)節(jié)會產(chǎn)生多個層級下的增值稅、所得稅、印花稅等稅項。2）資管產(chǎn)品在資管產(chǎn)品層面（公募基金和專項計劃），根據(jù)營改增相關法規(guī)的規(guī)定，資管產(chǎn)品暫適用簡易計稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，由管理人作為納稅義務人，同時在項目公司運營層面，將涉及增值稅、房產(chǎn)稅、印花稅、企業(yè)所得稅等稅項。從部分海外REITs市場的發(fā)展來看，稅務部門大多有針對REITs定制相應的稅收規(guī)則，施行一定程度的稅收優(yōu)惠或減免，國內(nèi)公募REITs試點工作正緊-11-鑼密鼓展開，從上文對公募REITs投資架構(gòu)中稅務結(jié)構(gòu)的梳理，可以看到我國公募REITs目前在稅務結(jié)構(gòu)上仍有進一步優(yōu)減的空間，未來是否會出臺專項稅優(yōu)政策，值得期待。3、預期收益情況分析公募基礎設施REITs試點項目仍在申報過程中，對于各項目的收益預測情況暫無公開信息披露。在目前市場已有信息中，對于發(fā)改委審核中對于項目現(xiàn)金流的要求以及“類REITs”市場中以基礎設施為底層資產(chǎn)的優(yōu)先級收益率對于未來公募基礎設施REITs項目的分派收益有一定的參考價值。首先從公募基礎設施REITs項目的審批要求中可以看到，監(jiān)管層對于試點項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性高度重視，也為公募基礎設施REITs設立后的分派收益劃定了一條基礎線：發(fā)改委在發(fā)布的《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》中規(guī)定確保試點項目滿足“現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目