證券研究報告請務必閱讀正文之后第40頁起的免責條款和聲明核心觀點受外部風險拖累，年初至今港股明顯跑輸美股，主題性交易主導兩市場表現(xiàn)。當前港股已較充分計入悲觀預期，業(yè)績與估值仍具吸引力。但2021年以來外資長線資金持續(xù)流出已導致港股交易量萎縮、賣空行為增加，多重偏交易型資金持續(xù)博弈的狀態(tài)?？紤]到下半年海外仍有的潛在風險事件，我們判斷當前的博弈環(huán)境仍將延續(xù)，建議投資者關(guān)注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向。對于美股，在衰退風險和美聯(lián)儲極致緊縮的貨幣政策下，美國或在四季度陷入衰退，且流動性環(huán)境難以支撐當前過高的估值水平，年初以來科技藍籌推動的上漲局面或面臨“再平衡”。衰退預期進一步反映下，三季度防御屬性中信證券研究部聯(lián)系人：徐廣鴻海外策略首席的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。中長期，美國步入衰退、投資者形成貨幣寬松預期時，關(guān)注步入新一輪上行周期的半導體行業(yè)和AI賦能、成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。但下半年仍需警惕美國商業(yè)地產(chǎn)違約，債務上限僵局以及債務上限上調(diào)后美國國債市場或面臨的流動性風險。王一涵策略分析師S0002▍港美股走勢分化，主題性投資主導市場方向。2月以來，受外圍中美關(guān)系、海外銀行體系風險、美國債務上限僵局；國內(nèi)基本面復蘇進度不及預期等因素拖、恒生科技指數(shù)分別下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行業(yè)看，港股“中特估”主題如能源、電信服務、資本貨物等板塊漲幅居前。而美股則在3月初的銀行體系風險后，顯著受益于對美聯(lián)儲加息終點的重新定價及經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，疊加今年以來AIGC主題性投資熱度高漲，相關(guān)板塊漲幅均十分亮眼。截至5月23日，標普500和納斯達克指數(shù)分別上漲王一涵策略分析師S0002際改善的成長板塊，如電信服務、信息技術(shù)、可選消費等領(lǐng)漲。▍港股展望：多重資金博弈，波動行情延續(xù)：1)基本面已計入悲觀預期，業(yè)績與估值仍具吸引力。當前港股主要指數(shù)估值水平已極具吸引力，恒生綜指、恒生科技指數(shù)動態(tài)PE分別為9.3倍及22.8倍，都處于歷史均值一倍標準差以下的位置。而港股業(yè)績增速預期自5月以來筑底回升，“業(yè)績底”已現(xiàn)，當前恒生綜指2023年凈利潤及營收增速預期分別達到18.8%和8.3%。另外，從實際盈利增速趨勢的角度看，恒生指數(shù)EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未來EPS增速預計將呈趨勢性向上，港股基本面有支撐。2)外資流出已至歷史高點，資金博弈趨勢或持續(xù)。年初以來外資再度流出港股超1400億港元。而2021年以來，外資累計流出港股已高達1.05萬億港元。同時，投資者情緒承壓導致港股縮量下跌，當前月均成交額已較今年春節(jié)前的1360億港元回落至970億港元，更是遠低于2021年初2500億港元左右的水平。做空情況看，近期港股賣空比例再度回升，當前已反彈至24.4%，接近歷史均值兩倍標準差以上的水平。趨勢上，賣空占比也是從2021年初后出現(xiàn)持續(xù)性的抬升，反映了在缺少外資長線資金的背景下，各類偏交易型資金，包括對沖基金持續(xù)博弈的環(huán)境。因此，在長線資金回流之前，港股整體流動性和投資環(huán)境承壓。3)港股配置建議：業(yè)績支撐和政策催化的長期高確定性方向，關(guān)注三條主線。展望下半年，雖然港股的估值和業(yè)績優(yōu)勢依舊顯著，但在缺少外資長線資金的環(huán)境下，各類偏交易型資金的博弈預計仍將延續(xù)。因此，我們建議投資者關(guān)注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向，關(guān)注三條長期主線：1)內(nèi)需驅(qū)動：下半年乃至2024年國內(nèi)基本面延續(xù)復蘇，短期相對利好出行產(chǎn)業(yè)鏈；中長期居民資產(chǎn)負債表修復，消費者信心反請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2彈，利好大件耐用品消費的復蘇；2)利率敏感行業(yè)：下半年海外潛在的金融體系風險或倒逼美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)貨幣緊縮，流動性預期差利好利率敏感行業(yè)的估值修復，包括互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、EV；3)“中特估”交易或?qū)⒇灤┤?，后續(xù)關(guān)注低估值、有政策催化行業(yè)以及經(jīng)營指標優(yōu)異標的。▍美股展望：衰退或?qū)е聵I(yè)績再度下修，流動性環(huán)境難以支撐估值：1)美國經(jīng)濟或在四季度陷入衰退，導致企業(yè)盈利再度下修。美國銀行體系流動性危機爆發(fā)后，美國商業(yè)銀行已大幅收緊信貸，導致衰退風險加大。參考紐約聯(lián)儲經(jīng)濟衰退模型的預測，美國或從今年四季度起陷入實質(zhì)性衰退。雖然納指未來12個月的滾動EPS預期已于去年11月觸底反彈，但依舊處于同比負增長區(qū)間。而標普500的未來12個月滾動EPS增速預期雖在一季報開啟后出現(xiàn)企穩(wěn)，但5月中旬以來又出現(xiàn)拐頭向下的趨勢。歷史上看，美股通常提前一個季度左右開始反映衰退預期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績預期或面臨進一步下修的風險。2)美股估值過高，當前流動性環(huán)境難以支撐。當前標普500、納指動態(tài)PE分別為18.3倍和25.6倍，遠超歷史均值，特別是考慮到美聯(lián)儲仍在貨幣緊縮的過程中，映射投資者對“美國經(jīng)濟淺衰退及年內(nèi)降息”的預期。但流動性維度，去年一季度以來標普500回購金額持續(xù)下滑，今年一季度僅1874億美元，同比驟降30.4%。機構(gòu)型資金整體亦呈流出趨勢，截至今年3月的滾動12個月累計流出資金超900億美元。另外，美國的融資余額及可提取保證金余額去年四季度以來亦在8000億美元附近波動，顯示出散戶加杠桿的意愿并不強烈。整體看，若下半年美聯(lián)儲依舊維持激進的貨幣緊縮疊加衰退風險，當前的估值水平難以支撐。3)美股配置建議：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技藍籌。年初至今大盤科技藍籌推動美股上漲，若剔除FAAMNNGT(Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla)，標普500的回報率為負，鑒于未來尚有債務上限僵局及商業(yè)地產(chǎn)違約等潛在沖擊，美股或面臨板塊輪動。三季度來看，在衰退預期進一步反映的情況下，防御屬性較強的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。進入實質(zhì)性衰退后，隨著投資者對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預期逐步形成，流動性環(huán)境轉(zhuǎn)暖利好“長久期”屬性的成長板塊。屆時科技藍籌或再度迎來配置機會，我們建議關(guān)注步入新一輪上行周期的半導體行業(yè)和AI賦能，成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。▍美國金融體系的“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”將階段性擾動市場情緒：1)“灰犀?！保荷虡I(yè)地產(chǎn)危機或再度沖擊美國銀行體系。當前美國貨基相較銀行存款利率息差顯著，“存款搬家”的趨勢仍會延續(xù)，此外，自新冠疫情以來不斷上升的辦公樓空置率導致美國商業(yè)地產(chǎn)貸款到期再融資壓力激增。以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)為代表的商業(yè)地產(chǎn)貸款工具風險不斷攀升，美國中小型商業(yè)銀行及非銀金融機構(gòu)持有大量CMBS，風險敞口更大。從到期體量而言，今年商業(yè)地產(chǎn)危機集中爆發(fā)時點或是四季度初，但6月大額到期的CMBS仍是觀察點位；若美國CMBS風險爆發(fā)晚于預期，則2024年將會迎來新一輪違約風險。2)“灰犀?！保簜鶆丈舷藿┚譀_擊投資者情緒。美國債務上限問題已迫在眉睫，當前美國財政部可動用非常規(guī)措施的資金已僅剩920億美元，因此美國財政部現(xiàn)可支配資金極有可能在6月初之前消耗殆盡。若美國財政部能在預期外籌措到足夠資金支撐美國政府在不違約的情況下運轉(zhuǎn)至6月15日，則第二季度企業(yè)繳稅疊加非常規(guī)措施中額外釋放的資金將能夠支撐美國政府運轉(zhuǎn)至今年7月底或8月初。由于投資者的“學習效應”，若當前債務上限的發(fā)展途徑與2011年類似，我們判斷投資者的避險情緒或提前反映，特別是在惠譽已宣布或下調(diào)美國主權(quán)信用評級的情況下。3)“黑天鵝”：債務上限上調(diào)后美國國債市場潛在的流動性危機。一旦債務上限上調(diào)，美國財政部自去年年底以來囤積的新增發(fā)債需求或得到快請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3速釋放。屆時美聯(lián)儲若依舊激進縮表，美國國債市場供需格局的惡化或?qū)е滦乱惠喌慕鹑隗w系流動性危機。美國財政部借款咨詢委員會預期美國財政部將在6月底將儲備資金回籠至5500億美元，且9月底TGA余額將達到6000億美元，但當前TGA賬戶余額僅剩494億美元。我們預測美國國債市場流動性危機第一個觀察時點將在6月來臨；若6月初美國債務危機解除，且美聯(lián)儲現(xiàn)金儲備回籠速度低于預期，那么美國流動性危機又一觀察時點或在今年四季度初顯現(xiàn)。▍風險因素：1)國內(nèi)經(jīng)濟復蘇低于預期；2)海外央行超預期收緊貨幣政策；3)中美關(guān)系進一步惡化；4)海外金融體系風險蔓延。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4港、美股走勢分化，主題性投資主導市場方向 7 基本面已計入悲觀預期，業(yè)績與估值仍具吸引力 8外資流出已至歷史高點，多重資金博弈趨勢或持續(xù) 12 退或?qū)е聵I(yè)績再度下修，流動性環(huán)境難以支撐估值 22美國經(jīng)濟或在四季度陷入衰退，導致企業(yè)盈利再度下修 22美股流動性環(huán)境料難支撐過高的估值水平 24美股配置建議：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技藍籌 26關(guān)注美國金融體系的“灰犀牛”和“黑天鵝” 31“灰犀?！?：商業(yè)地產(chǎn)危機或再度沖擊美國銀行體系 31“灰犀?！?：債務上限僵局沖擊投資者情緒 35“黑天鵝”：債務上限上調(diào)后的美國國債市場潛在的流動性危機 36 插圖目錄圖1：年初至今港美股走勢(左軸為三大指數(shù)年初以來標準化表現(xiàn)，右軸為恒指波幅).7：年初以來港股市場分行業(yè)漲跌幅 8：年初以來美股市場分行業(yè)漲跌幅 8圖4：恒生綜指從業(yè)績與估值匹配維度仍極具吸引力 9圖5：恒生綜指未來12個月動態(tài)市盈率仍處于一倍標準差以下 9圖6：恒生指數(shù)未來12個月動態(tài)市盈率仍處于一倍標準差以下 9圖7：恒生科技指數(shù)未來12個月動態(tài)市盈率回落至一倍標準差以下 9 圖10：港股細分行業(yè)盈利預測與年報季后修正情況 11圖11：港股細分行業(yè)營收預測與年報季后修正情況 11 圖13：2019年以來港股市場資金流情況(億港元) 13 4圖16：港股市場賣空金額占市場成交總額比重(%) 14圖17：下半年影響港股基本面和估值的主要因素 15圖18：中國國內(nèi)及國際航線民航客運量(萬人) 15圖19：亞太航線客座率(PLF)及收費客公里(RPK) 15圖20：一季度居民支出占比相較于去年同期，服務明顯好于商品 16化，后續(xù)將逐步彌合 16 盈利及營收增速預測 17請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5圖24：AH股央國企指數(shù)今年2月中旬以來跑贏大盤指數(shù)(標準化) 18圖25：年初以來AH央國企分行業(yè)市值加權(quán)漲跌幅(%) 19 30：標的央國企細分行業(yè)加權(quán)PB分位與股價表現(xiàn) 21 美國就業(yè)市場維持強勁增長 23美國居民就業(yè)意愿持續(xù)上行 23圖34：今年以來美國實際人均可支配收入增速已同比轉(zhuǎn)正 23 圖39：標普500指數(shù)一季報與預期情況相比整體超預期 24縮區(qū)間美股主要指數(shù)動態(tài)PE水平 25 PE史均值 25圖43：2022年初以來，標普500企業(yè)回購金額出現(xiàn)趨勢性下滑(億美元) 26圖44：年初以來美國保證金貸款余額和可提取保證金再度下滑(億美元) 26圖45：美國共同基金及ETF合計流入股票市場規(guī)模持續(xù)回落(億美元) 26圖46：年初以來大型科技藍籌驅(qū)動美股上漲 27圖47：若剔除大型科技藍籌，年初至今標普500回報為負 27圖48：2008年美國GDP及企業(yè)利潤持續(xù)下滑(%) 27 美聯(lián)儲實行寬松的貨幣政策 28圖52：2008金融危機期間具備較高相對收益企業(yè)的凈利潤水平相較其他企業(yè)更加平穩(wěn)(億美元) 29圖53：全球半導體銷售額(十億美元) 29圖54：全球半導體銷售額(億美元，按應用領(lǐng)域) 29圖55：費城半導體估值(TTM) 30圖56：費城半導體EPS預期(NTM) 30圖57：美國科技業(yè)巨頭裁員趨勢(人) 31圖58：美國科技企業(yè)境外營收占比情況 31圖59：美國銀行存款利率和貨基配置底層資產(chǎn)利率走勢 31圖60：美國商業(yè)銀行存款流出趨勢延續(xù) 31余額上升超過4300億美元 32 圖63：全美辦公室空置率飆升至18.6%，租金要價走平 32圖64：疫情爆發(fā)以來美國科技企業(yè)已累計裁員超過30萬員工 32圖65：全球房地產(chǎn)投資者對2023-25年各地區(qū)辦公房地產(chǎn)需求的看法 33圖66：戴德梁行對美國辦公樓空置率預測 33 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6圖69：美國經(jīng)濟周期與商業(yè)銀行存貸款比(倍) 34美國商業(yè)銀行貸款同比增速 35圖71：美國TGA賬戶余額(億美元) 35圖72：2011年美國債務上限危機前后美股和港股表現(xiàn)(X-Date前20個交易日和后20個 圖74：債券型共同基金資金流與美聯(lián)儲貨幣政策(億美元) 37圖75：美國養(yǎng)老金計劃債券類資產(chǎn)凈資金流和美債利率走勢(億美元) 37圖76：新冠疫情爆發(fā)后海外投資者持有美國國債比例持續(xù)下降 37圖77：美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)和有擔保隔夜融資利率(SOFR)(%) 39圖78：2019年9月起，美聯(lián)儲通過正回購工具向市場注入流動性(億美元) 39表格目錄表1：港股央國企按行業(yè)各指標排名前列在行業(yè)內(nèi)部的占比 22 8 表6：美國債務上限上調(diào)或暫停后平均4個月TGA賬戶余額回升至債務上限前水平....38請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7▍港、美股走勢分化，主題性投資主導市場方向年初以來，港、美股走勢顯著分化。盡管春節(jié)前，基本面復蘇預期帶動港股顯著走強；但2月以來，受外圍中美關(guān)系、海外銀行體系風險、美國債務上限僵局；國內(nèi)基本面復蘇恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌1.8%/1.5%/6.7%。而美股則在3月初的銀行體系風險后，顯著受益于對美聯(lián)儲加息終點的重新定價及經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期；疊加今年以來AIGC主題性投資熱度高漲，相關(guān)板塊漲幅均十分亮眼。截至5月23日，標普500和納斯達克指數(shù)分別上漲9.2%和21.5%。恒指波幅(右軸)恒生指數(shù)滬深300標普500 計劃發(fā)布行政令，限制美企對中國的投資，涉及半導域兩黨債務上限爭端不斷；國內(nèi)第二波疫情、“通縮”擔憂影所謂“反經(jīng)濟脅迫” 風險使得市場對貨幣政策預期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，“中特估”主題投資熱度也動市場走強儲貨幣緊縮走強壓制市谷行流動性機爆發(fā) 現(xiàn)Wind券研究部分行業(yè)來看，年初以來港股“中特估”主題漲幅居前，而受基本面預期漸進修正影響的消費板塊則相對表現(xiàn)較弱。如能源、電信服務、資本貨物、銀行等“中特估”主題相關(guān)板塊漲幅分別達到31.0%/26.6%/9.6%/7.7%；而消費及地產(chǎn)等此前(2022年11月-春節(jié)前)漲幅較高的板塊在春節(jié)后表現(xiàn)則相對較弱，商業(yè)和專業(yè)服務、零售業(yè)、房地產(chǎn)、消費者服務板塊分別下跌20.9%/15.3%/12.9%/11.6%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明820%10% 1月漲跌幅2月以來漲跌幅年初至今漲跌幅(右軸)1月漲跌幅2月以來漲跌幅年初至今漲跌幅(右軸)零售業(yè)房地產(chǎn)消費者服務醫(yī)療保健設(shè)備與服務耐用消費品與服裝食品、飲料與煙草家庭與個人用品材料多元金融運輸技術(shù)硬件與設(shè)備媒體軟件與服務公用事業(yè)保險銀行資本貨物汽車與汽車零部件電信服務能源Wind券研究部而對于美股市場，受益流動性預期邊際寬松的成長板塊，特別是AI相關(guān)的科網(wǎng)股龍頭漲幅較高，電信服務、信息技術(shù)、可選消費漲幅分別達到20.5%/17.4%/9.8%。而偏防御性的板塊及受油價走弱影響的能源、受銀行體系風險沖擊的金融板塊跌幅較大，能源、公用事業(yè)、金融板塊分別下跌10.5%/6.3%/5.3%。-10%g▍港股展望：多重資金博弈，波動行情延續(xù)今年1月底以來港股震蕩下行，港股主要指數(shù)的估值水平持續(xù)下探，而前期業(yè)績預期的持續(xù)下修已較為充分的反映了當前投資者對于國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期的悲觀情緒。目前請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9來看，恒生綜指未來十二個月動態(tài)市盈率在全球范圍內(nèi)仍處于極低的水平，僅9.3倍，指數(shù)本身的估值水平也在歷史一倍標準差以下的位置。同時，我們測算的恒生綜指2023年凈利潤增速達到18.8%，港股市場的相對配置價值仍然顯著。20232023年盈利增長率-10% MSCIEMSPX中國臺灣PEFRD91113151719均值+1Std.-1Std.987Bloomberg證券研究部從港股主要指數(shù)估值來看，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)的未來十二個月動態(tài)市盈率分別為9.1倍與22.8倍。前者處于接近均值兩倍以下標準差的水平，而后者又重新回到均值一倍標準差以下的位置。從2023年業(yè)績增速預期變化角度看，3月(2022年報披露期間)主要受2022年業(yè)績不及預期的影響，恒生指數(shù)2023年盈利及營收增速預期顯著提升。但4月以來其2023年業(yè)績預期持續(xù)下修，充分反映了投資者對國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進程不及預期的悲觀情緒。而恒生科技指數(shù)的業(yè)績預期則始終呈下修趨勢。我們也觀察到，5月中上旬，無論恒生指數(shù)還是恒生科技指數(shù)的盈利預期均出現(xiàn)觸底反彈趨勢，這一定程度上反映了2023年一季報部分個股業(yè)績超預期帶動投資者情緒有所轉(zhuǎn)暖。+1Std.-1Std.987Std.-1Std.5020-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：Bloomberg一致預期，中信證券研究部資料來源：Bloomberg一致預期，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10凈利潤增速營收增速(右軸)凈利潤增速營收增速(右軸)%%.7%資料來源：Bloomberg一致預期，中信證券研究部資料來源：Bloomberg一致預期，中信證券研究部對比2022年年報期結(jié)束時點(3月31日)及當前(5月19日)的港股業(yè)績預期變化情況，恒生綜指2023年凈利潤及營收增速預期分別從20.1%/9.3%下修1.3/1.0個百分點至18.8%/8.3%，超過半數(shù)的細分板塊盈利預期均有下調(diào)。具體看：盈利預期方面，細分板塊中以軟件、醫(yī)療器械、運輸、互聯(lián)網(wǎng)服務、煙草等2023年盈利增速預期下調(diào)最多，分別達124.4%(虧損更多)/43.5%/26.4%/21.5%/14.4%；而社會服務、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、影視傳媒、教育、美妝護膚等板塊盈利增速預期則有所上調(diào)，不過主要是行業(yè)個別權(quán)重股驅(qū)動，并非整體呈預期上修的趨勢。營收預期方面，以運輸、券商資管、消費電子、公用事業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)服務板塊的營收增速預期下調(diào)最多，分別達6.0%/4.9%/4.8%/4.4%/3.8%；而營收增速預期上修的細分板塊有美妝護膚、金屬、教育、新能源汽車、機械等。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11預值變率對比2023年3月31日盈利預測值變化率對比2023年3月31日盈利預測值變化率媒媒 5%美妝護膚教育半導體石油石化新能源商貿(mào)零售機械多元金融,P建筑互聯(lián)網(wǎng)保險紡織服裝 化工紡織服裝消費電子券商資管公用事業(yè)公用事業(yè)-10%家居-15%煙草-50%-30%-10%10%30%50%70%物流 理 19日盈利預測增速Bloomberg證券研究部況化化測測5%汽車3%3年3月3燃氣社會服務3年3月3半導體石油石化1%游戲件互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療多元金融 輕工制造紡織服裝煤炭技術(shù)管理生物科技-3%家居物流軟件券商資管消費電子公用事業(yè)-5%19日營收預測增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%Bloomberg證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12另一方面，從實際盈利增速變動的角度看，恒生指數(shù)EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。根據(jù)彭博一致預期，未來EPS增速將呈趨勢性向上，港股基本面亦有支撐。4月中下旬以來的負面情緒導致市場與業(yè)績趨勢出現(xiàn)背離，我們判斷未來基本面的持續(xù)向好也會逐步扭轉(zhuǎn)投資者的負面情緒。EPS增速(同比)EPS增速(2年CAGR)指數(shù)點位(右軸)%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%0000000000春節(jié)以來，外資再度大幅流出港股市場，當前外資的流出規(guī)模已至歷史高點。經(jīng)測算，2019年以來，港股市場外資累計流出規(guī)模超1.6萬億港元。特別是2021年以來，外資加速流出，截至今年5月23日流出高達1.05萬億港元；而南向資金則呈持續(xù)流入趨勢。往后看，考慮下半年美國銀行體系及商業(yè)地產(chǎn)風險、以及國債市場風險均可能再度對市場情緒(尤其外資情緒)造成沖擊，資金間的博弈或?qū)⒊掷m(xù)。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1320-1120-1121-1122-110.5游戲 新能源汽車建筑互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療家居券商資管煙件互聯(lián)網(wǎng)地產(chǎn)生物科技汽車-1.0制藥況(億港元)南向外資港資內(nèi)資000000細分板塊來看，本輪外資盡管整體顯著流出，但仍增配地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中如建筑建材、物管等板塊。而南向資金則顯著增配“中特估”相關(guān)板塊，如煤炭、金屬、電信服務等板塊均獲南向資金青睞。另外，南向資金亦大幅增配硬科技及醫(yī)藥相關(guān)板塊，如半導體、技術(shù)硬件、生物科技等。紡織服裝多元金融CXOCXO汽車零部件運輸醫(yī)療器械機械煤炭金屬金屬化工消費電子輕工制造技術(shù)硬件-2.0新能源-1.5-0.5-2.5-1.5-0.5-2.5南向/日均流通市值(‰)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1421-1122-1121-1122-11由于外資長線資金的持續(xù)流出，當前港股市場情緒亦較為低迷。春節(jié)以來港股市場情緒承壓，市場縮量下跌，月均成交額已經(jīng)從此前的1360億港元回落至970億港元，更是遠低于2021年初2500億港元左右的水平。從做空情況看，近期港股賣空比例再度回升，當前已反彈至24.4%，接近均值以上兩倍標準差的水平。從賣空占比的趨勢來看，也是從2021年初后出現(xiàn)持續(xù)性的抬升，反映了在缺少外資長線資金的背景下，各類偏交易型資金，包括對沖基金持續(xù)博弈的環(huán)境。來港股成交額持續(xù)低迷圖16：港股市場賣空金額占市場成交總額比重(%)成交額(億港元)成交額(20日平均)賣空占比均值+1STD.-1STD.00Wind券研究部Wind券研究部港股配置建議：業(yè)績支撐和政策催化的長期方向，關(guān)注三大主線展望下半年，雖然港股的估值和業(yè)績優(yōu)勢依舊顯著，但在缺少外資長線資金的環(huán)境下，各類偏交易型資金的博弈預計仍將延續(xù)。因此，我們建議投資者關(guān)注有業(yè)績支撐以及政策短期相對利好出行產(chǎn)業(yè)鏈；中長期居民資產(chǎn)負債表修復，消費者信心反彈，利好大件耐用品消費的反彈；2)利率敏感行業(yè)：下半年海外潛在的金融體系風險或倒逼美聯(lián)儲提早逆轉(zhuǎn)貨幣緊縮，流動性預期差利好利率敏感行業(yè)的估值修復，包括互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、EV；3)“中特估”交易將貫穿全年，后關(guān)注低估值、有政策催化、經(jīng)營指標優(yōu)異的行業(yè)。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15001.在經(jīng)濟修復從分化走向均衡的過程中，內(nèi)需驅(qū)動的板塊仍將受益于消費復蘇的高確定性。短期建議關(guān)注出行產(chǎn)業(yè)鏈場景回補類板塊，如航空、酒店等；中長期關(guān)注耐用品消費如家電家居、汽車等。當前經(jīng)濟修復過程中的確存在階段性分化，但并不代表經(jīng)濟存在失速風險，而是經(jīng)濟在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系培育、“就業(yè)、收入、消費”循環(huán)再啟動中的正常情況，后續(xù)各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平更有質(zhì)量的新經(jīng)濟均衡?？紤]到宏觀經(jīng)濟復蘇節(jié)奏，消費當前總體呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢符合預期。針對市場對消費整體復蘇動能及可持續(xù)性的擔憂，我們認為目前仍然處于宏觀經(jīng)濟修復早期，建議繼續(xù)觀察。6月以后暑期旺季，疊加9月亞運會、十一小長假陸續(xù)到來，出行產(chǎn)業(yè)鏈將進入為期4個月的數(shù)據(jù)強兌現(xiàn)階段，這一階段建議重點配置場景回補類板塊，如航空、酒店等。圖18：中國國內(nèi)及國際航線民航客運量(萬人)國內(nèi)航線客運量國際航線客運量(右軸)00000Wind券研究部圖19：亞太航線客座率(PLF)及收費客公里(RPK) 全球亞太航線收費客公里當月同比(右軸)%Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明161.00.80.60.21.00.80.60.20.0-0.2-0.4-0.8-1.0-1.2而中長期看，隨著服務需求積壓效應的逐步釋放，可支配收入也將更多側(cè)重在商品消費上。商品消費中，受益于高增長的竣工以及年初以來較高的二手房消費增速的帶動，地產(chǎn)鏈的消費增速將逐步好轉(zhuǎn)；此外，國六B新標確定實行之后，此前持幣觀望的消費需求將進一步兌現(xiàn)，汽車消費也將逐步改善；建議關(guān)注家電家居、汽車等耐用品消費板塊。QQ2022Q1-0.6Wind券研究部00-10-04-04-04-04-04-04-04-04家電+家具+建材消費累計同比-04-04-04-04-04-04-04-04 房屋竣工面積:累計同比 Wind券研究部2.若外圍系統(tǒng)性風險倒逼美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，對利率更為敏感的成長板塊更將受益?？紤]未來美國仍存在銀行體系及商業(yè)地產(chǎn)風險、債務上限僵局、及國債市場風險等問題，若系統(tǒng)性風險爆發(fā)或倒逼美聯(lián)儲重新調(diào)整貨幣政策，從而帶來外資的重新流入。在此情況下，此前外資流出占比較高、且歷史上外資配置偏好更強的、成長性更為明顯的板塊更有望受益于外資的再度流入，如互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新能源汽車等。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17家居5教育5新能源汽車多元金融煙草機械食品飲料銀行多元金融煙草機械0醫(yī)療服務汽車零部件汽車物流運輸金屬物業(yè)0醫(yī)療服務汽車零部件汽車物流運輸金屬物業(yè)事業(yè)互聯(lián)網(wǎng)療O輕工制造保險建筑制藥影視傳媒互聯(lián)網(wǎng)-5券商資管電信服務-10生物科技半導體互聯(lián)網(wǎng)服務化工-10生物科技-15石油石化-15技術(shù)硬件軟件新能源煤炭40%50%60%70%80%90%100%外資持倉占比(5.18)預測增速預測增速物業(yè)管理輕工制造地產(chǎn)電力汽車互聯(lián)網(wǎng)服務保險汽車機械影視傳媒技術(shù)硬件商貿(mào)零售消費電子件美妝護膚生物科技，P多元金融，P社會服務，P生物科技，P多元金融，P社會服務，P-10%石油石化軟件，-10%化工公用事業(yè)-30%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明182023/5/11，上交所舉辦“發(fā)現(xiàn)央企投資價值促進央企估值回歸”業(yè)務交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會企經(jīng)營指標整為“一利五率”用”2023/5/11，上交所舉辦“發(fā)現(xiàn)央企投資價值促進央企估值回歸”業(yè)務交流會暨國新央企股東回報ETF宣介會企經(jīng)營指標整為“一利五率”用”3.“中特估”后續(xù)重點關(guān)注低估值、有政策催化、經(jīng)營指標優(yōu)異的行業(yè)年初以來，國企改革與“中特估”交易持續(xù)提升市場對央國企的關(guān)注度，2月中旬開始無論是港股還是A股的央企指數(shù)均開始跑贏大盤。3月初至5月23日，恒生中國國有企業(yè)指數(shù)與中證國新央企股東回報指數(shù)分別上漲3.6%與2.4%，分別跑贏恒生綜指與滬深300指數(shù)5.7個和6.2個百分點。而從年初以來維度觀察，恒生中國國有企業(yè)指數(shù)與中證央企指數(shù)分別上漲4.1%與9.6%，同期恒生綜指與滬深300分別下跌3.4%與0.3%。指數(shù)(H股)中證國新央企股東回報指數(shù)(A股)恒生綜指滬深300國資委堅持“一個目好“兩個途揮“三個作中旬，中央企中旬，中央企書簽企改革滿特有企業(yè)對標值動員部署22-1122-12雖然年初以來港股與A股的央企指數(shù)走勢及漲幅相當接近，但分行業(yè)看仍有分化的走勢。港股中行業(yè)漲幅前列的行業(yè)為能源、電信服務、醫(yī)療保健、工業(yè)、信息技術(shù)等，而A股以信息技術(shù)、電信服務、醫(yī)療保健、能源、工業(yè)等漲幅居前。兩地市場漲跌幅差距最大的為信息技術(shù)、可選消費、能源等行業(yè)，其中信息技術(shù)的漲幅差異或受到A股AI主題行情的催化；可選消費主要是港股在該行業(yè)央國企較少，而權(quán)重較大的汽車產(chǎn)業(yè)鏈及中國中免的股價大幅回調(diào)導致港股央國企該板塊整體表現(xiàn)不佳；而能源港股表現(xiàn)較好主要是由于石油股漲幅較A股大。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19H率折溢價率日常消費能源材料金融醫(yī)療保健可選消費電H率折溢價率日常消費能源材料金融醫(yī)療保健可選消費電信服務工業(yè)房地產(chǎn)信息技術(shù)0能源電信服務醫(yī)療保健工業(yè)信息技術(shù)金融公用事業(yè)材料日常消費房地產(chǎn)可選消費Wind證券研究部從相對估值的角度看，PE和PB估值的維度，當前港股的醫(yī)療保健、信息技術(shù)工業(yè)和可選消費板塊相較A股的折價最大。從股息率看，港股央國企在日常消費外的行業(yè)股息率都高于A股，差異最大的行業(yè)分別為信息技術(shù)、房地產(chǎn)、工業(yè)、電信服務、可選消費等。從當前估值與股息率的角度看，港股央國企的金融、電信服務、工業(yè)、醫(yī)療保健、可選消費、信息技術(shù)等行業(yè)的估值折價程度較大，值得關(guān)注。H凈率折價率-10%-20%材料電信服務-60%-70%信息技術(shù)%Wind券研究部對比AH央國企行業(yè)加權(quán)估值自去年11月初以來的變化，港股的房地產(chǎn)、材料、工業(yè)等行業(yè)相較A股的折價縮窄的幅度最大，折價分別縮窄了52.3%/21.9%/20.9%；而僅可選消費、電信服務、信息技術(shù)的溢價率在擴大，分別上升9.4%/6.5%/1.2%，從折價擴張的角度來看，這些行業(yè)或有較大的折價回歸空間。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20房地產(chǎn)材料能源公用事業(yè)醫(yī)療保健金融日常消費信息技術(shù)電信服務可選消費 務 電子服務石化務 子務子普跌子料房地產(chǎn)材料能源公用事業(yè)醫(yī)療保健金融日常消費信息技術(shù)電信服務可選消費 務 電子服務石化務 子務子普跌子料當前H股行業(yè)折溢價22年11月H股行業(yè)折溢價溢價變動率(右軸)-10%而從港股的細分行業(yè)股價變動來看，在3月中下旬以前整體同漲同跌的情況較為明顯，而此后除了個別周度有共同的上漲或調(diào)整，其余時間段出現(xiàn)明顯的板塊輪動跡象。在年初以來漲幅較高的細分行業(yè)中，保險、醫(yī)療服務、電信服務、制藥、銀行、建筑、機械等板塊有較為一致的漲跌趨勢，反映“中特估”的走勢在這些板塊中或有相同的邏輯，皆為基本面較為穩(wěn)定；石油石化、金屬、公用事業(yè)、汽車等細分行業(yè)則在特定周度的漲跌與其余細分行業(yè)出現(xiàn)相反的趨勢，整體來看股價漲跌與其他板塊的相關(guān)性較低，主要石油石化與金屬受原料上游商品價格變動的影響較大，而汽車與公用事業(yè)(主要為環(huán)保與水務)板塊的行業(yè)基本面仍承壓；而消費電子與煤炭與其他板塊多呈負相關(guān)的趨勢。有企業(yè)指數(shù)化保險有企業(yè)指數(shù)化保險公用事油石化子03-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-17請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21從港股央國企行業(yè)年初至今股價漲跌幅以及行業(yè)加權(quán)估值分位來看，以PB估值為主的行業(yè)中，公用事業(yè)、建材及地產(chǎn)的市值加權(quán)市凈率仍處于較低位置，而且年初以來的加權(quán)股價下跌較明顯；以PE估值為主的行業(yè)中，煙草、汽車與零部件、食品飲料、物業(yè)管理、技術(shù)硬件、社會服務等行業(yè)的動態(tài)PE處于歷史較低分位，同時年初至今的股價表現(xiàn)較差，在后續(xù)“中特估”行情擴散下市場關(guān)注度或許會輪動至對應板塊。跌幅(%)跌幅(%)0-10電信服務石油石化綜合保險銀行燃氣金屬電力 地產(chǎn)建材 020406080100市凈率分位(%)Wind券研究部跌幅(%)0-10醫(yī)療服務制藥消費電子化工機械券商資管 新能源 物業(yè)管理食品飲料汽車軟件半導體技術(shù)硬件部件020406080FW12市盈率分位(%)Bloomberg研究部而在3月的兩會中，政府工作報告圍繞二十大報告中重點強調(diào)的科技和安全，為未來的國企改革提供了重要方向。主要提及的內(nèi)容包含促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈，推進關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、加強重要能源及礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)、加快前沿技術(shù)研發(fā)和應用推廣、完善現(xiàn)代物流體系、大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，支持平臺經(jīng)濟發(fā)展等等。另外3月16日國務院國資委發(fā)布的《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》，當中提及在未來展望方面，更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加大新一代信息技術(shù)、人工智能、新能源、新材料、生物技術(shù)、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)投資力度，在集成電路、工業(yè)母機等領(lǐng)域加快補短板強弱項；推進重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探和增儲上產(chǎn)，構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，提升種子自主可控和海外糧源掌控能力；強化重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對通信網(wǎng)絡等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入等。建議關(guān)注后續(xù)相關(guān)行業(yè)的央國企政策落地情況。同時近期“一帶一路”的事件推進也持續(xù)為受益于其中的央國企帶來關(guān)注。在5月18日開幕的中國——中亞峰會、或?qū)⒃诮衲晗掳肽昱e行的第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇、以及8月份將舉辦的“金磚國家”峰會等，將持續(xù)為中國央國企出海業(yè)務帶來擴張機會。另外今年以來持續(xù)在外交層面上突破，包含與東盟各國在產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈合作上的持續(xù)拓展、中沙伊聯(lián)合聲明、中國與巴西元首會晤等也為“一帶一路”與“金磚國家”合作的擴展奠定了良好基礎(chǔ)。整體來看，在港股央國企受益于當前政策主要推進方向的行業(yè)板塊包含能源(石油、新能源)、材料(金屬、非金屬與采礦、新材料)、工業(yè)(基建、機械)、公用事業(yè)(電力、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22燃氣、水務、環(huán)保)、通信服務(電信服務)等，配合政策布局以及經(jīng)營基本面的改善，該等板塊的估值提升空間值得關(guān)注。我們根據(jù)四大指標系對港股央國企進行篩選，包含資本配置、經(jīng)營效率、現(xiàn)金流與盈利能力，取過去五年的財務數(shù)據(jù)，并按照各細分指標在整體港股央國企中排名，最終取排名前30%的個股。在資本配置方面，我們選用分紅率、資本開支與研發(fā)費用在主營收入的占比，而三項數(shù)據(jù)中超過兩項排名前30%的個股中，以能源、公用事業(yè)與工業(yè)的個股占比最高。經(jīng)營效率方面，我們選用凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性支出與其他支出在主營收入的占比，而三項數(shù)據(jù)中超過兩項排名前30%的個股中，以房地產(chǎn)、能源與金融的個股占比最高?，F(xiàn)金流方面，我們?nèi)〗?jīng)營性現(xiàn)金流占凈利潤比例，以及自由現(xiàn)金流收益率兩個指標，至少其中一項排名前30%的個股比例最高的分別為金融(非銀行)、能源、電信服務等行業(yè)。最后盈利能力方面，采用非經(jīng)營性損益在稅前利潤的占比，以及2023年凈利潤預期增速與022年至2024年的凈利潤復合增速預期為指標，至少兩項排名前30%的個股中，以信息技術(shù)、材料、可選消費占比最高。0%4%0%0%3%能力0%%▍美股展望：衰退或?qū)е聵I(yè)績再度下修，流動性環(huán)境難以支撐估值美國經(jīng)濟或在四季度陷入衰退，導致企業(yè)盈利再度下修年初至今的美國宏觀數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)市場維持強勁增長，前四個月月均非農(nóng)新增就業(yè)達32.9萬人，4月的薪資同比增速也再次反彈。在失業(yè)率觸及上世紀60年代以來最低點的同時，勞動力參與率也自去年年中的低點反彈至當前的62.6%，顯示居民的就業(yè)意愿持續(xù)上行。此外，在經(jīng)歷了連續(xù)16個月的同比負增長之后，美國的實際人均可支配收入也從年初開始同比轉(zhuǎn)正，意味著消費能力的增強。但在今年3月的銀行體系流動性危機爆發(fā)后，美國商業(yè)銀行已大幅收緊信貸，導致衰退風險加大。參考紐約聯(lián)儲經(jīng)濟衰退模型的預測，美國或從今年四季度起陷入實質(zhì)性衰退。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2321-1122-11.0%.9%.8%.7%.6%.5%.4%3.3%21-1122-11.0%.9%.8%.7%.6%.5%.4%3.3% 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)薪資增速(右軸)0.5%4.0%失業(yè)率勞動力參與率(右軸)Wind券研究部正人均可支配收入(萬美元)同比增速(右軸)3.4%10%.7.40%60-0170-0180-0190-0100-0110-0120-01中信證券研究部從美股主要指數(shù)盈利預期角度看，納斯達克指數(shù)的未來12個月的滾動EPS預期已經(jīng)于2022年11月觸底并開始反彈，但依舊處于同步負增長區(qū)間。受益于業(yè)績超預期，標普500的未來12個月滾動EPS增速預期雖在一季報開啟后出現(xiàn)企穩(wěn)，但5月中旬以來又出現(xiàn)拐頭向下的趨勢。歷史上看，美股通常提前一個季度左右開始反映衰退預期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績預期或面臨進一步下修的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2422-1022-1122-1222-1022-1122-1222-1022-1122-12原材料醫(yī)療保健房地產(chǎn)通信服務信息技術(shù)日常消費金融能源可選消費通信服務醫(yī)療保健信息技術(shù)金融房地產(chǎn)日常消費能源可選消費原材料%30%20%10% 按照可比口徑對比業(yè)績，截至5月18日，標普500指數(shù)中總計有469只個股披露一季報(或同等/相近日歷年財報)，市值占比達93%。整體看指數(shù)盈利同比增速為-3.4%，仍處于盈利下行階段。其中工業(yè)、可選消費、能源等行業(yè)同比增速最高，分別達19.0%/17.3%/13.5%，以原材料、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)等行業(yè)同比增速最低，分別為-16.3%。雖然整體看美股盈利能力仍承壓，但指數(shù)整體盈利額較預期高5.7%，將近半數(shù)企業(yè)盈利超預期，其中原材料、工業(yè)、日常消費等行業(yè)超預期個股比例最高，均超過60%；而原材料、可選消費、工業(yè)等行業(yè)的整體盈利值高于預測值最多，分別高出16.0%/9.7%/9.4%。其中僅公用事業(yè)整體盈利略不及預期。-10%Bloomberg研究部0%0%-5%Bloomberg研究部環(huán)境料難支撐過高的估值水平當前美股仍處于較高的估值水平。2022年10月以來，美股主要指數(shù)估值持續(xù)抬升，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25 當前標普500、納斯達克指數(shù)動態(tài)PE分別為18.3倍(歷史分位：70.9%)和25.6倍(歷史分位：73.3%)，均高于2015年以來的歷史均值。另外，上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮周期期間，標普500及納斯達克動態(tài)PE均值分別為17.0倍和21.2倍，亦顯著低于當前的估值水平。美股當前估值較高，也反映出市場對于“美國經(jīng)濟淺衰退及年內(nèi)降息”的預期。標普500標普500均值納斯達克(右軸)納斯達克均值(右軸)Bloomberg研究部TDBloomberg研究部STD.-1STD. Bloomberg研究部而從流動性維度看，2022年一季度以來標普500回購金額持續(xù)下滑，今年一季度僅1874億美元，相對去年同期同比下滑30.4%。機構(gòu)資金整體亦呈流出趨勢，我們測算的美國共同基金及ETF合計流入股票市場的規(guī)模亦從去年年初以來顯著回落，截至今年3月的一年中累計流出超900億美元。另外，美國的融資余額及可提取保證金余額去年四季度以來亦在8000億美元附近波動，顯示出散戶加杠桿的意愿并不強烈。整體看，若美股市場整體流動性流出趨勢延續(xù)，料難以支撐當前相對較高的估值水平。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2620-1121-1120-1121-1122-11%%00服務Bloomberg研究部證金貸款余額和可提取保證金再度下滑(億美 合計同比(右軸),0000020-1021-1022-10FINRA研究部圖45：美國共同基金及ETF合計流入股票市場規(guī)模持續(xù)回落(億FFMF混合型ETF國內(nèi)股票累計(右軸)20-20-1021-1022-100000-100Wind券研究部測算年初至今美股圍繞AI賦能的科技板塊持續(xù)反彈，但在逐步提升的衰退預期下美股預計進入“再平衡”調(diào)整。年初至5月25日，標普500上漲8.3%。同期，美股的八家科技藍占標普500的市值比重已從2022年年底的20%上升至27%，與美股走勢一致性較高。若剔除這八家科技股，標普500年初至今的回報為-1.6%。由于下半年投資者對美聯(lián)儲貨幣緊縮的路徑仍存在預期差，疊加衰退的臨近，美股將面臨再平衡。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明27FAAMNNGT占標普500市值比標普500(右軸)000000Wind券研究部exFAAMNNGTSPX.GIWind券研究部測算短期來看，在投資者進一步pricein美國衰退預期的情況下，往往在衰退周期中較為穩(wěn)定的行業(yè)或?qū)⑹芤?，鑒于此，我們相對看好擁有一定防御屬性的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊。美聯(lián)儲自去年起持續(xù)、激進的貨幣緊縮造成了今年3月以來美國銀行體系流動性危機的局面，市場恐慌情緒不斷走高，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期形成前，美股預計難迎來持續(xù)高頻的反彈。我們預計“衰退交易”將是貫穿美股市場下半年的主題，而歷史上看，衰退交易下具備較強防御性的板塊往往獲得超額收益。2008年金融危機爆發(fā)后，美國曾進入一年左右的衰退期。早在2007年9月起，美國PMI和個人消費支出即持續(xù)回落。另外，GDP增速亦在2007年三季度開始持續(xù)下滑，市場開始擔憂信貸條件惡化對基本面的損傷。但美聯(lián)儲超預期降息且陸續(xù)出臺救市政策托底市場信心，直至2008年5月持續(xù)上漲的油價帶動通脹預期抬升，美聯(lián)儲降息空間開始縮2008年10月，美國國會通過7000億美元救市方案，且全球央行紛紛降息，但美國經(jīng)濟已陷入衰退，GDP從三季度的零增長下滑到四季度的-2.5%。GDP同比經(jīng)調(diào)整企業(yè)利潤同比(右軸)2.01.00.0-4.088PMI非制造業(yè)PMI.0.0Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明28美國:個人消費支出:同比(右軸)美國:M2:同比美國:聯(lián)邦基金目標利率(右軸)987654306-1007-1008-1009-1042Wind券研究部回顧2008年美國經(jīng)濟衰退期間各板塊表現(xiàn)，無論是在5月下旬至9月底的基本面下滑疊加政策空窗期，還是在10-11月間的經(jīng)濟衰退和貨幣寬松時期，美股必選消費及醫(yī)藥14.8個百分點。.30費%%%%%%%%%%%%%%術(shù)%%%%%%%%%%%Bloomberg研究部另外，我們將金融危機期間跑贏標普500指數(shù)超過10個百分點的個股劃分為“相對收益較高組”，計算其盈利增速相對其他個股的表現(xiàn)?？梢钥吹剑邆漭^高相對收益的企業(yè)也同樣具有較為穩(wěn)定的盈利增速。即便在基本面顯著惡化、企業(yè)盈利大幅下滑的2008年，前三個季度的盈利增速均保持了正增長，Q4僅同比小幅下滑19.6%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明29其他企業(yè)更加平穩(wěn)(億美元)0000500QQQQQQ8Q3Q百分點的企業(yè)為“相對收益較高組”中長期來看，若美國陷入衰退后，市場逐步開始對美聯(lián)儲貨幣寬松政策產(chǎn)生預期，流動性預期轉(zhuǎn)暖有望帶動成長性板塊的估值修復，彼時科技板塊或再度迎來配置機會，尤其以半導體產(chǎn)業(yè)和AI為代表的相關(guān)行業(yè)。半導體產(chǎn)業(yè)短期雖復蘇力度偏弱，但中長期維度產(chǎn)業(yè)形態(tài)及周期拐點或?qū)⒕S持。當前股價已經(jīng)充分pricein半導體產(chǎn)業(yè)周期觸底反轉(zhuǎn)預期。SIA數(shù)據(jù)顯示，2023Q1全球半導體銷售額約1200億美元(同比-20%)，反映了前期半導體行業(yè)需求整體承壓，但市場預期2023H2需求將迎來復蘇回暖，2024年行業(yè)總體銷售額增速有望保持在10%以上。此外，美國費城半導體指數(shù)整體PE(TTM)自2022年10月起不斷上修，當前已達到22倍，與其自2012年以來的中位數(shù)水平持平。若下半年美國宏觀層面流動性預期開始轉(zhuǎn)向，疊加半導體行業(yè)一季報實現(xiàn)業(yè)績預期的derisk等都將可能推動美股半導體板塊實現(xiàn)趨勢性向上行情，歷史數(shù)據(jù)亦顯示，觸底反轉(zhuǎn)階段的收益將顯著高于此前的市場累計跌幅。50美元，按應用領(lǐng)域)000請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3011MBloomberg證券研究部除半導體以外，AI賦能互聯(lián)網(wǎng)科技公司核心業(yè)務，有望帶來收入、成本以及費用的同時改善。下半年隨著市場對美聯(lián)儲過度緊縮的預期開始減弱，具備短期業(yè)績韌性及長期成長性的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)預計將重獲青睞。隨著ChatGPT在全球市場的成功，美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入局，因此整個AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展十分迅速。主要來看，AI大模型的使用有助于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提升效率，美國科技企業(yè)將大量人力資源成本消耗在研發(fā)工程師、市場營銷等人員上，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與成熟能在極大程度上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)降本增效。此外，自2022年第四季度起美國科技企業(yè)再度開始大量裁員，截至今年第一季度亞馬遜累計裁員超過2.7萬人，同時期Meta也裁員1.2萬人，因此美國科技企業(yè)已逐步開啟員工結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降本增效持續(xù)推進。另一方面，除亞馬遜以外的美國龍頭科技企業(yè)海9月起美元指數(shù)從114.2的高點開始下跌，美元貶值也會給海外收入占比高的企業(yè)帶來匯兌上的利好。因此，美股優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)仍是投資者最為關(guān)注的核心資產(chǎn)，尤其在流動性預期邊際改善后。nf，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3121-1021-1222-102