現(xiàn)狀分析：三個(gè)關(guān)鍵詞與超額收益框架的異化關(guān)鍵詞11（強(qiáng)，逆周期的避險(xiǎn)資產(chǎn)（債券、黃金）不弱，美林時(shí)鐘和庫(kù)存周期的指向似乎都有階段性A股基本面強(qiáng)力先行指標(biāo)——信貸周期中，我們似乎能找到一些答案。短貸及票據(jù)融資政府債券→私人部門(mén)中長(zhǎng)期貸款→M1-M2剪刀差；私人部門(mén)中長(zhǎng)期貸款對(duì)應(yīng)信貸的期限結(jié)構(gòu)，其回升意味A股企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)；M1-M2剪刀差同比出現(xiàn)拐點(diǎn)、A股企業(yè)盈利表現(xiàn)出一定彈性。伴隨著私人部門(mén)中長(zhǎng)期貸款、M1-M2剪刀差的回升，A股遠(yuǎn)期企業(yè)盈利預(yù)期改善，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落。但本輪信貸周期與過(guò)往有兩個(gè)不同：其一，私人部門(mén)中企業(yè)和居民部門(mén)明顯分化，并未共振加杠桿，去年8月起，企業(yè)部門(mén)帶動(dòng)私人部門(mén)中長(zhǎng)期貸款回升，且是全行業(yè)性質(zhì)的，但2月基本見(jiàn)底，但未形成明確的上行趨勢(shì)；M1-M212PPIU底甚至L底。圖表1：中長(zhǎng)期貸款回升已有9個(gè)月，核心拉動(dòng)為企業(yè)部門(mén) 圖表2：資金活化程度不高，或壓制遠(yuǎn)期PPI及當(dāng)期A股風(fēng)險(xiǎn)偏好新增中長(zhǎng)貸同比（MA6）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比（MA6新增中長(zhǎng)貸同比（MA6）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比（MA6）居民中長(zhǎng)期貸款同比（MA6）2011-022011-092011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10

20%15%10%5%0%-5%-10%200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-3%（前移6M）全AERP（右軸，逆序）以M1-M22009、2016、2020-1%0%1%2%3%4%5%6%， ，主要是城投、基建相關(guān)的“類(lèi)政府部門(mén)”企業(yè)發(fā)力，并不能體現(xiàn)企業(yè)整體的加杠桿意愿修M1解釋?zhuān)吘箖烧吲c商品房銷(xiāo)售息息相關(guān)。針對(duì)第一點(diǎn)，我們認(rèn)為這一觀點(diǎn)有待考證，從金融機(jī)構(gòu)信貸收支表來(lái)看，各行業(yè)的非金融中長(zhǎng)期貸款均在同步回升，高技術(shù)制造業(yè)、輕/重工業(yè)的回升幅度并不明顯亞于基建企業(yè)，說(shuō)明信貸的投放是全局性而非局部性的。針對(duì)第二點(diǎn)，地產(chǎn)銷(xiāo)售可能是其中的一個(gè)重要原因，但或許不是故事的全部；即使是僅觀察企業(yè)部門(mén)，中長(zhǎng)期貸款的投放，也并未順利且充分地轉(zhuǎn)移向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中（購(gòu)買(mǎi)（常與股市掛鉤（對(duì)應(yīng)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)基金與保險(xiǎn)產(chǎn)品。圖表3：不同行業(yè)類(lèi)別的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款放均有增加 圖表4：企業(yè)信貸一定程度上“淤積”在結(jié)構(gòu)性的定期存款中(%) 中長(zhǎng)期貸款余額同比：服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比：房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款余額同比：基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額同比：房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款余額同比：基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額同比：輕工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比：重工業(yè)

（%）各項(xiàng)余額同比增速—非金融企業(yè)信貸去了哪兒？40304020301020010(10)0 (20)

企業(yè)定期存款（非結(jié)構(gòu)性）非銀存款銀行理財(cái)2010-122011-072010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03

2016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01， 注：上述折線圖為各類(lèi)信貸的同比增速，普益標(biāo)準(zhǔn)，由此，我們認(rèn)為故事的全部可能更接近這樣：在本輪寬信貸環(huán)境中，企業(yè)部門(mén)主動(dòng)或被動(dòng)而非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中；另外，在前期積壓性的購(gòu)房需求釋放后，居民部門(mén)主動(dòng)購(gòu)置地產(chǎn)的意愿M1M1-M2剪刀差遲遲未能形成顯著的上行趨勢(shì)，也對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期工業(yè)品的供需格局、PPI同比可能是弱反轉(zhuǎn)、長(zhǎng)磨底。關(guān)鍵詞30”魔咒去年10月末之后，多項(xiàng)估值、微觀、資金指標(biāo)均指向大盤(pán)大概率已在彼時(shí)構(gòu)筑底部，但1β3400上證綜指3400點(diǎn)的位置，若與全A指數(shù)大致對(duì)應(yīng)的話，相當(dāng)于后者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1年滾動(dòng)均值下方1.5x標(biāo)準(zhǔn)差的位置，這一位置常常是強(qiáng)弱復(fù)蘇年份的“試金石”。我們注意到，在企業(yè)盈利強(qiáng)復(fù)蘇（短周期內(nèi)全A非金融利潤(rùn)增速峰值＞50%）年份，如2006年、2009年、2016年、2020年，全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可順利突破1.5x標(biāo)準(zhǔn)差箱體下沿，而在企業(yè)盈利弱復(fù)蘇年份，如2002年、2013年、2019年，全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難突破此箱體下沿，一旦觸及1.5x標(biāo)準(zhǔn)差下沿，常常出現(xiàn)行情“回踩”，如02年6月、13年2月、19年5月，通常“回踩”至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的1年滾動(dòng)均值（19年）或均值以上1.5x標(biāo)準(zhǔn)差（02年、13年），在回踩走完后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則在±1.5x標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)箱體震蕩。3A股于今年3月觸及±x標(biāo)準(zhǔn)差箱體下沿，A1若本輪短周期復(fù)蘇的大基調(diào)不發(fā)生根本性變化，且歷史規(guī)律有效，那么±1.5x標(biāo)準(zhǔn)差所對(duì)應(yīng)的估值水位則具有波段操作的借鑒意義：11.5xERPAPETTM為16.6x，11.5xERPAPETTM19.0x5.27，APETTM17.7x，無(wú)論上行還是下行，空間可能都比較逼仄。針對(duì)估值的情景分析，H2展望中對(duì)估值的分析。圖表5：短周期的彈性，決定了A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能否向下突破±1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差走廊±1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差走廊 全AERP(%) 1年滾動(dòng)均值弱復(fù)蘇年份：2002弱復(fù)蘇年份：2002、2013、2019、2023，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難突破-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差下沿，摸到下沿時(shí)常會(huì)反彈至均值或+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差上沿，此后在±1.5x標(biāo)準(zhǔn)差走廊內(nèi)震蕩交易13年的回踩，2月觸及-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差，回踩至+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差19年的回踩，5月觸及-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差，回踩至近1年均值23年的回踩，3月觸及-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)前已回踩至近1年均值強(qiáng)復(fù)蘇年份：2006、2009、2016、2020，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可成功突破-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差，持續(xù)位于標(biāo)準(zhǔn)差走廊以下交易02年的回踩，6月觸及-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差，回踩至+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差543210(1)(2)(3)1999-122000-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12，關(guān)鍵詞3，冷門(mén)資產(chǎn)“逆襲”1機(jī)構(gòu)投資者的青睞，部分行業(yè)長(zhǎng)期遇冷，本質(zhì)上還是于公募選股邏輯的匹配問(wèn)題，公募基（高且穩(wěn)定的RO（發(fā)生在近期，典型的代表如食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備，反之，歷史上業(yè)績(jī)常常Mss（（A股紡服募的低配資產(chǎn)、冷門(mén)資產(chǎn)。我們注意到，1月末至今，行業(yè)超額收益與公募在該行業(yè)上的初始籌碼高低強(qiáng)相關(guān)。低籌“明星資產(chǎn)”——電力設(shè)備、食品飲料有明顯的負(fù)超額收益，受益于籌碼已提前回落，醫(yī)1A基本持平，但內(nèi)部分化也很明顯，公募籌碼低的化學(xué)制藥跑贏ACXOA。圖表6235

y=-13.89x+1.78R2=0.1630 25202152月今至10今漲跌 5 電幅%（%0）(5)

通信紡織服裝

計(jì)算機(jī)建筑石油石化銀行機(jī)械

氣泡大小表示，截至4Q22，主煤炭 國(guó)防軍鋼鐵

建材 醫(yī)

非銀行金融食品飲料輕工制造消費(fèi)者服務(wù)

交運(yùn)汽車(chē)電力設(shè)備及新能源，

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%4Q22主動(dòng)偏股公募配置系數(shù)分位數(shù)（2016年以來(lái)）由現(xiàn)象到結(jié)果——超額收益框架異化，主動(dòng)投資承壓伴隨著信貸傳導(dǎo)有一定受阻、指數(shù)整體賺錢(qián)效應(yīng)弱、結(jié)構(gòu)偏向冷門(mén)資產(chǎn)，公募機(jī)構(gòu)——尤其是主動(dòng)偏股型基金，年初至今業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍承壓，跑輸主要寬基指數(shù)，這在歷史上并不是常態(tài)，20102022136年顯著跑贏指數(shù)（2010、2013、22215（00160102顯跑輸（、回歸根本，年初至今的宏觀與市場(chǎng)環(huán)境，與公募的傳統(tǒng)行業(yè)比較框架不匹配可能是本質(zhì)。長(zhǎng)邏輯順→景氣度上行短邏輯順→估值分位數(shù)不高三層2022年，ROE中樞/ROE下行波動(dòng)率的比值（此比值高意味著OE高且穩(wěn)定，能夠很好地刻畫(huà)各2020年之后的電力設(shè)備的長(zhǎng)期超額邏輯3年中（包含公募并不明顯占優(yōu)的2年高，202018%，202120%，202224%。食品飲料 能光伏設(shè)備 y=85.88x-R2=0.18電池社會(huì)服醫(yī)療服務(wù)工程機(jī)械軍工電子金屬半導(dǎo)體自動(dòng)化汽車(chē)傳媒裝備銀行食品飲料 能光伏設(shè)備 y=85.88x-R2=0.18電池社會(huì)服醫(yī)療服務(wù)工程機(jī)械軍工電子金屬半導(dǎo)體自動(dòng)化汽車(chē)傳媒裝備銀行建筑服務(wù)年

消費(fèi)者服務(wù)電子電力設(shè)備

食品飲料家電醫(yī)藥

200150

.89化6%股價(jià)4%收益率2%

農(nóng)林牧漁汽車(chē)基礎(chǔ)化工機(jī)械

國(guó)防軍工建材輕工制造

計(jì)算機(jī)銀行

高且穩(wěn)定的ROE

年度100超額收益 50%2006~2022（%2006~2022，

通信電力公用

房地產(chǎn)煤炭

（20200紡織服裝 建筑20200%，%-2%有色金屬 傳媒

非銀行金融-4%）-6%-8%

交通運(yùn)輸鋼鐵

石油石化

商貿(mào)零售

y=0.01x-0.03R2=0.32

） 航海(50)(100)0 2 4 6 8ROE中樞/ROE下行波動(dòng)率（x，2006~2022）ROE標(biāo)準(zhǔn)差衡量，

-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%年度景氣指數(shù)變化（2020）注：紅色點(diǎn)表征股價(jià)表現(xiàn)與區(qū)間景氣度變化有明顯差異的行業(yè)，圖表9：短期戰(zhàn)術(shù)配置的錨是景氣變化（2021年Δ景氣vs超額收益） 圖表10：短期戰(zhàn)術(shù)配置的錨是景氣變（2022年Δ景氣vs超額收益8060年40度超額20收益2021%（02021%

30航空機(jī)場(chǎng)貴金屬航空機(jī)場(chǎng)貴金屬鐵路公路煤炭社會(huì)服務(wù)y=30.64x+R2=0.24保險(xiǎn)銀行中藥醫(yī)療器械光伏設(shè)備建材計(jì)算機(jī)工程機(jī)械鋼鐵電池能源金屬光學(xué)光電子半導(dǎo)體20年15度超10額收5益2022（02022y=32.95x+R2=0.20電池y=32.95x+R2=0.20電池能源金屬小金屬煤炭通用設(shè)備中藥公用事業(yè) 石油石通信設(shè)備貴金屬美容護(hù)理化學(xué)制藥通信服務(wù)家電工程機(jī)械保險(xiǎn)）(40)(60)-100% -50% 0% 50% 100%年度景氣指數(shù)變化（2021）

(5)%，%）(10)(15)(20)-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%年度景氣指數(shù)變化（2022）注：紅色點(diǎn)表征股價(jià)表現(xiàn)與區(qū)間景氣度變化有明顯差異的行業(yè)，

注：紅色點(diǎn)表征股價(jià)表現(xiàn)與區(qū)間景氣度變化有明顯差異的行業(yè)，2023年上半年，ROE因子與Δ10月末至今，行業(yè)超額收益呈現(xiàn)與主題催化強(qiáng)相關(guān)，與初始公募籌碼強(qiáng)相關(guān)，與景氣度變化微弱正相關(guān)（解釋力度從過(guò)去三年的平均%下降至%，與估值分位數(shù)基本不相關(guān)，與OE因子甚至轉(zhuǎn)為小幅負(fù)相關(guān)。這種從“賽道→景氣→估值”到“主題→籌碼→景氣”的行業(yè)比較框架的變化，可能是導(dǎo)致多數(shù)公募基金難以迅速適應(yīng)市場(chǎng)、攫取持續(xù)性超額收益的重要原因。圖表11：今年Δ景氣依然與超額收益大致相關(guān)，但解釋力度下降 圖表12：年初至今主動(dòng)公募小幅跑輸指數(shù)這在歷史上并不是常態(tài)通信服務(wù)中藥計(jì)算通信設(shè)備傳媒 通信服務(wù)中藥計(jì)算通信設(shè)備傳媒 y=14.60x-1R2=0.07保險(xiǎn)機(jī) 鐵路公路貴金航空裝備光伏能源金屬商貿(mào)零售 美容護(hù)理物流航空機(jī)場(chǎng)醫(yī)療器醫(yī)療服務(wù)設(shè)備50

主動(dòng)管理的超額收益 普通股票型基金收益率中位數(shù) 滬深300收益率超40額收30益

主平平主被主平被平主主主平？動(dòng)局局動(dòng)動(dòng)動(dòng)局動(dòng)局動(dòng)動(dòng)動(dòng)局(%)2022.11-2023.05%（202022.11-2023.05%100(10)，(20)）(30)(40)-100% -50% 0% 50% 100%年度景氣指數(shù)變化（2022.11-2023.05）

0

2010~2022的13年中，主動(dòng)管理基金6勝、5平、2負(fù)注：紅色點(diǎn)表征股價(jià)表現(xiàn)與區(qū)間景氣度變化有明顯差異的行業(yè)，

注：若年度超額收益率在5%以上，定義為勝局；年度超額收益率在-5%以下，定義為負(fù)局；年度超額收益率在±5%以?xún)?nèi)，定義為平局；2023年數(shù)據(jù)截止5.26，現(xiàn)象的本質(zhì)——第三庫(kù)存周期的“彈性”受限（主題＞賽道籌碼占優(yōu)（籌碼＞估值，可能均與短周期的彈性直接相關(guān)。M2-GDP時(shí)資金從避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，權(quán)益市場(chǎng)具備明顯增量資金，籌碼并不是強(qiáng)制約，有時(shí)甚至是正面支持（20202022月-20231月的白酒行情。但若短+中美利差未明顯回升/20131KMI等指標(biāo)均如期改善，投資者預(yù)計(jì)短周期溫和復(fù)蘇，Bloomberg4Q23工業(yè)增加值同）7.2%23年底至明年上半年，將順利脫實(shí)向虛，行業(yè)輪動(dòng)也基24月末Bloomberg4Q23GDP增速為6.9%5.7%，對(duì)應(yīng)剩余流動(dòng)性回落的速度較慢，主題股行情持續(xù)性強(qiáng)。圖表13：主題股vs業(yè)績(jī)股的相對(duì)強(qiáng)弱受到剩余流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng) 圖表14：3月以來(lái)，投資者預(yù)期年內(nèi)剩余動(dòng)性回落速度放緩502009-122010-082009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04

1.1 M2-(工業(yè)增加值+PPI）（%，右軸）vs大盤(pán)成長(zhǎng)脫實(shí)入虛脫虛入實(shí)0.90.80.70.60.50.40.3

50

M2-(工業(yè)增加值+PPI）（%，右軸）Bloomberg5.27一致預(yù)期4.28一致預(yù)期2.22一致預(yù)期2018-122019-042019-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12，

，Bloomberg，進(jìn)一步地，為何本輪短周期彈性受限？除了市場(chǎng)已有廣泛討論的居民就業(yè)、地產(chǎn)、中美錯(cuò)位等問(wèn)題外，有無(wú)更內(nèi)生地原因？我們認(rèn)為，中周期示。8~102~3輪短周期庫(kù)存周期，常常以制造業(yè)產(chǎn)能利用率、資本形成總額等指標(biāo)來(lái)衡量。圖表15：美歐的產(chǎn)能周期通常表現(xiàn)為8~11年一輪 圖表16：中國(guó)的產(chǎn)能周期呈現(xiàn)7~10年一輪的規(guī)律制造業(yè)產(chǎn)能利用率：美國(guó) 制造業(yè)產(chǎn)能利用率：歐盟27國(guó)8Y9Y8Y9Y8Y8Y11Y8684828078767472706866641972-121975-031972-121975-031977-061979-091981-121984-031986-061988-091990-121993-031995-061997-091999-122002-032004-062006-092008-122011-032013-062015-092017-122020-032022-06

0

中國(guó)資本形成總額同比 中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率（%，右軸）9Y8Y7Y10Y9Y8Y7Y10Y1979-121982-011979-121982-011984-021986-031988-041990-051992-061994-071996-081998-092000-102002-112004-122007-012009-022011-032013-042015-052017-062019-072021-08， ，從中國(guó)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中周期的位置對(duì)短周期的彈性或有顯著影響。在中周期嵌套的第一/2006~2007CAGR2016~2017CAGR2009~20102020~2021CAGR58%2013年，彼時(shí)制造業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)牡谝欢啂?kù)存67%、58%27%。2016開(kāi)啟的中周期的第三輪CAGR45%，后同）和第二輪庫(kù)存周期（Q-3Q：2圖表17：本輪短周期，為中周期嵌套第三輪短周期，盈利彈性或?qū)⑹芟?，?lèi)似12Q4-13Q4制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 制造業(yè)_歸母凈利潤(rùn)增速（季累）_右400%

150%100%350%50%

彈性大

彈性較大

第三庫(kù)存周期彈性較小

彈性大

彈性較大

三庫(kù)50%周期2005-032005-102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09，23A期高點(diǎn)的盈利增速或?yàn)椋ɑ颥F(xiàn)于HA合理TTM為x5月末水平基本持平，A1年均值±1.5x標(biāo)準(zhǔn)差箱體；樂(lè)觀情形下，國(guó)內(nèi)寬APETTM值空間打開(kāi)。無(wú)論是基準(zhǔn)抑或樂(lè)觀情形，β（階段性）轉(zhuǎn)機(jī)或均現(xiàn)于Q3：考慮企業(yè)盈利/國(guó)內(nèi)流動(dòng)性同比或于年中見(jiàn)底→Q3市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易，若內(nèi)外寬松政策加碼，則或帶來(lái)β彈性。下調(diào)基準(zhǔn)情形全年盈利預(yù)測(cè)至5.1%23Q1A財(cái)報(bào)及高頻信貸數(shù)據(jù)透露出三點(diǎn)重要信息：①23Q1A盈利增速已觸底回升，22、8月新增中長(zhǎng)期貸款增速回升相對(duì)應(yīng)（歷史來(lái)看，新增中長(zhǎng)期貸款增速底部拐點(diǎn)領(lǐng)先全A盈利增速底部拐點(diǎn)約6個(gè)月②Q1全A營(yíng)收單季度出現(xiàn)回升來(lái)全A③中周期位置欠佳、M1-M2A盈利修復(fù)缺乏彈性。圖表18：年初來(lái)新增中長(zhǎng)期貸款回升，指示23H2盈利修復(fù)趨勢(shì)不變 圖表19：其底層邏輯是新增中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（量）

新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6）全A非金融歸母凈利潤(rùn)增速（季累，前移6M，右軸）年初以來(lái)，新增中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回升，預(yù)示著下半年A年初以來(lái)，新增中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回升，預(yù)示著下半年A股盈利回升趨勢(shì)不變150%100%50%0%-50%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

300%250%200%100%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

40%新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6新增中長(zhǎng)期貸款增速（MA6）克強(qiáng)指數(shù)（累計(jì)值，前移6M，右軸）年初以來(lái)，新增中長(zhǎng)期貸款持續(xù)回升，預(yù)示著下半年A股盈利回升趨勢(shì)不變30%25%20%15%10%5%0%， ，圖表20：年初至今華泰策略全行業(yè)景氣指數(shù)回升，4-5月上行斜率放緩

全行業(yè)景氣指數(shù) 全部非金融景氣指數(shù) 全A營(yíng)收單季度同比（%，右軸

35302520151050-5-102016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04，圖表21：M1-M2剪刀差弱修復(fù)，指引下年A股盈利修復(fù)彈性有限 圖表22：并反映年內(nèi)PPI或有拐點(diǎn)但難回增長(zhǎng)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

M1-M2剪刀差全A非金融歸母凈利潤(rùn)增速（季累，前移6M，右軸）M1-M2剪刀差于M1-M2剪刀差于22年12月見(jiàn)底，但至4月仍無(wú)彈性，全A非金融企業(yè)盈利彈性有限150%100%50%0%-50%2007-122008-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

剪刀差 PPI當(dāng)月同比（前移6M）， ，圖表23：代表產(chǎn)能利用率的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)高位回落 圖表24：代表產(chǎn)能供給的在建工程同比高增全A非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 全A全A非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 全A非金融在建工程同比（右軸）380%360%340%320%300%280%260%380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%中周期底部中周期頂部390%中周期頂部中周期底部250%

2005-032006-032007-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%， ，23Q2策略《行至中局，伏擊熱點(diǎn)擴(kuò)散》（2023.03.26）中，通過(guò)自上而下和自下而上兩條路徑，匯總得到2023年全A盈利增速預(yù)測(cè)值13.6%，其中，自上而下基于華泰宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)工業(yè)增加值+PPI同比（名義GDP增速的高頻替代指標(biāo)）的預(yù)測(cè)，F(xiàn)actSet對(duì)CRB綜合指數(shù)的一致預(yù)期，得到全A盈利增速預(yù)期10%；自下而上，我們匯總?cè)A泰行業(yè)分析師彼時(shí)對(duì)覆蓋個(gè)股的盈利預(yù)測(cè)（未覆蓋個(gè)股采用一致預(yù)期填充），得到全A盈利增速預(yù)期17%，兩邊取均值，得到約13.6%的全年最終盈利預(yù)測(cè)。Q1季報(bào)顯示A-103月時(shí)預(yù)期的更弱一些。由此，我們跟隨華泰宏觀團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)整，也一并調(diào)整全A24Q2A業(yè)盈利的空間?；鶞?zhǔn)情形下，（2022.5.29）中對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的展望，工業(yè)增加值I累計(jì)同比全年20%的增長(zhǎng)（此前預(yù)測(cè)為%，對(duì)AFactsetCRB指數(shù)同比下修至-（此前預(yù)測(cè)為%10%0%。樂(lè)觀情形下，工業(yè)增加值+PPI累計(jì)同比全年3.6%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)A股收入增速全年或增長(zhǎng)5.1%、盈利增速全年或增長(zhǎng)3.5%。24H1短周期高點(diǎn)的盈利A5.3%。圖表25：基準(zhǔn)情形下，自上而下預(yù)測(cè)23年全年?duì)I收增長(zhǎng)2.0% 圖表26：基準(zhǔn)情形下，自上而下預(yù)測(cè)23年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)基準(zhǔn)情形：全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比基準(zhǔn)情形：全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 基準(zhǔn)情形：PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計(jì)同比）2010Q1-2023Q1R2=90% 基準(zhǔn)情形：全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比 基準(zhǔn)情形：全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比CRB指數(shù)（右軸，同比）2013Q1-2023Q1R2=79%通常只有在類(lèi)滯脹時(shí)期，全球大宗商品價(jià)格的上漲，才會(huì)表現(xiàn)出對(duì)A股企業(yè)盈利的負(fù)向傳導(dǎo)

8.0%50%40%30%20%10%0%-10%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

80%60%40%20%0%-20%-40%

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06， ，圖表27：樂(lè)觀情形下，自上而下預(yù)測(cè)23年全年?duì)I收增長(zhǎng)5.1% 圖表28：樂(lè)觀情形下，自上而下預(yù)測(cè)23年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)3.5%50%40%30%20%10%0%-10%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

30% 樂(lè)觀情形：PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計(jì)同比）2010Q1-2023Q1R2=91%樂(lè)觀情形：全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比20%15%10%5%0%-5%-10%

60%20%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

8.0%樂(lè)觀情形：全A樂(lè)觀情形：全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比 樂(lè)觀情形：全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比CRB指數(shù)（右軸，同比）2013Q1-2023Q1R2=79%通常只有在類(lèi)滯脹時(shí)期，全球大宗商品價(jià)格的上漲，才會(huì)表現(xiàn)出對(duì)A股企業(yè)盈利的負(fù)向傳導(dǎo)4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%， ，自下而上，基準(zhǔn)情形下，根據(jù)華泰行業(yè)分析師截至5月26日對(duì)覆蓋個(gè)股的最新預(yù)測(cè)，并輔助以最低預(yù)期對(duì)未覆蓋個(gè)股的填充，我們預(yù)計(jì)2023年自下而上全A盈利增速為11%（此前自下而上預(yù)測(cè)值為7%3PPI修復(fù)幅度的預(yù)期變?nèi)趿艘恍?。?lè)觀情形下（華泰行業(yè)分析師對(duì)覆蓋個(gè)股的最新預(yù)期+一致預(yù)期填充），我們預(yù)計(jì)2023年自下而上全A盈利增速為14%，盈利預(yù)測(cè)的下修同樣主要來(lái)自上游資源、中游材料板塊，較基準(zhǔn)情形的差異在于，投資者對(duì)PPI修復(fù)幅度的預(yù)期要更強(qiáng)一些。圖表29：基準(zhǔn)情形下，自下而上華泰及全市場(chǎng)行業(yè)分析師預(yù)測(cè)全年A股盈利增長(zhǎng)10.8%FY20222023EFY20222023E3.7%華泰及Wind全市場(chǎng)行業(yè)分析師預(yù)期今年全A盈利增長(zhǎng)10.8%公共產(chǎn)業(yè)，可選消費(fèi)、TMT將貢獻(xiàn)今年A股業(yè)績(jī)回升的主要增量上游資源可能是唯一業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械拇箢?lèi)板塊，

上游資源 中游材料 中游制造 可選消費(fèi) 必選消費(fèi) TMT 大金融 公共產(chǎn)業(yè) 全A匯總自上而下和自下而上盈利預(yù)測(cè)，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)全年A股歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5.1%（此前預(yù)測(cè)值為的難度較大，本輪短周期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母唿c(diǎn)或現(xiàn)于H（9.%樂(lè)觀情形下，預(yù)計(jì)全年A股歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，H1盈利同比增速的高點(diǎn)為+13.6%圖表30：基準(zhǔn)情形下，本輪短周期高點(diǎn)全A盈利增長(zhǎng)+9.3% 圖表31：樂(lè)觀情形下，本輪短周期高點(diǎn)全A盈利增長(zhǎng)+13.6%18%16%14%12%10%-2%2021-12-4%2021-12

14.2%3.6%3.5%

2.3%

-1.0%

0.5%0.7%

2.4%

5.1%

5.8%

上沿：9.3%基準(zhǔn)情形下沿：

20%14.2%15%10%5%0%2021-12-5%2021-12

3.6%3.5%

2.3%

-1.0%

0.5%

2.0%

3.8%

7.2%

10.4%

上沿：13.6%樂(lè)觀情形下沿：， ，基準(zhǔn)情形下A股年底合理PE為18x，與當(dāng)前基本持平AERPTTM同比M1-M2ARP（6年以來(lái)模型解釋力度為%1由（貨幣總供給（驅(qū)動(dòng)居民部門(mén)定存→活期12M2Y（持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本）二次擬合。站在當(dāng)下，國(guó)內(nèi)脈沖式復(fù)蘇兌現(xiàn)，持續(xù)性待觀察；海外金融風(fēng)險(xiǎn)尚存，我們傾向于通過(guò)情景分析方式，基于不同的宏觀假設(shè)，探討市場(chǎng)的演繹路徑。（1Q23全國(guó)居民人均可支配收入同比%，較Q22回升，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額及利潤(rùn)率在（2的相關(guān)性明顯強(qiáng)于中國(guó)這一情形下，基于華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)對(duì)于全年商品房銷(xiāo)售面積的中性預(yù)測(cè)（與去年基本持平、（3.5.2中對(duì)于2（%、（全年震蕩AERP2.8%，3%10Y2.7%A2023E合PE18.1x，修復(fù)基本到位。樂(lè)觀情形：包含兩種子情形（參照彭博一致預(yù)測(cè)的下沿AERPA2023E合理E有望上行至x（）外需下行拖累制造業(yè)，居民部門(mén)也因疫情后的收支增速倒掛，缺乏舉債的能力及意愿，國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)刺激，地產(chǎn)或?yàn)橹饕ナ帧鷮?duì)比基準(zhǔn)情形，需上修商品房銷(xiāo)售面積、新增中長(zhǎng)貸M1M2（，維預(yù)計(jì)全ARP修復(fù)至A2023E合理E有望上行至；ERPPEAERP2.4%，A2023EPE19.5x。PETTM擬合值：全A PETTM實(shí)際值：全A基準(zhǔn)情形18.08本修復(fù)到位圖表32：基準(zhǔn)情形下A股ERP修復(fù)至2.8%，較5.26下行空間-3% 圖表33：基準(zhǔn)情形下APETTM擬合值：全A PETTM實(shí)際值：全A基準(zhǔn)情形18.08本修復(fù)到位(%)4.5

ERP擬合值：全A ERP實(shí)際值：全A

(x)26基準(zhǔn)情形R-squared=68%基準(zhǔn)情形R-squared=68%2.833.5 223.0 202.5 182.0 161.5 142015-062015-122016-062016-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)

注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)圖表34：基準(zhǔn)情形下，M1-M2同比剪刀或溫和回升但缺乏彈性 圖表35：基準(zhǔn)情形下，新增中長(zhǎng)貸同比或在年中見(jiàn)頂(%)4.54.0

(%)ERP擬合值：全A ERP擬合值：全A 同比剪刀差（右軸）基準(zhǔn)情形M1-M2同比剪刀差或溫和回升，彈性偏弱15

ERP擬合值：全A 新增中長(zhǎng)期貸TTM同比（右軸）基準(zhǔn)情形新增中長(zhǎng)貸TTM同比或在年中觸頂70基準(zhǔn)情形新增中長(zhǎng)貸TTM同比或在年中觸頂503.53.02.52.01.51.0

1050(5)2015-082016-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08

3.53.02.52.01.51.0

3010(10)(30)2015-082016-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)

注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)樂(lè)觀情形國(guó)內(nèi)政策發(fā)力 海外聯(lián)儲(chǔ)降息 均值TTM↑→M1-M2↑→地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比↑→美元指數(shù)→↓10Y↓→全AERP2.4%樂(lè)觀情形國(guó)內(nèi)政策發(fā)力 海外聯(lián)儲(chǔ)降息 均值TTM↑→M1-M2↑→地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比↑→美元指數(shù)→↓10Y↓→全AERP2.4%2.3%2.4%A(x)19.919.119.5(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.0

ERP擬合值：全A 美元指數(shù)（右軸

115基準(zhǔn)情形基準(zhǔn)情形下，美元指數(shù)或維持震蕩基準(zhǔn)情形基準(zhǔn)情形下，美元指數(shù)或維持震蕩10510095902015-082016-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)

注：數(shù)據(jù)截至2023.5.26：Bloomberg預(yù)測(cè)主題股vs業(yè)績(jī)股？核心為剩余流動(dòng)性及中美利差+復(fù)力度較弱；進(jìn)一步地，兩者的根基都在于中國(guó)本輪短周期復(fù)蘇的強(qiáng)度較低。那么，到下半年，上述環(huán)境會(huì)否發(fā)生變化？基準(zhǔn)情形下，政策托而不舉起，聯(lián)儲(chǔ)保持定力，主題性機(jī)會(huì)或仍然值得重點(diǎn)挖掘：24H12013彼時(shí)雖然也處于短周期上行，但中周期下行、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)峻，資金“脫虛向?qū)崱钡奶卣鞑伙@著，主題股基本統(tǒng)治全年。眼下，若無(wú)國(guó)內(nèi)強(qiáng)力地產(chǎn)政策變化，根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)2023.5.29PPI回升Q213年，當(dāng)前并購(gòu)重組周期上行，也構(gòu)成主題成長(zhǎng)占優(yōu)的有利條件。圖表38：剩余流動(dòng)性下半年或維持高位，似13年 圖表39：并購(gòu)重組周期上行也構(gòu)成主題成占優(yōu)的有利條件(%) 剩余流動(dòng)性 主題型成長(zhǎng)vs順周期成長(zhǎng)（右軸3020

1.21.0

1,500

中小創(chuàng)并購(gòu)重組交易額（億元）中小創(chuàng)并購(gòu)重組交易額同比（%）主題型成長(zhǎng)vs順周期成長(zhǎng)（右軸）

1.11,300

22Q2

1.00

0.80.60.40.22009-042010-012009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04

1,100900700500300100(100)(300)(500)

底部領(lǐng)先1個(gè)季度

底部領(lǐng)先1個(gè)季度

并購(gòu)重組周期上主題成長(zhǎng)同步占0.70.60.50.40.32011Q12011Q42011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1注：虛線為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，來(lái)自華泰宏觀團(tuán)隊(duì)2023.5.29報(bào)告《國(guó)內(nèi)宏觀展望：內(nèi)需動(dòng)能減弱，外需擾動(dòng)猶存》：，

：，A股的節(jié)點(diǎn)不清晰。10月底至今年年初，伴隨中美利差修復(fù)，外資重返中國(guó)權(quán)益，但國(guó)內(nèi)復(fù)蘇彈性和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確美聯(lián)儲(chǔ)可能維持高利率直至衰退，基準(zhǔn)情形下明年一季度或第一次降息，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)年底之前或維持高位。圖表40：中美利差階段性反復(fù)，外資缺位主題成長(zhǎng)超額收益或持續(xù) 圖表41：美元指數(shù)高位反復(fù)，Q4小幅回落億元）億元）vs順周期成長(zhǎng)中美利差（逆序，右軸）1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

(%)-1.5-1.0-0.5 0.51.01.52.02.52006-122007-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12

1.21.00.80.60.40.20.0

主題型成長(zhǎng)vs順周期成長(zhǎng) 美元指數(shù)（右軸

1201101009080702006-122007-102006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-08注：虛線為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，來(lái)自華泰宏觀團(tuán)隊(duì)2023.5.29報(bào)告《國(guó)內(nèi)宏觀展望：內(nèi)需動(dòng)能減弱，外需擾動(dòng)猶存》：，

：，樂(lè)觀情形下，目光或?qū)⒕劢挂殉袎航鼉赡甏蟊P(pán)成長(zhǎng)。若國(guó)內(nèi)超預(yù)期加碼地產(chǎn)政策，或聯(lián)儲(chǔ)（中美關(guān)系改善降低可貿(mào)易品成本等等，短周期高點(diǎn)上修→剩余流動(dòng)性向?qū)嵉奶卣鞲@著，A股，市場(chǎng)可能進(jìn)入由主題股向業(yè)績(jī)股的切換，順著庫(kù)存周期向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的演進(jìn)，交易風(fēng)格或呈現(xiàn)主題股→大盤(pán)成長(zhǎng)→大盤(pán)價(jià)值的逐級(jí)遞進(jìn)。圖表42：彭博樂(lè)觀預(yù)期下剩余流動(dòng)性路徑 圖表43：彭博樂(lè)觀預(yù)期下美元指數(shù)路徑(%)3020100-10

1.2剩余流動(dòng)性（彭博樂(lè)觀預(yù)期）主題型成長(zhǎng)剩余流動(dòng)性（彭博樂(lè)觀預(yù)期）主題型成長(zhǎng)vs順周期成長(zhǎng)（右軸）0.80.60.4

1201101009080

美元指數(shù)（彭博樂(lè)觀預(yù)期）

vsvs順周期成長(zhǎng)（右軸）1.00.80.60.4-20

0.2 70

0.2-30

2009-042010-012010-102009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07

2006-122007-112006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06注：彭博樂(lè)觀預(yù)期指剩余流動(dòng)性預(yù)測(cè)的最小值：Bloomberg，

注：彭博樂(lè)觀預(yù)期指美元指數(shù)預(yù)測(cè)的最小值：Bloomberg，低籌碼分位vs低估值分位？核心為資金面年初以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)、海外銀行體系風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)等事件影響，A股資金面的變化可以分為三個(gè)階段：①1月美元指數(shù)回落、中美利差走廓下，北向資金大幅凈流入，一度創(chuàng)下2015年以來(lái)單周最高凈流入，成為彼時(shí)市場(chǎng)的主要增量資金；②2-3月市場(chǎng)切向存量博弈，杠桿資金凈流入增加，但北向資金流入放緩、公募及個(gè)人成交者尚未接力流入，主題板塊熱度飆升，對(duì)資金形成持續(xù)聚集作用，TMT板塊成交額占比一度突破50%；③4-5月市場(chǎng)進(jìn)入縮量博弈，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)回落、通脹數(shù)據(jù)不及一致預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度，北向開(kāi)始轉(zhuǎn)向凈流出，且隨著主題熱度告一段落、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，杠桿資金也開(kāi)始偃旗息鼓。綜合來(lái)看，增量資金的缺位、杠桿&游資的主導(dǎo)是23H1市場(chǎng)資金面的主要特征，存量博弈嚴(yán)重。圖表44：年初以來(lái)，A股資金面歷經(jīng)了3個(gè)發(fā)展階段800

融資資金（億元） 主動(dòng)偏股公募基金(新增規(guī)模) 私募基金（億元外資(北向資金凈買(mǎi)入億元) 產(chǎn)業(yè)資本減持（億元） 一級(jí)市場(chǎng)(億元)散戶(hù)資金凈流入（億元） 機(jī)構(gòu)資金凈流入（4WMA，右軸） 總體資金（4WMA，右軸）

2023.01，美元指數(shù)回落、中美利差走闊，政策上國(guó)內(nèi)防控政策進(jìn)一步放開(kāi)，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好初現(xiàn)端倪→2023.01，美元指數(shù)回落、中美利差走闊，政策上國(guó)內(nèi)防控政策進(jìn)一步放開(kāi)，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好初現(xiàn)端倪→北向資金在此背景下大幅回流，成為彼時(shí)市場(chǎng)主要增量資金2023.03，主題板塊對(duì)資金形成持續(xù)聚攏效應(yīng)。月初以三大運(yùn)營(yíng)商為代表的國(guó)改主題持續(xù)吸籌，月末TMT板塊在AI帶動(dòng)下成交額占比突破40%2023.04-05，增量資金缺位，資金存量博弈的現(xiàn)象嚴(yán)重。4月A股業(yè)績(jī)期來(lái)臨，但科技周期與庫(kù)存周期的博弈使得業(yè)績(jī)股對(duì)資金的聚攏效應(yīng)一般，各類(lèi)資金難形成合力。海外風(fēng)險(xiǎn)+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，杠桿資金明顯流出方向上，資金分歧增多，存量博弈下籌碼高的板塊壓力較大，4月TMT模型切換至應(yīng)用端，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳下高股息板塊受青睞方向上，電力設(shè)備及新能源、非銀行金融、食品飲料凈流入規(guī)模居前方向上，主題板塊多點(diǎn)開(kāi)花，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、一帶一路對(duì)應(yīng)的國(guó)改以及AI算力端、模型端表現(xiàn)較優(yōu)方向上，內(nèi)外資對(duì)地產(chǎn)鏈的分歧是2月的明顯特征，外資對(duì)地產(chǎn)鏈配置認(rèn)知程度更好2023.02，增量資金MISS是資金面最明顯的特征。北向資金凈流入強(qiáng)度趨緩，但杠桿、公募等內(nèi)資并未接力，且兩會(huì)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落600400

6004002000 200-2000-400-600

-2002022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-062023-04-132023-04-202023-04-272023-05-042023-05-112023-05-18-800 -4002022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-062023-04-132023-04-202023-04-272023-05-042023-05-112023-05-18Wnd，私募排排網(wǎng)，iFind，預(yù)測(cè)圖表45：23Q1北向資金創(chuàng)下大幅凈流入 圖表46：杠桿資金活躍度自4月底風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整以來(lái)迅速回落3000

北向資金凈流入（億元） 北向資金交易活躍度（%）862022/012022/022022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05

融資凈買(mǎi)入額（周度，億元）融資凈買(mǎi)入額（周度，億元） 融資凈買(mǎi)入額（4WMA，億元）20010002022/012022/022022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05， ，圖表47：年初以來(lái)私募入場(chǎng)步伐趨緩 圖表48：公募新發(fā)仍未形成明顯升勢(shì)華潤(rùn)信托陽(yáng)光私募股票多頭平均倉(cāng)位（%華潤(rùn)信托陽(yáng)光私募股票多頭平均倉(cāng)位（%） 私募產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量（只，右軸）9040008580 35007530007065 2500602000552021-01-012021-03-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01

新成立偏股型基金份額（周度，億份）新成立偏股型基金份額（周度，億份） 新成立偏股型基金份額（4WMA,億份）2014/05/192014/11/192014/05/192014/11/192015/05/192015/11/192016/05/192016/11/192017/05/192017/11/192018/05/192018/11/192019/05/192019/11/192020/05/192020/11/192021/05/192021/11/192022/05/192022/11/19， ，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)存量博弈的現(xiàn)象仍會(huì)持續(xù)：①?gòu)纳弦惠喒夹掳l(fā)基金認(rèn)購(gòu)高點(diǎn)來(lái)看（1年5月，目前大部分基金還是虧損約-0個(gè)點(diǎn)，這會(huì)限制后續(xù)新發(fā)基金的申購(gòu)熱度；②EPFR3A股的資金在趨緩，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”走勢(shì)分（2023.05.28AA股配置強(qiáng)度或有所提升。樂(lè)觀情形下，不論是聯(lián)儲(chǔ)因金融系統(tǒng)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”被迫提前于年內(nèi)降息、還是國(guó)內(nèi)出臺(tái)強(qiáng)刺激政策，A好回暖下，杠桿、私募資金也會(huì)顯著凈流入，但公募資金由于產(chǎn)品發(fā)行需要時(shí)間，入場(chǎng)速度會(huì)較慢。圖表49：上一輪申購(gòu)高點(diǎn)看，當(dāng)前各類(lèi)資跌幅中位數(shù)為約19% 圖表50：EPFR數(shù)據(jù)顯示，海外資金對(duì)A股的配置在趨緩0

漲跌幅均（%） 漲跌幅中數(shù)-10.29-19.60 -18.64-23.76

86420-19.26 -22019/05/242019/08/242019/05/242019/08/242019/11/242020/02/242020/05/242020/08/242020/11/242021/02/242021/05/242021/08/242021/11/242022/02/242022/05/242022/08/242022/11/242023/02/242023/05/24

被動(dòng)型外資（億美元）主動(dòng)型外資（億美元）海外共同基金（4WMA，億美元）普 被 通 動(dòng) 股 指 票 數(shù) 型 型

偏 靈 整股 活 體混 配合 置型 型， ，圖表51：保費(fèi)收入回暖有望從資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)資增配權(quán)益資產(chǎn) 圖表52：長(zhǎng)短利率下滑也會(huì)提升權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)配置吸引力A股險(xiǎn)資持倉(cāng)同比增速（%） 險(xiǎn)資保費(fèi)收入（%，右軸）35 7030 6050254020 3015 2010 1005-100 -202016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02

4.54.03.53.02.52.0

10Y國(guó)債收益率（%）A股險(xiǎn)資持倉(cāng)占比（%，右軸）

2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02， ，四種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響資金類(lèi)型代表性主力資金偏好行業(yè)風(fēng)格四種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響資金類(lèi)型代表性主力資金偏好行業(yè)風(fēng)格（以過(guò)去4重倉(cāng)股刻畫(huà)）中美相對(duì)基本面國(guó)內(nèi)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期國(guó)內(nèi)貨幣政策、監(jiān)管政策國(guó)內(nèi)資管新規(guī)、貨幣政策公募基金居民理財(cái)資金貨基理財(cái)利率杠桿資金等短線投機(jī)資金國(guó)內(nèi)短端利率險(xiǎn)資、社保等長(zhǎng)線配置型資金國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率北上資金外資美債及美元電新食品飲料家用電器餐飲旅游銀行非銀金融房地產(chǎn)通信有色金屬計(jì)算機(jī)電子非銀金融電新食品飲料計(jì)算機(jī)電子，2提升供給側(cè)重視度，挖掘“雙減壓”品種如前文所述，目前所處的短周期，為中周期嵌套的第三庫(kù)存周期，高點(diǎn)彈性受限，在行業(yè)未來(lái)的景氣度趨勢(shì)和斜率的判斷上，供給側(cè)就成為了較為重要的“分水嶺”變量。對(duì)于供（vs、產(chǎn)能缺口（vs遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)。歷史上，A股制造業(yè)庫(kù)存缺口略微A非金融產(chǎn)能缺口的高低則影響利潤(rùn)修復(fù)的彈性。當(dāng)前，A股庫(kù)存缺口已趨勢(shì)回升，反映多數(shù)行業(yè)短周期修復(fù)的方向沒(méi)有問(wèn)題，但產(chǎn)能缺口仍然在下行通道，反映較多行業(yè)短周期修復(fù)的斜率會(huì)受到未來(lái)產(chǎn)能投放的制約。圖表54：A股庫(kù)存缺口已拐點(diǎn)回升 圖表55：A股產(chǎn)能缺口處于下行通道50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

60%制造業(yè)庫(kù)存同比制造業(yè)庫(kù)存同比制造業(yè)營(yíng)收同比（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

200%全A全A非金融產(chǎn)能缺口全A非金融利潤(rùn)同比（右軸）100%50%0%-50%-100%注：庫(kù)存缺口=營(yíng)收同比-庫(kù)存同比，

注：產(chǎn)能缺口=固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比-遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)同比；遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)=固定資產(chǎn)+在建工程，A股主要一/分為下列幾個(gè)類(lèi)別，按照短周期復(fù)蘇的趨勢(shì)和斜率由強(qiáng)到弱分別為（第三類(lèi)和第四類(lèi)順位接近，第三類(lèi)短周期修復(fù)斜率受限，第四類(lèi)短周期進(jìn)入趨勢(shì)右側(cè)的時(shí)點(diǎn)不確定：（減壓，若需求端復(fù)蘇，未來(lái)短周期復(fù)蘇的趨勢(shì)和斜率都或相對(duì)占優(yōu)，利潤(rùn)增速（后同）可V底，代表性行業(yè)為航空機(jī)場(chǎng)、公路鐵路、中藥、電子、建材、鋰電池。第二，庫(kù)存缺口上行、產(chǎn)能缺口筑底（回升趨勢(shì)不明顯，連續(xù)多個(gè)季度底部震蕩，后同：V底或U底，代表性行業(yè)為火電、軍工、通用自動(dòng)化、家電、醫(yī)療服務(wù)、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒。第三類(lèi)，庫(kù)存缺口上行、產(chǎn)能周期下行：這一類(lèi)行業(yè)短周期復(fù)蘇斜率或受到產(chǎn)能投放的制約，可能呈現(xiàn)U底或L底，代表性行業(yè)為石油石化、貴金屬。第四類(lèi)，庫(kù)存缺口筑底、產(chǎn)能周期筑底：短周期在近期見(jiàn)底或處于底部區(qū)域，后續(xù)右側(cè)啟UL底，飲。第五類(lèi)，庫(kù)存缺口筑底、產(chǎn)能缺口下行：短周期在近期見(jiàn)底或處于底部區(qū)域，后續(xù)右側(cè)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)不確定，可能呈現(xiàn)L底，代表性行業(yè)為乘用車(chē)、紡織服裝。第六類(lèi)，庫(kù)存缺口下行、產(chǎn)能周期下行：這一類(lèi)行業(yè)短周期仍有下行壓力，距離右側(cè)還有一定時(shí)間，代表性行業(yè)為煤炭、工業(yè)金屬、能源金屬、基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口等。圖表56：A股非金融行業(yè)產(chǎn)能缺口及庫(kù)存缺口周期位置判斷存貨增速 產(chǎn)能缺口庫(kù)存缺口行業(yè)產(chǎn)能缺口庫(kù)存缺口分位數(shù)2022-032022-062022-092022-122023-03趨勢(shì)2022-032022-062022-092022-122023-03趨勢(shì)石油石化下行上行21%33%21%11%4%-4%-2%-10%-14%1%6%煤炭下行下行58%23%22%10%-5%-10%28%24%20%8%-6%貴金屬下行上行38%-5%-12%-11%-21%-27%20%-11%-5%-1%-1%工業(yè)金屬下行下行63%35%27%14%-1%-11%14%12%6%-2%-11%稀有金屬下行下行46%10%-4%-10%-20%-34%-4%2%3%4%-5%火電筑底上行42%6%-2%5%1%-2%-19%-21%-4%32%-1%鋼鐵筑底筑底37%23%9%-6%-10%-14%-2%-9%4%3%-2%基化下行下行33%3%-1%-8%-15%-26%-5%-11%-7%1%-16%建筑筑底下行27%2%-10%-13%-23%-25%14%9%9%7%3%建材上行上行2%-63%-76%-40%-40%-33%-11%-20%-11%-13%3%輕工筑底筑底8%-1%-6%-8%-13%-15%-12%-5%2%2%-6%通用自動(dòng)化筑底上行6%0%-11%-15%-18%-21%-5%-9%-7%-4%0%工程機(jī)械筑底筑底69%-36%-47%-68%-67%-65%-39%-41%-47%-38%-23%鋰電池上行上行40%-45%-41%-39%-33%-33%-39%-30%-1%1%27%光伏風(fēng)電筑頂下行87%0%4%8%104%92%8%5%13%15%-5%軍工筑底上行33%-3%-5%-7%-7%-7%-2%0%-3%-1%0%乘用車(chē)下行筑底90%-9%-18%-23%-32%-45%-19%-57%-73%-43%-53%商貿(mào)零售筑底上行2%15%8%4%2%0%8%-13%-5%-1%10%免稅筑底筑底69%-4%-19%-17%-16%-12%-11%-27%-35%-43%3%家電筑底上行4%-17%-23%-26%-28%-27%-13%-5%0%3%10%紡服下行筑底13%8%1%-8%-13%-20%1%-5%-11%0%-5%化學(xué)藥筑底筑底63%-8%-10%-10%-13%-13%-2%-8%-9%-10%-7%中藥上行上行21%-15%-13%-13%-9%-7%-3%-2%-2%0%5%醫(yī)療服務(wù)筑底上行37%-16%-20%-16%-11%-19%-26%-44%-18%11%-11%醫(yī)療器械筑底下行10%-38%-37%-30%-25%-43%32%-2%2%8%-45%食飲筑底筑底54%-15%-16%-14%-15%-12%-5%-6%-7%-8%-3%農(nóng)業(yè)不明確不明確44%-32%-23%-10%6%-2%-1%8%6%-1%3%地產(chǎn)筑底上行0%-10%-19%-23%-19%-18%-12%-12%-9%-1%11%公路鐵路上行上行37%-39%0%-4%-7%-2%7%-1%-6%-8%13%物流筑底不明確0%-21%-29%-26%-34%-32%-7%-11%9%11%7%航運(yùn)港口下行下行17%42%28%10%-7%-23%20%1%-10%15%-24%航空機(jī)場(chǎng)上行上行19%16%-15%-21%-25%-13%-9%-37%-21%-23%72%電子上行上行0%-29%-33%-33%-21%-21%-24%-25%-21%-17%-7%通信筑底上行10%11%11%10%-21%-22%-5%-3%-4%-1%6%計(jì)算機(jī)筑底上行0%-22%-18%-29%-29%-31%-19%-19%-1%5%4%傳媒筑底上行17%1%-7%-9%-12%-12%-3%-3%-4%-5%5%注：“存貨增速分位數(shù)”為1Q23庫(kù)存增速在2010年以來(lái)的分位數(shù)；庫(kù)存缺口=營(yíng)收同比-庫(kù)存同比；產(chǎn)能缺口=固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比-遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)同比；遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)=固定資產(chǎn)+在建工程，圖表57：庫(kù)存周期上行+產(chǎn)能周期見(jiàn)底的行業(yè)，集中在TMT、電力、電池、醫(yī)藥、公路、地產(chǎn)鏈及出行鏈中免稅航空機(jī)場(chǎng)免稅航空機(jī)場(chǎng)庫(kù)存減壓，產(chǎn)能增壓鋰電池工程機(jī)械庫(kù)存及產(chǎn)能均在減壓乘用車(chē)石油石化地產(chǎn)公路鐵路商貿(mào)零售電子建材醫(yī)療服務(wù)紡服貴金屬火電計(jì)算機(jī)通信傳媒通用自動(dòng)化家電中藥農(nóng)業(yè)食飲稀有金屬鋼鐵基化化學(xué)藥建筑輕工軍工物流航運(yùn)港口工業(yè)金屬1Q23庫(kù)2010年以煤炭來(lái)的分位數(shù)大小醫(yī)療器械庫(kù)存及產(chǎn)能均在增壓產(chǎn)能減壓，庫(kù)存增壓30%20%Δ10%Δ庫(kù)存缺0%口1Q23vs3Q23（1Q23vs3Q23-10%）-20%-30%-40%-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%Δ產(chǎn)能缺口（1Q23vs4Q22）注：庫(kù)存缺口=營(yíng)收同比-庫(kù)存同比；產(chǎn)能缺口=固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比-遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)同比；遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)=固定資產(chǎn)+在建工程，基準(zhǔn)情形版——主題/籌碼/景氣框架下電子、電力占優(yōu)主題：容量/持續(xù)性/確定性三維度評(píng)價(jià)體系從驅(qū)動(dòng)力上看，主題可以劃分為宏觀型、政策型、產(chǎn)業(yè)型和事件型，同一主題可能是不同類(lèi)型的疊加，如中特估為宏觀+政策型主題。從行情特征上看，主題投資存在“容量-持續(xù)性-確定性”的不可能三角，①容量大、持續(xù)性強(qiáng)的主題往往需要巨大的預(yù)期差，確定性相對(duì)較差，②容量大、確定性高的主題一般受政策或事件強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，但持續(xù)性（或彈性）可能不強(qiáng)，③既有確定性、又有持續(xù)性的主題通常為細(xì)分賽道α，容量較小。考慮上述三維度AI+MR5G6-10月。圖表58：下半年主題投資重點(diǎn)催化劑時(shí)間主體或主辦地事件對(duì)應(yīng)主題2023年6月蘋(píng)果WWDC全球開(kāi)發(fā)者大會(huì)蘋(píng)果MR及華為2023年6月俄羅斯、新興市場(chǎng)、中國(guó)26屆圣彼得堡國(guó)際經(jīng)濟(jì)論壇（SPIEF）一帶一路2023年7月山東2023年電力市場(chǎng)發(fā)展論壇電價(jià)市場(chǎng)化2023年8月北京2023世界機(jī)器人大會(huì)暨博覽會(huì)WRC特斯拉機(jī)器人2023年9月中國(guó)提出一帶一路倡議十周年一帶一路2023年9月二十國(guó)集團(tuán)2023年G20峰會(huì)一帶一路2023年9月中國(guó)、東盟第二十屆東博會(huì)、峰會(huì)一帶一路2023年9月特斯拉特斯拉AIDay特斯拉機(jī)器人2023年10月Meta預(yù)計(jì)發(fā)布Quest3蘋(píng)果MR及華為2023年10月美國(guó)IEEE/RSJ智能機(jī)器人與系統(tǒng)國(guó)際會(huì)議特斯拉機(jī)器人2023年10月華為發(fā)布被制裁后的首款5G手機(jī)Mate60蘋(píng)果MR及華為待定一帶一路國(guó)家第三屆一帶一路國(guó)際合作高峰論壇一帶一路：中國(guó)政府網(wǎng)，VR陀螺，特斯拉，華為，圖表59：主題投資容量/持續(xù)性/確定性三維度評(píng)價(jià)體系A(chǔ)I 容量強(qiáng)政策預(yù)期差中特估強(qiáng)政策預(yù)期差 機(jī)器人 一帶一路 蘋(píng)果 電價(jià)市場(chǎng)化確定性

持續(xù)性/強(qiáng)驅(qū)動(dòng)細(xì)分賽道：主題1：蘋(píng)果MR及華為5G222PSVR6MRRealityRealityProiPadAR/VRSteamVR滲2%IDC預(yù)測(cè)，22-25VR40.1%，國(guó)產(chǎn)品牌市占率有望提升；②中期驅(qū)動(dòng)力：DXI指數(shù)同比上行和爆DXIPSVR2、RealityPro和一系列新一代頭顯設(shè)VR游戲等內(nèi)容發(fā)布進(jìn)一步完善生態(tài)。圖表60：22-25年全球VR頭顯出貨量復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)40.1% 圖表61：DXI指數(shù)同比上行和爆款產(chǎn)品推虛擬現(xiàn)實(shí)指數(shù)超額收益0

1.401.30Quest2發(fā)布1.20PSVR1.401.30Quest2發(fā)布1.20PSVR發(fā)布1.00Quest1發(fā)布0.900.80Go發(fā)布0.70約2年約2年0.60

3176CAGR3176CAGR40.1%208915481110115567035039070%60%50%40%30%20%10%0%

02018201920202021202220182019202020212022

指數(shù)同比 相對(duì)股價(jià)：虛擬現(xiàn)實(shí)vs全A：IDC， ：，圖表62：今年預(yù)計(jì)發(fā)布或上市的頭顯設(shè)備和熱門(mén)VR獨(dú)占游戲類(lèi)型類(lèi)型品牌產(chǎn)品發(fā)布/上市時(shí)間硬件 索尼 PSVR2 2月22日Lynx LynxR1 6月交付蘋(píng)果 RealityPro 預(yù)計(jì)6月松下 MeganeX 預(yù)計(jì)7月Meta Quest3 10月PICO PICO5 待定SomniumSpace SomniumVR2 待定Valve ValveDeckard 待定游戲 Guerrilla,Firesprite HorizonCalloftheMountain 2月22日Capcom ResidentEvilVillage 222日Steam Vertigo2 331日Steam Propagation:ParadiseHotel 54日Steam Grimlord 2Q23Steam IntotheDarkness 4Q23Steam PrisonSimulator 待定nDreams Ghostbusters:RiseOfTheGhostLord 待定SkydanceInteractive Behemoths 待定Smilegate CROSSFIRESierraSquad 待定VR陀螺，Steam，RealityPro價(jià)值量占比較高；從國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力上看，光學(xué)、代工等領(lǐng)域國(guó)內(nèi)廠商具備一定優(yōu)勢(shì)，部分公司已切入蘋(píng)果供應(yīng)鏈。我們梳理了蘋(píng)果MR324CR3AHPETTM、22-25CAGRPEG，供投資者參考。圖表63RealityPro

PCB/FPCTOF攝像機(jī)

IPD調(diào)節(jié)其它芯片等）7%

3% 其它4%

2% 2%1%

1%1%

麥克風(fēng)1%SoC8%Pancake20%內(nèi)屏47%AR圈，圖表64MR產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)梳理類(lèi)別產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)細(xì)分環(huán)節(jié)遠(yuǎn)期空間國(guó)產(chǎn)化率中資CR3龍1龍2龍3硬件顯示LCD3.7%100.0%69.6%京東方A華星光電惠科股份顯示MicroOLED113.6%100.0%75.8%視涯科技清越科技京東方A光學(xué)VR鏡頭108.0%14.3%100.0%舜宇光學(xué)科技聯(lián)創(chuàng)電子歐菲光光學(xué)光學(xué)元件108.0%100.0%100.0%歐菲光水晶光電藍(lán)特光學(xué)光學(xué)IPD調(diào)節(jié)模組63.3%-100.0%兆威機(jī)電--芯片SoC36.9%--全志科技瑞芯微華為海思芯片存儲(chǔ)8.0%低于10%81.0%兆易創(chuàng)新--芯片電源管理15.5%24.0%54.5%矽力杰圣邦科技南芯科技傳感器交互傳感器模組27.6%--大立光高偉電子富士康傳感器CMOS11.9%10.8%92.6%韋爾股份--結(jié)構(gòu)件結(jié)構(gòu)件77.2%--歌爾股份長(zhǎng)盈精密領(lǐng)益智造結(jié)構(gòu)件PCB23.3%45.6%54.6%-東山精密深南電路連接件FPC2.8%8.3%--東山精密臺(tái)郡科技電池電池Pack21.3%--德賽電池欣旺達(dá)-聲學(xué)無(wú)線麥克風(fēng)6.7%--美律和林微納-聲學(xué)SPK27.1%--歌爾股份--ODM/OEM28.1%100.0%高于90%歌爾股份立訊精密聯(lián)合光電檢測(cè)設(shè)備29.6%100.0%-華興源創(chuàng)精測(cè)電子科瑞技術(shù)整機(jī)40.1%-88.0%PICODPVR愛(ài)奇藝軟件操作系統(tǒng)-8.0%100.0%華為統(tǒng)信-感知交互系統(tǒng)語(yǔ)音交互25.0%100.0%80.0%科大訊飛百度阿里巴巴內(nèi)容應(yīng)用VR游戲54.5%--騰訊控股網(wǎng)易三七互娛應(yīng)用VR直播40.5%--斗魚(yú)虎牙嗶哩嗶哩應(yīng)用其它VR應(yīng)用45.2%--利亞德--注：遠(yuǎn)期空間為22-25年復(fù)合增長(zhǎng)率（部分為20或21年-25年），對(duì)于沒(méi)有相應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)的環(huán)節(jié)，采用前三大龍頭一致預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)22-25E復(fù)合增長(zhǎng)率替代；藍(lán)字表示為AH上市公司；國(guó)產(chǎn)化率及CR3均為截至2022年的數(shù)據(jù)：Frost&Sullivan，Counterpoint，IDC，Grandview，Marketsan