核心觀點(diǎn)2市場(chǎng)特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大。板塊風(fēng)格歷經(jīng)多輪切換，傳統(tǒng)基本面因子風(fēng)格弱化，成長(zhǎng)、盈利因子持續(xù)回撤，價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)。公募滬深300、中證500增強(qiáng)基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)比例不足三分之一。風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)。核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績(jī)。預(yù)期變化推動(dòng)基本面風(fēng)格切換，價(jià)值組合的預(yù)期成長(zhǎng)性顯著上行。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營(yíng)收的預(yù)期變化。組合管理：精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)刻畫(huà)，弱風(fēng)格環(huán)境重個(gè)股Alpha。精細(xì)化因子刻畫(huà)，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著。市場(chǎng)主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高。業(yè)績(jī)主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速。預(yù)期邊際改善策略：復(fù)蘇預(yù)期下收益有所回升，個(gè)股超額貢獻(xiàn)突出?？萍及鍓K選股：主題性投資熱點(diǎn)下，精選業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)組合。企業(yè)行為視角：股權(quán)激勵(lì)事件隱含的預(yù)期目標(biāo)增速。風(fēng)險(xiǎn)因素：模型失效風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大變化。1.市場(chǎng)特征：板塊風(fēng)格多輪切換，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)難度加大3市場(chǎng)總體上行，板塊風(fēng)格歷經(jīng)多輪切換Wind，中信證券研究部A股核心寬基指數(shù)走勢(shì)滬深300指數(shù)自2022年10月31日近一年新低以來(lái)持續(xù)反彈，至2023年1月30日達(dá)到本輪反彈以來(lái)新高，此后至2023年5月12日維持震蕩。在1月31日之前，除上證50以外，其余各寬基指數(shù)總體跑輸滬深300；在1月31日滬深300展開(kāi)震蕩至4月中旬前，中證500、中證1000、科創(chuàng)50指數(shù)顯著走強(qiáng)，而上證50、創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)逐漸走弱；4月中旬后，上證50指數(shù)與中小盤(pán)、成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)再次逆轉(zhuǎn)。3500370039004100430047004500490051000.850.900.951.001.051.101.150.802022-01-042022-04-072022-07-062022-09-292022-12-292023-03-31滬深300 上證50vs.滬深300 中證500vs.滬深300 中證1000vs.滬深300 創(chuàng)業(yè)板指vs.滬深300 科創(chuàng)50vs.滬深3004中證全指空間各因子累積收益率Wind，中信證券研究部滬深300空間各因子累積收益率率Wind，中信證券研究部中證1000空間各因子累積收益率率價(jià)值、低波因子表現(xiàn)占優(yōu)，成長(zhǎng)、盈利因子持續(xù)回撤1.301.201.101.000.902022-01-04 2022-06-08 2022-11-03 2023-03-31市值因子 流動(dòng)性盈利因子

成長(zhǎng)因子

反轉(zhuǎn)因子

波動(dòng)率

價(jià)值因子市值因子 流動(dòng)性

反轉(zhuǎn)因子

波動(dòng)率

盈利因子 成長(zhǎng)因子 價(jià)值因子1.301.201.101.000.900.802022-01-04 2022-06-08 2022-11-03 2023-03-311.201.151.101.051.000.950.902022-01-042022-06-082022-11-032023-03-31中證500空間各因子累積收益率市值因子

流動(dòng)性

反轉(zhuǎn)因子

波動(dòng)率盈利因子 成長(zhǎng)因子 價(jià)值因子0.901.001.101.201.302022-01-042022-06-082022-11-032023-03-31

市值因子

流動(dòng)性

反轉(zhuǎn)因子

波動(dòng)率盈利因子 成長(zhǎng)因子 價(jià)值因子5風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)個(gè)股總波動(dòng)解釋度的分布區(qū)間低于過(guò)去兩年Wind，中信證券研究部。注：2023年截至5月12日。離散化因子風(fēng)險(xiǎn)模型日頻解釋度歷年分布風(fēng)險(xiǎn)模型解釋度越高，說(shuō)明了個(gè)股的表現(xiàn)更多與模型中的行業(yè)/風(fēng)格因子等有關(guān)，個(gè)股脫離行業(yè)、風(fēng)格細(xì)分板塊走出獨(dú)立行情的概率越低。2023年以來(lái)的日頻解釋度中位數(shù)低于2021年、2022年，中位數(shù)和上下四分位數(shù)的區(qū)間總體與2020年、2019年保持一致。這樣的情況下，通過(guò)風(fēng)格、行業(yè)的偏離來(lái)獲得超額收益的難度總體上高于過(guò)去的兩年。6公募滬深300、中證500增強(qiáng)基金年內(nèi)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)比例不足三分之一Wind，中信證券研究部以公募量化增強(qiáng)基金表現(xiàn)來(lái)看，截至5月12日，全市場(chǎng)滬深300、中證500公募增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝基準(zhǔn)（超額收益>0）的比例分別為26.53%和31.48%，超額收益的平均值和中位數(shù)均在-1%左右；中證1000增強(qiáng)由于備選樣本股數(shù)較廣，目前來(lái)看，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例和超額收益尚處于較正常的水平。2022年全年，公募滬深300、中證500、中證1000增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的比例分別在70%至80%以上。公募滬深300、中證500、中證1000增強(qiáng)基金2023年以來(lái)超額收益統(tǒng)計(jì)（截至2023-05-12）樣本基金數(shù)最大值平均值中位數(shù)最小值戰(zhàn)勝基準(zhǔn)基金比例滬深300增強(qiáng)494.18%-1.18%-1.08%-5.31%26.53%中證500增強(qiáng)543.95%-1.05%-1.01%-6.76%31.48%中證1000增強(qiáng)245.05%0.85%0.59%-2.20%83.33%公募滬深300、中證500、中證1000增強(qiáng)基金2022年超額收益統(tǒng)計(jì)樣本基金數(shù)最大值平均值中位數(shù)最小值戰(zhàn)勝基準(zhǔn)基金比例滬深300增強(qiáng)499.06%2.29%1.78%-2.68%73.47%中證500增強(qiáng)549.91%2.86%2.62%-3.24%85.19%中證1000增強(qiáng)1212.93%2.52%5.57%-2.85%83.33%72.風(fēng)格解析：預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)基本面風(fēng)格切換，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錨定于企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)8上證50、滬深300指數(shù)在2023Q1財(cái)報(bào)披露后產(chǎn)生了一定的成長(zhǎng)性提升跡象，但是相對(duì)2021年末以來(lái)的下行趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，幅度仍不明顯；中證500、中證1000指數(shù)截止23Q1的TTM凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率仍在0值以下；創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)的成長(zhǎng)性雖然波動(dòng)較大，但相對(duì)來(lái)說(shuō)成長(zhǎng)性邊際提升更明顯。從一致預(yù)期來(lái)看，各寬基指數(shù)預(yù)期成長(zhǎng)性的提升較為顯著，且創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000指數(shù)幅度更高，上證50、滬深300、中證500指數(shù)提升幅度則較低。Wind一致預(yù)期，中信證券研究部Wind一致預(yù)期，中信證券研究部A股核心寬基指數(shù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)TTM增長(zhǎng)率A股核心寬基指數(shù)預(yù)期凈利潤(rùn)FTTM增長(zhǎng)率核心寬基指數(shù)的強(qiáng)預(yù)期與弱業(yè)績(jī)150%100%50%0%-50%2020-01-022021-01-132022-01-242023-02-09上證50 滬深300

中證500

中證1000

科創(chuàng)50

創(chuàng)業(yè)板指60%50%40%30%20%10%0%2020-01-022021-01-132022-01-242023-02-09上證50 滬深300

中證500

中證1000

科創(chuàng)50

創(chuàng)業(yè)板指9中證全指風(fēng)格組合相對(duì)基準(zhǔn)的對(duì)數(shù)累計(jì)超額收益Wind一致預(yù)期，中信證券研究部中證全指及其風(fēng)格組合預(yù)期FTTM凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率中證全指及其風(fēng)格組合預(yù)期FTTM

ROE走勢(shì)資料來(lái)源：Wind一致預(yù)期，中信證券研究部中證全指及其風(fēng)格組合預(yù)期FTTM營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)期變化推動(dòng)基本面風(fēng)格切換，價(jià)值組合的預(yù)期成長(zhǎng)性顯著上行6000580056005400520050004800460044004200400050%40%30%20%10%0%-10%-20%2021-01-042021-06-042021-11-032022-03-312022-08-262023-01-31中證全指點(diǎn)位（右軸）價(jià)值組合成長(zhǎng)組合盈利組合6000580056005400520050004800460044004200400026%24%22%20%18%16%14%12%10%8%2021-01-042021-06-042021-11-032022-03-312022-08-262023-01-31中證全指點(diǎn)位（右軸）價(jià)值組合成長(zhǎng)組合盈利組合中證全指6000580056005400520050004800460044004200400045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021-01-042021-06-042021-11-032022-03-312022-08-262023-01-31中證全指點(diǎn)位（右軸）價(jià)值組合成長(zhǎng)組合盈利組合中證全指600058005600540052005000480046004400420040005%10%15%20%25%30%2021-01-042021-06-042021-11-032022-03-312022-08-262023-01-31中證全指點(diǎn)位（右軸）價(jià)值組合成長(zhǎng)組合盈利組合中證全指10PB-ROE視角的估值分化歷史演化Wind一致預(yù)期，中信證券研究部A股核心及中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的PB-ROE分布市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展的關(guān)心錨定于營(yíng)收的預(yù)期變化-3530252015105(1)-654321Alpha Beta(右軸）滬深300科創(chuàng)50傳媒醫(yī)藥

中小板指國(guó)防軍工房地產(chǎn)機(jī)械基礎(chǔ)化工中證全指汽車(chē)交通運(yùn)輸科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50消費(fèi)者服務(wù)

創(chuàng)業(yè)板指煤炭中證500

建筑電力設(shè)備及新能家電 源農(nóng)林牧漁電子上石證油5石0

化紡織服裝 中證1000建材綜合有色金屬

電力及公用事業(yè)計(jì)算機(jī)輕工制造商貿(mào)零售

通信綜合金融鋼鐵銀行非銀行金融 中證800食品飲料-21436575%10%25%30%PB_RMQ15% 20%一致預(yù)期FTTM

ROE??????????

=

??

+

??

?

???????

+

??；??????????

=

??

+

???

凈利潤(rùn)?增長(zhǎng)率

+

??；PSTTM

=

??

+

??

?

營(yíng)收?增長(zhǎng)率+

??。PE-凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率視角的估值分化歷史演化Wind一致預(yù)期，中信證券研究部A股核心及中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的PE-凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分布PS-營(yíng)收增長(zhǎng)率視角的估值分化歷史演化Wind一致預(yù)期，中信證券研究部A股核心及中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的PS-營(yíng)收增長(zhǎng)率分布(50)-25020015010050-4035302520151052009-01-052009-08-182010-04-062010-11-222011-07-062012-02-222012-10-082013-05-272014-01-092014-08-222015-04-132015-11-242016-07-072017-02-232017-10-092018-05-232019-01-032019-08-192020-04-072020-11-202021-07-072022-02-232022-10-11Alpha Beta（右軸）科創(chuàng)50中證全指?jìng)髅结t(yī)藥

中證1000商貿(mào)零售國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工建材滬深300建筑房地產(chǎn)有色金屬機(jī)械 科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50汽車(chē)上證50煤炭創(chuàng)業(yè)板指電力設(shè)備及新能源電子中證800

紡織服裝家電綜合金融

電力及公用事業(yè)計(jì)算機(jī)中小板指輕工制造通信中證500鋼鐵銀行非銀行金融石油石化食品飲料-10090807060504030201040%50%PE_TTM0% 10% 20% 30%一致預(yù)期FTTM凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-403530252015105-5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52009-01-052009-08-182010-04-062010-11-222011-07-062012-02-222012-10-082013-05-272014-01-092014-08-222015-04-132015-11-242016-07-072017-02-232017-10-092018-05-232019-01-032019-08-192020-04-072020-11-202021-07-072022-02-232022-10-11Alpha Beta（右軸）科創(chuàng)50中證1000中小板指創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50中證500上證50

傳媒滬深300

農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工家電建材機(jī)械消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)紡織服裝中證800

綜合醫(yī)藥 電子綜合金融計(jì)算機(jī)

石油石化 交通運(yùn)輸

汽車(chē) 輕工制造通信

有色金屬鋼鐵銀行 電力設(shè)備及新能源中證全指非銀行金融食品飲料-11煤炭17654320%房地產(chǎn)

商貿(mào)零售建筑10% 20%30%40%50%PS_TTM一致預(yù)期FTTM營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率3.

組合管理：精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)刻畫(huà)，弱風(fēng)格環(huán)境重個(gè)股Alpha12離散化因子處理，重視因子排序資料來(lái)源：中信證券研究部離散化風(fēng)險(xiǎn)模型與常規(guī)模型對(duì)比在當(dāng)前風(fēng)格、板塊、主題均弱化的背景下，通過(guò)精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的超額收益將是必然選擇。在《多因子量化選股系列專(zhuān)題研究-因子離散化股票多因子風(fēng)險(xiǎn)模型》（2022年6月8日）中我們所提出的風(fēng)險(xiǎn)模型最主要特點(diǎn)在于，對(duì)各大類(lèi)因子進(jìn)行了基于分位數(shù)的分組劃分，每個(gè)因子的每個(gè)分組以啞變量形式體現(xiàn)在回歸方程中。這樣設(shè)置的目的在于:一是各因子收益率是在其他因子中性化之下的組內(nèi)個(gè)股加權(quán)收益率，更具有實(shí)際意義；二是離散化的本質(zhì)是對(duì)排序關(guān)系的描述，而非數(shù)量關(guān)系的描述，而且為非線性問(wèn)題預(yù)留了靈活的操作空間。13Wind，中信證券研究部。精細(xì)化因子刻畫(huà)，因子收益動(dòng)量和個(gè)股Alpha反轉(zhuǎn)效果顯著4.003.503.002.502.001.501.000.500.00201002022010081020110221201108192012022920120830201303122013091320140326201409242015040320151009201604122016101820170421201710252018050220181107201905162019111820200526202011272021060420211208行業(yè)因子動(dòng)量的分組表現(xiàn)G1 G2 G3 G4G514%12%10%8%6%4%2%0%76543210

201002022010081020110221201108192012022920120830201303122013091320140326201409242015040320151009201604122016101820170421201710252018050220181107201905162019111820200526202011272021060420211208行業(yè)因子動(dòng)量的多空表現(xiàn)DrawDown(右軸) long_short(左軸)Wind，中信證券研究部。風(fēng)格因子動(dòng)量的多空表現(xiàn)純Alpha反轉(zhuǎn)分組表現(xiàn)Wind，中信證券研究部。5.004.003.002.001.000.00201002022010081020110221201108192012022920120830201303122013091320140326201409242015040320151009201604122016101820170421201710252018050220181107201905162019111820200526202011272021060420211208風(fēng)格因子動(dòng)量的分組表現(xiàn)G1 G2

G3

G4G5

G6

G7 G85.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%141210864202010020220100817201103072011090920120328201210112013042520131112201405262014120320150616201512252016070820170118201708022018020820180828201903152019092320200409202010232021050720211117DrawDown(右軸)long_short(左軸)7654321020100201201008022011020120110801201202012012080120130201201308012014020720140801201502022015080320160201201608012017020320170801201802012018080120190201201908012020020320200803202102012021080220220207

G1G2

G3

G4G5

G6

G7

G8

G9

G105.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%141210864202010020220100817201103072011090920120328201210112013042520131112201405262014120320150616201512252016070820170118201708022018020820180828201903152019092320200409202010232021050720211117純Alpha反轉(zhuǎn)的多空凈值DrawDown(右軸) long_short(左軸)14上述因子收益動(dòng)量、Alpha收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象僅為理論測(cè)試，將上述理論收益落為現(xiàn)實(shí)需要通過(guò)相應(yīng)的轉(zhuǎn)化來(lái)實(shí)現(xiàn)。回測(cè)考察期設(shè)為2016年至2023年5月12日，調(diào)倉(cāng)頻率為月度，交易費(fèi)率設(shè)為雙邊千分之三。15行業(yè)/風(fēng)格因子動(dòng)量策略構(gòu)建方法純Alpha反轉(zhuǎn)策略構(gòu)建方法因子動(dòng)量與純Alpha反轉(zhuǎn)策略構(gòu)建方法因子風(fēng)格動(dòng)量效應(yīng)，我們?cè)诿總€(gè)調(diào)倉(cāng)日選擇風(fēng)格及行業(yè)因子動(dòng)量排名靠前的20%組別，將每組的純因子組合權(quán)重加上基準(zhǔn)的權(quán)重來(lái)構(gòu)建相應(yīng)的因子動(dòng)量組合。純因子組合權(quán)重中包含負(fù)值權(quán)重，即空頭頭寸，因此需要引入?yún)?shù)進(jìn)行調(diào)整，以使得實(shí)際組合全部權(quán)重均為非負(fù)數(shù)，調(diào)整因子計(jì)算方法如下：abs(min(??????????_????????????_???????????/???????????????????_???????????))其

中

??????????_????????????_???????????

為

純

因

子

組

合

權(quán)

重

，???????????????????_???????????為基準(zhǔn)權(quán)重。對(duì)于Alpha反轉(zhuǎn)策略，最優(yōu)化目標(biāo)為最小化Alpha收益值，同時(shí)控制與基準(zhǔn)的行業(yè)和風(fēng)格偏離。具體表達(dá)如下：????????????????????ha??

????.??.1????=

1??≥

0???≤??(???????)≤

??????≤??(???????)≤

???滬深300純Alpha反轉(zhuǎn)策略歷史凈值Wind，中信證券研究部。滬深300因子動(dòng)量策略歷史凈值Wind，中信證券研究部。市場(chǎng)主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高1.251.201.151.101.051.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4累計(jì)超額收益(右軸) 策略收益 基準(zhǔn)收益1.251.21.151.11.0512.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4滬深300純Alpha反轉(zhuǎn)策略分年度表現(xiàn)年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開(kāi)始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2016年1.64%-2.53%4.17%1.98%2.17-1.34%2016-01-042016-01-282017年20.95%20.21%0.74%1.60%0.48-2.13%2017-10-112017-12-252018年-22.80%-26.95%4.15%2.41%1.78-1.68%2018-02-072018-06-052019年33.76%32.72%1.05%1.85%0.59-2.16%2019-01-082019-06-112020年25.60%26.59%-0.99%2.32%-0.44-2.53%2020-09-222020-12-312021年2.91%-3.67%6.59%3.92%1.74-2.68%2021-01-042021-02-102022年-21.33%-22.37%1.69%2.24%0.79-2.53%2022-03-302022-04-282023年（截至5月12日）5.22%4.26%0.95%1.77%1.75-0.52%2023-03-062023-04-04全部4.76%2.14%2.60%2.41%1.08-5.15%2020-09-222021-02-1016滬深300因子動(dòng)量策略分年度表現(xiàn)年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開(kāi)始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2016年1.57%-2.53%4.10%1.88%2.25-0.91%2016-01-042016-01-282017年23.91%20.21%3.71%0.81%4.75-0.28%2017-02-242017-03-222018年-23.38%-26.95%3.57%1.11%3.33-0.80%2018-02-052018-04-032019年35.49%32.72%2.77%0.81%3.54-0.75%2019-03-072019-04-292020年27.60%26.59%1.02%0.82%1.29-0.78%2020-07-202020-11-252021年-2.81%-3.67%0.86%1.14%0.79-0.93%2021-02-052021-04-122022年-19.72%-22.37%3.31%0.84%4.10-0.26%2022-01-132022-01-262023年（截至5月12日）4.81%4.26%0.55%0.63%2.83-0.26%2023-03-142023-04-03全部4.91%2.14%2.85%1.10%2.55-1.01%2020-07-202021-04-12累計(jì)超額收益(右軸) 策略收益 滬深300中證500純Alpha反轉(zhuǎn)策略歷史凈值Wind，中信證券研究部。中證500因子動(dòng)量策略歷史凈值Wind，中信證券研究部。市場(chǎng)主體風(fēng)格缺失環(huán)境，純Alpha反轉(zhuǎn)策略相對(duì)收益更高1.001.051.101.151.200.400.200.600.801.000.002016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4累計(jì)超額收益(右軸) 策略收益 基準(zhǔn)收益1.20 1.251.201.151.101.051.001.251.401.201.000.800.600.400.200.002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4中證500純Alpha反轉(zhuǎn)策略分年度表現(xiàn)年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開(kāi)始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2016年0.22%-6.72%6.94%2.97%2.41-1.86%2016-01-062016-01-132017年1.32%0.86%0.47%1.95%0.25-1.20%2017-03-082017-05-122018年-34.80%-37.66%2.86%2.55%1.16-1.48%2018-01-192018-02-062019年26.94%26.07%0.87%1.95%0.46-1.54%2019-01-082019-02-012020年20.65%22.17%-1.51%2.86%-0.55-2.40%2020-01-072020-07-102021年22.11%15.64%6.47%3.58%1.87-2.91%2021-01-042021-02-082022年-19.63%-20.39%2.07%2.48%0.87-2.58%2022-01-192022-04-282023年（截至5月12日）6.63%6.47%0.17%2.05%0.26-1.31%2023-02-232023-04-28全部0.67%-1.58%2.59%2.65%0.98-5.00%2018-11-222021-02-08累計(jì)超額收益(右軸) 策略收益 中證500中證500風(fēng)格因子動(dòng)量策略分年度表現(xiàn)年度策略收益基準(zhǔn)收益超額收益跟蹤誤差信息比率相對(duì)回撤回撤開(kāi)始時(shí)間回撤結(jié)束時(shí)間2016年-2.43%-6.72%4.29%2.66%1.66-1.26%2016-01-062016-01-132017年4.77%0.86%3.92%1.12%3.61-0.64%2017-07-312017-08-242018年-32.48%-37.66%5.18%1.88%2.86-1.19%2018-01-232018-02-092019年27.88%26.07%1.81%1.02%1.83-0.61%2019-01-312019-03-062020年24.03%22.17%1.86%1.10%1.75-0.60%2020-07-212020-08-132021年16.45%15.64%0.82%1.38%0.61-1.88%2021-09-092021-12-302022年-18.50%-20.39%3.20%0.96%3.49-0.24%2022-09-162022-10-282023年（截至5月12日）5.87%6.47%-0.59%1.00%-1.91-1.02%2023-02-012023-04-20全部0.97%-1.58%2.93%1.54%1.88-1.88%2021-09-092021-12-30174.業(yè)績(jī)主線：精選預(yù)期改善個(gè)股，挖掘企業(yè)隱含目標(biāo)增速18盈利預(yù)測(cè)上調(diào)股票數(shù)量占比在2022年10月達(dá)到最低點(diǎn)，此后開(kāi)始震蕩上行，中證全指也開(kāi)始觸底回升。當(dāng)前預(yù)期邊際改善處于上行區(qū)間，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)也會(huì)逐漸趨勢(shì)向上。超預(yù)期策略組合收益從2022年以來(lái)經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)回撤，并在2023年2月之后收益逐漸回升。這說(shuō)明業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的投資策略有效性在2022年階段性減弱后，當(dāng)前正在逐漸恢復(fù)。五類(lèi)預(yù)期邊際改善線索：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部。盈利預(yù)測(cè)上調(diào)股票數(shù)量占分析師覆蓋股票數(shù)量的比例與中證全指走勢(shì)超預(yù)期策略組合相對(duì)中證全指凈值收益表現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)數(shù)量提升，超預(yù)期策略表現(xiàn)回暖7000600050004000300020000.450.40.350.30.250.20.15盈利預(yù)測(cè)上調(diào)股票數(shù)量占比 中證全指(右軸)15%10%5%0%-5%-10%超預(yù)期策略組合相對(duì)中證全指凈值收益表現(xiàn)19盈利預(yù)測(cè)上調(diào)：分析師本次預(yù)期凈利潤(rùn)大于上次預(yù)期凈利潤(rùn)，直接反映分析師預(yù)期邊際改善；業(yè)績(jī)超預(yù)期：個(gè)股本年實(shí)際凈利潤(rùn)大于本年預(yù)期凈利潤(rùn)，表明個(gè)股的實(shí)際業(yè)績(jī)兌現(xiàn)高于預(yù)期，間接反映分析師預(yù)期邊際改善；領(lǐng)先上調(diào)：個(gè)股本期預(yù)期均值和方差大于上期預(yù)期均值和方差，反映出有個(gè)別分析師開(kāi)始領(lǐng)先上調(diào)分析師預(yù)期，具有較強(qiáng)的前瞻性。文本上調(diào)：通過(guò)識(shí)別分析師報(bào)告文本中同時(shí)包含上調(diào)類(lèi)詞匯和預(yù)測(cè)類(lèi)詞匯的研報(bào)。文本強(qiáng)烈：通過(guò)識(shí)別分析師報(bào)告文本中包含分析師強(qiáng)烈正面態(tài)度類(lèi)詞匯的研報(bào)。精選組合：分別在超預(yù)期、領(lǐng)先上調(diào)和文本事件股票池中按照盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度因子從高到低排序精選前30只股票，進(jìn)一步得到超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)事件精選組合和文本事件精選組合。2023年以來(lái)，超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)事件精選組合和文本事件精選組合絕對(duì)收益分別為11.0%、10.1%和10.8%，同期中證全指收益為2.8%。個(gè)股超額在3-4月份有明顯的正向貢獻(xiàn)，同期，中證全指波動(dòng)較大，說(shuō)明超預(yù)期事件精選組合、領(lǐng)先上調(diào)精選組合和文本事件精選組合能夠從全市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)中精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。進(jìn)一步地，從全市場(chǎng)精選具有個(gè)股超額的投資機(jī)會(huì)是應(yīng)對(duì)整體市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境較好的方式。Wind，中信證券研究部。預(yù)期邊際改善精選30組合凈值收益表現(xiàn)預(yù)期邊際改善精選30組合分月收益表現(xiàn)預(yù)期邊際改善策略：復(fù)蘇預(yù)期下收益有所回升，個(gè)股超額貢獻(xiàn)突出20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%業(yè)績(jī)超預(yù)期精選組合 領(lǐng)先上調(diào)精選組合 文本事件精選組合 中證全指12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1月 2月Wind，中信證券研究部。注：5月截至12日3月4月5月業(yè)績(jī)超預(yù)期精選組合 領(lǐng)先上調(diào)精選組合 文本事件精選組合 中證全指20長(zhǎng)周期來(lái)看，科技板塊細(xì)分行業(yè)的凈利潤(rùn)同比增速表現(xiàn)明顯漲跌變化，具有典型的周期性成長(zhǎng)特征。從業(yè)績(jī)周期的角度，從成長(zhǎng)和盈利兩個(gè)維度，業(yè)績(jī)趨勢(shì)具有長(zhǎng)期和短期趨勢(shì)均向上的特征，困境反轉(zhuǎn)具有長(zhǎng)期趨勢(shì)向上，但短期趨勢(shì)向下的特征。處于業(yè)績(jī)趨勢(shì)的中信二級(jí)行業(yè)包括產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)媒體和增值服務(wù)Ⅱ等，處于困境反轉(zhuǎn)的中信二級(jí)行業(yè)包括光學(xué)光電、云服務(wù)、媒體和通訊工程服務(wù)。Wind，中信證券研究部Wind，中信證券研究部中信二級(jí)行業(yè)成長(zhǎng)維度業(yè)績(jī)周期(2023年4月28日)中信二級(jí)行業(yè)盈利維度業(yè)績(jī)周期(2023年4月28日)長(zhǎng)短期趨勢(shì)相結(jié)合，刻畫(huà)成長(zhǎng)細(xì)分賽道的狀態(tài)21成長(zhǎng)周期向上特征細(xì)分刻畫(huà)Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部?？萍及鍓K成長(zhǎng)周期向上精選30組合凈值收益表現(xiàn)精選組合構(gòu)建框架Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，中信證券研究部。科技板塊成長(zhǎng)周期向上精選組合2022123020230105202301102023011320230118202301302023020220230207202302102023021520230220202302232023022820230303202303082023031320230316202303212023032420230329202304032023040720230412202304172023042020230425202304282023050820230511價(jià)值洼地

現(xiàn)金流量

經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張

業(yè)績(jī)趨勢(shì)

困境反轉(zhuǎn)

中信科技50%40%30%20%10%0%TMT成長(zhǎng)周期向上精選30組合2023年以來(lái)月度收益表現(xiàn)月份價(jià)值洼地現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張業(yè)績(jī)趨勢(shì)困境反轉(zhuǎn)中信科技1月14.70%12.25%10.35%11.50%13.