企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述講座第2章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述

學(xué)習(xí)目標(biāo)：掌握并購的形式與類型；理解并購的動(dòng)因和效應(yīng)；了解中外并購歷史。6/9/202322.1企業(yè)并購概念一、企業(yè)兼并與收購根據(jù)《大不列顛百科全書》的解釋，兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)按照某種條件組成一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為；收購（acquisition）是指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。在這里，“某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。企業(yè)兼并（merger）和收購（acquisition）統(tǒng)稱企業(yè)并購，在英文中縮寫為M＆A。6/9/20233

1.企業(yè)兼并與收購的相似之處

（1）兩者都是一種在市場機(jī)制作用下、具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，是企業(yè)對市場競爭的一種能動(dòng)反應(yīng)，一般不是一種政府行為。（2）兩者都是一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，而且這種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)是一種有償?shù)慕粨Q，而不是一種無償?shù)恼{(diào)撥，既可以通過購買資產(chǎn)的方式，也可以通過購買股票的方式進(jìn)行交易，支付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的回報(bào)。（3）兩者的動(dòng)因基本相同，如擴(kuò)大企業(yè)的市場占有率、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍等，總之，兩者都是為了迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力而進(jìn)行的外部擴(kuò)張策略和途徑。6/9/202342.企業(yè)兼并與收購的差別（1）在兼并中，被兼并企業(yè)喪失法人資格，而在企業(yè)收購中，被收購企業(yè)的法人地位仍可繼續(xù)存在；（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)和債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)讓。而在收購后，收購企業(yè)是被收購企業(yè)新的所有者，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合資產(chǎn)，而收購則一般發(fā)生在被收購企業(yè)正常經(jīng)營的情況下。6/9/20235

由于兼并與收購的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以二者通常作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。6/9/20236二、企業(yè)并購形式

1.控股合并：A控制B，但A和B都獨(dú)立存在；2.吸收合并：A+B=A（B）3.新設(shè)合并：A+B=C6/9/20237三、企業(yè)并購類型1.按并購企業(yè)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)分類橫向并購：縱向并購：混合并購：6/9/202382.根據(jù)并購動(dòng)機(jī)（或并購程序）分類善意并購：敵意并購：6/9/202393.按并購的實(shí)現(xiàn)方式分類承擔(dān)債務(wù)式并購：并購企業(yè)以承擔(dān)被并購企業(yè)全部或部份債務(wù)為條件，取得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。這種方式可以減少并購企業(yè)并購時(shí)的現(xiàn)金支出，但有可能影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金購買式并購：包括并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)和購買被并購企業(yè)的股權(quán)兩種情況。這種方式會(huì)加大并購企業(yè)的現(xiàn)金支出，但一般不會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)交易式并購：包括以股權(quán)交換股權(quán)和以股權(quán)交換資產(chǎn)兩種情況。這種方式可以減少并購現(xiàn)金流出，但要稀釋并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。6/9/2023104.按涉及被并購企業(yè)的范圍分類整體并購：是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的企業(yè)并購方式。部分并購：是將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部份進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)并購的行為。并購標(biāo)的包括實(shí)物資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)。6/9/202311

5.按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)作為支付手段并購分類杠桿并購（杠桿收購，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企業(yè)通過借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營收入償還負(fù)債的并購方式。非杠桿并購：是指并購企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及運(yùn)營所得或擔(dān)保支付并購價(jià)格的并購方式。早期并購浪潮的收購形式多屬于此類。但實(shí)踐中，幾乎所有的并購都是利用負(fù)債完成的，所不同的是負(fù)債的多少而已。6/9/202312

杠桿并購的特點(diǎn)

（1）并購公司用以并購的自有資金與完成并購所需要的全部資金相比很少，通常為后者的10%~15%。（2）并購公司的絕大部分收購資金通過負(fù)債方式籌集，負(fù)債對象可能為金融機(jī)構(gòu)、信托基金、個(gè)人甚至目標(biāo)公司股東。（3）并購公司償還負(fù)債的資金來源于目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，即目標(biāo)公司將支付自身的售價(jià)。6/9/202313杠桿并購的形式

（1）一般的杠桿并購：這是比較常見的一種杠桿并購，它可以借助“空殼上市”或是通過“垃圾債券”等方式來融資?！翱諝ど鲜小笔侵覆①徆鞠韧度胭Y金，成立一家在其完全控制之下的“空殼公司”，空殼公司以其資本以及未來買下的目標(biāo)公司資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保進(jìn)行舉債。“垃圾債券”則是并購公司發(fā)行的一種高利率高風(fēng)險(xiǎn)債券，由此形成的巨額債務(wù)由未來被并購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益來償還。6/9/202314

（2）管理層收購（ManagementBuy-outs，MBO）：即目標(biāo)公司管理層團(tuán)隊(duì)收購，是指目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收購這一工具，通過大量的債務(wù)融資，收購本公司股票，從而獲得公司所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的一種并購行為。MBO的特點(diǎn)：并購主體為目標(biāo)公司管理層；管理層以該公司的資產(chǎn)或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)；管理層控制目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一。6/9/202315

MBO的特殊形式：一是目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購，這樣MBO更容易獲得成功；二是管理層收購與員工持股計(jì)劃（ESOP）或員工控股收購（EmployeeBuy-outs，EBO）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而獲得稅收利益，降低收購成本。

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（3）員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）：是目標(biāo)公司所有員工都參與新企業(yè)的復(fù)合資本結(jié)構(gòu)，使得員工不但是勞動(dòng)者，而且也是企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有者。這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關(guān)系。資本邏輯和勞動(dòng)邏輯的有機(jī)統(tǒng)一，人力資本產(chǎn)權(quán)和物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的融合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。從公共政策觀點(diǎn)看，ESOP能改善效率、提高生產(chǎn)力和收益創(chuàng)造力。6/9/202317補(bǔ)充資料：與并購有關(guān)的一些概念接管(takeover)：一方完全取得另一方的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的行為，與并購不完全一致；管理層收購（managementbuyout，MBO）；杠桿收購（Leveragedbuyout，LBO）；要約收購（tenderoffer）：公開收購，標(biāo)購。協(xié)議收購：主要針對非流通股；集中競價(jià)收購：針對流通股；委托書收購（proxyfight）：并購方設(shè)法收購或取得被并購企業(yè)股東的投票委托書，從而設(shè)法改組董事會(huì)，取得公司的控制權(quán)。6/9/202318

2.2企業(yè)并購動(dòng)因及效應(yīng)一、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；2.實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營；3.進(jìn)行低成本擴(kuò)張；4.消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息；5.尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財(cái)富。企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因主要體現(xiàn)在并購效應(yīng)理論之中。6/9/202319二、并購正效應(yīng)理論1.效率效應(yīng)理論（無效率的管理者理論）該理論認(rèn)為：通過企業(yè)并購來撤換不稱職的管理者將會(huì)帶來管理效率方面的好處。如果A企業(yè)管理者比B企業(yè)管理者更有效率，在A企業(yè)并購了B企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將會(huì)提高到A企業(yè)的水平。（私人企業(yè)并購國有企業(yè)）6/9/2023202.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論該理論認(rèn)為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組成的企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）并購可以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；（2）并購可以消除競爭力量，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢；（3）并購可以實(shí)現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補(bǔ)。（波音公司與麥道公司的合并）

6/9/2023213.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)該理論認(rèn)為：通過并購可以降低企業(yè)的資本成本。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）并購可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值；（2）并購可以提高企業(yè)的負(fù)債能力，因?yàn)椴①徥箓鶆?wù)的共同擔(dān)保成為可能，從而產(chǎn)生負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)；（3）并購可以尋求良好的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)并購企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量但缺乏投資機(jī)會(huì)，而被并購企業(yè)有投資機(jī)會(huì)但無充足的現(xiàn)金流量時(shí)，并購可實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。6/9/2023224.多元化效應(yīng)理論該理論認(rèn)為：多元化經(jīng)營能夠滿足管理者和員工分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，能夠?qū)崿F(xiàn)組織資本和聲譽(yù)資本的保護(hù)，還能夠在財(cái)務(wù)和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價(jià)值。如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專業(yè)知識(shí)，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加員工的升遷機(jī)會(huì)和工作安全感。此外，公司的商譽(yù)資本、客戶資源和供應(yīng)商等無形資產(chǎn)也可能通過多元化經(jīng)營而得到充分利用。6/9/2023235.戰(zhàn)略性重組理論該理論認(rèn)為：通過并購可以擴(kuò)充其現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。因?yàn)閼?zhàn)略性重組不僅是其自身的經(jīng)營決策，更重要的是進(jìn)入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關(guān)的領(lǐng)域。由于進(jìn)入了新領(lǐng)域，大大擴(kuò)充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。6/9/2023246.價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值由于某種原因未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。通過并購價(jià)值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營業(yè)績。通常用托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。

托賓Q值=市場價(jià)值/重置成本當(dāng)Q值小于1時(shí)，表明企業(yè)的價(jià)值被低估了，此時(shí)并購該企業(yè)就會(huì)有利可圖。6/9/2023257.信號(hào)傳遞理論該理論認(rèn)為：并購信息的發(fā)布可能會(huì)給市場參與者傳遞如下信息：（1）被并購企業(yè)“坐在金礦上”，即企業(yè)價(jià)值被低估；（2）被并購企業(yè)原管理者受到了來自新管理者的“背后鞭笞”；（3）并購企業(yè)雙方未來的現(xiàn)金流量和未來估價(jià)可能會(huì)增加等。6/9/2023268.稅負(fù)利益理論該理論認(rèn)為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)稅收利益。如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅，從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。備注：有關(guān)并購動(dòng)機(jī)和效應(yīng)理論參見下列文獻(xiàn)

趙德武：《財(cái)務(wù)管理》（第二版），P388-390，高等教育出版社，2007年8月；

王春、齊艷秋：《企業(yè)購并動(dòng)機(jī)理論研究》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》，2001年第6期，P19-24。6/9/202327三、并購零效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)理論1.過度自信或者盲目自信理論該理論主要內(nèi)容：并購企業(yè)管理層向目標(biāo)企業(yè)出價(jià)過高，投資于無投資價(jià)值的項(xiàng)目，投資并購成本大于并購收益的項(xiàng)目。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng)。6/9/2023282.管理主義理論該理論認(rèn)為：并購本身是一種代理問題。實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過并購使公司規(guī)模擴(kuò)大，從而增加自己的收入和保障其職位安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實(shí)際的投資收益率，所以會(huì)做出對股東來說是負(fù)效應(yīng)的并購決策。6/9/2023293.自由現(xiàn)金流量假說該理論認(rèn)為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，并可能采取低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購。這種低效的企業(yè)并購必然會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。經(jīng)營穩(wěn)定但缺少有效的投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流量是實(shí)施這種低效并購企業(yè)的一個(gè)特征。因此，在這個(gè)意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間的利益沖突的一種反映。6/9/202330

并購負(fù)效應(yīng)表現(xiàn)：并購不易熨平文化差異；并購不一定能獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)；并購難以實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張；并購可能稀釋核心競爭力；非自愿并購隱患很多。6/9/2023312.3企業(yè)并購的歷史演進(jìn)一、全球并購浪潮的發(fā)展進(jìn)程1.第一次并購浪潮（1895-1904年）主要特征：以橫向并購為主要形式，主要?jiǎng)右蚴亲非髩艛嗟匚?、追求?guī)模經(jīng)濟(jì)?！靶◆~吃小魚成大魚”的橫向并購，其結(jié)果是形成了企業(yè)壟斷。主要行業(yè)為鋼鐵、鐵路、通信和公用事業(yè)等。代表案例：美國鉆石火柴公司的形成（p40）***企業(yè)革命***6/9/202332

2.第二次并購浪潮（1922—1929年）

特征：并購形式呈多樣化，以縱向并購居多。產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本開始相互并購、相互滲透。

代表案例：美國鋼鐵公司(p41)。***金融帝國革命***

6/9/2023333.第三次并購浪潮（20世紀(jì)60年代）特點(diǎn)：以混合并購為主要形式，多元化發(fā)展?！按篝~吃大魚”大公司之間的強(qiáng)強(qiáng)合并，企業(yè)和市場的壟斷程度進(jìn)一步提高。銀行之間的同業(yè)并購增加。出現(xiàn)100億資產(chǎn)規(guī)模的大公司，企業(yè)帝國、經(jīng)濟(jì)巨人出現(xiàn)。代表案例：美國國際電報(bào)公司，可口可樂公司。***經(jīng)理革命***6/9/2023344.第四次并購浪潮（20世紀(jì)70-80年代）特點(diǎn)：大企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，消除混合并購中的弊端。同時(shí)，杠桿并購開始流行，出現(xiàn)“垃圾債券”融資?！靶◆~吃大魚”現(xiàn)象促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)畲?。大?guī)模的分拆活動(dòng)成為企業(yè)并購活動(dòng)中的一個(gè)重要方面。代表案例：KKR收購RJR公司（p42）。***股東革命***6/9/2023355.第五次并購潮（20世紀(jì)90年代開始）特點(diǎn)：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國并購。橫向并購與剝離并存，兼并的同時(shí)剝離目標(biāo)公司的非主營業(yè)務(wù)。并購涉及的行業(yè)非常廣泛。支付手段主要采用股票形式。代表案例：波音公司并購麥道飛機(jī)制造公司

參考文獻(xiàn)：楊丹輝：《第五次并購浪潮的回顧：特征、成因與影響》，世界經(jīng)濟(jì)研究，2004年第4期，P18-24。6/9/202336二、中國企業(yè)并購發(fā)展進(jìn)程1.第一時(shí)期（1993年以前）特點(diǎn)：以行政手段為主，主要通過政府無償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行。并購對象是國有企業(yè)。

“保定模式”：采取自上而下的程序，偏重產(chǎn)業(yè)政策?！拔錆h模式”：采取自下而上的程序，強(qiáng)調(diào)自愿互利。6/9/2023372.第二時(shí)期（1993年以后）特點(diǎn)：企業(yè)并購以公司制企業(yè)為主，通過股權(quán)交易市場進(jìn)行。規(guī)范的公司制現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和證券市場建立及發(fā)展為企業(yè)并購創(chuàng)造了條件。相關(guān)法律制度的建立和完善使得包括私人資本在內(nèi)的各種性質(zhì)資本能夠參與到并購市場中來。這一時(shí)期有企業(yè)并購大致可以分四個(gè)階段：

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（1）第一階段（1993~1999）：建立了上市公司并購的相關(guān)法規(guī)，形成了基本成熟的企業(yè)并購創(chuàng)新模式。1993年，國務(wù)院發(fā)布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，專門規(guī)范了上市公司的收購，正式確立了上市公司并購的相關(guān)法規(guī)。1994年，寶安集團(tuán)收購延中實(shí)業(yè)，是第一例通過國內(nèi)證券市場進(jìn)行的股權(quán)收購活動(dòng)，標(biāo)志著我國的企業(yè)并購活動(dòng)進(jìn)行了一個(gè)新階段。1994年，珠海恒通收購上海棱光，開啟了國有股轉(zhuǎn)讓的先河，完成了第一例完整意義上的“買殼上市”，同時(shí)，為民營企業(yè)的上市融資提供了通道。1998年，民營科技型企業(yè)成為并購重組市場的主角。6/9/202339（2）第二階段（1999~2002）：《證券法》實(shí)施明確規(guī)定了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的兩種形式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場收購。證監(jiān)會(huì)對并購信息的披露要求更加嚴(yán)格。政府在企業(yè)并購中的作用仍然比較突出。6/9/202340（3）第三階段（2002~2006）：上市公司收購的法律框架基本完成

《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有法人股有關(guān)問題的通知》等法規(guī)文件的頒布。場外交易的股份轉(zhuǎn)讓行為也進(jìn)納入了監(jiān)管范圍，體現(xiàn)了中國特色。收購主體向境內(nèi)外法人和自然人開放，大大吸引了外資和國內(nèi)私人資本參與上市公司收購的程度。6/9/202341（4）第四階段（2006~）：并購在社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置中發(fā)揮著越來越重要的作用，外資并購行為更加規(guī)范

《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的修改，以及資本市場股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，意味著中國并購市場進(jìn)入了一個(gè)新階段?！蛾P(guān)于外資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對外資者并購境內(nèi)企業(yè)作出了更詳細(xì)的規(guī)定。既規(guī)范了外資者的并購行為，又維護(hù)了國民經(jīng)濟(jì)的安全。6/9/202342三、中國企業(yè)并購的特殊動(dòng)因1.非市場化的并購動(dòng)因：給國有企業(yè)解困2.政府主導(dǎo)型的并購行為：政府的行政干預(yù)3.并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制：4.強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略：5.在國有資產(chǎn)存量效率低的情況下，并購又是實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率運(yùn)行的一個(gè)重要機(jī)制。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)行為日益走向規(guī)范，并逐漸融入到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，因此，西方比較成熟的并購理論也開始適用于中國企業(yè).6/9/202343結(jié)論與啟示

通過中外企業(yè)并購發(fā)展歷史，我們可以得出如下結(jié)論：每一次并購浪潮都是伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮面進(jìn)入高潮，伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退而跌入低谷。內(nèi)外競爭的壓力促使企業(yè)不斷通過并購方式來提高其競爭優(yōu)勢?？茖W(xué)技術(shù)強(qiáng)有力地推動(dòng)了并購浪潮的不斷深化和發(fā)展。資本市場的發(fā)展為企業(yè)并購提供了交易場所和交易工具。法律的規(guī)范和政府的監(jiān)管促進(jìn)了企業(yè)并購方式的多樣化。6/9/202344

我們可以得到如下啟示：應(yīng)積極創(chuàng)造市場化的并購條件。應(yīng)完善企業(yè)并購的法律環(huán)境。規(guī)范企業(yè)并購的動(dòng)因。選擇合理的并購方式。企業(yè)并購中的政府行為應(yīng)合理規(guī)范。6/9/202345

2.4企業(yè)并購的成本效益分析

一、企業(yè)并購成本分析1.并購?fù)瓿沙杀静①復(fù)瓿沙杀臼侵覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購過程中直接支付的費(fèi)用，如被并購企業(yè)的并購價(jià)格。間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出，具體包括：

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（1）債務(wù)成本：在承擔(dān)債務(wù)式并購情況下，并購之初可能并不直接支付并購費(fèi)用，但必須為按計(jì)劃償還的原有債務(wù)支付利息。（2）交易成本：是指并購過程中發(fā)生的收集、策劃、文本制作、法律鑒定和公證等費(fèi)用。（3）更名成本：并購成功后，還會(huì)發(fā)生重新注冊費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)和公告費(fèi)等。6/9/202347

2.并購整合成本并購整合成本是指并購后使被并購企業(yè)健康發(fā)展而需要支付的長期運(yùn)營成本。包括：（1）整合改制成本：并購成功后，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組或整合，包括經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銷售網(wǎng)絡(luò)和人事結(jié)構(gòu)等。（2）注入資金成本：并購企業(yè)需要向目標(biāo)企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金，增加市場調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)和網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)費(fèi)等。6/9/2023483.并購?fù)顺龀杀酒髽I(yè)在通過并購實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功，如何以最低代價(jià)撤退的成本問題。4.并購機(jī)會(huì)成本并購機(jī)會(huì)成本是指并購的實(shí)際支出相對于其他投資的未來收益損失。一項(xiàng)并購的機(jī)會(huì)成本越大，其并購活動(dòng)的相對收益越小或相對損失越越大。6/9/202349

二、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析1.營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指并購企業(yè)在并購?fù)瓿珊?，可能無法使整個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或管理知識(shí)共享。即有可能產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。2.信息風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購中因信息不對稱而導(dǎo)致并購失敗的情況即為信息風(fēng)險(xiǎn)。6/9/2023503.融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購需要大量資金，會(huì)對企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。與并購有關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要；融資方式是否適應(yīng)并購動(dòng)機(jī)；現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營；杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)等。4.反并購風(fēng)險(xiǎn)通常情況下，被并購企業(yè)對并購行為往往持不歡迎或不合作態(tài)度，特別是面臨敵意并購時(shí)，它們可能不惜代價(jià)實(shí)施反并購策略，其反并購行為會(huì)提高企業(yè)并購成本和風(fēng)險(xiǎn)。6/9/2023515.法律風(fēng)險(xiǎn)各國關(guān)于并購的法律法規(guī)一般都通過增加并購成本而提高并購難度。例如，我國目前的收購法規(guī)要求：收購企業(yè)持有一個(gè)上市企業(yè)5%的股票后即必須公告并暫停買賣，以后每遞增2%還要重復(fù)該過程；持有30%股票后還必須發(fā)出全面收購要約。這種規(guī)定造成并購的風(fēng)險(xiǎn)和成本非常大。

6.體制風(fēng)險(xiǎn)盡管企業(yè)并購行為離不開政府的支持和引導(dǎo)，但是并購畢竟是一種市場行為，如果政府依靠行政手段過多干預(yù)企業(yè)并購行為，往往難以達(dá)到預(yù)期效果，并會(huì)給并購企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。6/9/202352三、企業(yè)并購的收益分析企業(yè)并購對并購企業(yè)和并購企業(yè)股東的收益都將產(chǎn)生重大影響。

1.企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響例1：假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃以股權(quán)交換方式并購B企業(yè)，雙方財(cái)務(wù)資料如下表所示。項(xiàng)目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）每股市價(jià)（元）市盈率（倍）A企業(yè)200040058016B企業(yè)5002002.530126/9/202353A企業(yè)以股權(quán)交換方式并購B企業(yè)

存在三種情況：

（1）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率等于A企業(yè)的市盈率此時(shí)，A企業(yè)支付的B企業(yè)股票價(jià)格應(yīng)為16×2.5=40元/股，即40/2.5=16倍，等于A企業(yè)的市盈率。股權(quán)交換比率為40/80，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)1股。A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.5=100萬股股票才能收購B企業(yè)的全部股票。并購后A企業(yè)的現(xiàn)實(shí)收益為原A、B企業(yè)收益之和。6/9/202354

并購后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。由下表可知，并購后A企業(yè)的每股凈收益未發(fā)生變化。項(xiàng)目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)250050056/9/202355（2）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率高于A企業(yè)的市盈率此時(shí)，假設(shè)A企業(yè)支付的市盈率為19.2倍，則A企業(yè)購買B企業(yè)支付的股票價(jià)格為19.2×2.5=48元/股。由A企業(yè)對其股票進(jìn)行交換，則交換比率為48/80，即A企業(yè)每0.6股相當(dāng)于B企業(yè)1股。A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.6=120萬股股票才能收購B企業(yè)的全部股票。則并購后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。6/9/202356A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為48/2.5=19.2倍，高于A企業(yè)市盈率16倍。由下表可知，并購后A企業(yè)的每股凈收益將被稀釋。項(xiàng)目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)25005204.816/9/202357（3）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率低于A企業(yè)的市盈率此時(shí)，假設(shè)B企業(yè)同意其股票作價(jià)32元/股，由A企業(yè)對其股票進(jìn)行交換，交換比率為32/80，即A企業(yè)每0.4股相當(dāng)于B企業(yè)1股。A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.4=80萬股股票才能收購B企業(yè)的全部股票。則并購后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。6/9/202358

A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為32/2.5=12.8倍，低于A企業(yè)市盈率16倍。由下表可知，并購后A企業(yè)的每股凈收益將增加。項(xiàng)目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)25004805.216/9/202359`2.企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響如果僅僅根據(jù)企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響而作出是否并購的決策，那么凡是對每股收益的暫時(shí)稀釋都使企業(yè)不敢并購。但是，這種分析并沒有考慮由于并購而使未來收益增加的可能性。這種未來收益增加的可能性來源于并購所帶來的管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

6/9/202360例2：續(xù)上例，假設(shè)A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年將增加凈收益250萬元。問按48元/股的價(jià)格交換B企業(yè)股票的并購方案是否可行？6/9/202361此時(shí)，并購后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。由下表可知，并購后A企業(yè)的每股凈收益不僅沒有被稀釋，反而增加了0.29元，因此，該并購方案可行。項(xiàng)目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)27505205.296/9/202362

3.企業(yè)并購對股東收益的影響實(shí)證研究表明，在成功的企業(yè)并購中，相對于并購前的市場價(jià)值而言，被并購企業(yè)的股東增加了可觀的財(cái)富。其財(cái)富的增加來源于并購企業(yè)支付的溢價(jià)，溢價(jià)大小平均為30%，最高出現(xiàn)過80%的溢價(jià)。對并購企業(yè)來說，其價(jià)值變化跡象不是如此明顯。但是，在不完全的資本市場中，每股收益的“皮鞋”效應(yīng)也是存在的，即如果并購企業(yè)股