固定匯率和浮動匯率1最適貨幣區(qū)的理論與實踐2“美元化”道路3第13章：匯率制度選擇匯率目標區(qū)方案4學習目標●掌握固定匯率制度和浮動匯率制度各自的優(yōu)點與不足;●了解介于固定匯率與浮動匯率之間的各種匯率安排;●熟悉“最適貨幣區(qū)”理論與實踐,思考歐元啟動后對國際金融領(lǐng)域的深遠影響;●了解各國在匯率制度選擇上的其他探索,比如美元化、匯率目標區(qū)等。

13.1固定匯率和浮動匯率匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率的形成和變動機制所做出的一系列安排或規(guī)定。以固定匯率制度和浮動匯率制度為典型代表。關(guān)于固定匯率與浮動匯率孰優(yōu)的爭論至今沒有結(jié)束,我們也只能從一般意義上簡單分辨兩種匯率安排各自的優(yōu)點和不足。13.1.1固定匯率制的利弊分析匯率穩(wěn)定消除了個人和廠商從事對外經(jīng)濟交往時可能面對的匯率風險，有利于經(jīng)濟效率,對國際貿(mào)易和國際投資的發(fā)展都有促進作用。外匯市場的穩(wěn)定性提高。缺點：匯率不能發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支的經(jīng)濟杠桿作用；維持匯率穩(wěn)定要以犧牲內(nèi)部經(jīng)濟均衡為代價；使一國國內(nèi)經(jīng)濟暴露在國際經(jīng)濟動蕩之中。還有學者認為,固定匯率制雖然可以降低微觀主體的外匯風險,但卻可能損害國家的金融安全。新興市場國家過去在動蕩的國際金融環(huán)境中,未能及時調(diào)整的僵化的固定匯率一旦背離了國內(nèi)外實際經(jīng)濟狀況,就會成為投機資本攻擊的對象。從1994年墨西哥金融危機開始一直到新世紀伊始的阿根廷金融危機,一個個固定匯率制度被沖垮。傳統(tǒng)理論所秉承的固定匯率有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的觀點受到現(xiàn)實的嚴峻挑戰(zhàn)。固定匯率制與資本高度流動似乎是一種極不穩(wěn)定的政策組合。固定匯率制的缺陷還表現(xiàn)在,以匯率目標替代貨幣目標之后,不僅喪失了本國貨幣政策的獨立性,而且不可避免地會自動輸入國外的通貨膨脹,甚至可能出現(xiàn)內(nèi)外均衡沖突。所以,在學者們還沒有辦法充分論證為什么匯率目標要比貨幣目標更加可信以前,就不能不重視實行固定匯率制度所要付出的這些代價。13.1.2浮動匯率制的利弊分析分為管理浮動和自由浮動。在浮動匯率制條件下,國際收支出現(xiàn)不平衡后內(nèi)外均衡的恢復(fù)具有自動調(diào)節(jié)機制,即通過外匯市場上匯率的自發(fā)性變動,實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟失衡的微調(diào)。支持浮動匯率制的另一個重要理由,在于它為政策當局追求內(nèi)外均衡目標準備了充足而且有效的政策工具。浮動匯率制將一國的貨幣政策從對匯率目標的依附中解脫出來,從而實現(xiàn)了讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)實現(xiàn)外部均衡,以貨幣政策和財政政策專注實現(xiàn)內(nèi)部均衡的新格局。浮動匯率制還將外國的通貨膨脹隔絕在外,阻止通貨膨脹和經(jīng)濟周期的跨國傳播,有利于本國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與相對獨立發(fā)展。有倡導者認為浮動匯率在一定程度上起到防范投機沖擊的作用。外匯市場的投機行為主要是穩(wěn)定性投機。只有堅持買入價值低估貨幣、賣出價值高估貨幣,才能夠持續(xù)獲利。而這樣的投機策略無疑有助于降低市場匯率波動程度。同時,由于匯率隨時調(diào)整,會令投機資金不容易找到匯率明顯高估或者低估的機會,而且任何建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的交易活動都必然要承擔價格反向變動的風險,對于投機活動也形成一定約束。不過,浮動匯率制度也同樣存在明顯的問題和缺陷。在經(jīng)濟全球化和金融自由化的發(fā)展趨勢下,國際資本流動的規(guī)模越來越大,速度也越來越快,造成外匯市場上頻繁的劇烈的匯率波動。如此嚴重的相對價格不確定性,可能給國際貿(mào)易和國際投資帶來極大危害。套期保值交易同樣是有成本的,有時候成本還會比較高,而衍生金融交易自身的風險往往更加難以應(yīng)對。優(yōu)點：匯率能發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支的經(jīng)濟杠桿作用；不會因?qū)崿F(xiàn)外部均衡而以內(nèi)部均衡為代價；減少對儲備的需要，防止儲備的大量流失；缺點：匯率波動頻繁不利于世界經(jīng)濟與貿(mào)易、信貸、投資的發(fā)展；助長投機；加劇金融市場的動蕩。管理浮動，也稱作不清潔浮動，是指政府干預(yù)下的浮動。這種安排的目的是保持正常的匯率變動,同時消除過度波動性。借助政府的不時入場交易來緩解匯率變動壓力,使匯率調(diào)整變得更加平滑。有時也寄希望政府干預(yù)可以緩和或消除外匯市場上的周期性波動,以及過度的自我修正問題。管理浮動的優(yōu)越之處在于降低不確定性,從而改善經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境。13.1.3居中安排的匯率制度1.管理浮動爬行釘住,也稱為蠕動匯率,是一種自動調(diào)整匯率的制度安排。貨幣當局首先確立本幣與釘住貨幣的平價,同時規(guī)定每次調(diào)整幅度,于是匯率就按照官方制定的公式定期自動調(diào)整。當市場匯率偏離平價值時,中央銀行就義務(wù)進場干預(yù)。爬行釘住的特點在于允許貨幣平價持續(xù)地小幅度調(diào)整,從而降低固定匯率一次性大幅度調(diào)整對經(jīng)濟的震動。貨幣政策仍然受到外部制約,輸入通貨膨脹的問題也沒有得到徹底解決。一旦國民經(jīng)濟遭受突然的外在沖擊,小幅度匯率調(diào)整就很可能面臨“不及時、不到位”的問題。2.爬行釘住釘住平行幅度，指允許市場匯率圍繞中心平價更大幅度的波動,比如可以超過±2%。由于規(guī)定的匯率幅度更大,所以釘住平行幅度制在靈活性等方面較固定匯率還是有了很大變化。也有個別國家的匯率安排帶有組合特征：在爬行釘住的基礎(chǔ)上再加入一定的匯率幅度,實行所謂的爬行幅度匯率制，比如白俄羅斯。具體做法是,貨幣當局在確定中心平價的同時,為其規(guī)定上下變動界限,于是,當中心平價有規(guī)則地自動調(diào)整時,平價的上下界限也隨之規(guī)則變動。3.釘住平行幅度4.貨幣委員會貨幣委員會，也稱貨幣局制度。實行這一制度的國家以獨立的貨幣管理局或貨幣委員會取代中央銀行,將本國貨幣釘住另一國貨幣。為保持貨幣平價而進行的外匯儲備買賣活動,直接影響著本國貨幣的流通數(shù)量。貨幣委員會不持有本國政府債券,不要求商業(yè)銀行提取存款準備,也不充當銀行的最終貸款者。貨幣委員會徹底放棄了貨幣政策自主性。目前只有愛沙尼亞、立陶宛等少數(shù)國家采取這一制度,而且成功和失敗的例子都已經(jīng)出現(xiàn)。無論是長期以來有關(guān)固定匯率與浮動匯率孰優(yōu)的爭論,還是選擇某種介于完全固定與完全浮動之間的匯率安排,都反映出各國政府對于匯率制度的“可信度”與“靈活性”的權(quán)衡。圖13—1說明,匯率制度本身并不存在絕對的優(yōu)劣,只有適合與不適合的區(qū)別。13.1.4各國貨幣當局的現(xiàn)實選擇圖13—1匯率制度的現(xiàn)實選擇

13.2最適貨幣區(qū)的理論與實踐最適貨幣區(qū)理論的奠基人，“歐元之父”。蒙代爾在1961年就撰文主張用生產(chǎn)要素的高度流動性作為確定最適貨幣區(qū)的標準。此后,麥金農(nóng)、肯南、英格拉姆等多位學者針對同一問題展開了多角度深入分析,相繼提出了經(jīng)濟開放性、低程度產(chǎn)品多樣性、國際金融一體化程度政策一體化程度、通貨膨脹相似性等研究方法,使最適貨幣區(qū)理論逐漸完善,并伴隨歐洲貨幣一體化實踐而越來越受到關(guān)注。13.2.1蒙代爾的“最適貨幣區(qū)”理論2023/6/915ROBERTA.MUNDELL

1999NobelLaureateinEconomicsforhisanalysisofmonetaryandfiscalpolicyunderdifferentexchangerateregimesandhisanalysisofoptimumcurrencyareas.BackgroundBorn:October24,1932Placeofbirth:Canada

Education:1956MIT,U.S.AResidence:NewYork,NY,U.S.A.Affiliation:ColumbiaUniversity,NewYork,U.S.A

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2023/6/916/s/homepage.htmlF.A.Z.WeeklyThecurrencyunificationshouldbecarriedoutornot？Thefamouscase:2023/6/917◆Onacertainday,Mr.BeanstartedofffromLondon(Britain)with￡1000,arrivedfirstinAmsterdam(Holland),andexchanged￡1000forthelocalcurrency“guilder”atthelocalquoteprice.◆ThenonebyonehearrivedinFrankfurt(Germany),Rome(Italy),Paris(France),Luxemburg,Belgium,andfinallywentbacktoLondon.◆Whicheverplacehearrivedinduringthejourney,hekeptexchangingthecurrencyinhishandforthelocalcurrencyatthelocalquotepriceinturn(withoutconsideringanyfeesandtaxes).◆Generallyspeaking,whenMr.BeanwentbacktoLondonandexchangedthepoundsback,hecouldonlyget￡800,￡700,￡600orevenless!

2023/6/918￡1000Amsterdam(Holland)GLDFrankfurt(Germany)DEMRome(Italy)LitParis(France)FRFLuxemburgLuxFBelgiumBFGBP???800?700?600?2023/6/919在20世紀50年代歐洲經(jīng)濟共同體時期,各成員國就曾經(jīng)簽署過歐洲貨幣協(xié)定,意在促進戰(zhàn)后經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展。但這時還并未涉及匯率安排和儲備資產(chǎn)形式等實際問題,“貨幣一體化”充其量只能看做歐洲政治家們長期以來宏偉抱負的一個構(gòu)成要素。13.2.2歐洲貨幣同盟:從夢想到現(xiàn)實1.歐洲經(jīng)濟共同體的貨幣一體化理想1969年12月歐共體海牙會議,經(jīng)濟與貨幣同盟才正式成為主要議題。盧森堡首相兼財政大臣皮埃爾·魏爾納(P.Werner)主持的專家委員會于1970年10月遞交了《關(guān)于在共同體內(nèi)分階段實現(xiàn)經(jīng)濟和貨幣同盟的報告》,即“魏爾納計劃”

。最大的爭議在于:德國和荷蘭堅持“經(jīng)濟先行”,認為貨幣一體化必須具備一定的前提條件,即成員國通貨膨脹水平和經(jīng)濟增長速度應(yīng)大體相當,不能過于懸殊;而法國、比利時和盧森堡則主張“貨幣先行”,認為貨幣一體化規(guī)定了各國匯率波動幅度,要遵守這一規(guī)則,各國必須協(xié)調(diào)國內(nèi)政策,從而使通貨膨脹、經(jīng)濟增長趨于一致。2.魏爾納計劃(WernerReport)階段時間計劃安排第一階段1971—1973年縮小成員國相互間匯率波動幅度,著手建立貨幣儲備基金,以支持穩(wěn)定匯率的安排;加強貨幣與經(jīng)濟政策協(xié)調(diào),減少成員國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異階段時間計劃安排第二階段1974—1976年集中成員國部分外匯,建立歐洲貨幣儲備基金;進一步穩(wěn)定匯率,并逐步實現(xiàn)共同體內(nèi)部的資本流動自由化第三階段1977—1980年在歐共體內(nèi)部實現(xiàn)商品、資本、勞務(wù)的自由流動;匯率完全穩(wěn)定,向統(tǒng)一貨幣過渡;歐洲貨幣儲備基金向歐洲中央銀行過渡(1)建立聯(lián)合浮動機制。1972年歐共體六國達成聯(lián)合浮動協(xié)議,規(guī)定匯率波動幅度不超過當時公布的美元平價的±1.125%,于是便在同期國際貨幣基金組織規(guī)定的±2.25%匯率幅度內(nèi)又形成一個更小的波動幅度。由于歐共體六國貨幣對外的集體浮動猶如“隧道中的蛇”,被稱為“蛇形浮動”(snake)。這種聯(lián)合浮動機制為后來歐洲貨幣體系穩(wěn)定匯率機制提供了參考依據(jù)。(2)建立歐洲貨幣合作基金,創(chuàng)立歐洲計算單位。歐洲貨幣合作基金成立后并未發(fā)揮實質(zhì)性作用,但作為確定聯(lián)合浮動匯率機制的核算砝碼,EUA實質(zhì)上就是共同貨幣的萌芽,堪稱20世紀70年代歐洲貨幣一體化實踐的最大成果。3.歐洲貨幣體系(EuropeanMonetarySystem,EMS)歐洲貨幣體系于1979年3月正式成立。(1)創(chuàng)立歐洲貨幣單位(EuropeanCurrencyUnit,ECU),并逐漸發(fā)展為各國普遍接受的歐洲共同貨幣。ECU由EUA演變而來,各國貨幣權(quán)重每5年調(diào)整一次。歐共體編制預(yù)算、制定農(nóng)業(yè)共同價格、各貨幣當局相互清算都使用ECU,ECU成為各國僅次于美元和德國馬克的儲備貨幣,歐洲匯率機制的中心匯率也以ECU作為計算標準。ECU事實上已經(jīng)成為歐共體的準貨幣。(2)確立“超蛇形聯(lián)合浮動”

機制,穩(wěn)定成員國匯率。各成員國以ECU中本幣權(quán)重乘以1979年3月12日與其他成員國貨幣的市場匯率,加總得到本幣對ECU的法定一籃子比價,即中心匯率;同時規(guī)定波動幅度為±2.25%。為維護匯率機制,EMS還規(guī)定了各國必須進行干預(yù)的警戒線:一旦匯率波動達到警戒線,雖然尚未突破最大波幅,相應(yīng)國家也必須進行聯(lián)合干預(yù)。通常采用三種辦法進行干預(yù):一是各國中央銀行相互支持,或向歐洲貨幣基金申請貸款,在外匯市場上拋出強幣,支持弱幣;二是依靠相關(guān)國家的宏觀經(jīng)濟政策,弱幣國緊縮銀根,提高利率,強幣國放松信貸,降低利率;三是在前面兩種辦法無效時調(diào)整中心匯率。(3)成立歐洲貨幣基金。為了增強EMS干預(yù)外匯市場的力量,為共同貨幣ECU提供物質(zhì)準備,以及給予國際收支困難的成員國更多的信貸支持,EMS集中了各成員國(包括英國)黃金和外匯儲備的20%,用兩年時間建立起歐洲貨幣基金。到1981年4月,共籌集492億ECU。1974年4月—1979年6月,歐洲貨幣基金累計動用500億美元進行大規(guī)模外匯市場干預(yù),有效地維護了超蛇形聯(lián)合浮動匯率機制。4.《馬約》與歐洲經(jīng)濟貨幣同盟1991年12月,歐共體馬斯特里赫特峰會簽署《關(guān)于歐洲經(jīng)濟貨幣同盟的馬斯特里赫特條約》，簡稱《馬約》,積極推動歐洲經(jīng)濟貨幣同盟成立。主要內(nèi)容包括:1990年7月—1993年底,完成德洛爾報告第一階段任務(wù),所有成員國以相同條件加入?yún)R率機制;從1994年開始各國調(diào)整經(jīng)濟政策,使主要經(jīng)濟指標達到規(guī)定標準,縮小成員國經(jīng)濟發(fā)展水平的差距;最早于1997年但不晚于1999年1月1日前發(fā)行單一貨幣——歐元。1993年11月1日,《馬約》正式生效,歐共體更名為歐盟,向地區(qū)性經(jīng)濟政治實體過渡?！恶R約》為各國過渡到歐洲經(jīng)濟貨幣同盟制定了四個共同標準,符合這些標準的成員國才有資格加入歐盟。即:(1)通貨膨脹率不超過三個成績最好國家平均水平的1.5個百分點;(2)當年財政赤字不超過GDP的3%,累積公債不超過GDP的60%;(3)政府長期債券利率不超過三個最低國家平均水平2個百分點;(4)在加入歐盟之前兩年匯率穩(wěn)定,中心匯率不得重組。階段主要目標第一階段從1990年6月開始,撤銷成員國外匯管制,進一步深化金融一體化;爭取所有成員國以同等條件加入EMS的匯率機制,匯率幅度都縮小到±2.25%;消除對私人使用ECU的限制;擴大成員國中央銀行行長委員會的權(quán)力和權(quán)限第二階段進一步協(xié)調(diào)各國經(jīng)濟政策,繼續(xù)充實歐洲貨幣基金;建立聯(lián)邦式的“歐洲中央銀行體系”,制定共同體的貨幣政策,但各國中央銀行有最終決策權(quán)第三階段成員國匯率完全固定;歐洲議會將享有約束成員國財政和其他經(jīng)濟政策的權(quán)力;推行單一歐洲貨幣;由ESCB集中并管理官方儲備,對外匯市場進行干預(yù),為過渡到單一共同體貨幣做制度和技術(shù)準備13.2.3歐元為世界帶來了什么1.對美元在國際金融格局中的主導地位直接提出了挑戰(zhàn)正如德國前外長金克爾所說,歐洲要按照自己的意愿影響全球化趨勢,單憑一國或幾個國家的力量根本辦不到,歐洲必須充分發(fā)揮統(tǒng)一貨幣的優(yōu)勢,完善和發(fā)展統(tǒng)一市場,在此基礎(chǔ)上采取進一步行動,在參與全球化的進程中提高效率,提高競爭力,提高歐盟的地位和作用。因此,歐元的出現(xiàn)在某種程度上是對美元地位的“糾偏”。而且,歐元與美元的競爭關(guān)系必然對世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生實質(zhì)性影響。無論美國愿意與否,這都是一個不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。歐盟國家有望在此后的國際政治經(jīng)濟舞臺上掌握更大的話語權(quán),改變國際政治力量對比,從根本上打破美國一家主宰國際貨幣和金融事務(wù)的局面。相應(yīng)地,以美元為主導的國際貨幣體系必然發(fā)生重大變化,甚至進行徹底改革。2.對現(xiàn)行國際貨幣體系提出了挑戰(zhàn)3.對傳統(tǒng)的國家主權(quán)提出了挑戰(zhàn)4.對地區(qū)和世界經(jīng)濟的長遠發(fā)展具有深遠影響東南亞中央銀行研究和培訓中心、中非和西非貨幣同盟、中美洲經(jīng)濟一體化銀行、阿拉伯貨幣基金組織、北美自由貿(mào)易區(qū)等紛紛興起,一時間地區(qū)性貨幣一體化成為國際金融領(lǐng)域最熱門的話題。近幾年來,有關(guān)東亞區(qū)域合作規(guī)劃的討論也在升溫,甚至已經(jīng)有學者開始設(shè)想,未來是否會在亞歐大陸的另外一端誕生東亞區(qū)域共同貨幣——亞元。13.3“美元化”道路美元化(dollarization)：放棄本幣發(fā)行權(quán),直接使用其他貨幣作為本國流通中的法定貨幣。根據(jù)統(tǒng)計,現(xiàn)今選擇“美元化”匯率安排的國家和地區(qū)不在少數(shù),大約為75個,除去歐元區(qū)17國外,另有58個國家和地區(qū)采用其他國家貨幣作為本國法定的流通貨幣。厄瓜多爾和巴拿馬等小國屬于典型的美元化國家;還有一些地區(qū)部分的實行了美元化(見表13—4)。13.4.1匯率目標區(qū)的含義匯率目標區(qū)有廣義和狹義兩種理解。廣義匯率目標區(qū),泛指將匯率波動限制在中心匯率附近一定區(qū)域內(nèi)的匯率制度。狹義匯率目標區(qū),特指20世紀80年代初美國學者威廉森提出的以限制匯率波動幅度為核心,包括確定中心匯率及其變動幅度、維系目標區(qū)的國內(nèi)外政策協(xié)調(diào)等內(nèi)容的國際貨幣體系設(shè)想。目標區(qū)貨幣當局會對一定時期的匯率波動制定出比較確定的區(qū)間限制,同時貨幣當局對匯率變動的關(guān)注程度大大提高,在必要時需通過貨幣政策等措施使匯率變動盡可能不超出目標區(qū)范圍。13.4匯率目標區(qū)方案與可調(diào)整釘住匯率或釘住匯率幅度相比,目標區(qū)貨幣當局并不嚴格承諾在任何情況下都維持匯率目標區(qū),而且目標區(qū)本身可以隨時根據(jù)經(jīng)濟形勢變化進行調(diào)整,所以相對而言目標區(qū)方案下匯率變動的范圍更大。匯率目標區(qū)方案有“硬目標區(qū)”和“軟目標區(qū)”之分。所謂硬目標區(qū),指匯率變動幅度較小,較少調(diào)整,目標區(qū)內(nèi)容對外公開,政府負有較大的以貨幣政策維持匯率目標區(qū)的責任。所謂軟目標區(qū),指匯率變動幅度較大,且經(jīng)常調(diào)整,目標區(qū)內(nèi)容嚴格保密,政府不必然要通過貨幣政策來維系匯率目標區(qū)。13.4.1匯率在目標區(qū)內(nèi)的表現(xiàn)匯率目標區(qū)的特點,在于一定程度上整合了浮動匯率制的靈活性和固定匯率制的穩(wěn)定性。圖13—4給出了匯率目標區(qū)的直觀解釋,其實就是貨幣當局規(guī)定的匯率上下限之間的允許波動范圍。當匯率接近波幅上限時,若不調(diào)整目標區(qū),中央銀行很可能要賣出足夠多的外匯儲備以防止本幣進一步貶值。當匯率逼近波幅下限時,中央銀行有可能要買入足夠的外匯以阻止本幣進一步升值。但是在規(guī)定波幅以內(nèi),中央銀行不會干預(yù)外匯市場,允許匯率在目標區(qū)內(nèi)自由浮動。由此可見,如果匯率幅度規(guī)定得很窄,則匯率目標區(qū)更接近于固定匯率安排;如果匯率幅度很寬,則目標區(qū)方案更接近于浮動匯率安排。為方便說明匯率在目標區(qū)內(nèi)是如何變動的,假定匯率水平與國內(nèi)貨幣供給增長率之間存在線性關(guān)系,于是便得到圖13—5中匯率在目標區(qū)內(nèi)的理想運動軌跡——虛線AB。線段AB向右上方傾斜,代表本國貨幣擴張會引起本幣貶值,匯率上升。如果目標區(qū)內(nèi)的匯率變動確實有此軌跡,那么對于貨幣當局和微觀市場主體都將是一件幸事,因為實現(xiàn)了一種有限波動幅度的浮動匯率安排。但實際情況是,匯率不大可能沿圖中虛線變動。當匯率接近目標區(qū)波幅界限時,投機商就會預(yù)見中央銀行可能采取干預(yù)措施,于是調(diào)整自己對該國貨幣的需求。比如,若匯率接近波動上限,市場預(yù)測中央銀行將賣出外匯,防止匯率突破上限,于是預(yù)期外匯遠期貼水。在這一預(yù)期指導下,即期外匯市場上對本幣的需求就將上升,目的是享有未來匯率下跌、本幣升值的收益。但是由于即期市場追捧本幣,即期匯率就會下降,外匯市場的投機行為將造成實現(xiàn)的均衡匯率水平(實線部分)在一定程度上低于真實浮動條件下(虛線部分)的匯率水平。均衡匯率在逐漸逼近目標區(qū)上限時具有邊際遞減的特點,所以中央銀行干預(yù)外匯市場的臨界點較A點必然進一步向遠端發(fā)展。S曲線未能通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗,說明利率、價格水平等經(jīng)濟變量的真實變動方式與匯率目標區(qū)理論的基本假設(shè)仍然存在較大距離。在一片質(zhì)疑和爭議之中,對匯率目標區(qū)理論的修正主要集中于兩個方面:一是目標區(qū)政策可信度的影響,二是中央銀行進行目標區(qū)內(nèi)干預(yù)的影響。如果交易者確信匯率將永遠只在目標區(qū)內(nèi)變動,政府只在匯率達到目標區(qū)上下限時才進行干預(yù),經(jīng)濟基本面的變動完全是隨機的,那么每當匯率接近目標區(qū)邊界時,交易者對匯率調(diào)整的預(yù)期就會使其重新趨向中心匯率水平。這時的預(yù)期產(chǎn)生了穩(wěn)定性影響,使匯率不必政府干預(yù)也不會超過目標區(qū)范圍,于是均衡匯率與其主要決定因素(比如貨幣增長率)之間表現(xiàn)出穩(wěn)定的S曲線相關(guān)關(guān)系,這種情形通常被稱作“蜜月效應(yīng)”(honeymooneffect)。13.4.3對匯率目標區(qū)理論的修正但如果經(jīng)濟基本面朝某一特定方向發(fā)生較大變動并表現(xiàn)出長期趨勢,交易者可能傾向于認為目標區(qū)政策將發(fā)生重大變化,比如調(diào)整中心匯率,或者中央銀行為特定匯率目標而在理論臨界點之前就進行外匯市場干預(yù)。而隨著匯率目標區(qū)政策可信度的降低,針對中心匯率即將調(diào)整的市場普遍預(yù)期導致大規(guī)模投機活動,使均衡匯率越來越偏離以往中心匯率水平,劇烈的匯率變動甚至可能超出浮動匯率制下的正常波動。結(jié)果,中央銀行更加可能推行目標區(qū)內(nèi)干預(yù)政策——事實上,幾乎所有目標區(qū)貨幣當局都一直如此操作,而且今后還將繼續(xù)這種行為——從而改變了均衡匯率的變動軌跡。由此可見,匯率目標區(qū)理論的基本推理仍然成立,只是均衡匯率與其主要決定因素之間不再可能出現(xiàn)穩(wěn)定的S曲線相關(guān)關(guān)系,這種情況被稱作目標區(qū)均衡匯率的“離婚效應(yīng)”(divorceeffect)。精品資料網(wǎng)（）成立于2004年，專注于企業(yè)管理培訓。提供60萬企業(yè)管理資料下載，詳情查看：/map.htm提供5萬集管理視頻課程下載，詳情查看：/zz/提供2萬GB高清管理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年度工作總結(jié)匯報ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項導致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業(yè)誠即真誠、誠實，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學領(lǐng)域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因為信托體現(xiàn)了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！▽W家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美。——美國信托法權(quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)投資的獨特優(yōu)勢最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺信托制度框架下突出的財產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺，諸多單項條例即將出臺——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計劃1053個，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財產(chǎn)為資金信托，財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢?！y監(jiān)會非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點由單一信托到集合信托由資金信托向財產(chǎn)信托過渡運用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會計信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究兩項導致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級外部信用增級由第三方提供信用擔保，提供者包括政府、專業(yè)保險公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等，增級工具主要有：政府承諾函、保險、企業(yè)擔保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn),可避免利用外部信用增級工具較容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響的風險。增級工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級，不同檔級的受益權(quán)承擔風險、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級——構(gòu)建優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)遵照風險和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風險-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，能保證不同層次受益權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項目本身性質(zhì)以及外部信用擔保的制約，而僅僅依賴于項目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實現(xiàn)?？杀Ｕ夏切┢糜诜€(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時使風險偏好型投資者在總體收益情況較差時自愿讓渡財產(chǎn)以補貼保本型投資者，而在總體收益較好時獲得獨享較高收益的權(quán)利。信托制度框架下的所有權(quán)解析英美法系和大陸法系所有權(quán)制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權(quán)概念簡析信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例研究某國企國有股權(quán)退出信托解決方案華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化項目某酒店式公寓收購項目信托解決方案某國企改革信托解決方案項目情況根據(jù)有關(guān)部門對某大型國有企業(yè)進行資產(chǎn)重組的指示，經(jīng)方案慎重比選，該企業(yè)欲將其下屬某子公司通過信托方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓資金作為重組基金，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)在該公司的退出。經(jīng)研究，決定發(fā)起集合資金信托計劃，用于受讓該企業(yè)持有的下屬公司的股權(quán)。信托計劃分別向優(yōu)先投資者、普通投資者和戰(zhàn)略投資者募集，并重組董事會和監(jiān)事會，選聘經(jīng)營者，同時在信托計劃項下設(shè)立特別委員會（由部分普通投資者和戰(zhàn)略投資者根據(jù)投資規(guī)模的大小派員參加的投資人代表大會組織）以應(yīng)對公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項目的最大特點是創(chuàng)造性地運用了信托法律框架下的所有權(quán)的可分拆性和內(nèi)部信用增級來探索國有企業(yè)改革之路。同時，該項目通過改組董事會和監(jiān)事會，選聘經(jīng)營者（職業(yè)經(jīng)理人），對經(jīng)營者進行業(yè)績考核，并在信托計劃項下設(shè)計特別委員會，以應(yīng)對公司經(jīng)營過