食品飲料行業(yè)研究方法及體會(huì)交流222主要內(nèi)容1.對(duì)過(guò)去些許成功的感悟2.對(duì)行業(yè)研究視角的認(rèn)識(shí)3.各子行業(yè)基本面分析4.行業(yè)最新觀點(diǎn)5.食品飲料跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)表33331.109、10年的成功推薦及感悟過(guò)去兩年的成功推薦：2009年3月開(kāi)始持續(xù)推薦山西汾酒，汾酒09、10年均獲得大幅超額收益。09/10/9重點(diǎn)推薦至10/11/12承德露露上漲180%，超額收益165%。尤其是09年四季度和10年一季度。09/11/6洋河股份上市首日強(qiáng)烈推薦，2010/4/6開(kāi)始重點(diǎn)推薦，截止11/5/13超額收益165%。10年7月明確表示白酒的板塊性行情來(lái)臨，第三季度超額收益18.7%。數(shù)據(jù)截止：11/5/13資料來(lái)源：申萬(wàn)研究3309年以來(lái)山西汾酒獲得巨額超額收益感悟：研究和投資視角：關(guān)注變化，尋找“預(yù)期差”；消費(fèi)品的機(jī)會(huì)來(lái)自：由不好變好；不斷證明的確很好。研究要有前瞻性，推薦要把握節(jié)奏。洋河股份上市至今獲得超額收益165%44441.2尋找預(yù)期差（ES）很重要投資研究的價(jià)值是尋找預(yù)期差ES：為了幫助投資人尋找投資機(jī)會(huì)，迅速地減少信息的不對(duì)稱。一個(gè)專業(yè)的分析師要解決的問(wèn)題是把工作中發(fā)現(xiàn)的各種預(yù)期的改變歸結(jié)為上市公司估值的分子分母問(wèn)題（分子是未來(lái)的現(xiàn)金流，分母是預(yù)期收益率）；研究的價(jià)值來(lái)源于找到新的足夠大、期限夠長(zhǎng)的ES。不夠大的ES不要，期限滿足不了投資需求的ES不要。（不好變好；不斷證明真的好）投資的真諦是“關(guān)注變化，尋找預(yù)期差”。投資研究要思考的問(wèn)題：什么是改變預(yù)期的核心驅(qū)動(dòng)力？（白酒一批價(jià)格走勢(shì)，營(yíng)銷變革？）什么因素（包括有關(guān)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力的各種事件和信息）發(fā)生了變化？有多少預(yù)期已經(jīng)在市場(chǎng)價(jià)格中反應(yīng)了？為什么市場(chǎng)價(jià)格會(huì)基于這些預(yù)期變化而改變？什么是引起預(yù)期變化的催化劑？尋找ES有兩項(xiàng)任務(wù)：尋找市場(chǎng)的EXPECTATION，尋找研究者自己的EXPECTATION。要求判斷盡可能準(zhǔn)確。從ES角度思考年度超額收益：估值溢價(jià)的提升；利潤(rùn)超額增幅。44注：上述表格基于所有A股公司計(jì)算，因而與前文飲料行業(yè)重點(diǎn)公司的PE會(huì)有所差異551.3超額收益的分解：以飲料行業(yè)為例飲料行業(yè)歷年P(guān)E、凈利潤(rùn)超額增幅、指數(shù)超額收益情況行業(yè)指數(shù)年度超額收益的獲得源自兩方面：行業(yè)利潤(rùn)增速超過(guò)市場(chǎng)整體水平，行業(yè)估值倍數(shù)提升。估值倍數(shù)的提升是05、06年飲料行業(yè)跑贏大盤的最主要原因。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究飲料行業(yè)超額收益的分解6661.4承德露露：09年四季度推薦在底部6609/10/9重點(diǎn)推薦至10年7月份承德露露股價(jià)上漲149%，超額收益146%我們沒(méi)推薦之前，09.1-8月大幅跑輸市場(chǎng)；09年9月下旬的行業(yè)月報(bào)摘要中，首次提示露露機(jī)會(huì)；09/10/9調(diào)研報(bào)告是跟蹤食品飲料以來(lái)的首篇報(bào)告；不少客戶問(wèn)：為何只有我們抓住了？報(bào)告名稱報(bào)告日期承德露露調(diào)研報(bào)告：營(yíng)銷改革初現(xiàn)成效盈利增速將持續(xù)回升2009-10-9承德露露09三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，估值有吸引力，建議積極增持2009-10-26食品飲料跟蹤點(diǎn)評(píng)：寒潮不斷優(yōu)選白酒和露露2010-1-18食品飲料3月觀點(diǎn)：繼續(xù)防守耐心等待2010-3-11承德露露（000848）2010年一季報(bào)預(yù)增點(diǎn)評(píng)2010-4-9承德露露09年報(bào)暨10年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)2010-4-26承德露露調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：順利換屆迎來(lái)發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)2010-6-23777主要內(nèi)容1.對(duì)過(guò)去些許成功的感悟2.對(duì)行業(yè)研究視角的認(rèn)識(shí)3.各子行業(yè)基本面分析4.行業(yè)最新觀點(diǎn)5.食品飲料跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)表2.0行業(yè)研究視角——幾大關(guān)注點(diǎn)收入1城鎮(zhèn)化率2人口結(jié)構(gòu)3渠道擴(kuò)張4宏觀因素中觀因素2.1.1人均收入、消費(fèi)均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)

居民收入的兩位數(shù)字增長(zhǎng)很顯著的拉動(dòng)了居民的消費(fèi)能力，在近十年中，不管是城鎮(zhèn)居民還是農(nóng)村居民的消費(fèi)都保持了兩位數(shù)字的增長(zhǎng)，考慮到國(guó)家從2009年開(kāi)始的“促消費(fèi)”和“十二五”期間提高居民消費(fèi)比例等政策的刺激作用，我們認(rèn)為：人均消費(fèi)支出將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入始終保持兩位數(shù)字的增長(zhǎng)農(nóng)村居民人均可支配收入始終保持兩位數(shù)字的增長(zhǎng)城鎮(zhèn)人均可消費(fèi)支出增速和收入增速保持高度一致農(nóng)村人均可消費(fèi)支出增速和收入增速保持高度一致101010102.1.2“調(diào)結(jié)構(gòu)、促消費(fèi)”成為主題過(guò)去：宏觀數(shù)據(jù)表明，09年至今我國(guó)固定資產(chǎn)投資、出口增速均有所回落，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)上升。同期居民收入方面，中低階層居民收入增速顯著超過(guò)了高收入階層。現(xiàn)在：政府已將改善收入分配格局，促進(jìn)居民消費(fèi)作為當(dāng)前的首要任務(wù)。中央十二五規(guī)劃《建議》強(qiáng)調(diào)，要充分挖掘中國(guó)內(nèi)需的巨大潛力，加快形成消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新局面。未來(lái)：（1）投資增速回落，消費(fèi)增速上升；（2）收入提高將進(jìn)一步促進(jìn)中檔食品的消費(fèi)升級(jí)，如次高端（零售價(jià)200-600元）、中高端（80-200元）白酒的消費(fèi)升級(jí)。

1010我國(guó)城鎮(zhèn)各階層居民收入水平對(duì)比資料來(lái)源：申萬(wàn)研究累計(jì)增速全社會(huì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)出口總額社會(huì)消費(fèi)品零售總額0527.2%28.4%12.9%0624.3%27.2%13.7%0725.8%25.7%16.8%0826.1%17.2%21.6%0930.5%-16.0%15.5%201024.5%34.7%18.4%1Q1125.0%29.5%16.3%2011E23.6%15.1%18.5%2.2城鎮(zhèn)化率提升將繼續(xù)挖掘農(nóng)村消費(fèi)潛力農(nóng)村消費(fèi)和城鎮(zhèn)相比仍然較低。雖然農(nóng)村消費(fèi)近幾年增長(zhǎng)很快，但絕對(duì)水平和城鎮(zhèn)消費(fèi)仍有很大的距離：截止到2010年底，我國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入達(dá)到19100元，人均消費(fèi)為13400元，我國(guó)農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入為6270元，消費(fèi)支出為5695元，未來(lái)的上升空間依然很大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，農(nóng)村消費(fèi)群體大概占到整個(gè)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的70%。城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提高：我國(guó)近幾年城鎮(zhèn)化率也穩(wěn)步提高，年均增速為1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，溫家寶總理也提出的十二五規(guī)劃的目標(biāo)，即城鎮(zhèn)化率將從當(dāng)前的47.5%提高到51.5%。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提高，對(duì)農(nóng)村消費(fèi)的推動(dòng)作用勢(shì)必會(huì)厚積薄發(fā)。我國(guó)歷年城鎮(zhèn)化率不斷提高，年均提高一個(gè)百分點(diǎn)

2.3現(xiàn)代渠道的發(fā)展帶來(lái)行業(yè)的高速發(fā)展

在過(guò)去的十年間，現(xiàn)代渠道（主要為超市和大賣場(chǎng)等）在大陸的快速擴(kuò)張，截止到2009年，現(xiàn)代渠道門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到11.5萬(wàn)個(gè)。另一項(xiàng)消費(fèi)者調(diào)查也顯示，大賣場(chǎng)和超市已成為消費(fèi)者購(gòu)物的首選，占據(jù)了整個(gè)消費(fèi)渠道的70%以上。在過(guò)去十年現(xiàn)代渠道門店數(shù)目增加了10倍，主要來(lái)源于低級(jí)別城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)

消費(fèi)者最多的渠道：根據(jù)不同的社會(huì)階層調(diào)查結(jié)果13132.4.1渠道是將商品從生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者的通道生產(chǎn)商或品牌商終端消費(fèi)者經(jīng)銷商分銷商零售商直營(yíng)加盟一級(jí)代理二級(jí)代理渠道商何為渠道？渠道是將商品從生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者的通道。渠道模式：直達(dá)和層級(jí)。渠道參與者：生產(chǎn)商/制造商，分銷商和零售商，終端消費(fèi)者。渠道營(yíng)銷建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，企業(yè)必須根據(jù)自身實(shí)際、產(chǎn)品特性與市場(chǎng)特性、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等對(duì)渠道網(wǎng)絡(luò)成員、渠道體制進(jìn)行選擇，并建立有效的渠道營(yíng)銷管理與渠道策略。渠道網(wǎng)絡(luò)成員：總經(jīng)銷商一批商、二批商零售商終端渠道管理：沖突管理人員管理價(jià)格管理促銷管理產(chǎn)品管理費(fèi)用管理渠道環(huán)境：宏觀環(huán)境微觀環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)企業(yè)現(xiàn)狀渠道政策：價(jià)格政策推廣政策品牌政策營(yíng)銷渠道

建設(shè)圖1渠道結(jié)構(gòu)模式圖2消費(fèi)品營(yíng)銷渠道建設(shè)系統(tǒng)2.4.2企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，營(yíng)銷渠道戰(zhàn)略顯得日益重要對(duì)行業(yè)的發(fā)展和變遷起重要作用的兩個(gè)方面：需求和競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)：過(guò)剩經(jīng)濟(jì)時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。在4P理論中，產(chǎn)品、價(jià)格、促銷戰(zhàn)略容易被同質(zhì)化，靠渠道優(yōu)勢(shì)能獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。消費(fèi)品行業(yè)是屬于購(gòu)買者渠道價(jià)值鏈，生產(chǎn)壁壘不高，價(jià)值鏈由渠道和品牌擁有者控制。4P

營(yíng)銷組合產(chǎn)品

戰(zhàn)略價(jià)格

戰(zhàn)略促銷

戰(zhàn)略分銷

戰(zhàn)略在短時(shí)間內(nèi)易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿,

較難獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)渠道戰(zhàn)略：在渠道成員間建立牢固

的伙伴關(guān)系，短時(shí)間內(nèi)不易被模仿，

能比其他戰(zhàn)略獲得更持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)渠道

戰(zhàn)略物流

管理研發(fā)設(shè)計(jì)原料采購(gòu)生產(chǎn)制造倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸分銷零售品牌營(yíng)銷研發(fā)占40%生產(chǎn)占10%營(yíng)銷占50%分銷零售商生產(chǎn)制造商原材料供應(yīng)商購(gòu)買者驅(qū)動(dòng)型價(jià)值鏈生產(chǎn)制造進(jìn)入壁壘低價(jià)值鏈主要由渠道擁有者和品牌擁有者控制15152.4.3三種級(jí)別渠道營(yíng)銷特點(diǎn)高級(jí)中級(jí)初級(jí)階段渠道的重要性戰(zhàn)略：機(jī)會(huì)戰(zhàn)略；產(chǎn)品：?jiǎn)吸c(diǎn)突破；渠道：粗放營(yíng)銷；品牌：知名度；代表：部分白酒戰(zhàn)略：擴(kuò)張戰(zhàn)略；產(chǎn)品：多點(diǎn)圍攻；渠道：快速擴(kuò)張；品牌：信譽(yù)度；代表行業(yè)：乳制品、啤酒戰(zhàn)略：提升戰(zhàn)略；產(chǎn)品：細(xì)分覆蓋；渠道：精耕細(xì)作；品牌：美譽(yù)度；代表行業(yè)：日化用品渠道推力越來(lái)越弱，品牌拉力越來(lái)越強(qiáng)。品牌推力渠道拉力渠道級(jí)別:初級(jí)：品牌為主，渠道營(yíng)銷相對(duì)較弱中級(jí)：主要通過(guò)跑馬圈地覆蓋渠道高級(jí)：深度分銷，精耕細(xì)作渠道。白酒行業(yè)渠道營(yíng)銷總體還處在較為初級(jí)的階段。16162.4.4精耕細(xì)作之一：渠道下扁平化，以白酒行業(yè)為例生產(chǎn)商/品牌商一級(jí)經(jīng)銷商二級(jí)經(jīng)銷商終端

消費(fèi)者專賣店團(tuán)購(gòu)生產(chǎn)商/品牌商區(qū)域總代理經(jīng)銷商終端

消費(fèi)者經(jīng)銷商經(jīng)銷商大經(jīng)銷模式區(qū)域代理模式渠道類別模式白酒：飛天茅臺(tái)、五糧液、老窖；白酒：茅臺(tái)王子酒、水井坊；代表

企業(yè)張?jiān)Ｉ虾ｄN售公司；生產(chǎn)商/品牌商酒店/專柜終端

消費(fèi)者批發(fā)商超市/專賣店渠道

結(jié)構(gòu)直達(dá)層級(jí)渠道扁平化，對(duì)終端掌控

能力強(qiáng)，上下利益是一致的資本支出大，開(kāi)店速度慢，

人員配備需跟上拓展速度快，只管生產(chǎn)，不負(fù)責(zé)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展和維護(hù)發(fā)展到一定階段容易

出現(xiàn)利益不一致問(wèn)題毛利率高，但租金等算在銷售費(fèi)用中，費(fèi)用率也高庫(kù)存少，周轉(zhuǎn)快，自己不需鋪貨，對(duì)資金需求量不大，費(fèi)用率低優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)特點(diǎn)/對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響17172.4.5精耕細(xì)作渠道之二：構(gòu)建營(yíng)銷價(jià)值鏈企業(yè)與分銷商是一對(duì)矛盾，渠道的關(guān)鍵在于處理好和經(jīng)銷商之間的關(guān)系。一方面，分銷商為企業(yè)輻射了更廣泛的終端網(wǎng)絡(luò)；另一方面，經(jīng)銷商要政策，二批商砸價(jià)格，終端低價(jià)銷售，導(dǎo)致企業(yè)渠道價(jià)格體系不穩(wěn)定甚至竄貨。182.4.6案例：洋河，成熟階段深度分銷，區(qū)域市場(chǎng)滾動(dòng)復(fù)制深度營(yíng)銷的重點(diǎn)是對(duì)區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行精耕細(xì)做，深化渠道關(guān)系以及掌控終端，打造協(xié)同作戰(zhàn)的營(yíng)銷價(jià)值鏈條。深度營(yíng)銷注重區(qū)域市場(chǎng)、核心經(jīng)銷商、終端網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)客戶顧問(wèn)等四大相互作用的核心市場(chǎng)要素的協(xié)調(diào)和平衡。成功案例：洋河藍(lán)色經(jīng)典“1+1”銷售模式、“4×3”后終端營(yíng)銷模式及“盤中盤”模式。洋河的營(yíng)銷模式“1+1”銷售模式與經(jīng)銷商合作開(kāi)發(fā)終端市場(chǎng)，即直接向終端市場(chǎng)投入促銷資源，承擔(dān)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)。簡(jiǎn)化了經(jīng)銷商的盈利模式，降低了其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使雙方能夠?qū)Ｗ⒂谑袌?chǎng)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)雙贏。中高端酒“盤中盤”模式以核心酒店為營(yíng)銷起點(diǎn)，動(dòng)員其力量將產(chǎn)品推薦給核心消費(fèi)者，并逐漸在目標(biāo)消費(fèi)群中形成強(qiáng)烈的消費(fèi)偏好。“4×3”營(yíng)銷模式保持目標(biāo)消費(fèi)群不變，但在核心酒店費(fèi)用過(guò)高的情況下，改為開(kāi)發(fā)各區(qū)域的核心企事業(yè)單位。具體措施包括三方（集團(tuán)消費(fèi)、核心酒店、媒體）聯(lián)動(dòng)、三位（重點(diǎn)客戶部、酒店部、品牌推廣部）一體、三大標(biāo)準(zhǔn)（選擇經(jīng)銷商的標(biāo)準(zhǔn)，指品牌理念、社會(huì)背景、資金實(shí)力）和三者關(guān)系（公司與經(jīng)銷商責(zé)任、權(quán)利、義務(wù)關(guān)系）。低端酒深度分銷與經(jīng)銷商合作，直接開(kāi)發(fā)商超等零售終端，以爭(zhēng)取銷售較多數(shù)量的白酒產(chǎn)品。191919192.5通貨膨脹對(duì)白酒、葡萄酒行業(yè)較為有利高毛利率使得通脹背景下白酒、葡萄酒行業(yè)整體受益，其中具有定價(jià)能力的龍頭公司不僅能彌補(bǔ)成本上漲壓力，反而借機(jī)進(jìn)一步上調(diào)提價(jià)幅度。啤酒、乳制品等大眾消費(fèi)品在通脹初期成本上升壓制盈利的增長(zhǎng)，通脹后期隨著產(chǎn)品的被迫小幅提價(jià)以及原料價(jià)格的回落，盈利將有所回升。1919資料來(lái)源：申萬(wàn)研究巴菲特在1983年致股東信中指出，雖然長(zhǎng)期以來(lái)人們認(rèn)為那些自然資源、廠房、機(jī)器或其它有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)最能提供通脹保護(hù)，但情況并非如此，那些對(duì)有形資產(chǎn)需求較小、擁有持久價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)才勝出。白酒符合這一點(diǎn)。注：基于10年1-11月數(shù)據(jù)白酒子行業(yè)毛利率、利潤(rùn)率在食品飲料行業(yè)中居前原料價(jià)格上升1%，食品飲料各子行業(yè)利潤(rùn)總額變化幅度202.6國(guó)際比較：中國(guó)消費(fèi)還有很大空間我國(guó)食品飲料上市公司市值占比還較低，不到3％；我國(guó)人均消費(fèi)量仍處于較低水平，其中，葡萄酒和液態(tài)奶僅為世界平均水平的1/4和1/6，烈性酒（白酒）的人均消費(fèi)量盡管與世界平均水平相當(dāng)，但是因?yàn)榘拙谱鳛樽舨途?，體現(xiàn)中國(guó)人的面子文化，白酒的結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)會(huì)一直延續(xù)。注：08年，城鎮(zhèn)人均消費(fèi)量為15.2Kg，農(nóng)村人均消費(fèi)量為3.4Kg中國(guó)食品飲料上市公司總市值占比較低部分中國(guó)人用豆?jié){替代世界人均葡萄酒消費(fèi)量比較世界人均液態(tài)奶消費(fèi)量比較世界人均烈性酒消費(fèi)量對(duì)比212.7國(guó)際比較：海外上市食品飲料公司比較海外上市烈性酒、啤酒和乳制品公司成長(zhǎng)性與國(guó)內(nèi)同行相比較低，帝亞吉?dú)W依靠不斷的收購(gòu)兼并成為市值超過(guò)3000億的烈性酒公司。數(shù)據(jù)截止：11/4/20來(lái)源：Bloomberg222222222.8小結(jié)2222營(yíng)銷與渠道：深度分銷是未來(lái)的趨勢(shì)，強(qiáng)者為王。宏觀層面：“調(diào)結(jié)構(gòu)、促消費(fèi)”成為主題，消費(fèi)將成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力；加快城鎮(zhèn)化建設(shè)將提高二三線城市消費(fèi)需求；加強(qiáng)收入分配制度改革將擴(kuò)大中等收入者人群，民工荒也將促使勞動(dòng)者工資性收入有所提高，從而推動(dòng)中檔消費(fèi)；通貨膨脹將使白酒、葡萄酒行業(yè)受益，而啤酒和乳制品等行業(yè)短期則面臨成本壓力。國(guó)際比較：中國(guó)人均消費(fèi)還處于較低水平，葡萄酒和液態(tài)奶人均消費(fèi)量?jī)H為世界平均水平的1/4和1/6；中國(guó)食品飲料上市公司總市值占比較低，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。232323主要內(nèi)容1.對(duì)過(guò)去些許成功的感悟2.對(duì)行業(yè)研究視角的認(rèn)識(shí)3.各子行業(yè)基本面分析4.行業(yè)最新觀點(diǎn)5.食品飲料跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)表242424243.1.1白酒：永恒的消費(fèi)升級(jí)，永恒的結(jié)構(gòu)調(diào)整中國(guó)人的面子文化，愛(ài)要面子，喝不同檔次的白酒是不同身份的標(biāo)志；“無(wú)酒不成席”，白酒充當(dāng)人們溝通、增進(jìn)感情的潤(rùn)滑劑、催化劑。2424白酒消費(fèi)升級(jí)示意圖資料來(lái)源：申萬(wàn)研究白酒消費(fèi)的結(jié)構(gòu)將從“啞鈴形”逐漸調(diào)整為“紡錘形”252525253.1.2白酒：超高端靠品牌，中高端靠營(yíng)銷與渠道未來(lái)3-5年，白酒行業(yè)收入增速仍有望達(dá)到20%以上。行業(yè)集中度提高是趨勢(shì)，行業(yè)整合是必然。（2009年規(guī)模以上白酒企業(yè)1521家，銷售收入2090億元，增長(zhǎng)27.1%，稅前利潤(rùn)289億元，增長(zhǎng)25.8%。2010年行業(yè)收入預(yù)計(jì)約2700億。）強(qiáng)者恒強(qiáng)，分化明顯。超高端主要看品牌力，超高端白酒的基本商業(yè)模式是憑借品牌的足夠粘性，通過(guò)銷量的供求關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)價(jià)格，來(lái)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。次高端、中高端主要看營(yíng)銷和渠道，洋河、郎酒勢(shì)頭較猛，藍(lán)色經(jīng)典-天之藍(lán)、青花瓷汾酒等屬于次高端，藍(lán)色經(jīng)典-海之藍(lán)、老白汾、五糧春、瀘州老窖特曲等屬于中高端。產(chǎn)品趨勢(shì)：低度化、綿柔清爽化、時(shí)尚化（基于國(guó)際烈性酒的趨勢(shì)以及日本過(guò)去50年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)）。2525次高端白酒銷量增長(zhǎng)最快檔次零售價(jià)09-11年每年銷量增長(zhǎng)超高端600元以上7%-13%次高端200-600元40%中高端50-200元25%中低端20-50元20%低端20元以下5%資料來(lái)源：申萬(wàn)研究白酒行業(yè)集中度仍有待提高，行業(yè)整合是大勢(shì)所趨公司名稱10年收入（億元）10年預(yù)計(jì)市場(chǎng)占用率五糧液1555.15%貴州茅臺(tái)1164.27%洋河股份762.92%瀘州老窖541.86%山西汾酒301.10%古井貢酒190.69%資料來(lái)源：申萬(wàn)研究262626263.1.3白酒：超高端需要跟蹤一批價(jià)格走勢(shì)、渠道利潤(rùn)茅臺(tái)的渠道利潤(rùn)最大，國(guó)窖1573的渠道利潤(rùn)相對(duì)較小。2626數(shù)據(jù)截止：11年5月資料來(lái)源：申萬(wàn)研究53o茅臺(tái)出廠價(jià)、一批價(jià)和零售價(jià)52o五糧液出廠價(jià)、一批價(jià)和零售價(jià)52o國(guó)窖1573出廠價(jià)、一批價(jià)和零售價(jià)272727273.1.4白酒：次高端、中高端主要看營(yíng)銷和渠道，兼顧品牌力04-06年是超高端白酒（茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573）獲得超額收益的黃金三年，09-11年是次高端、中高端白酒獲取超額收益的黃金三年，如洋河、汾酒、古井。理由：超高端白酒的終端價(jià)格不斷上漲給次高端白酒留下很大運(yùn)作空間；中產(chǎn)階級(jí)的崛起推動(dòng)次高端、中高端白酒的消費(fèi)升級(jí)。次高端、中高端目前尚沒(méi)有全國(guó)化品牌，天之藍(lán)、海之藍(lán)分別是次高端和中高端的典型代表，未來(lái)有望成為相應(yīng)價(jià)位的全國(guó)化品牌。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利潤(rùn)率最高的企業(yè)的利潤(rùn)額和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。例如：汽車行業(yè)中豐田市值已是寶馬的四倍，白酒行業(yè)未來(lái)也會(huì)類似。2727注：豐田09年受召回事件影響出現(xiàn)虧損。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究豐田09年的收入是寶馬的3.6倍豐田07年的利潤(rùn)是寶馬的4.7倍282828283.1.5白酒：區(qū)域白酒全國(guó)化必須符合的條件區(qū)域性名酒要走全國(guó)化路線絕非易事，必須同時(shí)符合以下幾個(gè)條件：第一，大本營(yíng)市場(chǎng)利潤(rùn)非常好，江蘇經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)以及商業(yè)文化的濃厚造就了洋河股份的成功（過(guò)去5年收入復(fù)合增長(zhǎng)率57%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率143%）；第二，必須是次高端和中高端組合（口子窖的案例說(shuō)明僅有中高端而沒(méi)有次高端是實(shí)現(xiàn)不了全國(guó)化戰(zhàn)略的）；第三，品牌必須支持（如老八大名酒等）；第四，必須有上千人幫忙做鋪貨和渠道。地方酒將分化嚴(yán)重，關(guān)鍵看全國(guó)化進(jìn)展，沒(méi)有能力走全國(guó)化路線的未來(lái)增速將放緩，如金種子酒。2828白酒企業(yè)營(yíng)銷人員數(shù)量對(duì)比單位：億元

10年?duì)I業(yè)收入A股市值銷售人員占員工總數(shù)比例貴州茅臺(tái)116.317362462.7%五糧液155.413153621.6%洋河股份76.2100897526.0%瀘州老窖53.757028013.7%山西汾酒30.22973257.2%古井貢酒18.8188--水井坊

10813912.5%金種子酒

11626712.2%沱牌曲酒8.9721675.0%酒鬼酒5.66622919.9%老白干酒

5349620.1%注：水井坊、金種子、老白干尚未披露年報(bào)。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究29量的結(jié)構(gòu)：極為扁平的金字塔型白酒行業(yè)每年產(chǎn)量800多萬(wàn)噸，500元以上的超高端不超過(guò)5萬(wàn)噸（茅臺(tái)+五糧液各1萬(wàn)噸左右，1573和水井坊1萬(wàn)噸）腰部300元以上十幾萬(wàn)噸80-200元一百多萬(wàn)噸量的平移：由于基數(shù)大，下一級(jí)價(jià)位的酒只要有很小比例的酒平移到上一級(jí)價(jià)位，上一級(jí)就會(huì)有巨大的增長(zhǎng)。80-200元一百多萬(wàn)噸，每年有5%-10%升級(jí)到腰部100-300價(jià)位的量50%增長(zhǎng)，300-500價(jià)位每年100%的增長(zhǎng)，可維持5年時(shí)間3.1.6白酒：次高端高速增長(zhǎng)的“奧秘”——量的平移303030303.2.1啤酒：產(chǎn)量維持較低增速，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈11年1-4月，全國(guó)啤酒產(chǎn)量1319.2萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)9.8%，4月單月產(chǎn)量390.9萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)10％；維持較低水平。可能的原因：（1）人均消費(fèi)量已相對(duì)飽和（我國(guó)啤酒人均消費(fèi)量31.7升，與世界平均水平基本相當(dāng)）；（2）20-24歲年輕人占比下降。盡管前四大（華潤(rùn)、青島、百威英博、燕京）按銷量統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)占有率已達(dá)55%，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。原因：產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)；全球競(jìng)爭(zhēng)。3030資料來(lái)源：申萬(wàn)研究啤酒行業(yè)主要公司市場(chǎng)占有率（2009）啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量及增速3.2.2啤酒：企業(yè)采購(gòu)成本上升后今年上半年成本壓力較大從去年九、十月份起，我國(guó)進(jìn)口大麥價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲。今年3月份進(jìn)口大麥均價(jià)330美元/噸，較去年同期上漲45%。我們認(rèn)為，隨著啤酒企業(yè)庫(kù)存低價(jià)原材料的消耗，以及企業(yè)大量補(bǔ)庫(kù)存，大麥價(jià)格的大幅上漲對(duì)成本的壓力將開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。啤酒企業(yè)前期部分產(chǎn)品提價(jià)能部分彌補(bǔ)成本上漲對(duì)企業(yè)盈利的壓力，但成本倘若進(jìn)一步上升，提價(jià)上的阻力會(huì)侵蝕啤酒企業(yè)盈利。資料來(lái)源：USDA，海關(guān)統(tǒng)計(jì)，申萬(wàn)研究澳大利亞大麥產(chǎn)量31國(guó)產(chǎn)大麥價(jià)格走勢(shì)進(jìn)口大麥價(jià)格走勢(shì)澳麥期貨價(jià)格走勢(shì)323232323.2.3啤酒：上市公司單季毛利率同比環(huán)比已出現(xiàn)下降三季度是啤酒企業(yè)原料采購(gòu)和訂貨的季節(jié)，大麥價(jià)格的大幅上漲對(duì)成本的壓力開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。以青島啤酒為例，公司10年三季度單季毛利率同比、環(huán)比分別已下降0.6和1.4個(gè)百分點(diǎn)。以青啤09年情況測(cè)算，麥芽酒花價(jià)格每上漲10%，青啤利潤(rùn)將下降8.9%。3232資料來(lái)源：申萬(wàn)研究麥芽?jī)r(jià)格上漲對(duì)青島啤酒盈利的敏感性分析（基于09年報(bào)）

產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度0%1%2%3%4%麥芽酒花漲價(jià)幅度0%0.0%9.5%18.9%28.4%37.9%2%-1.8%7.7%17.2%26.6%36.1%5%-4.4%5.0%14.5%24.0%33.5%10%-8.9%0.6%10.1%19.6%29.0%15%-13.3%-3.8%5.6%15.1%24.6%青島啤酒毛利率和凈利率變化333333333.3.1葡萄酒：行業(yè)增長(zhǎng)空間較大3333中國(guó)人均葡萄酒年消費(fèi)量?jī)H為1.1kg，空間較大我國(guó)人均消費(fèi)葡萄酒1.1kg，僅為世界平均水平3.9kg的1/4！今年1-4月，白酒、啤酒、葡萄酒產(chǎn)量分別為307.1、1319.2和31.9萬(wàn)千升，其中葡萄酒僅占6.8%。去年1-11月葡萄酒行業(yè)收入、利潤(rùn)僅占四大酒種的7.1%和7.3%；居民收入提高后健康意識(shí)的提升有助于葡萄酒消費(fèi)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，沿海城市已較為明顯。葡萄酒功效：延緩衰老、預(yù)防心腦血管病、美容養(yǎng)顏等。葡萄酒產(chǎn)量仍保持較快增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、申萬(wàn)研究343434343.3.2葡萄酒：進(jìn)口葡萄酒的沖擊將“先強(qiáng)后弱”進(jìn)口瓶裝葡萄酒與國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量之比不斷上升，1-3月已達(dá)20.2％；進(jìn)口桶裝葡萄酒與國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量之比也已達(dá)13.3%，沖擊不可小覷；中國(guó)葡萄酒行業(yè)未來(lái)將選擇“大眾化”的美國(guó)模式而非“小眾化”的歐洲模式，即品牌知名度和渠道更值得關(guān)注；預(yù)計(jì)進(jìn)口葡萄酒將延續(xù)進(jìn)口香煙、進(jìn)口家電的發(fā)展軌跡，進(jìn)口葡萄酒占比達(dá)到一定幅度（如45%）之后會(huì)逐漸下降，即多數(shù)消費(fèi)者最終會(huì)選擇更容易認(rèn)知的國(guó)產(chǎn)大品牌。3434數(shù)據(jù)截止：11年3月資料來(lái)源：海關(guān)統(tǒng)計(jì)，申萬(wàn)研究瓶裝葡萄酒進(jìn)口量及增速進(jìn)口瓶裝葡萄酒與國(guó)內(nèi)產(chǎn)量之比已達(dá)20.2%左右353535353.3.3葡萄酒：龍頭企業(yè)張?jiān)８?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯張?jiān)ｓw制和營(yíng)銷管理優(yōu)勢(shì)明顯。2010年，張?jiān)５匿N售收入達(dá)49.8億元，增長(zhǎng)18.6%，占全行業(yè)收入約16%，利潤(rùn)總額達(dá)19.3億元，增長(zhǎng)28.7%，占全行業(yè)利潤(rùn)總額約48%。張?jiān)Ｔ谄咸丫菩袠I(yè)利潤(rùn)總額占比已較高，未來(lái)將維持20%-30%的盈利增速。3535資料來(lái)源：申萬(wàn)研究張?jiān)Ｒ颜紦?jù)葡萄酒行業(yè)利潤(rùn)總額的一半葡萄酒龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額363.4.1乳制品：許可證重審改善行業(yè)格局乳業(yè)生產(chǎn)許可證重審力度超預(yù)期。全國(guó)1176家乳制品企業(yè)中（其中，嬰幼兒配方乳粉企業(yè)145家），有643家企業(yè)通過(guò)了生產(chǎn)許可重新審核（其中，嬰幼兒配方乳粉企業(yè)114家），占55%;107家企業(yè)停產(chǎn)整改，占9%；426家企業(yè)未通過(guò)審核，占36%。本次審核將顯著提升行業(yè)準(zhǔn)入門檻，乳制品再出現(xiàn)行業(yè)性食品安全問(wèn)題的概率降低。本次審核將減少乳企間爭(zhēng)搶奶源的現(xiàn)象，今年原奶價(jià)格上升趨勢(shì)有望減緩。他山之石：美的、格力凈利率先抑后揚(yáng)。美的、格力凈利率呈U型走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究原奶價(jià)格3709年，嬰幼兒奶粉市場(chǎng)容量300億，年銷量34萬(wàn)噸，未來(lái)5年CAGR14.6%。嬰幼兒奶粉銷售量=0-3歲嬰幼兒人口*食用嬰幼兒奶粉占0-3歲人口比例*嬰兒人均消費(fèi)量340,000噸=39,000,000*32%*27.2Kg/year未來(lái)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)收入的增加主要來(lái)自于食用嬰幼兒奶粉人群占比的提高和每噸奶粉價(jià)格的提高。假定未來(lái)5年食用嬰幼兒奶粉人群占比提高至50%（美國(guó)這一比例為58%，04到09我國(guó)平均每年提高3.8個(gè)百分點(diǎn)），每噸奶粉價(jià)位每年提高3%（與過(guò)去5年平均水平一致），可推測(cè)未來(lái)5年我國(guó)嬰幼兒奶粉收入CAGR=14.6%。3.4.2嬰幼兒奶粉：乳制品行業(yè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)嬰幼兒奶粉產(chǎn)量快速增長(zhǎng)嬰幼兒奶粉銷售額快速提高資料來(lái)源：申萬(wàn)研究383.4.3嬰幼兒奶粉：乳制品行業(yè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)資料來(lái)源：AC尼爾森，申萬(wàn)研究嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)液態(tài)奶業(yè)務(wù)。伊利嬰幼兒奶粉市場(chǎng)份額處于國(guó)內(nèi)廠家第一位。按09年中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)容量292億，澳優(yōu)等平均凈利率11%，伊利市場(chǎng)份額9.6%計(jì)算（注：AC尼爾森數(shù)據(jù)），伊利嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)理應(yīng)為公司貢獻(xiàn)EPS0.39元。（292*9.6%*11%/7.99=0.39元）國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)份額注：圣元在三聚氰胺中受沖擊最大，召回銷毀問(wèn)題奶粉損失1億美金，占當(dāng)年收入的1/3左右，09年尚未完全恢復(fù)，而其在06-08年平均凈利率10.03%。國(guó)內(nèi)主要奶粉生產(chǎn)企業(yè)比較（2009）

奶粉業(yè)務(wù)公司整體占比毛利率營(yíng)業(yè)費(fèi)用率凈利潤(rùn)率收入百萬(wàn)元市值百萬(wàn)元澳優(yōu)100.0%49.4%16.4%29.2%1,37510,534雅士利84.3%57.6%40.0%15.6%6243,020飛鶴79.8%48.2%46.3%7.2%1,8431,749圣元66.6%28.6%34.8%-8.4%1,9854,668伊利16.4%40.9%31.8%2.7%24,21533,028資料來(lái)源：申萬(wàn)研究3939393.5.1肉制品：未來(lái)的看點(diǎn)在屠宰整合和肉制品深加工資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究目前，我國(guó)屠宰行業(yè)集中度低，未來(lái)整合空間很大。雙匯、大眾、雨潤(rùn)等前三位企業(yè)的屠宰量?jī)H占到全國(guó)的5%左右。美國(guó)前5名屠宰加工企業(yè)加工的豬肉量占總量的71％；法、英、德等主要國(guó)家前四家企業(yè)分別約占25-50％的市場(chǎng)份額。肉制品深加工率還有待提高。2010年，我國(guó)肉類深加工率將達(dá)到13.10%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家的肉制品加工往往占到肉類總產(chǎn)量的30%-40%，個(gè)別國(guó)家則達(dá)到60%-70%以上。國(guó)內(nèi)肉制品消費(fèi)保持高增長(zhǎng)我國(guó)前三位屠宰企業(yè)屠宰量?jī)H占全國(guó)5%4040403.5.2肉制品：對(duì)雙匯復(fù)牌后的看法資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究在收入方面，通過(guò)敏感性分析，我們預(yù)計(jì)此次瘦肉精事件將使雙匯11年收入較原預(yù)測(cè)減少20-40億元，減少幅度4.4%-8.9%。目前，公司鮮凍品的日發(fā)貨量為1500多噸，已恢復(fù)至3月上半月平均日發(fā)貨量的89%；肉制品的日發(fā)貨量為3200多噸，已恢復(fù)至3月上半月平均日發(fā)貨量的71%。3月份預(yù)計(jì)影響雙匯集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入13.6億元，其中影響雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入13.4億元（含代銷雙匯集團(tuán)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入）。在成本方面，瘦肉精對(duì)豬價(jià)