2021年4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)月經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程略有波動(dòng)，宏觀政策將繼續(xù)保持定力主要數(shù)據(jù)：2021年4月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，前值14.1%；1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)19.9%，前值25.6%；4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.7%，前值34.2%。主要觀點(diǎn)：總體上看，4月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能略有減弱。從供應(yīng)端來(lái)看，以不變價(jià)格計(jì)算的工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速均有所下滑。需求端方面，固定資產(chǎn)投資以名義值計(jì)算，兩年平均增速上揚(yáng)1個(gè)百分點(diǎn)，部分是受到PPI同比沖高影響，而價(jià)格變化相對(duì)較小的社零增速在4月明顯走弱。我們判斷，4月宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)屬經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中的正?，F(xiàn)象，考慮到未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇加快是大概率事件，二季度GDP兩年平均增速仍有望加快至5.8%左右。工業(yè)生產(chǎn)：4月工業(yè)增加值同比增速下滑主因去年同期基數(shù)墊高；從兩年平均增速和環(huán)比來(lái)看，4月工業(yè)生產(chǎn)仍維持?jǐn)U張但邊際動(dòng)能放緩，這一方面顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)正逐步進(jìn)入尋頂過(guò)程，另一方面，3月以來(lái)環(huán)保限產(chǎn)升級(jí)也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提速造成一定制約。投資：以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-4月固定資產(chǎn)投資增速較前值上揚(yáng)1個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)投資明顯改善，房地產(chǎn)投資韌性凸顯，基建投資增速維持較低水平。另外，近期PPI同比沖高，也是以名義值計(jì)算的固定資產(chǎn)投資兩年平均增速上揚(yáng)的一個(gè)原因。社零：4月社零增速下滑主要受基數(shù)抬升影響，從兩年平均增速來(lái)看，當(dāng)月社零向上修復(fù)動(dòng)能確也有所減弱，這一方面歸因于3月社零大幅反彈部分受到補(bǔ)償性消費(fèi)提振，4月這一因素已然消退，另一方面也反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的抑制作用仍然存在。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，4月限額以上企業(yè)商品零售額兩年平均增速要超過(guò)社零總體，且下滑幅度較小，顯示當(dāng)前中小微零售企業(yè)面臨的壓力較大。短期內(nèi)，隨著低基數(shù)效應(yīng)減弱，5月各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)同比增速會(huì)進(jìn)一步回落。但以?xún)赡陱?fù)合增速衡量，5月工業(yè)生產(chǎn)有保持在6.5%以上，固定資產(chǎn)投資增速還有小幅上揚(yáng)空間，消費(fèi)繼續(xù)處于一個(gè)“慢修復(fù)”過(guò)程。在就業(yè)市場(chǎng)改善疊加PPI沖高背景下，短期內(nèi)宏觀政策不會(huì)因經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程的短期波動(dòng)而出現(xiàn)明顯調(diào)整，將繼續(xù)保持定力。1具體分析如下：一、工業(yè)生產(chǎn)：4月工業(yè)增加值同比增速下滑主因去年同期基數(shù)墊高；從兩年平均增速和環(huán)比來(lái)看，4月工業(yè)生產(chǎn)仍維持?jǐn)U張但邊際動(dòng)能放緩，這一方面顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)正逐步進(jìn)入尋頂過(guò)程，另一方面，3月以來(lái)環(huán)保限產(chǎn)升級(jí)也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提速造成一定制約。4月工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，增速較上月下滑4.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是去年同期工業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速導(dǎo)致基數(shù)墊高，而撇除基數(shù)因素影響的兩年平均增速為6.8%，比3月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來(lái)看，4月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.52%，增速較上月放緩0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)仍維持?jǐn)U張但邊際提速動(dòng)能放緩。這也反映于當(dāng)月制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至51.1%，仍處擴(kuò)張區(qū)間但擴(kuò)張步伐有所走弱。我們認(rèn)為，隨著工業(yè)生產(chǎn)增速回升至疫情前水平，邊際擴(kuò)張動(dòng)能向常態(tài)回歸屬正?，F(xiàn)象，這也表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)正逐步進(jìn)入尋頂過(guò)程。另外，3月以來(lái)環(huán)保限產(chǎn)升級(jí)也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提速起到一定制約，全國(guó)高爐開(kāi)工率在4月中下旬雖止跌反彈，但月均值仍低于3月。圖1 規(guī)模以上工業(yè)增加值增速工業(yè)增加值:當(dāng)月同比% 工業(yè)增加值:累計(jì)同比%60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.020211年月20191年月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月11月12月2月3月4月資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖24月中下旬高爐開(kāi)工率有所反彈，但月均值低于3月2高爐開(kāi)工率:全國(guó)%75.0070.0065.0060.0055.0050.00資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)分門(mén)類(lèi)看，主因低基數(shù)效應(yīng)減弱，4月制造業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速有所放緩。其中，制造業(yè)增加值同比增速較3月回落4.9個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速回落3.6個(gè)百分點(diǎn)至10.3%。4月采礦業(yè)增加值同比增速則較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，除因基數(shù)走低外，4月中下旬大宗商品價(jià)格迎來(lái)新一波上漲可能也在一定程度上提振采礦業(yè)生產(chǎn)。圖3三大門(mén)類(lèi)增加值增速采礦業(yè):當(dāng)月同比%制造業(yè):當(dāng)月同比%電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比%40.030.020.010.00.0-10.0-20.03月11月1-2月4月5月6月7月8月9月10月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月2019年2020年2021年資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)另外，從制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)間分化較為明顯。由于基數(shù)抬高，4月制造業(yè)各主要行業(yè)增加值同比增速多數(shù)放緩。而從絕對(duì)增速水平來(lái)看，在國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資需求和歐3美補(bǔ)庫(kù)需求共同支撐下，4月中游資本品行業(yè)景氣度仍然最強(qiáng)——當(dāng)月電氣機(jī)械及器材（22.6%）、金屬制品（21.0%）、通用設(shè)備（14.9%）、非金屬礦物制品（12.6%）、黑色金屬（10.9%）、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備（10.4%）等行業(yè)增加值增速均超過(guò)制造業(yè)總體，紡織、食品等下游行業(yè)生產(chǎn)景氣則相對(duì)較弱。另外值得一提的是，4月汽車(chē)制造業(yè)增加值增速較上月大幅下滑32.7個(gè)百分點(diǎn)至7.7%，盡管從環(huán)比來(lái)看，4月汽車(chē)產(chǎn)量不及3月，但相較歷年同期，今年4月汽車(chē)產(chǎn)量環(huán)比表現(xiàn)實(shí)際上要強(qiáng)于季節(jié)性，因此，4月汽車(chē)制造業(yè)增加值同比增速放緩主要還是受基數(shù)因素?cái)_動(dòng)，不代表汽車(chē)生產(chǎn)出現(xiàn)明顯降溫。圖4制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)增加值增速2021年4月當(dāng)月同比:%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)金屬制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)汽車(chē)制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)食品制造業(yè)0 5 10 15 20 25資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖5 工業(yè)企業(yè)出口交貨值增速4工業(yè)增加值:當(dāng)月同比% 工業(yè)企業(yè)出口交貨值:當(dāng)月同比%50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.03月11月1-2月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月12月1-2月3月4月2019年2020年2021年資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)二、投資：以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-4月固定資產(chǎn)投資增速較前值上揚(yáng)1個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)投資明顯改善，房地產(chǎn)投資韌性凸顯，基建投資增速維持較低水平。另外，近期PPI同比沖高，也是以名義值計(jì)算的固定資產(chǎn)投資兩年平均增速上揚(yáng)的一個(gè)原因。2021年1-4月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)19.9%，受上年基數(shù)墊高影響，增速較前值下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)。以2019年1-4月為基數(shù)，兩年平均增速達(dá)到3.9%，高于1-3月1個(gè)百分點(diǎn)。首先，這意味著4月固定資產(chǎn)投資仍在延續(xù)去年二季度以來(lái)的修復(fù)勢(shì)頭。在修復(fù)進(jìn)度方面，1-4月3.9%的兩年平均增速約相當(dāng)于2018-19年正常時(shí)期固定資產(chǎn)投資增速的七成左右，后期該指標(biāo)還有進(jìn)一步修復(fù)空間。其次，從三大固定資產(chǎn)投資板塊來(lái)看，4月制造業(yè)投資修復(fù)明顯加快，房地產(chǎn)投資韌性凸顯，基建投資增速繼續(xù)處于低位平穩(wěn)狀態(tài)，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)正在改善。圖6 固定資產(chǎn)投資兩年平均增速上揚(yáng)5固定資產(chǎn)投資（整體）:累計(jì)同比% 兩年復(fù)合增速40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)制造業(yè)投資：1-4月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)23.8%，基數(shù)墊高導(dǎo)致較前值下滑6個(gè)百分點(diǎn)，但兩年平均增速升至-0.4%，較1-3月大幅改善1.6個(gè)百分點(diǎn)。首先，當(dāng)前制造業(yè)固定資產(chǎn)投資兩年平均增速仍然為負(fù)，主要是由于去年同期跌幅巨大，致使修復(fù)過(guò)程拉長(zhǎng)。其次，從最新的增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，制造業(yè)投資增速正在迅速改善，其中4月同比增長(zhǎng)14.7%，在三大類(lèi)投資中增速最快。去年下半年以來(lái)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)迅速改善，對(duì)制造業(yè)投資的刺激作用逐步顯現(xiàn)。此外，近期政策面對(duì)制造業(yè)投資的融資支持力度仍在持續(xù)加大，制造業(yè)投資的信貸資金來(lái)源正在大幅增長(zhǎng)。最后，當(dāng)前制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)在投資數(shù)據(jù)也有明顯體現(xiàn)：1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)34.2%，兩年平均增長(zhǎng)13.7%，遠(yuǎn)高于制造業(yè)平均增長(zhǎng)水平。圖7制造業(yè)投資兩年平均增速改善，修復(fù)動(dòng)強(qiáng)增強(qiáng)6兩年復(fù)合增速 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比%50403020100-10-20-30-40201820192020資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖8年初以來(lái)制造業(yè)利潤(rùn)和貸款增速均處于偏高水平%制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比主要金融機(jī)構(gòu):本外幣:中長(zhǎng)期貸款余額:工業(yè):同比（右軸）2503020025150201001550100-505-1000資料來(lái)源：WIND短期內(nèi)，利潤(rùn)改善疊加政策支持將繼續(xù)帶動(dòng)制造業(yè)投資較快增長(zhǎng)，二季度制造業(yè)投資的兩年平均增速將會(huì)轉(zhuǎn)正；我們預(yù)計(jì)，全年制造業(yè)累計(jì)投資增速有望接近兩位數(shù)，有望成為拉動(dòng)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?。不過(guò)值得注意的是，近期上游大宗商品價(jià)格升幅巨大，但下游消費(fèi)相對(duì)較緩。在價(jià)格向下傳導(dǎo)不暢的背景下，未來(lái)多處中游的制造業(yè)利潤(rùn)可能受到較大侵蝕，這對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資或會(huì)帶來(lái)一定不利影響。我們預(yù)計(jì)，接下來(lái)財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)中下游制造業(yè)投資的支持力度不會(huì)減弱。7房地產(chǎn)投資：1-4月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)21.6%，同樣是由于基數(shù)墊高原因，增速較1-3月下滑4個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-4月增速達(dá)到8.4%，較1-3月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。這與同期房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持較高熱度直接相關(guān):1-4月商品銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)68.2%，兩年平均增長(zhǎng)17.0%；商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)48.1%，兩年平均增長(zhǎng)9.3%。以上數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)超疫情前水平。背后的主要因素是，2020年政策性降息對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較強(qiáng)的刺激作用，當(dāng)前因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控重點(diǎn)指向個(gè)別城市房?jī)r(jià)高漲，但對(duì)整體市場(chǎng)并未形成全面壓制效應(yīng)。圖9 房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)兩年復(fù)合增速 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資:累計(jì)同比%50403020100-10-2020192年月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202年月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212年月3月資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)值得注意的是，最新公布的4月70城房?jī)r(jià)上漲現(xiàn)象仍未明顯降溫。若后期房地產(chǎn)價(jià)格較快上漲從一線(xiàn)城市向二、三線(xiàn)城市擴(kuò)散，不排除調(diào)控措施加碼、甚至5年期LPR小幅上調(diào)的可能。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)判斷，2021年房貸利率轉(zhuǎn)向大幅上行的可能性仍然不大。在各地強(qiáng)化因城施策背景下，后期全國(guó)樓市明顯降溫的概率也比較小，或?qū)⒗^續(xù)對(duì)房地產(chǎn)投資增速形成支撐。我們預(yù)測(cè)，2021年房地產(chǎn)投資增速有望保持在7.0%左右，與2020年基本持平。圖10 樓市保持強(qiáng)勁運(yùn)行狀態(tài)%8商品房銷(xiāo)售面積：?jiǎn)卧峦?商品房銷(xiāo)售額：?jiǎn)卧峦?6012080400-40-80201920202021資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)基建投資：1-4月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)18.4%，增速較1-3月大幅下降11.3個(gè)百分點(diǎn)，主要源于上年同期基數(shù)變化。以2019年同期為基期，兩年平均增長(zhǎng)2.4%，較前值小幅加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于低位穩(wěn)定水平。這表明，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較快修復(fù)過(guò)程，擔(dān)綱逆周期調(diào)節(jié)作用的基建投資已從快速?zèng)_高轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長(zhǎng)。直接原因包括今年地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債推遲下達(dá)，部分基建項(xiàng)目進(jìn)度放緩，“錢(qián)等項(xiàng)目”現(xiàn)象較為突出等；根本性原因在于，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向常態(tài)水平回歸，以基建投資為代表的逆周期調(diào)節(jié)需求下降，而控制政府宏觀杠桿率、防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在政策議程中的位置前移。另外，近期PPI正在快速?zèng)_高，也不排除為防止各類(lèi)工業(yè)品需求扎堆碰頭，部分基建項(xiàng)目進(jìn)度有所延遲。展望未來(lái)，今年包括政府性基金在內(nèi)的廣義財(cái)政政策收縮力度相對(duì)較大，控制地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策加碼，這可能抵消“十四五”開(kāi)局之年一批大項(xiàng)目上馬對(duì)基建投資的推動(dòng)作用，預(yù)計(jì)全年基建投資增速可能較去年升幅有限。圖11 基建投資（不含電力）增長(zhǎng)動(dòng)能較為溫和9兩年復(fù)合增速 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比%403020100-10-20-30-40201920202021資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖12年初以來(lái)包括政府性基金在內(nèi)的廣義財(cái)政支出進(jìn)度明顯后移%公共財(cái)政支出:累計(jì)同比 全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比50403020100-10-202019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)三、消費(fèi)：4月社零增速下滑主要受基數(shù)抬升影響，從兩年平均增速來(lái)看，當(dāng)月社零向上修復(fù)動(dòng)能確也有所減弱，這一方面歸因于3月社零大幅反彈部分受到補(bǔ)償性消費(fèi)提振，4月這一因素已然消退，另一方面也反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的抑制作用仍然存在。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，4月限額以上企業(yè)商品零售額兩年平均增速要超過(guò)社零總體，且下滑幅度較小，顯示當(dāng)前中小微零售企業(yè)面臨的壓力較大。4月社零同比增長(zhǎng)17.7%，增速較上月大幅放緩16.5個(gè)百分點(diǎn)，即便考慮到去年同期基數(shù)抬升的影響，當(dāng)月社零表現(xiàn)仍不及預(yù)期。從撇除基數(shù)影響的兩年平均增速來(lái)看，4月社零10兩年平均增長(zhǎng)4.3%，明顯低于上月的6.3%，顯示社零向上修復(fù)動(dòng)能減弱，這也反映于當(dāng)月社零經(jīng)季調(diào)后的環(huán)比漲幅僅為0.32%，較上月下滑0.62個(gè)百分點(diǎn)，下滑幅度超出季節(jié)性。從消費(fèi)類(lèi)型來(lái)看，4月商品零售額同比增長(zhǎng)15.1%，增速較上月下滑14.8個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速4.8%，低于上月的6.9%；餐飲收入同比增長(zhǎng)46.4%，增速較上月下滑45.2個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速0.4%，亦弱于上月的0.9%。圖13社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比% 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.03月11月1-2月4月5月6月7月8月9月10月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月2019年2020年2021年資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)；注：2月當(dāng)月同比為1-2月累計(jì)值。圖14 社零口徑商品零售額和餐飲收入同比增速商品零售:當(dāng)月同比% 餐飲收入:當(dāng)月同比%100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)從限額以上各類(lèi)別商品來(lái)看，主要受基數(shù)抬升影響，4月煙酒、服裝、化妝品、家電、家具、汽車(chē)、金銀珠寶等可選消費(fèi)品零售額同比增速下滑幅度較大，均超過(guò)社零總體增速降11幅。而從撇除基數(shù)影響的兩年平均增速來(lái)看，4月限額以上企業(yè)商品零售額兩年平均增長(zhǎng)6.5%，增速較上月放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月限額以上多數(shù)類(lèi)別商品零售額兩年平均增速低于3月，但下滑幅度均不大，多數(shù)在1個(gè)百分點(diǎn)以?xún)?nèi)。綜合考慮零售規(guī)模占比和增速下滑幅度，月汽車(chē)和食品零售額對(duì)限額以上商品零售額整體增速拖累相對(duì)較大，其中，汽車(chē)零售額兩年平均增速較上月放緩1.5個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，食品零售額兩年平均增速較上月放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)至9.2%。圖15 限額以上批發(fā)零售業(yè)零售額兩年平均增速（%）3月4月20151050-5-10資料來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)4月消費(fèi)向上修復(fù)動(dòng)能較3月放緩，一方面歸因于1-2月消費(fèi)活動(dòng)受到疫情防控升級(jí)和就地過(guò)年抑制，因此3月社零增速大幅反彈部分受到補(bǔ)償性消費(fèi)提振，4月這一因素已然減退；另一方面，即便考慮到這一因素?cái)_動(dòng)，4月社零增長(zhǎng)仍然偏弱，商品消費(fèi)兩年增速弱于正常年景，餐飲消費(fèi)兩年增速仍未擺脫零值附近的低增狀態(tài)，我們認(rèn)為，這主要反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響仍然存在，制約了消費(fèi)改善動(dòng)能的持續(xù)增強(qiáng)。另外，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，4月限額以上企業(yè)商品零售額兩年平均增速要超過(guò)社零總體，且與上月相比下滑幅度較小，顯示當(dāng)前中小微零售企業(yè)面臨的壓力較大。我們關(guān)注到，5月12日國(guó)常會(huì)決定將部分減負(fù)穩(wěn)崗擴(kuò)就業(yè)政策期限延長(zhǎng)到今年底，指出今年就業(yè)壓力依然較大，要繼續(xù)堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先，保持對(duì)市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)穩(wěn)崗、重點(diǎn)群體就業(yè)的政策支持。月社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)即在一定程度上反映了這一政策的背景。12最后，4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)增長(zhǎng)18.2%，兩年平均增長(zhǎng)6.2%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷，這主要是受年初局部疫情反復(fù)，服務(wù)業(yè)修復(fù)受到一定影響有關(guān)，也與月清明節(jié)期間的旅游數(shù)據(jù)相印證?？梢钥吹?，“五一”假期旅游數(shù)據(jù)較清明節(jié)已大幅改善，后期服務(wù)業(yè)修復(fù)勢(shì)頭有望強(qiáng)化。四、短期內(nèi)，隨著低基數(shù)效應(yīng)減弱，5月各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)同比增速會(huì)進(jìn)一步回落。但以?xún)赡陱?fù)合增速衡量，5月工業(yè)生產(chǎn)有望保持在6.5%以上，固定資產(chǎn)投資增速還有小幅上揚(yáng)空間，消費(fèi)繼續(xù)處于一個(gè)“慢修復(fù)”過(guò)程。在就業(yè)市場(chǎng)改善疊加PPI沖高背景下，短期內(nèi)宏觀政策不會(huì)因經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程的短期波動(dòng)而轉(zhuǎn)向邊