證券研究報告·行業(yè)深度DSV:新一代全球跨境物流巨頭崛起交通運輸持續(xù)成功并購整合帶來業(yè)務(wù)增長，新一代全球物流巨頭崛起1989年起至今，公司共進行超過10次的大型并購，幾乎每一次并購都為公司的業(yè)務(wù)增長帶來了新的機遇，公司目前市值約530億美元，相較于2010年增長近20倍。2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約188億美元，凈利潤約6.98億美元。2021年4月宣布收購AgilityGIL，預(yù)計年收入將增加約40億美元。維持強于大市疫情加速行業(yè)整合，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性可靠性成為首要目標發(fā)布日期：2021年05月31日疫情沖擊下大量中小型貨代公司因資金壓力被迫退出，少數(shù)頭部貨代公司憑借穩(wěn)定的物流服務(wù)獲取更多市場份額；同時，后疫情時代供應(yīng)鏈體系將迎來重塑，客戶更加重視可靠穩(wěn)定的物流服務(wù)，并愿意支付更高的溢價，強者恒強格局形成。市場表現(xiàn)58%38%18%-2%公司核心競爭力：超強并購能力與融合能力，以及優(yōu)于同行的經(jīng)營效率（1）持續(xù)成功整合的背后是公司高效的輕資產(chǎn)運營模式，通過運營標準輸出實現(xiàn)快速的整合和盈利能力的提升。2019年8月收購Panalpina過程中整合進度不斷超越預(yù)期，2020年實現(xiàn)成本協(xié)同和削減達24億丹麥克朗。憑借豐富的并購經(jīng)驗和高效的整合能力，公司將繼續(xù)執(zhí)行收購戰(zhàn)略，實現(xiàn)更高的價值。交通運輸滬深300相關(guān)研究報告（2）成本管理能力優(yōu)秀，毛利率和

EBIT轉(zhuǎn)化率始終高于同行。我們認為，高毛利率主要由較少的易腐貨物業(yè)務(wù)和較多的中小型客戶差異造成；高EBIT轉(zhuǎn)化率主要由較低的員工成本，成熟高效的IT系統(tǒng)和較快的回款速度所支撐。數(shù)字化浪潮掀起，技術(shù)成為主要驅(qū)動力。提升客戶體驗和降低運營成本是數(shù)字化浪潮的兩大重要推手，并且眾多顛覆性技術(shù)已然出現(xiàn)，技術(shù)將是未來行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力，無法緊跟發(fā)展步伐的公司將會步履蹣跚。DSV與知名創(chuàng)業(yè)加速器PlugandPlay合作，密切跟進初創(chuàng)企業(yè)最新的供應(yīng)鏈創(chuàng)新方案。遠景目標：2025年

EBIT轉(zhuǎn)化率提升至

40％以上。公司2021年EBIT目標范圍介于17.1億美元至18.7億美元之間，比2020年實現(xiàn)的EBIT高出10％至17％。并且目標在2025年，將EBIT轉(zhuǎn)化率將提高至40％以上。風險提示：（1）全球疫情反復(fù)超出預(yù)期；（2）行業(yè)競爭激烈程度超出預(yù)期；（3）整合收購情況不及預(yù)期本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。交通運輸行業(yè)深度報告目錄一、全球領(lǐng)先的第四方物流服務(wù)提供商...............................................................................................................51.1全球第三大貨代公司，業(yè)務(wù)組合質(zhì)量持續(xù)提升.....................................................................................51.2發(fā)展歷史：并購帶來業(yè)務(wù)增長，整合管理能力強大.............................................................................71.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：集中度高，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定............................................................................................................91.4業(yè)績概覽：EBIT轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升..........................................................................................................11二、后疫情時代，全球貿(mào)易形勢持續(xù)修復(fù).........................................................................................................172.1預(yù)計2021年全球經(jīng)濟增速6.0%，中國經(jīng)濟增速8.4%......................................................................172.2政策周期疊加庫存周期，奠定需求上升基礎(chǔ).......................................................................................182.3海運受疫情影響較小，空運市場逐步恢復(fù)...........................................................................................202.2.1海運市場恢復(fù)迅速，集運運價持續(xù)新高....................................................................................212.2.2航空貨運運力嚴重不足，運價大幅提升....................................................................................222.4B2C跨境電商業(yè)務(wù)興起，緩解貿(mào)易危機...............................................................................................23三、疫情加速行業(yè)整合，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性可靠性成為首要目標..........................................................................243.1疫情沖擊下行業(yè)洗牌，強者恒強格局形成...........................................................................................243.2供應(yīng)鏈可靠性更加重要，客戶溢價支付意愿提升...............................................................................253.3“最后一公里”更加重要，倉儲和配送業(yè)務(wù)迎來機會............................................................................25四、順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，聚焦打造領(lǐng)先第四方物流服務(wù)供應(yīng)商......................................................................274.1四大戰(zhàn)略核心：客戶、成長、運營和員工...........................................................................................274.2競爭核心轉(zhuǎn)向一體化服務(wù)，聚焦第四方物流服務(wù)...............................................................................28五、超強并購能力與融合能力，優(yōu)于同行經(jīng)營效率..........................................................................................305.1貨代行業(yè)集中度較低，仍存在收購空間...............................................................................................305.2并購目標逐漸轉(zhuǎn)變，追求規(guī)模和范圍經(jīng)濟...........................................................................................315.2.1UTi嚴重虧損被收購，成本協(xié)同效應(yīng)高于預(yù)期.........................................................................335.2.2疫情打亂Panalpina整合計劃，成本削減遠超預(yù)期..................................................................355.2.3再次宣布重磅收購，AgilityGIL整合將于三季度開始............................................................385.3輕資產(chǎn)運營模式，利潤率高于同行......................................................................................................395.4單噸價格高于同行，且持續(xù)優(yōu)化成本..................................................................................................405.4.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶類型支撐高毛利率............................................................................................405.4.2員工、IT系統(tǒng)和回款速度支撐高轉(zhuǎn)化率...................................................................................41六、數(shù)字化浪潮掀起，技術(shù)成為主要驅(qū)動力.....................................................................................................446.1IT系統(tǒng)提升客戶體驗，降低運營成本...................................................................................................446.2DSV與初創(chuàng)企業(yè)合作，密切跟進前沿技術(shù)...........................................................................................45七、遠景目標：2025年EBIT轉(zhuǎn)化率提升至40.0％以上..................................................................................47八、估值比較.........................................................................................................................................................48九、風險分析.........................................................................................................................................................50請參閱最后一頁的重要聲明1交通運輸行業(yè)深度報告圖表目錄圖表1：DSV主要業(yè)務(wù)發(fā)展矩陣.........................................................................................................................5圖表2：DSV各業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比變化.............................................................................................................6圖表3：DSV各業(yè)務(wù)息稅前利潤（EBIT）占比變化.........................................................................................6圖表4：2020年DSV各地區(qū)營業(yè)收入占比.......................................................................................................6圖表5：2020年DSV各業(yè)務(wù)在各地區(qū)的營業(yè)收入占比....................................................................................6圖表6：2020年全球前10大貨運代理公司.......................................................................................................7圖表7：DSV重要收購歷史.................................................................................................................................8圖表8：DSV的收購歷程與股價、業(yè)務(wù)類型、地區(qū)分布相對應(yīng)的變化..........................................................9圖表9：

截至2021年5月DSV前十大股東....................................................................................................10圖表10：DSV前五大股東歷史變化.................................................................................................................10圖表11：DSV年度營業(yè)收入及增速（十億DKK）.........................................................................................11圖表12：DSV年度營業(yè)收入結(jié)構(gòu)......................................................................................................................11圖表13：DSV年度營業(yè)成本及增速（十億DKK）.........................................................................................11圖表14：DSV年度營業(yè)成本結(jié)構(gòu)......................................................................................................................11圖表15：DSV年度毛利及增速（十億DKK）................................................................................................12圖表16：DSV年度各項業(yè)務(wù)毛利率.................................................................................................................12圖表17：DSV年度EBIT及增速（十億DKK）.............................................................................................12圖表18：DSV年度各項業(yè)務(wù)EBIT占比...........................................................................................................12圖表19：DSV年度各項業(yè)務(wù)EBIT轉(zhuǎn)化率.......................................................................................................12圖表20：DSV年度費用支出（十億DKK）....................................................................................................12圖表21：DSV年度費用支出結(jié)構(gòu).....................................................................................................................13圖表22：DSV年度員工人數(shù)變化.....................................................................................................................13圖表23：DSV年度財務(wù)費用支出（百萬DKK）............................................................................................13圖表24：DSV年度凈利潤及凈利率（十億DKK）........................................................................................13圖表25：DSV空運代理年度營收及增速（十億DKK）................................................................................14圖表26：DSV年度空運量及增速（千噸）.....................................................................................................14圖表27：2018-2020年空運業(yè)務(wù)運量分航線占比............................................................................................14圖表28：DSV空代平均單位價格、成本和毛利（千DKK）........................................................................14圖表29：DSV海運代理年度營收及增速（十億DKK）................................................................................15圖表30：DSV年度海運量及增速（千TEU）.................................................................................................15圖表31：2018-2020年海運業(yè)務(wù)運量分航線占比............................................................................................15圖表32：DSV海代平均單位價格、成本和毛利（千DKK）........................................................................15圖表33：DSV陸路運輸年度營收及增速（十億DKK）................................................................................16圖表34：DSV物流解決方案年度營收及增速（十億DKK）........................................................................16圖表35：IMF對2021年經(jīng)濟增長率歷史預(yù)測................................................................................................17圖表36：

中國在全球GDP和貿(mào)易中占比逐年提升.........................................................................................17圖表37：

全球貿(mào)易相對GDP增長倍數(shù)............................................................................................................18圖表38：

全球海運和空運相對GDP增長倍數(shù)................................................................................................18圖表40：

美國和歐盟經(jīng)濟刺激計劃..................................................................................................................19請參閱最后一頁的重要聲明2tOmQsQzRyQ9P8Q8OsQpPpNqRiNmMqNfQnOmN6MoPrOxNoPqPvPmPmN交通運輸行業(yè)深度報告圖表41：

美國社會庫存同比增速仍然為負......................................................................................................20圖表42：

零售業(yè)庫存同比增速仍然為負..........................................................................................................20圖表43：

歐美制造業(yè)PMI走勢.........................................................................................................................20圖表44：

歐美零售銷售同比增速......................................................................................................................20圖表46：

全球集運市場需求與運力增速變化..................................................................................................21圖表47：

全球集裝箱運價指數(shù)（WCI）...........................................................................................................22圖表48：

全球客機腹艙和全貨機艙容量（相較于2019年）.........................................................................22圖表49：

全球航空貨運裝載率和平均單公里收益..........................................................................................23圖表50：

全球網(wǎng)絡(luò)零售總額及其增速..............................................................................................................23圖表51：

全球B2C跨境電商市場規(guī)模及其增速.............................................................................................23圖表52：

前十大貨代企業(yè)市場份額變化（按金額）......................................................................................24圖表53：

主要貨代企業(yè)空運代理市場份額（按空運量）...............................................................................25圖表54：

主要貨代企業(yè)海運代理市場份額（按海運量）...............................................................................25圖表55：

供應(yīng)鏈中斷代價高昂..........................................................................................................................25圖表56：

跨境電商出口物流運作模式..............................................................................................................26圖表57：

公司核心商業(yè)模式..............................................................................................................................27圖表58：

公司業(yè)務(wù)類型......................................................................................................................................28圖表59：

供應(yīng)鏈行業(yè)的微笑曲線......................................................................................................................28圖表60：DSV四大戰(zhàn)略核心.............................................................................................................................28圖表61：

第四方物流服務(wù)的內(nèi)涵......................................................................................................................29圖表62：2020年全球主要貨運代理公司市場份額.........................................................................................30圖表63：

全球主要班輪公司市場份額變化......................................................................................................30圖表64：

全球貨代行業(yè)近期主要收購事件......................................................................................................31圖表65：DSV歷史并購象限圖.........................................................................................................................32圖表66：DSV商譽資產(chǎn)及占比變化.................................................................................................................32圖表67：

主要貨代企業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例......................................................................................................33圖表68：

主要貨代企業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例......................................................................................................33圖表69：2015年DSV與UTi的業(yè)務(wù)規(guī)模.......................................................................................................34圖表70：DSV收購UTi的協(xié)同目標與實際情況.............................................................................................34圖表71：DSV收購UTi前后營業(yè)利潤率和ROIC...........................................................................................35圖表72：DSV收購UTi前后的員工數(shù)變化.....................................................................................................35圖表73：2018年DSV與Panalpina的業(yè)務(wù)規(guī)模..............................................................................................36圖表74：DSV收購Panalpina的協(xié)同目標與預(yù)測情況....................................................................................36圖表75：DSV預(yù)期成本協(xié)同和削減執(zhí)行情況.................................................................................................37圖表76：DSV收購Panalpina前后營業(yè)利潤率和ROIC.................................................................................37圖表77：DSV實際空運量與合并后預(yù)期空運量.............................................................................................38圖表78：DSV實際海運量與合并后預(yù)期海運量.............................................................................................38圖表79：2020年DSV與AgilityGIL的業(yè)務(wù)規(guī)模...........................................................................................38圖表80：

主要貨代企業(yè)投入資本回報率ROIC................................................................................................39圖表81：

主要貨代企業(yè)凈資產(chǎn)回報率ROE.....................................................................................................39圖表82：

主要貨代企業(yè)的毛利率......................................................................................................................39請參閱最后一頁的重要聲明3交通運輸行業(yè)深度報告圖表83：

主要貨代企業(yè)的息稅前利潤率（EBIT率）.....................................................................................39圖表84：

主要貨代企業(yè)空運每公噸毛利（DKK）..........................................................................................40圖表85：

主要貨代企業(yè)海運每TEU毛利（DKK）........................................................................................40圖表86：

主要貨代企業(yè)空運每公噸價格（DKK）..........................................................................................40圖表87：

主要貨代企業(yè)海運每TEU價格（DKK）........................................................................................40圖表88：

主要貨代企業(yè)空運每公噸成本（DKK）..........................................................................................41圖表89：

主要貨代企業(yè)海運每TEU成本（DKK）........................................................................................41圖表90：

主要貨代企業(yè)空運易腐品業(yè)務(wù)和海運大型客戶控制貨量占比.......................................................41圖表91：

主要貨代企業(yè)的EBIT轉(zhuǎn)化率............................................................................................................42圖表92：

主要貨代企業(yè)員工成本占營收比例..................................................................................................42圖表93：

主要貨運代理企業(yè)運輸管理系統(tǒng)（TMS）對比..............................................................................42圖表94：

主要貨代企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率..........................................................................................................43圖表95：

主要貨代企業(yè)凈營業(yè)周期天數(shù)..........................................................................................................43圖表96：IT系統(tǒng)的主要益處及具體應(yīng)用..........................................................................................................44圖表97：

主要技術(shù)發(fā)展趨勢..............................................................................................................................45圖表98：DSV內(nèi)部不同部門的IT管理系統(tǒng)....................................................................................................46圖表99：DSV主要技術(shù)應(yīng)用及最新進展.........................................................................................................46圖表100：DSV2021年目標..............................................................................................................................47圖表101：DSV長期財務(wù)目標...........................................................................................................................47圖表102：DSV和KNIN歷史FY2P/E預(yù)期變化............................................................................................48圖表103：DSV和同行公司估值情況...............................................................................................................49請參閱最后一頁的重要聲明4交通運輸行業(yè)深度報告一、全球領(lǐng)先的第四方物流服務(wù)提供商1.1全球第三大貨代公司，業(yè)務(wù)組合質(zhì)量持續(xù)提升全球第三大貨代公司，業(yè)務(wù)布局完善。DSVPanalpinaA/S（前稱：DSVA/S，DeSammensluttedVognmaendaf13-71976A/S）成立于1976年7月，是丹麥一家國際貨運代理公司，最初由業(yè)務(wù)員LeifTullberg和其他9家獨立的小卡車公司共同組建，1987年在哥本哈根股票交易市場上市。從2000年開始，通過收購DFDSDanTransportGroup、FransMaas、ABX、UTiWorldwide、Panalpina和AgilityGIL（預(yù)計2021年第三季度完成交割）等一系列企業(yè)，公司躋身為全球第三大貨運代理公司，2020年公司在全球擁有近57,000名員工，并設(shè)有約1,300個營業(yè)場所，年度營收近190億美元。公司業(yè)務(wù)可分為三個主要領(lǐng)域：貨運代理（提供空運和海運代理）、陸路運輸（提供整車、零擔公路貨運和鐵路運輸）以及物流解決方案（提供合同運輸、倉儲及信息管理等一系列服務(wù)）。2020年，空運和海運代理業(yè)務(wù)營收占比62.1%（空運和海運代理業(yè)務(wù)分別占比37.7%和24.4%），陸路運輸業(yè)務(wù)占比25.6%，物流解決方案業(yè)務(wù)占比12.3%。相較于陸路運輸和合同物流，空運與海運代理被認為是質(zhì)量更高的業(yè)務(wù)，它們在較低的營收基礎(chǔ)上提供了更高的營業(yè)利潤。主要原因在于空運與海運代理資本性質(zhì)較輕，規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)較強，具有全球化屬性，市場增長空間大；而陸路運輸和合同物流均是資本密集型業(yè)務(wù)（尤其是在IFRS-16新租賃規(guī)則下），進入壁壘通常較低，并且地方屬性較強（公司陸路運輸和合同物流業(yè)務(wù)主要覆蓋歐洲和北美地區(qū)）。因此，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)組合結(jié)構(gòu)、發(fā)展更高質(zhì)量的空運和海運代理業(yè)務(wù)是公司的戰(zhàn)略重點之一。圖表1：

DSV主要業(yè)務(wù)發(fā)展矩陣業(yè)務(wù)類型業(yè)務(wù)解釋分布地區(qū)全球發(fā)展方向向航空公司訂艙，負責進出口過程中的攬貨、制單、報關(guān)、接貨、送貨或轉(zhuǎn)運等業(yè)務(wù)向船公司訂艙，負責進出口過程中的攬貨、拆裝箱、制單、報關(guān)、報驗以及保險等業(yè)務(wù)與鐵路運營商合作，提供整車貨運和零擔貨運服務(wù)空運代理全球領(lǐng)先的航空貨運代理商貨運代理陸路運輸海運代理公路貨運鐵路代理合同物流倉儲全球歐洲、北美、南非東南亞、歐洲全球全球領(lǐng)先的海運代理商發(fā)展跨大洲的公路運輸，是空運、海運極具競爭力的替代方案空運和海運的替代方案，發(fā)展歐洲內(nèi)部多式聯(lián)運解決方案與鐵路運營商合作，提供FCL（整箱）和LCL（拼箱）國際鐵路運輸服務(wù)與企業(yè)簽訂一定期限的物流服務(wù)合同，對物流全程進行管理和控制，又稱“第三方物流”向“第四方物流”發(fā)展物流解決方案提供方便快捷的自動化智能倉儲服務(wù)，儲存、保管存貨人交付的倉儲物全球已試點自助倉儲SmarterStorage資料來源：公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明5交通運輸行業(yè)深度報告圖表2：

DSV各業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比變化圖表3：

DSV各業(yè)務(wù)息稅前利潤（EBIT）占比變化空運和海運業(yè)務(wù)（%）物流解決方案（%）道路運輸（%）空運業(yè)務(wù)占比（%）空運和海運業(yè)務(wù)（%）道路運輸（%）物流解決方案（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投注：自

2009年開始披露空運和海運代理業(yè)務(wù)營收占比注：未披露空運和海運代理業(yè)務(wù)息稅前利潤占比公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋歐洲、美洲、亞洲、非洲和澳大利亞等

80多個國家，其中歐洲、中東、非洲三地區(qū)（EMEA）營收占比為

62.7%，北美地區(qū)營收占比

24.3%，亞太地區(qū)（APAC）營收占比

13.0%。隨著公司全球化擴張步伐的加速，公司業(yè)務(wù)的地理分布也更加趨向均衡，2020年北美和亞太地區(qū)營收占比分別增長2.47pct、2.30pct。從各項業(yè)務(wù)的地區(qū)分布來看，空運和海運代理業(yè)務(wù)全球化屬性較強，地理分布較為均勻；公路運輸主要集中在EMEA地區(qū)，營收占比高達92.4%；物流解決方案也主要分布在EMEA地區(qū)，營收占比達70.8%。圖表4：

2020年

DSV各地區(qū)營業(yè)收入占比圖表5：

2020年

DSV各業(yè)務(wù)在各地區(qū)的營業(yè)收入占比EMEAAmericasAPACEMEAAmericasAPAC7.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.7%13.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.2%18.8%25.5%33.9%21.8%24.3%19.9%30.7%50.5%92.4%67.4%62.7%70.8%40.6%空運代理海運代理道路運輸物流解決方案資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投注：EMEA指歐洲、中東、非洲三地區(qū)，APAC指亞洲、澳大利亞及太平洋地區(qū)，Americas指北美和南美地區(qū)公司躋身為全球第三大貨運代理公司，目前

DHL和

Kuehne+Nagel分別位列第一、第二。我們在國際咨詢機構(gòu)Armstrong&Associates于2020年7月公布的2019年全球貨代公司排名基礎(chǔ)上，更新了2020年全球貨代公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，收購AgilityGIL后公司將躋身為全球第三大空運代理公司、全球第四大海運代理公司。根據(jù)公司2020年報數(shù)據(jù)，公路貨運方面DSV位列歐洲第三大公路貨運公司，物流解決方案方面位列全球第十。請參閱最后一頁的重要聲明6交通運輸行業(yè)深度報告圖表6：

2020年全球前

10大貨運代理公司排名1公司Kuehne+Nagel+ApexLogisticsDHLSupplyChain&GlobalForwardingKuehne+Nagel總收入（百萬美元）25,000海運量（TEU）5,051,0003,207,0004,529,0002,507,0002,294,0002,204,9003,626,5001,338,913703,061空運量（公噸）2,393,0002,051,0001,433,0001,371,0001,186,0001,272,405532,300231,204321,7364DSV+AgilityGILDBSchenker21,700519,3496DSV17,7577Sinotrans（中外運）Expeditors12,265810,116924,7709NipponExpress19,137720,11510111213CEVALogistics7,4161,050,000620,000440,000UPSSupplyChainSolutionsC.H.Robinson15,184965,70016,2071,050,0001,250,038184,500KerryLogistics6,880493,903資料來源：Armstrong&Associates，Bloomberg，，中信建投注：排名考慮了

Kuehne+Nagel和

DSV收購合并后的情況，其營業(yè)收入為收購方與被收購方二者簡單加和；NipponExpress、CEVALogistics、KerryLogistics海運量為

Armstrong&Associates公布的

2019年數(shù)據(jù)，CEVALogistics已被達飛集團收購1.2發(fā)展歷史：并購帶來業(yè)務(wù)增長，整合管理能力強大公司曾更名為

DFDSTransport，當前名稱為

DSVPanalpinaA/S。1976年，DSV（DeSammensluttedeVognm?ndaf13-71976A/S）由業(yè)務(wù)員萊夫·塔爾伯格（LeifTullberg）和9家獨立的公路貨運公司在丹麥斯庫勒萊烏（Skuldelev）小鎮(zhèn)聯(lián)合創(chuàng)立。2000年，收購DFDSDanTransportGroupA/S后，公司所有運輸物流等相關(guān)業(yè)務(wù)均以DFDSTransport名義進行，2003年將名稱簡化為DSVA/S。2006年，收購FransMaas之后開始進行整合，所有相關(guān)活動均以DSV名義進行。2019年收購PanalpinaWelttransportAG后，集團名稱更改為目前的DSVPanalpinaA/S。公司的發(fā)展史也是一部并購史。1976年，公司創(chuàng)立于斯堪迪納維亞半島（Scandinavia），最初僅承接國內(nèi)公路運輸和合同物流業(yè)務(wù)，因此作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公路運輸一直是公司業(yè)務(wù)強項，為之后的業(yè)務(wù)發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。1989年，通過收購兩家當?shù)氐某隹诠綛orupAutotransportA/S和HammerbroA/S-BechTrans開始進入國際運輸市場，逐漸從小型家族企業(yè)發(fā)展為世界領(lǐng)先的大型國際貨代公司?？v觀DSV四十多年的發(fā)展歷程，公司累計進行了超過10次的大型并購，將至少18家企業(yè)收入囊中，幾乎每一次并購都為公司的業(yè)務(wù)增長帶來了新的機遇。請參閱最后一頁的重要聲明7交通運輸行業(yè)深度報告圖表7：

DSV重要收購歷史收購公司營收（百萬美元）年份19891997200020052006200820082012收購公司行業(yè)地位位置丹麥全球全球全球歐洲歐洲英國拉美全球丹麥南美北歐英/美全球全球全球南非全球描述BorupAutotransportA/S和丹麥當?shù)爻隹诠?-收購兩家競爭的出口公司，開始拓展國際市場HammerbroA/S-BechTrans.丹麥領(lǐng)先的貨運代理商丹麥、挪威、波羅地海、美國、英國、芬蘭的業(yè)務(wù)得以加強SamsonTransportCo.A/SDFDSDanTransportGroupA/SJ.H.BachmannGmbH北歐最大的貨運和物流公司之一德國領(lǐng)先的公路運輸覆蓋了整個北歐、英國和波羅地海國家，在美國和亞太地區(qū)的空、海運市場占據(jù)重要位置-19512,0021,0065加強全球空運和海運業(yè)務(wù)布局物流供應(yīng)商KoninklijkeFransMaasGroepN.V.歐洲領(lǐng)先的加速整個歐洲公路運輸和物流行業(yè)的整合物流供應(yīng)商全球前二十大貨運代理商進入南美市場，加強了在意大利、德國、西班牙和法國等國家的市場地位ABXLOGISTICSRoadferryLdt.,UK.英國領(lǐng)先的公路貨運企業(yè)加強在英國、愛爾蘭的陸運業(yè)務(wù)拉美地區(qū)與LOSINKASGroupofCompanies合資創(chuàng)建后收DSV-GLLatinAmericaS.A32分支機構(gòu)購，為阿根廷、智利和秘魯客戶提供服務(wù)非洲大型貨運代理公司2012SwiftFreightGroupofCompanies70加強了非洲、中東和亞洲的空運和海運業(yè)務(wù)加強可再生能源設(shè)備等項目物流業(yè)務(wù)大型復(fù)雜項目物流運營商20132013201320132016201920202020SeatainersGroupA/SAirmarCargo1648哥倫比亞獨家代理商進入哥倫比亞市場，加強中美洲業(yè)務(wù)布局加強挪威，瑞典和丹麥等北歐地區(qū)公路運輸業(yè)務(wù)加強跨大西洋的空運和海運服務(wù)挪威最大的公路運輸企業(yè)之一英美貿(mào)易最大貨運代理商之一全球前二十OntimeLogisticsASSBSWorldwideHoldingsLtdUTiWorldwideInc98684,1806,035-加強空運和海運以及物流解決方案業(yè)務(wù)貨運代理商全球第七大成為全球第四大貨運代理公司，加強空運和海運代理業(yè)務(wù)，補充公路運輸在歐洲地區(qū)的優(yōu)勢加強電子商務(wù)和時尚零售等垂直行業(yè)的競爭力，尤其是在丹麥、波蘭和中國（已獲得監(jiān)管機構(gòu)批準）收購南非和斯威士蘭所有業(yè)務(wù)，加強快遞和小型包裹領(lǐng)域的業(yè)務(wù)PanalpinaWelttranspportPrimeCargo貨運代理商電子商務(wù)和時尚零售領(lǐng)先的貨運公司GlobeflightWorldwideExpress快遞公司-全球前二十貨運代理商鞏固空運和海運代理的領(lǐng)先地位，加強合同物流能力，進一步完善歐洲和中東的公路運輸網(wǎng)絡(luò)2021AgilityGlobalIntegratedLogistics4,000資料來源：公司公告，中信建投請參閱最后一頁的重要聲明8交通運輸行業(yè)深度報告DSV并購后的整合能力強大，協(xié)同效應(yīng)明顯。DSV通過持續(xù)不斷的并購實現(xiàn)了業(yè)務(wù)量和營收的快速成長，更重要的是幾乎每次并購之后都能夠?qū)崿F(xiàn)良好的協(xié)同效應(yīng)，提升了整體的盈利能力，展現(xiàn)了DSV高效的“運營標準輸出”和整合能力。從數(shù)據(jù)層面來看，每次收購都帶來了營業(yè)收入的直接增加，而營業(yè)利潤往往經(jīng)歷先下降后上升的過程。以2015年底對UTi的并購為例，在被收購之前UTi長期處于大幅虧損狀態(tài)，DSV只花了一年半的時間即將利潤率從-1.5%提高到6%，DSV凈利潤也從此前的3.1億美元大幅提升到6.1億美元。圖表8：

DSV的收購歷程與股價、業(yè)務(wù)類型、地區(qū)分布相對應(yīng)的變化資料來源：公司公告，中信建投1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：集中度高，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定根據(jù)2021年一季報數(shù)據(jù)，公司總股數(shù)為2.24億股，其中流通股數(shù)為2.21億股，占比為98.87%，非流通股主要由公司本身及其高管持有，分別占比1.08%和0.05%。2019年8月通過新發(fā)股份完成對Panalpina的收購后，原Panalpina的最大股東恩斯特?戈納基金會（ErnstGohnerFoundation，由恩斯特·格納遺贈所成立的慈善基金會）當前成為DSV第一大股東，持有公司股權(quán)的11.56%；剩余的前五大股東分別為貝萊德（BlackRock）、美國資本集團（CapitalGroup）、摩根士丹利（MorganStanley）以及ArtisanPartners四家資產(chǎn)管理公司，分別持股8.18%、5.25%、5.16%以及2.89%。2021年三季度公司將向Agility發(fā)行1,930萬股以收購旗下的GIL，收購?fù)瓿珊驛gility將成為公司第二大股東，持股比例約為7.93％。請參閱最后一頁的重要聲明9交通運輸行業(yè)深度報告圖表9：

截至

2021年

5月

DSV前十大股東排名1股東名稱恩斯特?戈納基金會BlackRock集團CapitalGroup摩根士丹利持股數(shù)量25,883,58618,330,00011,750,00011,548,3456,464,9165,709,5994,638,4104,121,7903,962,0703,836,2282,423,916持股比例11.56%8.18%5.25%5.16%2.89%2.55%2.07%1.84%1.77%1.71%1.08%最新變化0更新日期2019/8/192019/12/312019/12/312021/1/7機構(gòu)類型未分類國家瑞士美國美國美國美國美國美國美國德國28,178,00011,750,0000投資顧問投資顧問經(jīng)紀345ArtisanPartnerVanguard集團富達管理與研究WCM投資管理安聯(lián)保險-727,05064,671-52,88902021/3/312021/4/302021/5/192021/1/312021/5/192020/12/312021/5/12投資顧問投資顧問投資顧問投資顧問投資顧問67894,9881011挪威中央銀行DSVPanalpina82,958113,068主權(quán)財富基金公司挪威丹麥資料來源：公司公告，Bloomberg，中信建投圖表10：

DSV前五大股東歷史變化排名200020012002北歐聯(lián)合銀行Candriam投資Candriam投資200320042005200612345北歐聯(lián)合銀行ATPATPLD養(yǎng)老金PFAATP