wwwwwwstockecomcn/07/08/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05/07自主計(jì)算產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)城投資要點(diǎn)口中國(guó)長(zhǎng)城是我國(guó)自主安全電腦產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的飛騰芯片公司曾研發(fā)出我國(guó)第一臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中文微型電腦，2019年公司成為天津飛騰第一大股東，突破自主安全高端通用芯片研制技術(shù)，擁有多項(xiàng)自主安全知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并成為PK體系的自主計(jì)算硬件核心供應(yīng)商?？邳h政下沉、央國(guó)企及行業(yè)兩大因素驅(qū)動(dòng)信創(chuàng)市場(chǎng)空間達(dá)2055億元，PK全棧解決方案有望“多點(diǎn)開花”(1)國(guó)產(chǎn)服務(wù)器業(yè)務(wù)未來(lái)有望在黨政下沉疊加電子政務(wù)推廣、央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)發(fā)力三大因素下實(shí)現(xiàn)放量，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)服務(wù)器信創(chuàng)潛在國(guó)產(chǎn)替代空間有望達(dá)2055億元；(2)飛騰經(jīng)過二十余年的探索積累，在體系架構(gòu)、微架構(gòu)等領(lǐng)域掌握了全部設(shè)計(jì)層面的核心技術(shù)，并形成分別面向高端服務(wù)器、高效能桌面和高端嵌入式應(yīng)用的騰云S系列、騰銳D系列、騰瓏E系列芯片，基于飛騰芯片和麒麟服務(wù)器的PK全棧解決方案已在金融、電力能源領(lǐng)域規(guī)?；涞?，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)“多點(diǎn)開花” ?；ā笨趪?guó)資委增加對(duì)央企的ROE考核要求，有望引導(dǎo)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善從2023年開始，央企考核制度開始施行“一利五率”體系，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，總體目標(biāo)定為“一增一穩(wěn)四提升”：利潤(rùn)總額增速要高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速、資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在65%左右以及要實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率的進(jìn)一步提升；中國(guó)電子(CEC)旗下共擁有上市及擬上市公司17家，行業(yè)涵蓋計(jì)算機(jī)、電子、通信等，央企增加ROE考核指標(biāo)有望引導(dǎo)上市公司逐步改善資產(chǎn)質(zhì)量，用更加市場(chǎng)化的思維發(fā)展公司業(yè)務(wù)?？贏I時(shí)代算力需求爆發(fā)，基于飛騰的國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器有望受益(1)大模型時(shí)代訓(xùn)練和推理算力需求爆發(fā)，主要的算力需求場(chǎng)景將從少數(shù)幾個(gè)大模型訓(xùn)練向大量垂類中小模型訓(xùn)練再到海量推理需求不斷演進(jìn)升級(jí)，國(guó)內(nèi)芯片在推理端具備一定的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在應(yīng)用爆發(fā)帶來(lái)海量推理算力需求的階段有望占據(jù)更多的市場(chǎng)份額；(2)飛騰已與多家生態(tài)伙伴合作，完成了規(guī)?；涞貞?yīng)用，覆蓋數(shù)據(jù)中心、電力、交通、金融、醫(yī)療等行業(yè)，并可根據(jù)客戶需求提供定制化的AI服務(wù)器、AI云、AI邊緣盒子以及AI邊云聯(lián)動(dòng)的全套解決方案。口盈利預(yù)測(cè)與估值公司是我國(guó)“PKS”自主計(jì)算體系建設(shè)的主力軍，隨著黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)提速，公司信創(chuàng)服務(wù)器出貨有望增加，帶動(dòng)毛利水平持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為185.72/237.70/285.94億(+32.40%/+27.99%/+20.30%)，歸母凈利潤(rùn)分別為5.47/7.61/9.70億(+354.85%/39.17%/27.38%)，PE為85.49/61.43/48.23，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示：上游供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、下游主要客戶的信創(chuàng)政策及資金導(dǎo)致信創(chuàng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、下游信創(chuàng)需求釋放節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等投資評(píng)級(jí):買入(首次)師：劉雯蜀師：李佩京eijingstockecomcn基本數(shù)據(jù)46,774.093,225.80%%-23%wwwwwwstockecomcn2022A23E24E25E770594)%.99%.30%)7%.38%股收益(元).23投資案件盈利預(yù)測(cè)及估值公司是我國(guó)“PKS”自主計(jì)算體系建設(shè)的主力軍，具備芯片、整機(jī)集成兩大核心優(yōu)勢(shì)，隨著黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)提速，公司信創(chuàng)服務(wù)器出貨有望增加，帶動(dòng)毛利水平持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為185.72/237.70/285.94億(+32.40%/+27.99%/+20.30%)，歸母凈利潤(rùn)分別為5.47/7.61/9.70億(+354.85%/39.17%/27.38%)，PE為85.49/61.43/48.23，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。1)黨政信創(chuàng)持續(xù)下沉、央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)提速，信創(chuàng)政策及資金符合預(yù)期；2)供應(yīng)鏈穩(wěn)定，公司能夠如期進(jìn)行PC及服務(wù)器的出貨；3)AI大模型訓(xùn)練需求持續(xù)釋放，公司AI服務(wù)器產(chǎn)品有望受益；我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)認(rèn)為：1)政府資金相對(duì)緊缺，信創(chuàng)相關(guān)公司的訂單業(yè)績(jī)難釋放；2)公司自身業(yè)務(wù)欠缺稀缺性，增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力不足；我們認(rèn)為：1)黨政信創(chuàng)往往是上半年規(guī)劃、下半年招標(biāo)實(shí)施，下半年黨政信創(chuàng)有望加速以完成全年國(guó)產(chǎn)替代的目標(biāo)；2)央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)客戶自身經(jīng)費(fèi)更加充足，更多考慮性價(jià)比等商業(yè)價(jià)值，國(guó)產(chǎn)硬件已從“可用”邁入“好用”階段，央國(guó)企有望帶動(dòng)未來(lái)行業(yè)發(fā)展，并且行業(yè)信創(chuàng)對(duì)更高價(jià)值量的服務(wù)器需求更多，公司迎來(lái)了更大的市場(chǎng)空間；3)國(guó)資委增加對(duì)央企的ROE考核要求，有望引導(dǎo)上市公司用更加市場(chǎng)化的思維發(fā)展公司業(yè)務(wù)，同時(shí)公司在不斷進(jìn)行內(nèi)部業(yè)務(wù)的梳理整合，毛利率持續(xù)改善，公司也在基于自身優(yōu)勢(shì)積極拓展生態(tài)伙伴，未來(lái)公司發(fā)展可期；股價(jià)上漲的催化因素各層級(jí)信創(chuàng)支持政策及節(jié)奏、國(guó)內(nèi)芯片供應(yīng)邊際好轉(zhuǎn)等提示上游供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、下游主要客戶的信創(chuàng)政策及資金導(dǎo)致信創(chuàng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、下游信創(chuàng)需求釋放節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1四十載辛勤耕耘歷史底蘊(yùn)深厚，致力領(lǐng)跑中國(guó)自主計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè) 51.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，子公司布局全面 51.3核心管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景深厚，股權(quán)激勵(lì)范圍廣泛，助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn) 61.4聚焦網(wǎng)安信息化、系統(tǒng)裝備兩大主業(yè)，打造國(guó)家網(wǎng)信產(chǎn)業(yè)核心力量 71.5過往業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤(rùn)水平保持穩(wěn)定 8 黨政信創(chuàng)下沉，央國(guó)企行業(yè)信創(chuàng)提速 92.2國(guó)產(chǎn)服務(wù)器即將迎來(lái)2055億替代空間 102.3四集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)格局成型，CPU/操作系統(tǒng)居于信創(chuàng)生態(tài)核心地位 112.4飛騰芯片生態(tài)完善，PK全棧解決方案多行業(yè)落地 11 4.1大模型浪潮已至，算力需求井噴 154.2基于飛騰打造國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器等產(chǎn)品，未來(lái)可期 16 wwwwwwstockecomcn/20表目錄 圖3：2018-2023Q1公司營(yíng)收及增速(億元，%) 8圖4：2018-2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)及增速(億元，%) 8圖5：2018-2022年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成(億元) 8圖6：2018-2022年公司分業(yè)務(wù)毛利率水平(%) 8圖7：2018-2023Q1公司費(fèi)用水平(%) 9 圖15：2020-2026E中國(guó)AI服務(wù)器工作負(fù)載占比及預(yù)測(cè)(%) 16E力規(guī)模及預(yù)測(cè)(EFLOPS，%) 16 表7：CEC旗下上市資產(chǎn)(億元、市值日期2023.6.16) 14表8：盈利預(yù)測(cè)(億元、%) 17表9：可比公司情況(2023.7.4) 18 wwwwwwstockecomcn1中國(guó)長(zhǎng)城：自主計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者1.1四十載辛勤耕耘歷史底蘊(yùn)深厚，致力領(lǐng)跑中國(guó)自主計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)中國(guó)長(zhǎng)城是我國(guó)自主安全電腦產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司曾研發(fā)出我國(guó)第一臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中文微型電腦、第一塊電腦硬盤、第一款終端ASIC芯片、第一臺(tái)顯示器、第一臺(tái)光纖轉(zhuǎn)換器、第一臺(tái)光筆圖形顯示終端等，是我國(guó)電腦、電源、高新電子、金融信息化、醫(yī)療信息化等領(lǐng)域系列國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草單位之一。1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，子公司布局全面公司背靠國(guó)務(wù)院國(guó)資委，中電信息是實(shí)際控制人。中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司是國(guó)務(wù)院國(guó)資委設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資公司，通過中電金控、中電有限、中國(guó)瑞達(dá)間接持有公司股份40.92%，是公司的控股股東。此外，公司圍繞兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)通過股份收購(gòu)等途徑，旗下?lián)碛卸嗉胰Y、控股子公司，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善。旗下子公司數(shù)量眾多，業(yè)務(wù)分工明確。公司圍繞兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)通過股份收購(gòu)等途徑，旗下?lián)碛卸嗉胰Y、控股子公司，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善。其中，長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)、wwwwwwstockecomcn飛騰信息、長(zhǎng)城科技、長(zhǎng)城超云、長(zhǎng)城電源主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)板塊，中原電子、長(zhǎng)城圣非凡主營(yíng)系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)板塊。內(nèi)容化業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成，計(jì)算機(jī)、通信系統(tǒng)設(shè)備制造領(lǐng)域的研發(fā)與制造爆破的研發(fā)與制造致遠(yuǎn)在多年發(fā)展過程中，公司形成了一批技術(shù)過硬、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)。公司董事、總裁兼法定代表人徐建堂先生碩士畢業(yè)于浙江大學(xué)機(jī)械制造專業(yè)，具有高級(jí)工程師職稱。曾任中國(guó)軟件與技術(shù)服務(wù)股份有限公司副總經(jīng)理、高級(jí)副總經(jīng)理；歷任長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)軟件與系統(tǒng)有限公司部門總經(jīng)理、市場(chǎng)銷售總監(jiān)、副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理、黨總支書記、董事長(zhǎng)。2021年2月起擔(dān)任本公司總裁，2021年3月首次擔(dān)任本公司董事。名建堂學(xué)機(jī)械制造專業(yè)，工學(xué)碩士研究生學(xué)歷；高級(jí)工程師?，F(xiàn)任中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限公司黨委有限公司副總經(jīng)理、高級(jí)副總經(jīng)理；歷任長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)軟件與系統(tǒng)有限公忠旦大學(xué)無(wú)線電電子學(xué)專業(yè)，本科學(xué)歷，理學(xué)學(xué)士，正高級(jí)工程師；現(xiàn)任中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有司高級(jí)副總裁、自主安全業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理、研究院副院長(zhǎng)，武漢中原電子集團(tuán)有限公司總經(jīng)理；歷任武原電子集團(tuán)有限公司總工程師助理、副總工程師、研發(fā)中心主任、總工程師、副總經(jīng)理，曾任武漢中電通限公司副總裁。學(xué)，大學(xué)本科學(xué)歷，正高級(jí)工程師。曾任中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限公司副總裁，電源事業(yè)部開畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)電子工程系信息工程專業(yè)，大學(xué)本科學(xué)歷；北京理工大學(xué)航天工程專業(yè)，工程碩士學(xué)部長(zhǎng)、系統(tǒng)論證中心主任、系統(tǒng)工程中心主任、民用總體室主任，航天神舟智慧系統(tǒng)技術(shù)有限公司副總經(jīng)理、中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限業(yè)大學(xué)，研究生學(xué)歷，碩士學(xué)位，教授級(jí)高級(jí)工程師；現(xiàn)任中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限公司高級(jí)圣非凡信息系統(tǒng)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)、法人代表；曾任北京圣非凡電子系統(tǒng)技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)、黨委書記，江西長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司執(zhí)行董事；曾任長(zhǎng)城信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理，湖南長(zhǎng)城信息金融設(shè)備有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、黨總支書記，長(zhǎng)沙中電軟件園有限公司董事、董事長(zhǎng)，深圳中電長(zhǎng)城能源有限公司董事長(zhǎng)，廣東長(zhǎng)城科技發(fā)展有限公司執(zhí)行董事，中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限BA機(jī)廠系統(tǒng)工程公司副總經(jīng)理，成華(香港)有限公司總經(jīng)理，深圳市泰富投資有限公司總經(jīng)理，長(zhǎng)城信息產(chǎn)業(yè)限公司股證事務(wù)與投資部部長(zhǎng)、職工監(jiān)事、董事會(huì)秘書，中國(guó)長(zhǎng)城科技集團(tuán)股份有限公司總裁助理、基wwwwwwstockecomcn股權(quán)激勵(lì)范圍廣泛，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)明確。公司在2020年12月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象不超過835人，首次授予期權(quán)股票不超過10,542萬(wàn)份，數(shù)量占當(dāng)時(shí)總股本的3.60%；到21年8月首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整為16.547元/份。該次激勵(lì)的考核目標(biāo)為，以2019年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，2022/2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于65%和95%，同時(shí)要求2022/2023年?duì)I收凈利率(凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入)均不低于3.2%。1.4聚焦網(wǎng)安信息化、系統(tǒng)裝備兩大主業(yè)，打造國(guó)家網(wǎng)信產(chǎn)業(yè)核心力量公司網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)主要包括計(jì)算機(jī)終端、應(yīng)用終端、終端部件和產(chǎn)業(yè)服務(wù)四大子版塊。計(jì)算機(jī)終端包括全新國(guó)產(chǎn)高性能芯片、筆記本電腦、新八核桌面終端、多路服務(wù)器等一系列具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心產(chǎn)品；應(yīng)用終端領(lǐng)域，公司在金融機(jī)具領(lǐng)域深耕十余年，連續(xù)六年領(lǐng)銜國(guó)內(nèi)金融行業(yè)榜首領(lǐng)跑金融信創(chuàng)自助終端產(chǎn)品；終端部件包含IT類電源與消費(fèi)類電源，公司自主研發(fā)的超高性能數(shù)據(jù)中心服務(wù)器電源，主要為全球知名的超級(jí)計(jì)算機(jī)配套；產(chǎn)業(yè)服務(wù)方面，公司利用園區(qū)及房產(chǎn)物業(yè)的優(yōu)勢(shì)，聚集信創(chuàng)資源，構(gòu)建信創(chuàng)生態(tài)鏈。積極引進(jìn)PKS生態(tài)伙伴集中辦公，支撐PK體系生態(tài)聯(lián)盟工作。TDATDA2、世恒TD120A2器儲(chǔ)型服務(wù)器服務(wù)器EFEF、臺(tái)式機(jī)、通信、工業(yè)控制終端系列產(chǎn)品、移動(dòng)營(yíng)銷、助農(nóng)鄉(xiāng)金融、社保制卡等、路由器、交換機(jī)、融合通信等大/中/小型PLC產(chǎn)品(IL40/IM30/IS20)、增強(qiáng)型/防護(hù)型/車載型證券研究所公司系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)主要由通信、特種計(jì)算和海洋信息化業(yè)務(wù)組成。通信產(chǎn)品覆蓋通信系統(tǒng)與裝備、衛(wèi)星/北斗導(dǎo)航設(shè)備、集群通信設(shè)備，是專用通信的核心供應(yīng)商與主要承制單位；wwwwwwstockecomcn特種計(jì)算聚焦關(guān)鍵軟硬件生態(tài)體系，設(shè)立特種計(jì)算研究院，是主流的特種計(jì)算產(chǎn)品和信息化系統(tǒng)的提供商；海洋信息化業(yè)務(wù)主要是光纖水聽器聲納分系統(tǒng)研制和業(yè)務(wù)拓展，涵蓋水下探測(cè)、水下通信用光纖聲納核心產(chǎn)品，以及安全監(jiān)測(cè)用分布式光纖傳感監(jiān)測(cè)裝備。1.5過往業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤(rùn)水平保持穩(wěn)定營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平短期承壓。自2017年集團(tuán)成立以來(lái)，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年，受市場(chǎng)需求萎縮及芯片原材料價(jià)格上漲影響，公司產(chǎn)品毛利受到雙向擠壓；同時(shí)，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，有息負(fù)債水平有所上升，公司營(yíng)收和利潤(rùn)水平承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.27億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2億元。200180160140120100806040200201820192020202120222023Q1營(yíng)收/億元增速/%40%30%20%10%0%-20%-30%Q86420-2-4100%50%100%50%0%-50%-200%201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(rùn)/億元增速/%網(wǎng)絡(luò)安全與信息化是公司增長(zhǎng)核心業(yè)務(wù)，系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定。公司2020年信息安全整機(jī)及解決方案、電源產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.27/36.18億元，同比增速分別為63.47%/24.55%，占總收入比例分別為31.34%/25.04%。2021年整合為網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)后，成為公司核心業(yè)務(wù)。隨著未來(lái)信創(chuàng)業(yè)務(wù)加速落地及飛騰子公司打開ARM市場(chǎng)，公司網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)。公司系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)由高新電子更名而來(lái)，2017年來(lái)該業(yè)務(wù)增速較為穩(wěn)定，2020年占營(yíng)收32.85%。18016014012010080604020020182019202020212022網(wǎng)絡(luò)安全與信息化系統(tǒng)裝備信息安全整機(jī)及解決方案電源產(chǎn)品35%30%25%20%15%10% 5%0%20182019202020212022網(wǎng)絡(luò)安全與信息化高新電子信息安全整機(jī)電源產(chǎn)品綜合毛利水平30%25%20%15%10%5%0%利率wwwwwwstockecomcn從毛利角度看，系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)居首位，整機(jī)裝備業(yè)務(wù)居中而電源業(yè)務(wù)較低。2020年下半年以來(lái)，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體供應(yīng)緊張，中國(guó)長(zhǎng)城處于供應(yīng)鏈末端，成本受到上游影響有所抬升，因而整機(jī)毛利率有所下滑；2021年該情況仍然持續(xù)，因此合并后的網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)毛利率16.88%，與原電源業(yè)務(wù)相近。但2021年公司系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)比原高新電子業(yè)務(wù)毛利率有所提升。降本增效措施顯著，費(fèi)用水平保持穩(wěn)定。2018年來(lái)，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，主要得益于資金使用效率提高、利息收入增加所致。2023Q1公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.57%/9.78%/15.33%，聚焦主業(yè)，持續(xù)開拓銷售網(wǎng)絡(luò)并加大研發(fā)投入，未來(lái)有望進(jìn)一步擴(kuò)大盈利空間。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820192020202120222023Q1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2.1黨政信創(chuàng)下沉，央國(guó)企行業(yè)信創(chuàng)提速信創(chuàng)由黨政信創(chuàng)地市級(jí)向縣鄉(xiāng)級(jí)推進(jìn)，并向央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)加速滲透，訂單有望持續(xù)放量：1)信創(chuàng)可分為黨政信創(chuàng)、央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)。2013年開始，黨政信創(chuàng)從公文系統(tǒng)試點(diǎn)開啟，目前黨政信創(chuàng)正向區(qū)縣鄉(xiāng)各級(jí)政府下沉，以及從電子公文延伸到電子政務(wù)系統(tǒng)。2)國(guó)央企方面，2022年9月底國(guó)家下發(fā)79號(hào)文，要求到2027年央企國(guó)企在OA門戶等領(lǐng)域全面替換、ERP和CRM等領(lǐng)域應(yīng)替盡替、生產(chǎn)制造和研發(fā)領(lǐng)域能替就替，信創(chuàng)需求釋放節(jié)奏往往是先試點(diǎn)再推廣，預(yù)計(jì)未來(lái)央國(guó)企信創(chuàng)將逐步推進(jìn)，同時(shí)央國(guó)企資金狀況相對(duì)更好、受預(yù)算資金的影響較小而受“性價(jià)比”等商業(yè)因素影響更大，我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)軟硬件產(chǎn)品及服務(wù)已從“可用”逐步邁入“好用”階段，隨著國(guó)產(chǎn)軟硬件生態(tài)的逐步完善，有望形成自我迭代的正向循環(huán)，未來(lái)有望持續(xù)加速。wwwwwwstockecomcn券研究所券研究所自下而上測(cè)算，國(guó)內(nèi)服務(wù)器信創(chuàng)潛在國(guó)產(chǎn)替代空間有望達(dá)2055億元：信創(chuàng)為國(guó)產(chǎn)服務(wù)器廠商帶來(lái)確定性的業(yè)績(jī)?cè)隽?。我們根?jù)政府機(jī)關(guān)人數(shù)、事業(yè)單位人數(shù)和國(guó)有企業(yè)職工人數(shù)推算接下來(lái)5年國(guó)內(nèi)服務(wù)器信創(chuàng)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替換的潛在空間。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2020年，勞動(dòng)力項(xiàng)目下的7個(gè)類別的國(guó)有單位就業(yè)人員數(shù)量為4660萬(wàn)人，同期我國(guó)總?cè)丝?4.11億人，對(duì)應(yīng)財(cái)政負(fù)擔(dān)工資福利人員占總?cè)丝诒壤秊?.3%；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2022年，我國(guó)總?cè)丝跒?4.12億人。假設(shè)財(cái)政負(fù)擔(dān)工資福利的人員占總?cè)丝诒戎?.3%不變，則對(duì)應(yīng)2022年我國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)工資福利的人員數(shù)量為4659.6萬(wàn)人。其他參考數(shù)據(jù)：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年，我國(guó)國(guó)有單位城鎮(zhèn)就業(yè)人員數(shù)量為5633.08萬(wàn)人；據(jù)人社部《2015年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2015年底，全國(guó)共有公務(wù)員716.7萬(wàn)人；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2019年披露，第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上企業(yè)使用計(jì)算機(jī)5038.1萬(wàn)臺(tái)。假設(shè)1：政府機(jī)關(guān)工作人員及事業(yè)單位工作人員等財(cái)政負(fù)擔(dān)工資福利的人員人數(shù)為4659.6萬(wàn)，國(guó)有企業(yè)人數(shù)為5633萬(wàn)，以上機(jī)構(gòu)人均電腦配比為1:0.8，對(duì)應(yīng)下表PC數(shù)量=人數(shù)*0.8；假設(shè)2：PC：服務(wù)器=10:1，對(duì)應(yīng)下表服務(wù)器數(shù)=PC數(shù)量/10；假設(shè)3：政府、事業(yè)單位、國(guó)有企業(yè)服務(wù)器采購(gòu)單價(jià)為9.6萬(wàn)元(參照中國(guó)聯(lián)通云通用服務(wù)器集采最低價(jià))，對(duì)應(yīng)下表市場(chǎng)規(guī)模=服務(wù)器數(shù)量*采購(gòu)單價(jià)；假設(shè)4：當(dāng)前國(guó)產(chǎn)服務(wù)器在前述信創(chuàng)市場(chǎng)已占74%市場(chǎng)份額，則剩下部分100%國(guó)產(chǎn)替換的市場(chǎng)份額為26%，對(duì)應(yīng)下表100%國(guó)產(chǎn)替換市場(chǎng)空間=市場(chǎng)規(guī)模*26%。人數(shù)(萬(wàn)人)PC (萬(wàn)臺(tái))服務(wù)器數(shù)量(萬(wàn)臺(tái))采購(gòu)單價(jià) (萬(wàn)元/套)市場(chǎng)規(guī)模(億元)場(chǎng)空間(億元)府機(jī)關(guān)及事業(yè)單位59.606.40.625.76服務(wù)器信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)替代潛在空間21wwwwwwstockecomcn2.3四集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)格局成型，CPU/操作系統(tǒng)居于信創(chuàng)生態(tài)核心地位四大集團(tuán)市場(chǎng)格局已經(jīng)成型，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完整。目前信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)形成以華為、中國(guó)電子、中國(guó)電科、浪潮為四巨頭的市場(chǎng)格局。其中，華為主要立足于鯤鵬處理器，聚集上下游企業(yè)形成鯤鵬信創(chuàng)生態(tài)體系；中國(guó)電子CEC、中國(guó)電科CETC、浪潮則側(cè)重于自建生態(tài)與戰(zhàn)略投資/合作相結(jié)合的方式，搭建穩(wěn)固的自有生態(tài)。目前，四大集團(tuán)都已形成了涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件、信息/網(wǎng)絡(luò)安全、云服務(wù)、系統(tǒng)集成的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。設(shè)施息軟件、武漢達(dá)夢(mèng)金蝶天燕軟件金山辦公息/網(wǎng)絡(luò)安全、海威視(戰(zhàn)略合作)信創(chuàng)生態(tài)中，CPU和操作系統(tǒng)居于核心地位。CPU上的國(guó)產(chǎn)CPU絕大多數(shù)采用同國(guó)外合作的方式，主要途徑包括購(gòu)買指令集授權(quán)、技術(shù)合作等，尚未出現(xiàn)成熟的完全自主先進(jìn)的CPU產(chǎn)品。國(guó)產(chǎn)CPU中鯤鵬、飛騰、龍芯采用指令集授權(quán)或自研架構(gòu)，自主先進(jìn)程度相對(duì)較高。(2)操作系統(tǒng)：國(guó)產(chǎn)主流操作系統(tǒng)均是基于Linux內(nèi)核的二次開發(fā)，主要廠商有麒麟、統(tǒng)信、普華、中科方德、一銘軟件等。在信創(chuàng)領(lǐng)域，麒麟操作系統(tǒng)目前占據(jù)主導(dǎo)地位，而以深度操作系統(tǒng)為基礎(chǔ)開發(fā)的UOS也已快速崛起，并成為最受歡迎的民企國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)，雙足鼎立的市場(chǎng)格局基本形成。2.4飛騰芯片生態(tài)完善，PK全棧解決方案多行業(yè)落地ARM架構(gòu)CPU的兼容性較好、自主化程度高。CPU指令集可分為以x86架構(gòu)為代表的復(fù)雜指令集(CSIC)和以ARM/MIPS等為代表的精簡(jiǎn)指令集(RSIC)，在生態(tài)方面，x86和ARM架構(gòu)的CPU與下游軟硬件的兼容性較好，適配產(chǎn)品較為豐富。此外，ARM架構(gòu)的國(guó)產(chǎn)CPU廠商眾多，在指令及授權(quán)上擁有更高的自主化程度。券研究所wwwwwwstockecomcn擁有多款A(yù)RM架構(gòu)處理器，軟硬件生態(tài)布局完善。飛騰的CPU是基于ARM指令集架構(gòu)開發(fā)的，廣泛應(yīng)用在筆記本、臺(tái)式機(jī)、一體機(jī)等領(lǐng)域。硬件方面，基于飛騰高效能桌面CPUFT-2000/4打造的超薄筆記本目前可實(shí)現(xiàn)主要零部件國(guó)產(chǎn)化；軟件生態(tài)建設(shè)方面，電腦搭載麒麟V10操作系統(tǒng)，原生支持Android應(yīng)用，APP應(yīng)用豐富。PK全棧解決方案可規(guī)模復(fù)用。PK體系即CEC中國(guó)電子集團(tuán)旗下的飛騰CPU(Phytium)和麒麟操作系統(tǒng)(Kylin)，打造信創(chuàng)項(xiàng)目標(biāo)桿案例后，可在其他地區(qū)實(shí)現(xiàn)全棧解決方案的快速?gòu)?fù)制推廣。行業(yè)解決方案“多點(diǎn)開花”，金融、電力能源領(lǐng)域齊發(fā)力。其中金融領(lǐng)域，飛騰致力于為金融科技構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的“算力底座”，攜手各方積極推進(jìn)金融行業(yè)自主創(chuàng)新發(fā)展。2022年，飛騰在金融領(lǐng)域的落地應(yīng)用、生態(tài)建設(shè)取得重大突破，基于飛騰平臺(tái)的整機(jī)已服務(wù)包括六大行在內(nèi)的200多家金融機(jī)構(gòu)；電力能源領(lǐng)域，截至22年10月，飛騰CPU已經(jīng)助力40余家電廠實(shí)現(xiàn)自主可控，覆蓋火力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電以及特高壓變電站。wwwwwwstockecomcn金融金融、股份行放銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、華夏銀行、渤恒豐銀行、招商銀行、中信銀行、廣發(fā)銀行等重點(diǎn)政策性銀行銀行均形成了推動(dòng)金融網(wǎng)信落地的標(biāo)志性案例電電近年來(lái)，為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，2023年開始央企注重ROE考核：2020年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度；2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”；2022年，針對(duì)“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，并通過預(yù)算管理和業(yè)績(jī)考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央企業(yè)，統(tǒng)領(lǐng)和推進(jìn)各項(xiàng)重點(diǎn)工作。2023年開始，試行“一利五率”指標(biāo)體系，保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，總體目標(biāo)定為“一增一穩(wěn)四提升”，即利潤(rùn)總額增速要高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速、資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在65%左右以及要實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率的進(jìn)一步提升。wwwwwwstockecomcnCEC旗下優(yōu)質(zhì)核心科技資產(chǎn)多，改革下集團(tuán)發(fā)展質(zhì)量有望進(jìn)一步攀升。中國(guó)電子 (CEC)旗下共擁有上市及擬上市公司17家，行業(yè)涵蓋計(jì)算機(jī)、電子、通信等，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率的考核方案變革，更加貼合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)公司價(jià)值判斷的本質(zhì)規(guī)律，有望引導(dǎo)上市公司不斷提升資產(chǎn)質(zhì)量。證券代碼證券簡(jiǎn)稱母凈利潤(rùn)0536.SH066.SZ8561.SHAA22364.SHA22364.SH51.0983.5508.84///8008.SH0171.SH021.SZ727.SZ0707.SH2872878.HK0085.HK///4///62///0332.SZ0775.SH0053.HK30.15/1.54//733.SZ00798.HK0438.HK技52.92//////2///wwwwwwstockecomcn4AI時(shí)代算力需求爆發(fā)，基于飛騰的國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器有望受益大模型成為全球AI熱點(diǎn)，帶動(dòng)新一輪算力需求增長(zhǎng)。GPT-3的語(yǔ)言模型包括1,750億tGPT萬(wàn)億個(gè)，伴隨而來(lái)的是大量的平行運(yùn)算算力需求。根據(jù)英偉達(dá)信息，GPT3.0使用了28.5萬(wàn)個(gè)CPU和超過10000個(gè)英偉達(dá)V100GPU。從落地角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)大模型訓(xùn)練及推理，以及未來(lái)更多的行業(yè)垂直應(yīng)用，都需要大量算力支撐。AI大模型對(duì)算力的需求來(lái)自訓(xùn)練和推理兩個(gè)環(huán)節(jié)：1)訓(xùn)練環(huán)節(jié)通過海量數(shù)據(jù)來(lái)訓(xùn)練出一個(gè)復(fù)雜的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，模型具有一定的通用性，且能夠適應(yīng)特定的功能，以完成各種任務(wù)，需要處理海量的數(shù)據(jù)的龐大計(jì)算過程，注重絕對(duì)的計(jì)算能力；2)推理環(huán)節(jié)利用訓(xùn)練好的模型，根據(jù)具體落地場(chǎng)景需要推理出各種結(jié)論，對(duì)算力要求相對(duì)訓(xùn)練環(huán)節(jié)低，但注重綜合指標(biāo)，單位能耗算力、時(shí)延、成本等都要考慮。后期，隨著大模型應(yīng)用的逐漸推廣和落地場(chǎng)景的不斷豐富，推理端所需算力有望不斷增加。據(jù)IDC，2021年，中國(guó)數(shù)據(jù)中心用于推理的服務(wù)器的市場(chǎng)份額占比已經(jīng)過半，達(dá)到57.6%，預(yù)計(jì)到2026年，用于推理的工作負(fù)載將達(dá)到62.2%。智能算力需求高增。隨著國(guó)內(nèi)外廠商加速布局千億級(jí)參數(shù)量的大模型，訓(xùn)練需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，疊加大模型落地應(yīng)用帶動(dòng)推理需求高速增長(zhǎng)，共同驅(qū)動(dòng)算力革命并助推AI服務(wù)器市場(chǎng)及出貨量高速增長(zhǎng)。IDC數(shù)據(jù)顯示，2021年人工智能服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模59.2億美元，與2020年相比增長(zhǎng)68.2%，預(yù)計(jì)到2026年，中國(guó)人工智能服務(wù)器市場(chǎng)將達(dá)到123.4億從算力角度看，隨著AI模型日益復(fù)雜、計(jì)算數(shù)據(jù)量快速增長(zhǎng)、模型向多模態(tài)拓展、人工智能應(yīng)用場(chǎng)景不斷深化，未來(lái)國(guó)內(nèi)智能算力規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。IDC、浪潮信息發(fā)布的《2022-2023中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》顯示，以半精度(FP16)運(yùn)算能力換算，2021年中國(guó)智能算力規(guī)模為155.2EFLOPS(每秒百億億次浮點(diǎn)運(yùn)算)，2022年達(dá)268.0EFLOPS，預(yù)計(jì)到2026年將進(jìn)入ZFLOPS(每秒十萬(wàn)億億次浮點(diǎn)計(jì)算)級(jí)別，達(dá)到1,271.4EFLOPS，2021-2026年智能算力規(guī)模CAGR達(dá)52.3%，顯著高于同期通用算力規(guī)模CAGR的18.5%。根據(jù)《智算中心規(guī)劃建設(shè)指南》，人工智能計(jì)算需求未來(lái)將占據(jù)80%以上的計(jì)算需求，智能計(jì)算成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)之一。wwwwwwstockecomcn51.5%57.6%51.5%57.6%58.5%59.5%60.7%61.8%62.2%48.5%42.4%41.5%40.5%39.3%38.2%37.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023E2024E2025E2026E練推理1,4001,2001,00080060040020001271.41271.4922.8640.7427.0268.0155.231.775.020192020202120222023E2024E2025E2026E智能算力規(guī)模(EFLOPS，左軸)YOY(右軸)160%140%120%100%80%60%40%20%0%4.2基于飛騰打造國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器等產(chǎn)品，未來(lái)可期目前飛騰已與百度昆侖、比特大陸、云天勵(lì)飛等國(guó)內(nèi)主流AI加速卡完成適配，并逐步與國(guó)內(nèi)外通用高端GPU進(jìn)行適配，同時(shí)支持多種主流學(xué)習(xí)框架，飛騰芯片已在醫(yī)療、金融、數(shù)據(jù)中心等多個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化落地應(yīng)用，公司可以為客戶提供AI服務(wù)器、AI云、AI邊緣盒子以及AI邊云聯(lián)動(dòng)的全套解決方案。國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器飛槳一體機(jī)可適配主流開發(fā)框架。公司與百度聯(lián)手打造的AI-TF2000飛槳一體機(jī)，是首個(gè)實(shí)現(xiàn)單switch支持兩塊全高全長(zhǎng)國(guó)內(nèi)AI加速卡的2U服務(wù)器整機(jī)，采用飛騰CPU處理器+麒麟操作系統(tǒng)，集成百度自研的昆侖加速卡，同時(shí)采用專用AI服務(wù)器設(shè)計(jì)，具備高可靠異構(gòu)融合技術(shù)，能夠拓展支持異騰、寒武紀(jì)、比特大陸等國(guó)內(nèi)主流AI加速卡，全面支持多種數(shù)據(jù)精度的語(yǔ)音、圖像、NLP模型的訓(xùn)練、推理。AI-TF2000飛槳一體機(jī)內(nèi)置預(yù)訓(xùn)練模型和算子、支持模型測(cè)試并輸出模型評(píng)估報(bào)告，方便企業(yè)一鍵部署。提供多種建模方式包括可視化拖拉拽建模、AutoML、作業(yè)式建模等，為不同技術(shù)實(shí)力的企業(yè)提供不同的解決方案，可適配當(dāng)前市場(chǎng)主流開發(fā)框架。賦能生態(tài)伙伴，為行業(yè)用戶提供AI云服務(wù)能力。AI領(lǐng)域的行業(yè)用戶眾多，包括服務(wù)器廠商、AI芯片廠商、算法廠商、大數(shù)據(jù)云廠商等。一直以來(lái)公司致力于幫助這些實(shí)現(xiàn)功能聯(lián)通和產(chǎn)品適配，通過為客戶提供便捷的、定制化的服務(wù)和解決方案持續(xù)賦能生態(tài)伙伴。在產(chǎn)品端，公司提供的解決方案是基于國(guó)產(chǎn)飛騰系列通用或?qū)Ｓ肁I服務(wù)器、支持GPU/FPGA/ASIC等加速卡的AI加速設(shè)備、主流操作系統(tǒng)和云平臺(tái)軟件構(gòu)建的AI云IaaS平臺(tái)，該平臺(tái)支持多型號(hào)的國(guó)產(chǎn)加速設(shè)備，支持支持多種算法倉(cāng)庫(kù)、訓(xùn)練模型、訓(xùn)練數(shù)據(jù)、測(cè)試數(shù)據(jù)、結(jié)果統(tǒng)計(jì)和應(yīng)用Demo，并提供可視化排版工具對(duì)AI云平臺(tái)服務(wù)和資源進(jìn)行管理和調(diào)度，以AI云服務(wù)賦能行業(yè)用戶。攜手比特大陸發(fā)布AI邊緣盒子產(chǎn)品。針對(duì)邊緣端的AI算力方案，飛騰正在通過CPU+GPU/FPGA/ASIC等形式構(gòu)成聯(lián)合解決方案，例如與比特大陸等AI廠商聯(lián)合打造邊緣AI算力產(chǎn)品：有盒子形態(tài)，也有1U高度服務(wù)器形態(tài)等，可以覆蓋多種應(yīng)用場(chǎng)景，針對(duì)處理大量高清網(wǎng)絡(luò)視頻接入分析的需求，飛騰聯(lián)合比特大陸、恒為科技廠商，推出了“登云”Ai計(jì)算平臺(tái)解決方案。該方案采用1顆飛騰FT-2000+/64與1張CPU+比特大陸AI加速卡SC5+，打造邊緣AI算力服務(wù)器，實(shí)現(xiàn)對(duì)視頻結(jié)構(gòu)化、人臉識(shí)別、物品識(shí)別、視頻內(nèi)容增強(qiáng)等典型應(yīng)用的AI加速運(yùn)算。wwwwwwstockecomcn5盈利預(yù)測(cè)和估值預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收達(dá)到185.72/237.70/285.94億(+32.40%/+27.99%/+20.30%)：(1)網(wǎng)絡(luò)安全與信息化：公司網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)主要包括原信息安全與信息化、電源業(yè)務(wù)和信創(chuàng)生態(tài)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)；我們認(rèn)為，上半年規(guī)劃完成后，下半年黨政信創(chuàng)有望提速，同時(shí)央國(guó)企及行業(yè)客戶資金狀況更優(yōu)，逐步邁入“好用”階段的國(guó)產(chǎn)軟硬件有望獲得更多客戶的青睞，公司作為信創(chuàng)PC及服務(wù)器廠商有望持續(xù)受益，網(wǎng)絡(luò)安全與信息化業(yè)務(wù)收入有望恢復(fù)到21年的水平，未來(lái)信創(chuàng)將步入“常態(tài)化”，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別達(dá)到127.97/176.60/222.52億(+48.50%/+38.00%/+26.00%)；(2)高新電子：公司高新電子業(yè)務(wù)主要面向特種領(lǐng)域，由通信、特種計(jì)算和海洋信息化業(yè)務(wù)組成；我們認(rèn)為，隨著特種領(lǐng)域未來(lái)訂單需求逐步釋放，該業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別達(dá)到49.83/53.81/56.50億(+10.00%/+8.00%/+5.00%)；(3)其他業(yè)務(wù)：隨著公司發(fā)展逐步提質(zhì)增效，進(jìn)一步聚焦網(wǎng)絡(luò)安全與信息化、高新電子兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)體系，非核心業(yè)務(wù)有望逐步縮減，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收分別達(dá)到7.92/7.29/6.92億(-10.00%/-8.00%/-5.00%)；毛利率：公司2022年毛利率為25.21%，近年來(lái)毛利率表現(xiàn)較為穩(wěn)定。隨著黨政區(qū)縣信創(chuàng)下沉、央國(guó)企及行業(yè)信創(chuàng)提速，更高毛利的服務(wù)器出貨有望逐步提升，帶動(dòng)整體毛利率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2023-2025年毛利率為26.88%/27.10%/27.58%；費(fèi)用率：我們認(rèn)為公司未來(lái)人員增速有望得到控制，并且隨著公司收入規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)能力的提升，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率有望逐步控制，預(yù)計(jì)2023-2025年銷售費(fèi)用率3.40%/3.33%/3.34%、管理費(fèi)用率6.29%/6.16%/6.04%、研發(fā)費(fèi)用率9.15%/9.01%/8.96%；歸母凈利潤(rùn)：歸母凈利潤(rùn)分別為5.47/7.61/9.70億(+354.85%/39.17%/27.38%)。2223E24E25E7094OY15%9%0%52OY90%8.50%0%5.309.83OY6%OY50%00%0%0%1%8%0%8%售費(fèi)用率發(fā)費(fèi)用率OY87%38%wind所wwwwwwstockecomcn我們以同行業(yè)公司中科曙光、中國(guó)軟件、太極股份為可比公司，考慮到中國(guó)長(zhǎng)城多年來(lái)是我國(guó)“PKS”自主計(jì)算體系建設(shè)的主力軍，在政府國(guó)產(chǎn)項(xiàng)目中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，未來(lái)有望持續(xù)受益黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)提速，因此首次覆蓋，給與“買入”評(píng)級(jí)。)總市值(億)歸母凈利潤(rùn)(億)20222023E2024E2025E20222023E4E25EH15.4420.1626.1232.8520.9936.380833H3.749026.13849.23221.47.SZ.8444.0753.88.69平均值103.9136.SZ7.749.70388.8785.49.236風(fēng)險(xiǎn)提示上游供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：如果公司無(wú)法獲得足夠支撐業(yè)務(wù)發(fā)展的芯片等材料，可能會(huì)影響公；下游主要客戶的信創(chuàng)政策及資金導(dǎo)致信創(chuàng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：下游黨政、央國(guó)企行業(yè)信創(chuàng)若相關(guān)政策不及預(yù)期、資金狀況不及預(yù)期，則可能會(huì)影響公司的訂單情況；下游信創(chuàng)需求釋放節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品以信創(chuàng)PC整機(jī)和服務(wù)器為主，訂單放量依賴于黨政信創(chuàng)下沉及央國(guó)企行業(yè)信創(chuàng)加速，若我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏不及預(yù)期，公司相應(yīng)產(chǎn)品需求可能下降，從而拖累公司業(yè)績(jī)；國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)：由于國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、芯片供求失衡等多重因素影響，網(wǎng)信業(yè)務(wù)及系統(tǒng)裝備領(lǐng)域部分元器件市場(chǎng)供應(yīng)不穩(wěn)定，原材料供應(yīng)及產(chǎn)品成本控制方面難度加大。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。汗境掷m(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)投資大、周期長(zhǎng)，存在一定的不確定性；同時(shí)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入與壯大，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)進(jìn)一步加劇。wwwwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表2