執(zhí)證編號：S1440521120006分析師：夏凡捷xiafanjieAC

執(zhí)證編號：S1440521120005本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。庫存周期切換，哪些行業(yè)迎來改善？2核心觀點：經(jīng)濟走弱、A股磨底，投資者對于基本面趨勢更加關注。我們從庫存周期的視角出發(fā)觀察中國經(jīng)濟形勢，認為隨著庫存周期切換為“被動去庫存”階段，基本面即將企穩(wěn)回升，進入復蘇周期。不過從當前庫存周期的三大特征出發(fā)，我們認為企業(yè)盈利已經(jīng)進入上行周期，但要到四季度才能得到明顯改善。目前來看，中游設備制造和下游消費制造行業(yè)利潤改善較為明顯，已有多個行業(yè)進入被動去庫存階段，基本面迎來邊際改善。當前中國經(jīng)濟庫存周期正在發(fā)生切換：從“主動去庫存”切換到“被動去庫存”階段。主動去庫階段結束意味著企業(yè)盈利將緩慢復蘇，需求企穩(wěn)和PPI回升是利潤修復的關鍵。對于市場來說被動去庫存階段往往對應著經(jīng)濟的復蘇和市場風險偏好的提升。本輪庫存周期三大特征：①庫存周期持續(xù)時間較長，這是由于疫情干擾了正常庫存周期且周期底部政策刺激力度不足；②需求明顯偏弱，當前需求增速處于歷史最低水平，消費有所恢復但投資拉動不足；③企業(yè)盈利修復緩慢，拆解后發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤率同比下滑是當前企業(yè)盈利的主要拖累，或將在四季度得到明顯改善。哪些行業(yè)正在迎來改善：①中游設備制造、下游消費制造和公用事業(yè)利潤改善較為明顯，上游采掘和加工由于價格下跌和庫存去化盈利表現(xiàn)較差。②正在迎來改善的行業(yè)有：上游加工：化纖制造，金屬制品，有色冶煉。中游設備制造：電氣機械及器材，通用設備，儀器儀表，計算機、通信和其他電子設備。下游消費制造：汽車制造，紡織服裝。風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。庫存周期切換進行時資料來源：Wind，中信建投當前中國經(jīng)濟庫存周期正在發(fā)生切換：從“主動去庫存”切換到“被動去庫存”階段。其特點是庫存累計同比持續(xù)去化，而主營收入累計同比開始回升。圖表：

庫存周期正在切換：從“主動去庫存”到“被動去庫存”4

庫存周期切換對企業(yè)盈利意味著什么

資料來源：Wind，中信建投5-505101520-500501002008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02對企業(yè)盈利來說：主動去庫階段結束意味著企業(yè)盈利將緩慢復蘇，需求企穩(wěn)和PPI回升是利潤修復的關鍵。業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速在今年2月達到-22.9%的低點，隨后逐月回升，5月累計同比升至-18.8%，當月同比也升值-12.6%。在后續(xù)中國需求回暖、PPI回升和低基數(shù)效應下，企業(yè)盈利已經(jīng)步入上行通道。圖表：主動去庫階段結束后，企業(yè)盈利將緩慢復蘇工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比

% 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比

%200 353015025

庫存周期切換對市場意味著什么

資料來源：Wind，中信建投注：受疫情影響，第六輪沒有被動去庫階段，第七輪有兩次，當前處于第二次對于市場來說：被動去庫存階段往往對應著經(jīng)濟的復蘇和市場風險偏好的提升，“戴維斯雙擊”下A股市場往往走牛。從當前庫存和營收同比指標來看，經(jīng)濟周期上和第四輪（2012年）相似性更強：與2012年相比當前同樣有著10%左右的庫存同比，但營收增速明顯低于當時10%左右的水平，后續(xù)營收增速的修復有望超過2013年。圖表:

歷次被動去庫存階段上證指數(shù)點位和區(qū)間漲跌幅6起始時間終止時間持續(xù)時長初始點位最低點最高點最終點位區(qū)間漲跌幅最大跌幅最大漲幅第一輪2002-032002-1071,6041,45517491507-6.0%-14.9%20.2%第二輪2006-022006-0531,2991,2381679164126.5%-6.9%35.6%第三輪2009-022009-0862,0832,0373478266828.1%-23.4%70.7%第四輪2012-092013-08112,0861,850244520980.6%-24.3%18.9%第五輪2015-122016-0663,5392,63835812930-18.0%-26.3%17.4%第七輪I2020-032020-1072,7502,7203459322517.4%-8.2%27.2%

本輪庫存周期三大特征

8123庫存周期持續(xù)時間較長：疫情干擾了正常庫存周期周期底部政策刺激力度不足企業(yè)盈利修復緩慢：工業(yè)增加值增速不高PPI同比低位修復利潤率成為主要拖累需求明顯偏弱：需求增速處于歷史最低水平消費有所恢復但投資拉動不足特征一：持續(xù)時間偏長9同時，從本輪庫存周期持續(xù)時長來看，本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)41個月，超過前六輪平均周期市場，本次庫存周期還將經(jīng)歷最后的被動去庫存階段，預計將會是一次持續(xù)時間較長的庫存周期。圖表：

新世紀以來7輪庫存周期時長：本輪已持續(xù)41個月302520151050-51 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49資料來源：Wind，中信建投%352000-20022013-20162002-20062016-20192006-2009 2009-20132019至今PPI周期運行規(guī)律受到疫情干擾10資料來源：Wind，中信建投最新披露的數(shù)據(jù)顯示，5月PPI同比降幅連續(xù)第五個月擴大，同比下降了4.6%，顯著高于4月3.6%的降幅；環(huán)比下降0.9%，前值為下降0.5%，同時為去年9月以來的最大環(huán)比降幅。商品價格和PPI同比往往與庫存周期及企業(yè)盈利變化密切相關，從歷史上看，PPI同比和CRB指數(shù)同比趨勢一致，均呈現(xiàn)出3.5年小周期（庫存周期）和7年大周期（產(chǎn)業(yè)周期）的規(guī)律。然而，2020年初出現(xiàn)的新冠疫情干擾了這一周期規(guī)律，使得當前所處的庫存周期尤為漫長。圖表：PPI呈現(xiàn)出3.5年小周期和7年大周期的規(guī)律性PPI已至周期底部，企業(yè)盈利有望迎來較長上行周期11資料來源：Wind，中信建投好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基數(shù)原因和環(huán)比改善，PPI同比或將在5-6月見底并有望在7月回升。從歷史上看，周期拐點出現(xiàn)時，工業(yè)企業(yè)盈利的回暖往往相對PPI的回升有幾個月的領先性，我們認為當前企業(yè)盈利周期已經(jīng)見底并處于大周期回升的起點，未來一年有望迎來較長上行周期?？紤]到市場對于經(jīng)濟和基本面的研判往往基于線性外推思維，我們認為當前市場計入了過多對經(jīng)濟的悲觀情緒，而未能反映未來基本面改善的前景。圖表：PPI同比見底的同時也是工業(yè)企業(yè)利潤見底回升的契機-150-100-50050100150200-10-50510151999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12（%）（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比 工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比（右軸）CRB現(xiàn)貨指數(shù)：工業(yè)原料同比（右軸）7年周期全球M2同比回升，預示著大宗商品價格同比迎來拐點12資料來源：Wind，中信建投全球M2同比回升。我們計算的全球三大央行（美日歐）M2同比在2021年2月見頂（最高21%對應貴州茅臺和滬深300的行情頂點），在2022年10月見底（最低-7.3%對應納斯達克階段底部）。去年10月以來全球M2同比回升，今年4月已經(jīng)接近結束負增長。大宗商品價格同比迎來拐點。CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比與今年4月見底，達到最低-14.9%。6月大幅回升至-8.2%。從歷史上M2同比相對商品價格同比的領先性來看，商品價格同比有望進入向上趨勢。圖表：全球三大央行M2同比對于大宗商品價格同比具有一定的領先性24201612840-4-8-12-16-206050403020100-10-20-30-40-502004/042005/042006/042007/042008/042009/042010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/04CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比 全球三大央行（美、日、歐）M2:同比（右軸，%）

特征二：需求明顯偏弱

資料來源：Wind，中信建投5月營收增速為0.1%，處于歷史最低水平。營收同比增速始終低于庫存同比增速，庫銷比同比持續(xù)為正。圖表：本輪庫存周期，營收增速處于歷史最低水平，庫銷比同比持續(xù)為正13

特征二：需求明顯偏弱

資料來源：Wind，中信建投注：虛線為兩年復合平均增速圖表：社零同比有所恢復，但增速中樞下移消費有所恢復但投資拉動不足周期底部政策刺激力度不足-25-20-15-10-50510152019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04社零當月同比（%）圖表：投資拉動不足4.007.506.00-7.20-10-50510152025302021-122022-042022-082022-122023-0414（%）固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比-152021-04 2021-08資料來源：Wind，中信建投

特征三：企業(yè)盈利修復緩慢

資料來源：Wind，中信建投工業(yè)企業(yè)利潤累計同比拆分：工業(yè)企業(yè)利潤

=

營業(yè)收入 +營業(yè)收入利潤率=

工業(yè)增加值+PPI

+營業(yè)收入利潤率工業(yè)增加值累計同比5月為3.6%，PPI累計同比5月為-2.6%，營業(yè)收入利潤率累計同比5月為-19.8%成為企業(yè)盈利主要拖累。圖表：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比（%）拆50-1002002012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02工業(yè)增加值 PPI

營業(yè)收入利潤率 工業(yè)企業(yè)利潤

特征三：企業(yè)盈利修復緩慢

資料來源：Wind，中信建投前幾年減稅降費政策效果和PPI提升使得營業(yè)收入利潤率有所攀升并處于高位，2022年以來明顯回落。近幾個月營業(yè)成本率持續(xù)攀升，已經(jīng)從2021年2月82.9%的低點升至85.3%的高位。歷史上，營業(yè)成本率往往在四季度回落，并推動營業(yè)收入利潤率的回升。預計今年四季度企業(yè)盈利的修復將更加明顯。圖表：營業(yè)成本率持續(xù)攀升，營業(yè)收入利潤率處于低位1682.082.583.083.584.084.585.085.586.086.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.52016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05（%）（%）營業(yè)收入利潤率（累計） 營業(yè)成本率（累計，右軸）各行業(yè)利潤變化趨勢資料來源：Wind，中信建投圖表：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比分行業(yè)變化從工業(yè)大類上看：中游設備制造、下游消費制造和公用事業(yè)利潤改善較為明顯，上游采掘和加工由于價格下跌和庫存去化盈利表現(xiàn)較差。從細分行業(yè)來看：中游設備制造：電氣機械，通用設備，儀器儀表利潤增速維持較高水平。專用設備，儀器儀表，計算機、通信和其他電子設備、通用設備利潤增速分別改善了7.3、4.9、4.0和2.7個百分點。顯示先進制造業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和政策支持。下游消費制造：汽車制造，茶酒飲料，煙草制品利潤增速較高。改善最大的則是汽車制造，皮革制品及制鞋，紡織服裝，分別改善了21.8、16.1和9.7個百分點。紡織，食品制造，木材加工和醫(yī)藥制造業(yè)有邊際改善。公用事業(yè)：供電供熱利潤增速維持高位，供水供氣也有所改善。18各行業(yè)所處庫存周期位置資料來源：Wind，中信建投注：營收和庫存均為累計同比（%）圖表：各行業(yè)所處庫存周期位置對各細分行業(yè)近期營收增速和庫存同比進行分析，分析其所處庫存周期位置和營收-庫存的標準分數(shù)（z-score）。基本面較好的情況是：庫存周期進入被動去庫存階段，或處于主動去庫存末期；營收-庫存的標準分數(shù)為正且越大越好。可以觀察到，正在迎來改善的行業(yè)：上游加工：化纖制造，金屬制品，有色冶煉。中游設備制造：電氣機械及器材，通用設備，儀器儀表，計算機、通信和其他電子設備。下游消費制造：汽車制造，紡織服裝。19

基本面觸底回升的部分行業(yè)

資料來源：Wind，中信建投20電氣機械及器材制造：2月以來營收增速已經(jīng)有所回暖，庫存同比快速下滑，特點是營收增速高達15.1%顯著高于存貨同比4.9%，且營收-存貨增速的改善最為明顯。通用設備制造：營收增速近期明顯好轉達到5%，已經(jīng)超過庫存同比增速2.1%，顯示行業(yè)需求改善，進入被動去庫存階段。圖表：電氣機械及器材制造營收與存貨累計同比（%） 圖表：通用設備制造營收與存貨累計同比（%）資料來源：Wind，中信建投-40-200204060802017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02營業(yè)收入 產(chǎn)成品存貨-40-200204060802017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02營業(yè)收入 產(chǎn)成品存貨

基本面觸底回升的部分行業(yè)

資料來源：Wind，中信建投圖表：儀器儀表制造營收與存貨累計同比（%）儀器儀表制造：需求回升，行業(yè)進入被動去庫階段，但存貨同比13.1%仍然偏高，仍然高于營收增速7.8%。計算機、通信和其他電子設備制造：行業(yè)進入被動去庫階段迎來復蘇，特點是庫存同比大幅下滑，已經(jīng)快速降至-0.4%，但營收增速恢復仍然較慢，目前僅為-4.2%。21圖表：計算機、通信和其他電子設備制造營收與存貨累計同比（%）資料來源：Wind，中信建投-40-200204060802017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02營業(yè)收入 產(chǎn)成品存貨-20-1001020304050602017-022017-062017-102018-022