12023/7/20

企業(yè)并購(gòu)與重組22023/7/20美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治.斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：

“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)起來(lái)的?！?2023/7/20

華爾街的三條規(guī)則：

沒(méi)有人遵守規(guī)則沒(méi)有人掏出現(xiàn)金沒(méi)有人說(shuō)出真相

----------美國(guó)Nabisco公司總裁羅斯·約翰遜42023/7/20

女：你是干什么的?

男：收購(gòu)企業(yè)的。

女：收購(gòu)企業(yè)干什么？男：分拆以后賣(mài)掉。女：就像有人偷來(lái)汽車(chē)后把發(fā)動(dòng)機(jī)和輪子分開(kāi)賣(mài)掉？

男：對(duì)，不過(guò)我們受到法律的保護(hù)，而他們不?！?/p>

美國(guó)影片《漂亮女人》中的對(duì)白52023/7/20

并購(gòu)是什么？

并購(gòu)是生產(chǎn)力和生產(chǎn)要素革命式變革的手段并購(gòu)是企業(yè)謀求超常規(guī)幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)的途徑并購(gòu)是投資銀行業(yè)務(wù)中的高科技

62023/7/20電子商務(wù)虛擬組織數(shù)字化集成知識(shí)經(jīng)濟(jì)信息高速公路...正在改變整個(gè)商業(yè)世界合并與收購(gòu)WTO/全球化世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)－表面現(xiàn)象72023/7/20迅速的逐步的改進(jìn):改進(jìn)流程新的管理軟件重組：

合并、分立

戰(zhàn)略聯(lián)盟重新定位:綜合成本管理綜合質(zhì)量管理變革:價(jià)值鏈重新設(shè)計(jì)企業(yè)文化重新定位速度戰(zhàn)術(shù)上的戰(zhàn)略上的程度世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)－轉(zhuǎn)變動(dòng)力82023/7/20本地企業(yè)市場(chǎng)份額100%完全保護(hù)開(kāi)放跨國(guó)公司大量進(jìn)入WTO及外資新一輪攻勢(shì)繼續(xù)壯大？?jī)?yōu)秀本地企業(yè)興起再次淘汰？時(shí)間從老“三國(guó)”到新“三國(guó)”的演義新“三國(guó)演義”階段到來(lái)老“三國(guó)演義”階段92023/7/20能力的價(jià)值拉關(guān)系找資源能力“通用”能力：眼光、廣告、銷售

組織和管理的能力：戰(zhàn)略、品牌和創(chuàng)新L3L2L1時(shí)間第一階段尋租20世紀(jì)80年代第二階段一招鮮20世紀(jì)90年代第三階段全面競(jìng)爭(zhēng)21世紀(jì)初好項(xiàng)目好企業(yè)好買(mǎi)賣(mài)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力面臨升級(jí)102023/7/20好想法好產(chǎn)品好團(tuán)隊(duì)好體制好文化15-20年看不到看不起看不懂學(xué)不會(huì)擋不住企業(yè)的頂峰再次輝煌挑戰(zhàn)者的成功企業(yè)正值生命周期的新輪回典型的企業(yè)生命周期112023/7/20高效率的資金（資本）管理資金管理以增強(qiáng)資金使用效率、保障資金安全為重心資本運(yùn)營(yíng)以產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，增加新的利潤(rùn)點(diǎn)為重心產(chǎn)融帝國(guó)金融、實(shí)業(yè)一體化，最大化企業(yè)價(jià)值，創(chuàng)建企業(yè)帝國(guó)結(jié)算中心、內(nèi)部銀行資金集中控制管理上市、并購(gòu)、收購(gòu)財(cái)務(wù)公司控股銀行CFO——當(dāng)個(gè)資本家122023/7/20CFO與CEO的新關(guān)系

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中國(guó)企業(yè)路在何方？

在加入WTO之后，我國(guó)的企業(yè)如何參與全球競(jìng)爭(zhēng)？我國(guó)企業(yè)已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，所有企業(yè)都必須作出——

生死抉擇142023/7/20

中國(guó)企業(yè)路在何方？

毛澤東汪精衛(wèi)翻譯官蔣介石全面競(jìng)爭(zhēng)合資被收購(gòu)細(xì)分市場(chǎng)152023/7/20

發(fā)展出路—并購(gòu)

收購(gòu)等于有實(shí)力，被收購(gòu)等于有價(jià)值并購(gòu)不是萬(wàn)能的，但是沒(méi)有并購(gòu)是萬(wàn)萬(wàn)不能的

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并購(gòu)三部曲

管理者收購(gòu)策略性并購(gòu)?fù)赓Y收購(gòu)或收購(gòu)?fù)赓Y徹底改變機(jī)制提升核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)距離產(chǎn)生美172023/7/20附表：通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿傻耐赓Y流入占FDI流入的百分比

資料來(lái)源：根據(jù)UNCTAD《世界投資報(bào)告2001》相關(guān)數(shù)據(jù)估算182023/7/202005年8月，美國(guó)納斯達(dá)克上市的百度公司創(chuàng)造了一個(gè)神話，其發(fā)行價(jià)從27美元上升到122美元，上漲353%，創(chuàng)造了外國(guó)公司美國(guó)股市上IPO帳幅最高的記錄，而這一切，與被稱為“鐵人”的百度CFO王湛生關(guān)系密切，他在一年多的時(shí)間里，組建了一只年輕團(tuán)隊(duì)，將公司的財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制提高到戰(zhàn)略的高度加以運(yùn)作，精心策劃資本運(yùn)營(yíng)，引入境外戰(zhàn)略投資者，從容應(yīng)對(duì)海外投資者挑剔的審核，從準(zhǔn)備上市到上市成功，再通過(guò)上市進(jìn)行財(cái)務(wù)功能的轉(zhuǎn)型，為百度價(jià)值的最大化作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。

通過(guò)構(gòu)建強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)健的投融資體系和一個(gè)平衡健康的財(cái)務(wù)管理體系，推動(dòng)企業(yè)改制、融資、并購(gòu)和上市工作，借助國(guó)際化資本市場(chǎng)的力量，利用資本的流動(dòng)和整合，將企業(yè)的價(jià)值推向更高的層次。192023/7/20證監(jiān)會(huì)成立并購(gòu)重組委25名“把關(guān)人”上崗2008年２月２０日從中國(guó)證監(jiān)會(huì)獲悉，上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)日前宣告成立，尚福林在成立大會(huì)上透露，去年，通過(guò)并購(gòu)重組注入上市公司的資產(chǎn)共計(jì)約７３９億元，增加上市公司總市值７７００億元，平均每股收益提高７５％。十多年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)有３００多家上市公司通過(guò)并購(gòu)重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力。一批上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強(qiáng)控制權(quán)等做優(yōu)做強(qiáng)的目的，同時(shí)也催生了一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。尚福林說(shuō)，為適應(yīng)市場(chǎng)快速發(fā)展的新形勢(shì)，下一階段，提高上市公司質(zhì)量的總體原則是抓好增量、優(yōu)化存量，推進(jìn)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組，加大支持上市公司參與行業(yè)整合、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的力度。近些年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了重要的發(fā)展突破，市場(chǎng)功能逐步得到有效發(fā)揮，上市公司整體質(zhì)量穩(wěn)步提高。202023/7/20范福春：正修改系列并購(gòu)重組辦法

2009年3月6日，全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春回應(yīng)本報(bào)提出的“如何防范在并購(gòu)重組審批過(guò)程中產(chǎn)生內(nèi)幕交易”問(wèn)題時(shí)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)正對(duì)一系列有關(guān)收購(gòu)兼并的管理辦法進(jìn)行修改，上市部、法律部前期做了大量的準(zhǔn)備工作，會(huì)有一系列修改后的法規(guī)對(duì)社會(huì)公布。

接受媒體聯(lián)合采訪時(shí)，范福春說(shuō)，IPO暫停，緣于證監(jiān)會(huì)正在進(jìn)行新股發(fā)行制度的改革和完善，因此，要待這些問(wèn)題解決后才會(huì)重啟IPO。修改并購(gòu)重組辦法

此前各方形成的共識(shí)是，上市公司并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)的審批鏈條過(guò)長(zhǎng)，是產(chǎn)生內(nèi)幕交易等違法行為的原因之一。因此，如何在此環(huán)節(jié)防范內(nèi)幕交易的產(chǎn)生一直是監(jiān)管部門(mén)著力解決的問(wèn)題。

范福春3月6日就此答本報(bào)記者稱，監(jiān)管層正對(duì)一系列有關(guān)收購(gòu)兼并的管理辦法進(jìn)行修改，不久會(huì)有一系列的修改后的法規(guī)向市場(chǎng)公布并征求意見(jiàn)。實(shí)際上，此前中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林明確提出，“積極推進(jìn)并購(gòu)重組，支持和鼓勵(lì)股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心業(yè)務(wù)注入上市公司?！?/p>

記者獲得的信息顯示，范所稱將修訂的系列管理辦法將涉及以下方面：提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)力、完善并購(gòu)重組定價(jià)機(jī)制、加大財(cái)務(wù)顧問(wèn)在市場(chǎng)化并購(gòu)重組中的責(zé)任、減少審批環(huán)節(jié)、活躍并購(gòu)市場(chǎng)。

第1章企業(yè)并購(gòu)概述222023/7/20

一、企業(yè)并購(gòu)的基本概念

企業(yè)并購(gòu)，就是企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，是系指兼并和收購(gòu)概念統(tǒng)稱。。兼并(Mergers)是指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，原企業(yè)的權(quán)利義務(wù)由存續(xù)(或新設(shè))企業(yè)承擔(dān)，要求雙方經(jīng)營(yíng)者在得到股東支持的情況下按照嚴(yán)格的法律程序操作。兼并有兩種形式：吸收兼并和新設(shè)兼并。收購(gòu)(Acquisition)，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金債券或股票等方式，購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的行為。232023/7/20

兼并(Merger，合并)與收購(gòu)(Acquisitons),統(tǒng)稱并購(gòu)(M&A’s)

1.兼并

2.收購(gòu)收購(gòu)資產(chǎn)、股票，通常指后者，通過(guò)收購(gòu)股票以取得企業(yè)控制或參與決策權(quán)，取得控制權(quán)的常稱為控股合并。

吸收合并

A+B=A’，常見(jiàn)形式新設(shè)合并

A+B=C，如美國(guó)在線時(shí)代華納

實(shí)踐中，兼并和收購(gòu)是企業(yè)資本式擴(kuò)張中根據(jù)實(shí)際情況采取的不同手段而已，基于利益安排、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律關(guān)系、稅收策劃以及企業(yè)品牌、聲譽(yù)等種種考慮設(shè)計(jì)不同的合作方案，故統(tǒng)稱“并購(gòu)”。242023/7/20二、企業(yè)并購(gòu)的類型1、按照對(duì)目標(biāo)企業(yè)的支付方式：現(xiàn)金并購(gòu)、股票并購(gòu)、承擔(dān)債權(quán)債務(wù)并購(gòu)；2、按照被并購(gòu)對(duì)象所在行業(yè)部門(mén)來(lái)分：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；3、按并購(gòu)的態(tài)度來(lái)分：善意并購(gòu)和惡意并購(gòu)等等。252023/7/20

企業(yè)并購(gòu)的類型按產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性（并購(gòu)對(duì)象所在的行業(yè)）分類型含義特點(diǎn)橫向并購(gòu)?fù)瑯I(yè)同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)水平并購(gòu)）追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)縱向并購(gòu)?fù)瑯I(yè)不同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)上下游一體化）追求一體化經(jīng)濟(jì)（交易成本內(nèi)部化）混合并購(gòu)跨行業(yè)并購(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，共享某些資源262023/7/202.按對(duì)價(jià)支付方式分類型含義特點(diǎn)現(xiàn)金并購(gòu)現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)出讓方獲得現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)資本兌現(xiàn)并退出股票并購(gòu)以股票支付對(duì)價(jià)（換股/定向增發(fā)）出讓方成為并購(gòu)企業(yè)股東（股票常設(shè)置限售），仍間接持有目標(biāo)企業(yè)/減輕并購(gòu)方現(xiàn)金負(fù)擔(dān)/綁定出讓方；承債式并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)資、債相抵以承擔(dān)債務(wù)作為對(duì)價(jià)間接支付，對(duì)價(jià)不明確（或有負(fù)債、債務(wù)重組的成效）常用于優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣質(zhì)企業(yè)備注（1）以上三種方式可混合使用；（2）資不抵債情況下甚至可以“倒貼”（如國(guó)企改制時(shí)補(bǔ)助人員安置費(fèi)）272023/7/203.按并購(gòu)方態(tài)度分

惡意并購(gòu)

未經(jīng)目標(biāo)企業(yè)股東同意，在股市競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)，以取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)或達(dá)成其它目的。

善意并購(gòu)

經(jīng)與目標(biāo)企業(yè)股東達(dá)成一致，出于合作、發(fā)展目的282023/7/20并購(gòu)的特征并購(gòu)的特征之一：要付出比一般商品交易更高的信息費(fèi)用并購(gòu)的高收益決定了它隨之而來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)；

而高風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避渠道就是對(duì)信息的分析把握的過(guò)程；

同時(shí)，每一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，都是一次相對(duì)獨(dú)特的買(mǎi)賣(mài)，搜集各方面的信息尤其是特殊信息是必不可少的292023/7/20并購(gòu)的特征之二：并購(gòu)企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)相伴而來(lái)隨之而來(lái)的權(quán)利和義務(wù)直接影響到并購(gòu)方的各種利益；權(quán)利和義務(wù)來(lái)自各個(gè)股東、每一個(gè)債權(quán)人、政府部門(mén)、消費(fèi)者（客戶），離開(kāi)企業(yè)多年的退休職工、依次未了結(jié)的交通事故，甚至隔壁的鄰居302023/7/20并購(gòu)的特征之三：成功的并購(gòu)離不開(kāi)專家法律專家、會(huì)計(jì)專家、管理管家、人事專家、關(guān)系專家等對(duì)該企業(yè)的資格、資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理、人員、財(cái)務(wù)、社會(huì)關(guān)系、環(huán)境等信息收集并予以評(píng)估和判斷312023/7/20并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)動(dòng)因是指并購(gòu)的動(dòng)力及原因，效應(yīng)即并購(gòu)所能達(dá)到的效果和反應(yīng)前者是因，后者是果；前者是并購(gòu)者雙方對(duì)并購(gòu)行為結(jié)果的期望，后者是并購(gòu)行為期望的結(jié)果；前者是為什么并購(gòu)，后者是并購(gòu)后怎么樣為什么會(huì)有這么多的資金流向并購(gòu)領(lǐng)域呢？并購(gòu)者的“工業(yè)邏輯”：老大能賺錢(qián)，老二還湊合，老三夠戧，后面的就不用說(shuō)了.其理論解釋是：企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的組織成本有必然的有機(jī)聯(lián)系，也就是說(shuō)企業(yè)要具備一定的規(guī)模使組織成本降到一定的程度才能取得好的經(jīng)濟(jì)效益322023/7/20

并購(gòu)動(dòng)因

規(guī)模經(jīng)濟(jì)特別適用于重工業(yè)、制造企業(yè)一體化經(jīng)濟(jì)并購(gòu)上下游企業(yè)，交易成本內(nèi)部化降低產(chǎn)能避免過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，扭轉(zhuǎn)行業(yè)供給過(guò)剩局面案例：百聯(lián)集團(tuán)的成立/兩大超市的合并多角化經(jīng)營(yíng)/進(jìn)入新行業(yè)追求投資回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)投資、投機(jī)）買(mǎi)賣(mài)企業(yè)、資產(chǎn)、股權(quán)提高市場(chǎng)占有率滲透市場(chǎng)(如貝塔斯曼）/獲得市場(chǎng)壟斷力量（兩大集團(tuán)加油站收購(gòu)大戰(zhàn)）獲得專門(mén)資產(chǎn)商標(biāo)、商譽(yù)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)資格、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，如石油批發(fā)權(quán)的收購(gòu)/房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)權(quán)的前期收購(gòu)協(xié)同作用如統(tǒng)一談判力量（華鋁）；獲得穩(wěn)健的現(xiàn)金流（超市）戰(zhàn)略投資戰(zhàn)略聯(lián)盟、戰(zhàn)略意義（殼、融資、信息……）政治經(jīng)濟(jì)目的

Sinopec/PetroChina兩大集團(tuán)的組建中戰(zhàn)略投資者引進(jìn)中的利益交換/并購(gòu)海外油源/CNOOC并購(gòu)尤尼科石油的失敗）其它種種動(dòng)機(jī)（如避稅/管理者控制欲/虛榮心……）332023/7/20并購(gòu)效應(yīng)存量資產(chǎn)的優(yōu)化組合效應(yīng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)者的結(jié)合效應(yīng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換效應(yīng)劣質(zhì)資產(chǎn)淘汰效應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代效應(yīng)342023/7/20產(chǎn)生并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)時(shí),應(yīng)更加注重并購(gòu)“所為”和“不所為”有所為有所不為

比如不要盲目為了多元化去并購(gòu)，算算有沒(méi)有利潤(rùn)，慘例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，慘例有韓國(guó)大企業(yè)；調(diào)查一下你并購(gòu)的企業(yè)“有技術(shù)嗎”“有市場(chǎng)份額嗎”（看看美國(guó)人買(mǎi)的是什么公有時(shí)為有時(shí)不為看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，該出手時(shí)要出手，但不該出手再便宜也不要出手。多想想規(guī)模與成本，規(guī)模與效率，規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模與力量，規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系有人為有人不為如果你沒(méi)有把握能有效地輸出你成功的企業(yè)文化，還是歇歇吧，學(xué)學(xué)小天鵝和海爾；不要光想著更大更強(qiáng)更有權(quán)勢(shì)，也要想到也會(huì)添亂添難和風(fēng)險(xiǎn)有地為有地不為許多情況下與當(dāng)?shù)卣暮献骱脡氖浅晒Σ①?gòu)的關(guān)鍵

352023/7/20并購(gòu)類型美國(guó)并購(gòu)類型的演變規(guī)模重組產(chǎn)業(yè)重組利用和再配置有形或無(wú)形的經(jīng)濟(jì)性資源和財(cái)產(chǎn)品牌重組縱向一體化利用原有企業(yè)工人的熟練程度、專門(mén)設(shè)備、技術(shù)運(yùn)用和對(duì)市場(chǎng)的了解及市場(chǎng)份額資產(chǎn)重組混合兼并功能重組橫向一體化362023/7/20完美并購(gòu)離不開(kāi)完善的并購(gòu)流程

如果將企業(yè)的情況對(duì)照并購(gòu)的“有所為”和“有所不為”得出的初步分析結(jié)果是：何時(shí)何地并購(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展有利,好的設(shè)想產(chǎn)生!但是僅有想法是不夠的，我們必須了解并購(gòu)類型、并購(gòu)方法和程序、并購(gòu)陷阱、并購(gòu)整合及如何進(jìn)行并購(gòu)第一步等一系列并購(gòu)流程。372023/7/20五、并購(gòu)、重組的程序和方法確定兼并雙方辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算手續(xù)與法律手續(xù)簽定并購(gòu)協(xié)議與轉(zhuǎn)讓價(jià)款管理清產(chǎn)核資與財(cái)務(wù)審計(jì)并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估處理債權(quán)債務(wù)、員工安置等其它工作確定交易價(jià)格尋找目標(biāo)企業(yè)前提基礎(chǔ)核心關(guān)健保障國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司介入核查妥善處理382023/7/20股權(quán)收購(gòu)整合、重組輔導(dǎo)？財(cái)務(wù)顧問(wèn)和/或中間人財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓競(jìng)購(gòu)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告證監(jiān)會(huì)審批40%50%10%10%并購(gòu)咨詢財(cái)務(wù)顧問(wèn)和/或中間人392023/7/20專業(yè)角色（ Role）券商會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所評(píng)估事務(wù)所目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)企業(yè)402023/7/20并購(gòu)的可行性研究知己自身所處的市場(chǎng)環(huán)境并購(gòu)的目的和必要性公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)能力是否匹配于并購(gòu)事宜知彼徹底的了解并購(gòu)對(duì)象,專業(yè)的并購(gòu)律師很重要聘請(qǐng)專業(yè)的并購(gòu)律師對(duì)并購(gòu)對(duì)象做詳細(xì)的調(diào)查并出具法律意見(jiàn)書(shū)412023/7/20并購(gòu)的可行性研究并購(gòu)專業(yè)律師的法律意見(jiàn)書(shū)應(yīng)當(dāng)包含對(duì)目標(biāo)企業(yè)的如下說(shuō)明1.章程中有無(wú)反合并條款2.持股狀況3.是否有“降落傘”措施4.資產(chǎn)“焦化”重組的可能性5.反壟斷訴訟的可能性6.法律允許其再多少范圍磊回購(gòu)股份7.其爭(zhēng)取友好收購(gòu)的可能性8.發(fā)起兼并無(wú)效的舉報(bào)、訴訟的可能性……422023/7/20并購(gòu)的可行性研究方案研究根據(jù)自身情況，對(duì)兼并后財(cái)務(wù)狀況、身產(chǎn)能力、銷售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)潛力的期望分析判斷、決定并購(gòu)類型

決定在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)法、承擔(dān)債務(wù)法和股權(quán)交換法，零兼并方法，先托管再兼并法，債務(wù)鎖定法，融資兼并法等方法中選擇合適的并購(gòu)類型確定并購(gòu)的價(jià)格方法和范圍建議聘請(qǐng)專家或聽(tīng)取專家的意見(jiàn)，決定采取重置成本法還是收益現(xiàn)值法進(jìn)行效果分析，從而決定現(xiàn)金或股權(quán)的作價(jià)及幅度。值得注意的是，現(xiàn)在兼并價(jià)值（價(jià)格）的確定方法已由重置成本法轉(zhuǎn)為國(guó)際上通用的收益現(xiàn)值法；特別注意的是現(xiàn)在評(píng)價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值，重要的是分析效果，而不是單純地計(jì)算數(shù)字

并購(gòu)雙方（或多方）的協(xié)商、談判（惡意并購(gòu)則不存在此程序）股東會(huì)或董事會(huì)及相關(guān)政府的批準(zhǔn)收購(gòu)協(xié)議432023/7/20并購(gòu)的可行性研究交換合同有關(guān)方核準(zhǔn)董事會(huì)改組變更登記新公司的整合442023/7/20并購(gòu)程序舉例涉及國(guó)有資產(chǎn)的并購(gòu)程序資產(chǎn)評(píng)估職工代表大會(huì)通過(guò)有關(guān)部門(mén)審批過(guò)戶※有關(guān)被并購(gòu)企業(yè)職工問(wèn)題的解決方法分流買(mǎi)斷輪崗再就業(yè)再就業(yè)保證最低生活費(fèi)國(guó)家有關(guān)政策法規(guī)對(duì)國(guó)企并購(gòu)產(chǎn)生重要影響應(yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注其變化452023/7/20有關(guān)合營(yíng)企業(yè)投資轉(zhuǎn)讓的程序合營(yíng)公司成立后的并購(gòu)，只要涉及合營(yíng)企業(yè)投資額、注冊(cè)資本、股東、高級(jí)管理人員、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、股權(quán)比例等變更，都要履行審批手續(xù)，否則無(wú)效董事會(huì)通過(guò)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)要考慮某些項(xiàng)目是否符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定（新的可行性研究報(bào)告）、3000萬(wàn)美元權(quán)限的規(guī)定、25%最低外資比例規(guī)定、投資額和注冊(cè)資金比例規(guī)定、技術(shù)投入比例規(guī)定等公告『如減少注冊(cè)資金等行為要工商行政機(jī)關(guān)的變更登記』※注意事項(xiàng)要遵守《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)各方出資的若干規(guī)定》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批和登記管理有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定依據(jù)《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所應(yīng)交納去業(yè)所得稅的暫行規(guī)定》，如為新項(xiàng)目或新?tīng)I(yíng)業(yè)范圍為工業(yè)、高科技或基礎(chǔ)設(shè)施的話有相應(yīng)的稅收策劃問(wèn)題（老公司的優(yōu)惠期、優(yōu)惠范圍或干脆成立新公司）案例分析:美國(guó)的5次兼并浪潮472023/7/20第1次兼并浪潮19世紀(jì)與20世紀(jì)的世紀(jì)之交，產(chǎn)生了第第1次兼并浪潮。

美國(guó)的兼并活動(dòng)是隨著19世紀(jì)60年代開(kāi)始的工業(yè)化和證券市場(chǎng)的發(fā)展活躍起來(lái)的。19世紀(jì)與20世紀(jì)之交，美國(guó)掀起了第一次兼并浪潮，僅1898—1903年的6年間，美國(guó)的礦業(yè)與制造業(yè)就發(fā)生了2795起兼并，其中1899年就發(fā)生了1208起。這次兼并使美國(guó)經(jīng)濟(jì)集中度大大提高，到1909年，產(chǎn)值在100萬(wàn)美元以上的大企業(yè)已增加到3000多個(gè)，占企業(yè)總數(shù)的1．1％，而它們所占有的產(chǎn)值和雇員數(shù)分別占43．8％和30．5％，其中100家最大的公司控制了全美近40％的工業(yè)資本。482023/7/20這次兼并浪潮產(chǎn)生了一些后來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)的壟斷組織，如美孚石油公司、美國(guó)煙草公司、美國(guó)鋼鐵公司、杜邦公司、愛(ài)理斯查默斯公司、阿愛(ài)納康特銅業(yè)公司、美國(guó)橡膠公司等一批現(xiàn)代化的大型托拉斯組織。這些大公司是通過(guò)兼并了5000多個(gè)公司而形成的。橫向兼并是第一次兼并浪潮的重要特征。通過(guò)同行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)劣勢(shì)企業(yè)的兼并，組成橫向托拉斯，集中同行業(yè)的資本，并使企業(yè)在市場(chǎng)上獲得了一定的市場(chǎng)勢(shì)力。一方面，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，新技術(shù)的采用，有利于企業(yè)達(dá)到最佳的生產(chǎn)規(guī)模，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，兼并產(chǎn)生的壟斷組織，降低了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度，壟斷者可以憑借其壟斷地位獲得超額的壟斷利潤(rùn)。所以譴求壟斷地位，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是本次兼并浪潮的主要?jiǎng)右颉?92023/7/20第二次兼并浪潮

第二次兼并浪潮發(fā)生在兩次世界大戰(zhàn)之間的20世紀(jì)20年代。這個(gè)時(shí)期，第一次世界大戰(zhàn)剛結(jié)束，資本主義世界進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期?？茖W(xué)理論上的突破，產(chǎn)生了新的工業(yè)技術(shù)，特別是導(dǎo)致了汽車(chē)工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、電氣工業(yè)、化纖工業(yè)等一系列新行業(yè)的產(chǎn)生，并日益成為重要的工業(yè)部門(mén)。產(chǎn)業(yè)合理化是指采用各種形式的機(jī)器設(shè)備，自動(dòng)化的流水線，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，其標(biāo)志就是所謂的“福特制”的誕生及其廣泛應(yīng)用。這些新興的資本密集型行業(yè)和產(chǎn)業(yè)合理化都需要大量的資本，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，第二次兼并浪潮掀起了。502023/7/20在美國(guó)，第二次兼并浪潮中兼并的數(shù)量要大大超過(guò)第一次兼并浪潮。在1919～1930年期間，有將近12000家公司被兼并，其中，工業(yè)5282家，公用事業(yè)2750家，銀行1060家，零售業(yè)10519家，涉及公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采掘業(yè)。雖然這一階段由于克萊頓法的作用，大企業(yè)的兼并有所減少，但因投資銀行的經(jīng)紀(jì)作用，繁榮的證券市場(chǎng)，仍然促進(jìn)了兼并的發(fā)展，尤其是小型企業(yè)兼并市場(chǎng)極為活躍。這次兼并涉及大量的縱向兼并，對(duì)生產(chǎn)與消費(fèi)、供給與需求起到了一定的調(diào)整作用，但也使美國(guó)的壟斷化進(jìn)一步提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在一定程度上受到一些大財(cái)閥的控制。512023/7/20第二次兼并浪潮中出現(xiàn)了多種兼并形式，其中以縱向兼并居多。另外，工業(yè)資本與銀行資本開(kāi)始相互兼并、滲透，成為這一階段兼并的另一重要特征。洛克菲勒公司控制了美國(guó)花旗銀行，摩根銀行則創(chuàng)辦了美國(guó)鋼鐵公司，產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本的互相融合，產(chǎn)生了一些所謂的金融寡頭，其金融資本實(shí)力相當(dāng)雄厚，在以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演丁重要的角色。這個(gè)時(shí)期，產(chǎn)生了國(guó)家干預(yù)下的企業(yè)兼并，某些國(guó)家為了一定的目的，由國(guó)家出面兼并一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)或投資控制、參控一些企業(yè)，形成國(guó)家壟斷資本，提高國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)和調(diào)控能力。522023/7/20第三次兼并浪潮

第三次兼并浪潮發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)后的20世紀(jì)50年代和60年代的資本主義經(jīng)濟(jì)“繁榮”時(shí)期，在60年代后期形成高潮。美國(guó)僅在60年代，就有12500家企業(yè)被兼并，特別是在60年代末，達(dá)到了高潮，僅在1967～1969年間，被兼并的企業(yè)就有10858家，而且規(guī)模較大，兼并數(shù)僅占3。3％的大規(guī)模兼并卻占了資產(chǎn)存量的2．6％。從被兼并的資產(chǎn)總額來(lái)看，從1960年的15．3億美元增至1968年的125．5億美元，增長(zhǎng)了7倍多；從大公司的兼并來(lái)看，美國(guó)在這次兼并浪潮中混合兼并逐漸成為主要的兼并類型，表1-4所列的美國(guó)制造業(yè)和礦業(yè)中大企業(yè)兼并的分布情況反應(yīng)了這種趨勢(shì)。532023/7/20第三次兼并浪潮中，兼并的主要形式是混合兼并，進(jìn)行這種兼并的主要目的是謀求生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多樣化，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，這個(gè)時(shí)期涉及資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上的兼并中，80％以上是混合兼并。而且出現(xiàn)許多大公司之間的兼并。在1976～1978年間，1億美元以上的兼并就有130家，如美孚石油公司以10億美元買(mǎi)下了麥考爾公司，通用電氣公司竟以21．7億美元的價(jià)格兼并了猶塔國(guó)際公司。此外，銀行的同業(yè)兼并增加使銀行資本更加集中。到1970年，美國(guó)擁有10億美元以上資產(chǎn)的銀行已增加到80家，其中7家資產(chǎn)超過(guò)100億美元，使這些銀行在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提高。542023/7/20第四次兼并浪潮

第四次兼并浪潮是自20世紀(jì)70年代中期至80年代，特別是在80年代進(jìn)入高潮的。這次兼并規(guī)模比以往任何時(shí)候都大。在1985年的兼并高潮中，發(fā)生了3000多起兼并。同年，通用電氣公司以60多億美元的代價(jià)兼并了美國(guó)無(wú)線電公司。

552023/7/20在這次兼并浪潮中，出現(xiàn)了小企業(yè)兼并大企業(yè)的形式，即“小魚(yú)吃大魚(yú)”，這種兼并形式的產(chǎn)生是與一種資信低、風(fēng)險(xiǎn)大、利率高的債券有關(guān)，這種融資手段由邁克爾·米爾肯在70年代首創(chuàng)，這種債券也被人們稱為“垃圾債券”。垃圾債券的大量發(fā)行，可以使公司用杠桿融資方式籌到巨款，進(jìn)行兼并活動(dòng)。據(jù)估計(jì)，80年代以杠桿融資方式兼并的公司總價(jià)值達(dá)到2350億美元，涉及的公司達(dá)2800家。

562023/7/20與前3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒(méi)有哪一種兼并形式占主導(dǎo)地位。實(shí)際上，這次兼并浪潮中，橫向兼、縱向兼并和混合兼并多種形式并存。有的公司把同行業(yè)公司作為目標(biāo)公司，也有的公司把新興部門(mén)的公司作為目標(biāo)公司。兼并形式的多樣化，有利于從總體上調(diào)整資產(chǎn)存量，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。兼并與反兼并斗爭(zhēng)日益激烈。兼并與反兼并越來(lái)越不擇手段。

572023/7/20第五次兼并浪潮進(jìn)入20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，由于西方國(guó)家科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，以及公共政策方面有較迅速的轉(zhuǎn)變，為兼并活動(dòng)創(chuàng)造了許多機(jī)會(huì)。例如美國(guó)近年來(lái)取消了禁止商業(yè)銀行跨州兼并的規(guī)定，對(duì)媒體和電訊方面的管制也有所放松，針對(duì)媒體制定的新法律允許娛樂(lè)節(jié)目的公司擁有電視網(wǎng)，也允許電視網(wǎng)擁有更多的電視臺(tái)，這直接促進(jìn)了大媒體公司之間的兼并。技術(shù)進(jìn)步，特別是電訊業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也對(duì)這次兼并風(fēng)潮產(chǎn)生了影響。582023/7/20兼并活動(dòng)大部分集中在商業(yè)銀行、媒體和娛樂(lè)業(yè)、電訊、醫(yī)療保健以及國(guó)防和自然資源等領(lǐng)域：大娛樂(lè)公司迪斯尼收購(gòu)擁有美國(guó)三大電視網(wǎng)之一的大都會(huì)／美國(guó)廣播公司；華納公司收購(gòu)擁有有線廣播電視網(wǎng)CNN的特納廣播系統(tǒng)公司；西屋電器公司收購(gòu)美國(guó)大電視網(wǎng)哥倫比亞廣播公司。

592023/7/20大通·曼哈頓銀行收購(gòu)化學(xué)銀行；西南部的電話公司SBC通訊公司收購(gòu)西海岸的太平洋電訊集團(tuán)；美國(guó)國(guó)民銀行和美洲銀行宣布，兩家公司將合并成為橫跨美國(guó)東西海岸的全美最大的商業(yè)銀行；第一銀行與芝加哥第一銀行合并成為美國(guó)中西部最大的銀行。

602023/7/20這次兼并浪潮的第一個(gè)顯著特點(diǎn)是規(guī)模極大。迪斯尼公司兼并大都會(huì)／美國(guó)廣播公司的總金額為190億美元，大通·曼哈頓銀行兼并化學(xué)銀行后所形成的銀行成為美國(guó)最大的銀行，其兼并規(guī)模達(dá)100億美元。這次兼并的第二個(gè)特點(diǎn)是兼并的支付手段不是現(xiàn)金而是股票。1996年將近60％的公司兼并是用股票來(lái)收購(gòu)其他公司的。股票收購(gòu)不僅可以避稅，而且減輕用大規(guī)?，F(xiàn)金收購(gòu)的現(xiàn)金需求壓力。

612023/7/20這次兼并的第三個(gè)特點(diǎn)是企業(yè)兼并與剝離并存。一方面各公司爭(zhēng)相兼并其他公司；另一方面也紛紛把與自己主要業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的分支機(jī)構(gòu)出售出去。比如國(guó)際電話電報(bào)公司和美國(guó)電話電報(bào)公司都分化成幾家獨(dú)立的公司，通用汽車(chē)公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對(duì)比。622023/7/201.西方五次并購(gòu)浪潮概述

橫向并購(gòu)—本世紀(jì)初縱向并購(gòu)—20年代混合并購(gòu)—60，70年代融資收購(gòu)—80年代全球性戰(zhàn)略并購(gòu)—90年代至今632023/7/202.西方第五次兼并浪潮(金額)資料來(lái)源：根據(jù)英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理642023/7/203.中國(guó)第一次并購(gòu)浪潮(數(shù)量)資料來(lái)源：根據(jù)東方高圣投資顧問(wèn)公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)652023/7/204.中國(guó)第一次并購(gòu)浪潮(金額)662023/7/205.中國(guó)第一次并購(gòu)浪潮內(nèi)在動(dòng)力

世界最大型國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性退出世界最大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整世界增長(zhǎng)最快的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)672023/7/206.中國(guó)第一次并購(gòu)浪潮特點(diǎn)

財(cái)務(wù)性并購(gòu)居多戰(zhàn)略性并購(gòu)初現(xiàn)交易方式不斷創(chuàng)新內(nèi)幕交易逐漸消退第2章惡意收購(gòu)與反收購(gòu)

692023/7/20一、相關(guān)概念的界定在收購(gòu)方確定了并購(gòu)策略之后，對(duì)于被并購(gòu)方而言，存在著對(duì)收購(gòu)方的行為是惡意收購(gòu)還是善意收購(gòu)的認(rèn)識(shí)。善意收購(gòu)。通常是目標(biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購(gòu)?fù)ǔ１环Q為“白衣騎士”。收購(gòu)公司通常能出比較公道的價(jià)格，提供較好的收購(gòu)條件。這種收購(gòu)一般是通過(guò)雙方高層之間的友好協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排，就收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。702023/7/20惡意收購(gòu)（敵意收購(gòu)），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購(gòu)公司在目標(biāo)公司尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)制進(jìn)行收購(gòu)的行為。收購(gòu)公司通常以秘密收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購(gòu)，目標(biāo)公司可能會(huì)采取一系列的反收購(gòu)措施。

712023/7/20反收購(gòu)是指被并購(gòu)方，特別是被并購(gòu)方的管理層面對(duì)收購(gòu)方的惡意收購(gòu)，為了維護(hù)其自身的利益——有時(shí)也是公司的利益，為防止公司的控制權(quán)落人收購(gòu)方手中而采取的各種措施。722023/7/20二、惡意收購(gòu)的策略初步并購(gòu)計(jì)劃一般在進(jìn)行惡意收購(gòu)前會(huì)先做一些準(zhǔn)備工作。這主要是在市場(chǎng)中建立一個(gè)發(fā)起收購(gòu)的初始點(diǎn)，即先在市場(chǎng)中收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購(gòu)買(mǎi)行為是不為人知的，因此購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格相對(duì)會(huì)較低，從而降低收購(gòu)的成本。這樣做的另一個(gè)好處是收購(gòu)方在進(jìn)入公開(kāi)的惡意收購(gòu)前已成為目標(biāo)公司的股東，因此，目標(biāo)公司在制定各種反收購(gòu)措施時(shí)就必須考慮到惡意收購(gòu)人也是公司股東這個(gè)因素，無(wú)法采取那些把收購(gòu)者排除在外的舉措。當(dāng)然，有許多公司在進(jìn)行惡意收購(gòu)前并不建立收購(gòu)的初始點(diǎn)。732023/7/201970年代，投行競(jìng)爭(zhēng)激烈，惡意收購(gòu)（hostiletake-overs)興起，反收購(gòu)（anti-acquisitions)也隨之興起。

背景因素：西方國(guó)家股權(quán)的高度稀釋；公司的代理問(wèn)題（內(nèi)部人控制：大股東侵占/管理層控制）；初始并購(gòu)計(jì)劃

——隱藏收購(gòu)行為，使購(gòu)買(mǎi)價(jià)格較低，且搶占先機(jī)大股東難以排斥；

——中國(guó)5％需公告；協(xié)議收購(gòu)無(wú)異議；強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度(30%，可申請(qǐng)豁免）742023/7/20熊式擁抱熊式擁抱是指:收購(gòu)人在發(fā)動(dòng)收購(gòu)前與目標(biāo)公司董事會(huì)接觸，表達(dá)收購(gòu)的意愿，如果遭拒絕，就在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)標(biāo)購(gòu)。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購(gòu)的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。752023/7/20代理權(quán)之爭(zhēng)代理權(quán)是指一個(gè)或者一群股東通過(guò)公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的安排。在中國(guó)，這種做法也叫做委托書(shū)收購(gòu)，即收購(gòu)者通過(guò)做公司其他持股人(譬如共同基金、養(yǎng)老基金)和小股東的工作，獲得他們的支持，在這些基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購(gòu)方的基礎(chǔ)上獲得相對(duì)控制或絕對(duì)控制公司表決權(quán)的機(jī)制。

762023/7/20代理權(quán)之爭(zhēng)的具體過(guò)程大致有以下幾個(gè)步驟：

1．由試圖改變公司控制權(quán)的購(gòu)買(mǎi)方在即將召開(kāi)的股東大會(huì)上發(fā)起代理權(quán)之爭(zhēng)。

2．在股東大會(huì)之前，收購(gòu)方積極聯(lián)系其他股東，爭(zhēng)取獲得他們的委托，支持自己在大會(huì)上的意見(jiàn)。

3，準(zhǔn)備并行使委托投票權(quán)。

772023/7/20

代理權(quán)爭(zhēng)奪

步驟：

收集委托投票權(quán)；提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)議；行使投票權(quán)，提出方案；甚至爭(zhēng)奪董事、董事長(zhǎng)席位，取得控制權(quán)。案例：勝利股份——中國(guó)代理權(quán)爭(zhēng)奪第一案

基本面：000407，1999年2.18億股，流通47.5%，主營(yíng)塑膠、農(nóng)藥、化工品貿(mào)易，第一大股東為山東省勝利集團(tuán)公司（勝利集團(tuán)），持股13.77%，股權(quán)分散。背景：勝利集團(tuán)所持國(guó)有股被凍結(jié)，公開(kāi)競(jìng)拍。

進(jìn)入者：廣東通百惠服務(wù)有限公司（通百惠，主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、咨詢）782023/7/201999年12月10日，通百惠參與競(jìng)拍，以1.06元/股價(jià)格購(gòu)買(mǎi)3000萬(wàn)股，占13.77％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的；

2000年2月17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購(gòu)關(guān)聯(lián)方山東省廣告公司、文化實(shí)業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)6.98％的基礎(chǔ)上，以4.44元/股高價(jià)收購(gòu)國(guó)泰君安持有的轉(zhuǎn)配股900萬(wàn)股（4.13％），持股比例達(dá)15.34％，成為第一大股東。并發(fā)布關(guān)聯(lián)股東公告，實(shí)際控制31.96％股權(quán)。主張公司堅(jiān)持既有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)；2000年2月29日，公司召開(kāi)董事會(huì)，對(duì)通百惠推薦的2名董事、1名監(jiān)事候選人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權(quán)，共獲得3.58％的委托投票權(quán)，累計(jì)17.35％，提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)；2000年5月29日，公司召開(kāi)第11次臨時(shí)股東大會(huì)，補(bǔ)選5名董事、1名監(jiān)事，其中通百惠1人進(jìn)董事會(huì)。通百惠代理權(quán)爭(zhēng)奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份MBO、擴(kuò)股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占14.23％，通百惠仍未第二大股東，持股12.21％。公司主營(yíng)為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。通百惠教訓(xùn)：未能把握股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而勝利股份也隱藏了股東關(guān)聯(lián)關(guān)系之實(shí)。792023/7/20二、反收購(gòu)

理論依據(jù)

—管理壁壘假說(shuō)(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理層為維護(hù)自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權(quán)收益），避免公司被收購(gòu)后被迫走人，遂采取反收購(gòu)策略。由于管理層是出于維護(hù)自身職務(wù)侵占的動(dòng)機(jī)反收購(gòu)，并且耗費(fèi)資源，故此舉會(huì)導(dǎo)致股票持有者的財(cái)富減少；

——

股東權(quán)益假說(shuō)(Shareholderinterestshypoth):管理者了解內(nèi)幕，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，抬高惡意方收購(gòu)成本。此舉會(huì)增加股票持有者的財(cái)富。預(yù)防措施

——毒藥丸計(jì)劃（PoisonPill）為優(yōu)先股購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時(shí)才能行使，包括老股東以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票（或以約定價(jià)格公司回購(gòu)），從而稀釋惡意收購(gòu)方的股權(quán)。802023/7/20——修改公司章程

絕大多數(shù)條款(SuperMajorityProvision):并購(gòu)需要80％的股東贊成；

董事輪換制（任期錯(cuò)開(kāi)）(StaggeredBoardElection)：每年只能更換1/3的董事，這樣即使惡意并購(gòu)成功，2年內(nèi)也不能控制公司。美國(guó)S&P指數(shù)約50％均設(shè)置此條款。

——金色降落傘（GoldenParachutes)

高管聘用合同設(shè)置控制權(quán)變動(dòng)下的昂貴補(bǔ)償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。主動(dòng)反收購(gòu)措施

——

綠票訛詐(Greenmail)：溢價(jià)回購(gòu)股票；

——

中止協(xié)議（Standstillagreement):

向收購(gòu)者適當(dāng)讓步，使其一段時(shí)間內(nèi)不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。812023/7/20——白衣騎士(whiteknight)

尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價(jià)格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層——白衣護(hù)衛(wèi)(whitequire)

出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無(wú)法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下）——調(diào)整資本結(jié)構(gòu)(Capitalstructurechange)

通過(guò)舉債、質(zhì)押、增發(fā)、回購(gòu)等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標(biāo)公司對(duì)于惡意方的并購(gòu)價(jià)值或者提升并購(gòu)困難?！?/p>

訴訟(Litigation)

前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。（另外：焦土政策，轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值資產(chǎn)）案例：可洛克公司的白衣騎士措施（P15）822023/7/20“空手套白狼”之——

第3章杠桿收購(gòu)定義：收購(gòu)者舉債進(jìn)行收購(gòu)，利用目標(biāo)公司的盈利來(lái)償還債務(wù)。(LeverageBuy-out)

投行、信托等金融公司專業(yè)為管理層等設(shè)計(jì)方案、提供融資服務(wù)(MBO)。LBO興起的背景

牛市上市、熊市退市

美國(guó)60年代－70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機(jī)上市，其后在“石油危機(jī)”下轉(zhuǎn)熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)，MBO等LBO興起。

投行興起及競(jìng)爭(zhēng)加劇832023/7/202.LBO程序并購(gòu)決策并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估并購(gòu)交易定價(jià)確定收購(gòu)者自投份額外部債務(wù)融資外部股權(quán)融資未來(lái)收益現(xiàn)金流評(píng)估確定融資債務(wù)融資不足842023/7/203.MBO

MBO/ESOP信托計(jì)劃圖個(gè)人/機(jī)構(gòu)投資者信托投資公司員工持股協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu)（職工持股會(huì)）/管理層公司公司管理層/員工目標(biāo)公司資金信托本息償還股權(quán)收購(gòu)股權(quán)收益股權(quán)信托框架協(xié)議——

合法——

解決資金來(lái)源——

專業(yè)管理——

非上市公司退出方便852023/7/20中國(guó)MBO協(xié)議收購(gòu)程序達(dá)成管理層收購(gòu)協(xié)議管理層向證監(jiān)會(huì)報(bào)送收購(gòu)報(bào)告書(shū)管理層公告收購(gòu)報(bào)告書(shū)管理層履行收購(gòu)協(xié)議通知被收購(gòu)公司董事會(huì)就該收購(gòu)發(fā)表意見(jiàn)獨(dú)立董事單獨(dú)發(fā)表意見(jiàn)獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)表咨詢意見(jiàn)報(bào)告書(shū)摘要的提示性公告次日15日無(wú)異議862023/7/20國(guó)際上通行的MBO的操作過(guò)程：

1、籌集用于收購(gòu)目標(biāo)公司的大量現(xiàn)金．2、實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃，具體可分為購(gòu)買(mǎi)股票和收購(gòu)資產(chǎn)兩種情況。如果是購(gòu)買(mǎi)股票，是由投資主體(目標(biāo)公司管理層)買(mǎi)下該公司所有股票，并使其從交易所摘牌下市。如果是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)。3、通過(guò)公司管理層從純粹的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變成為既是經(jīng)營(yíng)者又是所有者的混合身份，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理人的主觀能動(dòng)性，通過(guò)整合業(yè)務(wù)，提升公司經(jīng)營(yíng)和管理的有效性和影響力。4、使該公司成為公眾公司。872023/7/20在成熟市場(chǎng)上，管理層收購(gòu)的主要推動(dòng)力是上市公司的“非市場(chǎng)化”、多元化集團(tuán)對(duì)于部分邊緣業(yè)務(wù)的剝離、以及公營(yíng)部分的私有化、或者是反收購(gòu)的一種手段等等。從成熟市場(chǎng)的管理層收購(gòu)的實(shí)踐進(jìn)展來(lái)看，MBO在特定領(lǐng)域的推動(dòng)力是不同的.杠桿收購(gòu)的淵源美國(guó)金融史的一個(gè)精彩篇章

——KKR公司開(kāi)創(chuàng)LBO先河

KKR集團(tuán)（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，簡(jiǎn)稱KKR集團(tuán)）老牌正宗的杠桿收購(gòu)天王

金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一

全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一開(kāi)杠桿并購(gòu)之先河

KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開(kāi)創(chuàng)的杠桿并購(gòu)(LeveragedBuyout，簡(jiǎn)稱LBO)不無(wú)關(guān)系。LBO模式由科爾伯格(JeromeKohlberg)首創(chuàng)杠桿收購(gòu)家族企業(yè)出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán)）途徑：1、上市；2、將企業(yè)出售給大公司模式：把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團(tuán)體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營(yíng)該公司投資團(tuán)體收購(gòu)資金來(lái)源：舉債努力經(jīng)營(yíng)還債案例：

2006年第一起杠桿收購(gòu)的啟示

——“好孩子”收購(gòu)案小企業(yè)在2006年有什么盼頭？看看好孩子集團(tuán)的遭遇，可能會(huì)覺(jué)得“廣闊天地大有可為”。好孩子集團(tuán)賣(mài)的是不起眼的童車(chē)，管理層也不事張揚(yáng)，但是海外基金在2006年對(duì)中國(guó)企業(yè)的第一次并購(gòu)，瞄準(zhǔn)的就是這樣一家小企業(yè)。這筆交易早在2005年11月就已簽署協(xié)議，2006年1月完成所有手續(xù)，消息傳回大陸則是春節(jié)之后。

2006年第一起杠桿收購(gòu)的啟示

——“好孩子”收購(gòu)案好孩子集團(tuán)由注冊(cè)于開(kāi)曼群島的Geoby控制，股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本風(fēng)險(xiǎn)投資商軟庫(kù)(SB)、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)旗下中國(guó)零售基金(CRF)、宋鄭還等管理層(29%股份)。

Pacific

Alliance

Group(簡(jiǎn)稱PAG)的海外私人基金以1.225億美元收購(gòu)好孩子100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32%股份。收購(gòu)之后管理層的股份反而多了3%，而為了說(shuō)服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價(jià)格。第一上海賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的5倍，而軟庫(kù)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的2倍。啟示：1）.收購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對(duì)權(quán)力。2）.收購(gòu)基金對(duì)所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。3）.直接控股一家業(yè)績(jī)看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)上市，獲得超額回報(bào)。942023/7/204.LBO的融資來(lái)源依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度和清償次序：

擔(dān)保債務(wù)

(Asset-basedLending)

非擔(dān)保債務(wù)第3種為權(quán)益融資。?；旌鲜褂?。原則：高風(fēng)險(xiǎn)、高收益優(yōu)先級(jí)債務(wù)(SeniorDebt)（中期債務(wù)）次級(jí)債務(wù)(SubordinatedDebt)（最低級(jí)從屬債務(wù)）(JuniorSubordinatedDebt)商業(yè)銀行為主提供財(cái)務(wù)/信托/投行/基金保險(xiǎn)等及私募提供952023/7/20

擔(dān)保LBO融資

優(yōu)先級(jí)債務(wù)

以公司某些資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保，抵押品包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和存貨。貸款方對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，區(qū)分合格資產(chǎn)(QualifiedAssets)與不合格資產(chǎn)(UnqualifiedAssets)。應(yīng)收賬款和存貨確保了公司的短期償債能力。中期債務(wù)

指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔(dān)保，一般以清算價(jià)格為基礎(chǔ)核定價(jià)值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長(zhǎng)。962023/7/20

有擔(dān)保LBO目標(biāo)公司的特征

（評(píng)估要點(diǎn)）

要點(diǎn)

具體要求穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，貸款風(fēng)險(xiǎn)越大；足夠的降低成本空間債務(wù)成本構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，如能在其它方面進(jìn)行成本挖潛，可以確保企業(yè)盈利能力；權(quán)益投資股權(quán)（優(yōu)先序最后）的緩沖作用，管理層持股確保穩(wěn)定，越大越好；擁有分散的非核心業(yè)務(wù)便于出售；BS上債務(wù)有限原來(lái)BS上揭示的財(cái)務(wù)杠桿較低、償債能力較強(qiáng)。972023/7/20

非擔(dān)保LBO債務(wù)融資特點(diǎn)：無(wú)抵押物，依靠公司未來(lái)的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱為“現(xiàn)金流LBO”期限長(zhǎng)，一般在10－15年，而擔(dān)保LBO融資的期限一般小于5年。美國(guó)為什么次級(jí)債務(wù)發(fā)達(dá)服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)，無(wú)大量資產(chǎn)抵押，現(xiàn)金流充分。夾層融資(MezzanineLayerFiancing)

綜合債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，即貸款人獲得認(rèn)股權(quán)證，在公司價(jià)值增加的情況下，有權(quán)將債務(wù)按既定價(jià)格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。此舉以可能的股權(quán)增值收益補(bǔ)償次級(jí)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)稀釋管理層持有的股權(quán)。權(quán)益融資

有專門(mén)的LBO投資公司提供，著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。982023/7/205.反向杠桿收購(gòu)(ReverseLBO)含義：公司原來(lái)為公眾公司，利用LBO私有化后（大股東私有化或MBO），激勵(lì)機(jī)制確立，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善，再次IPO以獲取股權(quán)倍率，套現(xiàn)降低公司債務(wù)杠桿水平。一般借助股市牛市之勢(shì)。

由此可見(jiàn)：LBO實(shí)際是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)最大化回報(bào)，常超過(guò)實(shí)業(yè)回報(bào)。992023/7/206.LBO的效率LBO大大促進(jìn)了M&A’s和資本市場(chǎng)的活躍，也為機(jī)構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。

對(duì)就業(yè)影響

不明確，研究表明有促進(jìn)、中性甚至消極。

對(duì)R&D影響

引起下降

對(duì)資本支出影響

由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長(zhǎng)期償債壓力的減輕，此影響也減少。

對(duì)價(jià)格影響

導(dǎo)致公司價(jià)格上升。1002023/7/207.MBO中的利益沖突

根源：在股權(quán)分散的公眾公司中，Mgmt既是買(mǎi)方又是賣(mài)方代理，如何保證MBO定價(jià)的公眾性？

方法：

（1）中立表決(NeutralizedVoting)

（2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，出具“公平意見(jiàn)書(shū)”（3）委托拍賣(mài)

此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國(guó)仍正在發(fā)生的國(guó)有、集體企業(yè)改制中的最大問(wèn)題。1012023/7/20第4章垃圾債券

屬于次級(jí)債務(wù)，80年代興起，大大促進(jìn)了LBO，推動(dòng)了以“小魚(yú)吃大魚(yú)”為一個(gè)重要特征的第4次并購(gòu)浪潮。含義：JunkBond,Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。風(fēng)險(xiǎn)大、收益高（一般較國(guó)債高4個(gè)百分點(diǎn)），由投行協(xié)助，注冊(cè)發(fā)行。一般在最初幾年（3－5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費(fèi)用。1.投資銀行與垃圾債券融資投行充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，選擇發(fā)行垃圾債券的時(shí)機(jī)，協(xié)助SEC上架注冊(cè)(ShellRegistration)。在時(shí)機(jī)不成熟時(shí)，可為發(fā)行公司暫時(shí)提供過(guò)橋貸款(BridgeFinancing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。投資銀行還為發(fā)行公司向目標(biāo)企業(yè)提供“高度確信函”(HighlyConfidentLetter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購(gòu)資本，以其資信擔(dān)保。投行還擔(dān)當(dāng)垃圾債券的“做市商”，從事買(mǎi)賣(mài)，增加流動(dòng)性。如德雷克塞爾（DBL）公司、萊曼兄弟公司等。1022023/7/202.一般程序獲得股權(quán)收購(gòu)方設(shè)立殼公司投資銀行融資安排目標(biāo)公司投資者發(fā)行目標(biāo)公司債券高度確信函購(gòu)買(mǎi)購(gòu)買(mǎi)債券承諾償還債務(wù)利息協(xié)議收購(gòu)1032023/7/203.債券評(píng)級(jí)系統(tǒng)幫助投資者鑒別投資風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)判證券定價(jià)。MoodyS&P含義AaaAaAAAAAAA最高等級(jí)，償債能力極強(qiáng)；償債能力強(qiáng)；償債能力較強(qiáng)，但易受經(jīng)濟(jì)衰退影響；BaaBaBBBBBBB償債有適當(dāng)保障；經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)有一定保障；長(zhǎng)期償債能力有限，有違約風(fēng)險(xiǎn)；CaaCaCCCCCCCD違約風(fēng)險(xiǎn)高，已接近違約邊緣；已出現(xiàn)違約，屬于高度投機(jī)；已無(wú)力支付利息。發(fā)行公司已破產(chǎn)但仍在支付利息；已違約，本金、利息均拖欠。垃圾債券范疇<投資級(jí)1042023/7/204.垃圾債券投資組合

投資組合理論：分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，10只即可趨近系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

垃圾債券基金5.小型與大型惡意收購(gòu)者

垃圾債券市場(chǎng)促進(jìn)了“小魚(yú)吃大魚(yú)”，小公司難以獲得銀行貸款，通過(guò)發(fā)行垃圾債券、以目標(biāo)公司資產(chǎn)為保證即可獲得并購(gòu)資金。真正實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。6.銀行貸款融資與垃圾債券融資銀行貸款條件苛刻，期限較短。投資者青睞于組合化投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券。

投資心理：想象空間決定增值空間；投機(jī)心理：風(fēng)險(xiǎn)刺激投機(jī)1052023/7/207.垃圾債券監(jiān)管

1985年美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)G法令：禁止殼公司通過(guò)發(fā)行垃圾債券收購(gòu)目標(biāo)公司50％以上的股份。但例外：（1）具有實(shí)際資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性公司收購(gòu)；（2）殼公司獲得具有實(shí)際資產(chǎn)的公司擔(dān)保；（3）目標(biāo)公司同意被收購(gòu)；（4）融資來(lái)自國(guó)外。由于投資銀行的創(chuàng)新活動(dòng)，G法令收效甚微。案例：福禧債全額兌付

——中國(guó)首只垃圾債券收宮

2007年3月7日，是上海社保案發(fā)后淪為中國(guó)第一只“垃圾債券”的福禧短期融資券兌付的日子。作為國(guó)內(nèi)第一批“垃圾債券”買(mǎi)家之一的第一創(chuàng)業(yè)證券，兌付后年化收益率高達(dá)134.4％。曾經(jīng)震動(dòng)市場(chǎng)的福禧債危機(jī)終于以一個(gè)圓滿的方式收官。當(dāng)“神秘富豪”張榮坤2006年3月向投資者推出福禧投資的10億元1年期的短期融資券時(shí)，恐怕連他自己也沒(méi)有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個(gè)第一：福禧投資是中國(guó)第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營(yíng)企業(yè)；福禧短期融資券在上海社保案發(fā)后評(píng)級(jí)降為C級(jí)，淪為中國(guó)第一只“垃圾債券”。如今，這只“垃圾債券”所引發(fā)的巨大風(fēng)波最終以完全兌付的方式得到解決，投資者、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)在危機(jī)時(shí)刻所經(jīng)歷的恐慌、無(wú)奈，以及最后的合力脫困，都成為了中國(guó)金融發(fā)展史上不可抹殺的記憶。1092023/7/20第5章員工持股計(jì)劃概述含義：公司員工出資認(rèn)購(gòu)公司股票，并委托持股會(huì)管理。理論依據(jù)/作用：

——員工持股為有效的激勵(lì)機(jī)制，緩解勞資矛盾；

——員工持股收到養(yǎng)老金法案保護(hù)，并可享受收益免稅；

——可作為L(zhǎng)BO融資手段之一；

——可作為一個(gè)反收購(gòu)策略。據(jù)1986年美國(guó)審計(jì)署調(diào)查：91％認(rèn)為ESOP首要原因是為員工謀利；74％認(rèn)為有稅務(wù)動(dòng)機(jī)；70％認(rèn)為能提高生產(chǎn)力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25%ESOP與養(yǎng)老金計(jì)劃

ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計(jì)劃的重要組成部分，屬于固定繳款計(jì)劃，通過(guò)投資獲利，ESOP則為投資本公司股票。對(duì)員工而言，相當(dāng)于股票獎(jiǎng)勵(lì)。員工亦可采用固定收益計(jì)劃，公務(wù)員一般采用此計(jì)劃。

員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡(jiǎn)稱ESOP)，最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯·凱爾索提出的，是近年來(lái)在美國(guó)企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。這一計(jì)劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵(lì)和保護(hù)員工人力資本的專用化技能，同時(shí)員工作為股東參與公司治理。1.員工持股制度沿革與模式：

1950年美國(guó)著名律師路易斯·凱爾索針對(duì)美國(guó)社會(huì)貧富差別拉大的社會(huì)狀況，首先提出員工持股計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)把勞動(dòng)者的勞動(dòng)收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來(lái)促進(jìn)資本主義的發(fā)展和社會(huì)矛盾的緩和?！癊SOP”計(jì)劃一經(jīng)推出，便得到美國(guó)政府的支持，并以立法形式推動(dòng)美國(guó)員工持股計(jì)劃的實(shí)施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。到上世紀(jì)80年代末，美國(guó)已頒布了25個(gè)聯(lián)邦法來(lái)鼓勵(lì)員工持股計(jì)劃，一半以上的州也頒布了鼓勵(lì)員工持股法律。在此之后，員工持股制度漸漸成為占統(tǒng)治地位的一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式。它所創(chuàng)造的利潤(rùn)和就業(yè)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他任何組織形式。據(jù)美國(guó)的一項(xiàng)專題調(diào)查證明，實(shí)行員工持股的企業(yè)與未實(shí)行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動(dòng)生產(chǎn)率高出30％左右，利潤(rùn)大約高出50％，員工收入高出25％-60％。目前，員工持股已經(jīng)成為一種國(guó)際趨勢(shì)。1.員工持股制度沿革與模式：ESOP的模式綜觀各國(guó)員工持股的種類，形式多樣，內(nèi)容繁雜，各具特色。

按照員工持股的目的，主要可分為:

福利型、風(fēng)險(xiǎn)型、集資型。ESOP的模式福利型的員工持股：有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。

a.將員工的貢獻(xiàn)與擁有的股份相掛鉤，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計(jì)劃結(jié)合起來(lái)，為員工的未來(lái)積累多種收人來(lái)源。

b.將實(shí)行員工持股與社會(huì)養(yǎng)老計(jì)劃結(jié)合起來(lái)，員工每月拿出一部分工資購(gòu)買(mǎi)國(guó)有企業(yè)一定比例的股權(quán)；

c.向員工(主要是退休雇員)和高級(jí)管理人員提供低價(jià)股票、實(shí)行股票期權(quán)、進(jìn)行企業(yè)與員工利潤(rùn)分享等方式。ESOP的模式風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股：其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)型員工持股時(shí)，只有企業(yè)效率增長(zhǎng)，員工才能得到收益。日本公司的員工持股接近風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股。ESOP的模式集資型的員工持股：目的在于使企業(yè)能集中得到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目投資所需要的資金，它要求企業(yè)員工一次性出資數(shù)額較大，員工和企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也較大。參與持股計(jì)劃的員工，對(duì)其賬戶擁有絕對(duì)的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時(shí)才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。員工持股計(jì)劃實(shí)施步驟

ESOP在不同的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境中的實(shí)施會(huì)有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟：a．確定是否所有的股東都同意這項(xiàng)計(jì)劃。b．進(jìn)行一項(xiàng)可行性研究。c．進(jìn)行精確的價(jià)值評(píng)估。d．聘請(qǐng)ESOP專業(yè)咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。e．獲得實(shí)施ESOP的資金。f．建立一套運(yùn)行ESOP計(jì)劃的程序。設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案如何設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案，是整個(gè)實(shí)施過(guò)程中的重要一環(huán)。職工持股計(jì)劃方案表面看似簡(jiǎn)單，實(shí)則是有復(fù)雜的設(shè)計(jì)指導(dǎo)思想與設(shè)計(jì)規(guī)律的。不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實(shí)施方式，下面是要件的主要途徑選擇：1）.股份來(lái)源：增量發(fā)行、存量轉(zhuǎn)換。2）.資金來(lái)源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。3）.授予對(duì)象：全員持股、管理與業(yè)務(wù)骨干持股、經(jīng)營(yíng)層持股。4）.授予時(shí)機(jī)：在何時(shí)授予。5）.授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。6）.分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層、業(yè)務(wù)骨干與職工持股比例分配應(yīng)該不同。7）.載體選擇：個(gè)人、持股會(huì)、持股公司、綜合公司。8）.形態(tài)選擇：福利型、風(fēng)險(xiǎn)型。工具選擇：實(shí)股、虛股、增值權(quán)等。9）.股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、收益分配等。10）.交易方式：付款方式是次付款還是分期付款；定價(jià)方式是平價(jià)出售還是折扣出售。11）.職工參與機(jī)制：職工如何參與。12）.計(jì)劃終止：終止條件、終止后的管理。

以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，決不是“簡(jiǎn)單”的或隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)作有必然的聯(lián)系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內(nèi)、外部的多方面因素作出決定，這樣設(shè)計(jì)的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。A．職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。B.職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)特點(diǎn)相結(jié)合。C.職業(yè)持股計(jì)劃要與國(guó)家法律環(huán)境相匹配。1202023/7/202.LESOP

ESOP可采用杠桿融資。公司舉債購(gòu)買(mǎi)本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶（suspendacount）”，然后定期公司將用于發(fā)放員工的福利資金償還貸款，對(duì)應(yīng)部分逐步將股票劃入員工私人帳戶。其對(duì)應(yīng)股票獎(jiǎng)金價(jià)值不超過(guò)員工工資總額25％部分可以抵稅。非杠桿型ESOP不涉及舉債，股票獎(jiǎng)金抵稅額度為工資總額的15％。3.ESOP在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用類型具體應(yīng)用收購(gòu)59％以上的LESOP用于私人公司收購(gòu)；資產(chǎn)剝離員工通過(guò)LESOP控制部分公司剝離資產(chǎn)；拯救公司員工通過(guò)ESOP支持公司免于破產(chǎn)；籌資11％的ESOP用于公司籌集發(fā)展基金。1212023/7/204.

用于收購(gòu)的LESOP

原公司或分立公司（剝離）金融機(jī)構(gòu)殼公司原公司管理層員工貸款貸款持股LESOPMBO收購(gòu)股權(quán)/資產(chǎn)1222023/7/205.ESOP作為反收購(gòu)策略

通過(guò)ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“白衣護(hù)衛(wèi)”。美國(guó)特拉華(Delaware)州1987年底通過(guò)反收購(gòu)法案，吸引了大量公司來(lái)注冊(cè)，規(guī)定敵意收購(gòu)方3年內(nèi)不允許實(shí)施目標(biāo)公司并購(gòu)，除非：

——至少購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司85％的股份；

——至少獲得目標(biāo)公司2/3以上股東同意（不包括收購(gòu)方本身）；

——目標(biāo)公司董事會(huì)及股東決定不再受本法案的保護(hù)。這樣，公司只要使ESOP和某些具有特殊表決權(quán)的股票總和大于15％，即可有效防止惡意并購(gòu)。ESOP反收購(gòu)第1案

1988，希姆洛克(ShamrockHoldings)企圖收購(gòu)寶麗來(lái)(Polariod)。寶麗來(lái)啟動(dòng)LESOP，并回購(gòu)股份，總量達(dá)20％。希姆洛克依據(jù)公司歧視性原則起訴寶麗來(lái)，反對(duì)其利用ESOP阻止收購(gòu)，要求將ESOP剔除于85％的基數(shù)。法院調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，寶麗來(lái)早在1985年就計(jì)劃實(shí)施ESOP，并且允許員工在此次收購(gòu)中行使權(quán)利。希姆洛克敗訴。但此案促成“寶麗來(lái)法案”出臺(tái)：ESOP必須于惡意收購(gòu)前建立才生效。1232023/7/206.ESOP的投票權(quán)

由于ESOP股票更多屬于公司股票獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)，并非直接從市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，故其投票權(quán)受公司及各州法規(guī)的限制ESOP的股票實(shí)際委托員工持股信托機(jī)構(gòu)（ESOT）管理，常由公司董事會(huì)委任受托人，投票權(quán)實(shí)際由董事會(huì)控制；在反收購(gòu)中，ESOP作為“白色護(hù)衛(wèi)”，對(duì)收購(gòu)決策有投票權(quán)；各州法律不同，有的限制，不具完全投票權(quán)。ESOP的股份一般沒(méi)有如董事會(huì)選舉等重大事件的投票權(quán)；紐交所規(guī)定：ESOP股份超過(guò)18.5％，才須經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)。

由此可見(jiàn)ESOP主要作為一種收益計(jì)劃，員工一般不具投票權(quán)；在反收購(gòu)時(shí)，其投票權(quán)發(fā)揮作用。1242023/7/207.ESOP實(shí)施中的細(xì)節(jié)

ESOP與公司現(xiàn)金流

公司用股票替代現(xiàn)金發(fā)放給員工，因此不會(huì)引起現(xiàn)金流出。相反，因?yàn)楣?jié)稅而增加了公司現(xiàn)金流。但以股東權(quán)益稀釋為代價(jià)，每股收益降低。

ESOP股票估價(jià)

基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。ESOP股份價(jià)值每年由獨(dú)立估價(jià)師評(píng)估。避稅條件

必須符合各州法令要求

員工風(fēng)險(xiǎn)

——看跌期權(quán)

美國(guó)，ESOP有60日看跌期權(quán)，可延續(xù)5年。

——可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股價(jià)上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)為普通股。

股利支付以留存收益支付，免稅，用于償還LESOP貸款后，發(fā)放給員工。1252023/7/208.ESOP與IPOESOP作為員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當(dāng)于公司通過(guò)向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達(dá)到了融資效果，調(diào)動(dòng)了員工積極性。如果IPO，還需支付高昂的發(fā)行費(fèi)用。私人公司股東也可利用LESOP兌現(xiàn)部分股份價(jià)值。如果IPO則可用募集資金償還債務(wù)。

9.LESOP的稅務(wù)收益類型受益內(nèi)容員工股利免稅（除非資產(chǎn)變現(xiàn)）公司股東私人公司被并購(gòu)時(shí)，股東向收購(gòu)公司LESOP出售股權(quán)收入允許延期支付，可遞延資本利得稅。公司：股利的稅盾效應(yīng)支付給ESOP的股利免稅，且與債務(wù)資本享受相同的稅收優(yōu)惠；可以選擇只支付ESOP股份股利。免受預(yù)提損失稅法限制1986年，美國(guó)稅法變更，限制公司在控股交易后使用預(yù)提損失的空間，但ESOP超過(guò)50％除外。1262023/7/2010.其它ESOP的負(fù)面影響

——股權(quán)稀釋效應(yīng)

——收入分配效應(yīng)

——以低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格計(jì)價(jià)

——對(duì)控制權(quán)的影響ESOP與公司績(jī)效

——對(duì)公司穩(wěn)定性的積極影響：ESOP持股較多的公司，管理層穩(wěn)定性較強(qiáng)，被收購(gòu)、破產(chǎn)的可能性較??；

——受托人（ESOT）管理和監(jiān)督ESOP執(zhí)行，接受勞動(dòng)部門(mén)監(jiān)管，確保員工利益。案例：凱西制造公司的ESOP與MBO（P.55)1272023/7/20第6章企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)，依據(jù)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定會(huì)計(jì)處理方法：

——購(gòu)買(mǎi)：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權(quán)，或注銷被并企業(yè)，對(duì)價(jià)支付方式可以是股票（換股）、現(xiàn)金或其它資產(chǎn)。會(huì)計(jì)處理采用購(gòu)買(mǎi)法(PurchaseMethod)?！蓹?quán)聯(lián)合：多家企業(yè)合并為1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)，通常采取換股方式。會(huì)計(jì)處理采用收益結(jié)合法(PoolingofInterestMethod)。

吸收合并的會(huì)計(jì)處理購(gòu)買(mǎi)法

需計(jì)算被并購(gòu)企業(yè)的公允價(jià)值和基于公允價(jià)值溢價(jià)部分的并購(gòu)商譽(yù)。例：M公司、N公司股價(jià)均為3元/股，M以股票支付方式吸收合并N，發(fā)行12000股交換N公司10000股，換股率為1：1.2。1282023/7/20確定N公司的公允價(jià)值評(píng)估基準(zhǔn)日：×年×月×日

BS項(xiàng)目帳面價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估增值貨幣資金400040000應(yīng)收賬款40003800－200存貨70006200－800長(zhǎng)期股權(quán)投資100010000固定資產(chǎn)凈值12000160004000無(wú)形資產(chǎn)2000100008000資產(chǎn)合計(jì)300004100011000應(yīng)付賬款400040000長(zhǎng)期借款500050000應(yīng)付債券300030000其它應(yīng)付款010001000負(fù)債合計(jì)12000130001000實(shí)收資本10000100000資本公積40001400010000盈余公積200020000未分配利潤(rùn)200020000所有者權(quán)益1800028000100001292023/7/20以公允價(jià)值調(diào)整N公司會(huì)計(jì)分錄：

借：固定資產(chǎn)凈值4000