前言隨著上交所和深交所信息披露直通車改革的不斷深化，由一線交易所發(fā)出的問(wèn)詢函件作為一種典型的非行政式處罰措施，逐漸成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司的重要手段。本文以財(cái)務(wù)問(wèn)詢函件為切入點(diǎn)，通過(guò)考察問(wèn)詢函件對(duì)上市公司的規(guī)制效果，來(lái)反映一線交易所信息披露直通車改革的政策效果及黨的十九大提出的“創(chuàng)新監(jiān)管方式”的實(shí)際落實(shí)效果。實(shí)證結(jié)果表明：收到財(cái)務(wù)問(wèn)詢函件的確能抑制上市公司的盈余管理水平，進(jìn)一步細(xì)分發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函規(guī)制效果受到上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所處信息環(huán)境等諸多因素約束；且財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的規(guī)制效果遠(yuǎn)非局限于收函公司本身，還存在一定傳染效應(yīng)。結(jié)論表明，交易所通過(guò)發(fā)放問(wèn)詢函件實(shí)施監(jiān)管促進(jìn)了資本市場(chǎng)健康發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)以問(wèn)詢函為代表的一線監(jiān)管，突出交易所作為一線監(jiān)管的主體作用；合理利用問(wèn)詢函件的“殺一儆百”的特點(diǎn)，有針對(duì)性進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管；進(jìn)一步聯(lián)合證監(jiān)會(huì)（局）完善監(jiān)管體系，力爭(zhēng)對(duì)國(guó)有企業(yè)達(dá)到監(jiān)管到位；進(jìn)而實(shí)現(xiàn)黨的十九大報(bào)告提出的“創(chuàng)新監(jiān)管方式”和“防范重大風(fēng)險(xiǎn)”的要求。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的監(jiān)管效果研究；盈余管理；傳染效應(yīng)；非行政式監(jiān)管第1章財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的由來(lái)黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期和未來(lái)都將進(jìn)一步深化現(xiàn)有監(jiān)管體制改革。在現(xiàn)行監(jiān)管體系中，我國(guó)一手采用處罰公告為代表的“行政處罰性監(jiān)管措施”，另一手采用以問(wèn)詢函為代表的“非行政處罰性監(jiān)管措施”。2017年4月15日，證監(jiān)會(huì)主席在“深圳證券交易所年度會(huì)員大會(huì)”上明確指出，證券交易所作為資本市場(chǎng)重要的監(jiān)管主體，要在證券監(jiān)督工作中扮演越來(lái)越重要的角色。在監(jiān)管轉(zhuǎn)型大背景下，一線交易所的非行政式監(jiān)管潛能得以空前釋放，而問(wèn)詢函作為非行政式監(jiān)管的主力軍也被頻繁使用起來(lái)。以問(wèn)詢函為代表的非行政式監(jiān)管的崛起引起了實(shí)務(wù)界，投資者和媒體廣泛關(guān)注；與此形成鮮明對(duì)比的是，學(xué)術(shù)界對(duì)以財(cái)務(wù)問(wèn)詢函為代表的非行政處罰的實(shí)施效果卻鮮有問(wèn)津[1]。少有的研究問(wèn)詢函政策效果的文獻(xiàn)分別探討了收到問(wèn)詢函這一事件對(duì)股價(jià)，業(yè)績(jī)預(yù)告，盈余管理水平的影響，卻未有文獻(xiàn)探討非行政式處罰的“殺一儆百”作用。理論上看，中國(guó)特色制度背景下的“問(wèn)詢函”機(jī)制不僅能對(duì)被處罰公司產(chǎn)生威懾，也會(huì)同時(shí)起到“殺一儆百”的作用。本文考察了2014-2018年間上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)公司盈余管理產(chǎn)生的影響，進(jìn)而檢驗(yàn)證券交易所一線監(jiān)管的有效性。選取財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函作為研究對(duì)象是因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)告披露也是上市公司一項(xiàng)最基本、最重要的公告，為保障財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，提高上市公司信息披露質(zhì)量，交易所針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審核發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函是十分有必要的。在所有類型問(wèn)詢函中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函占比高達(dá)40%。此外，媒體和投資者也尤其關(guān)注問(wèn)詢函中涉及的盈余操縱和業(yè)績(jī)?cè)旒俚葐?wèn)題【6】。研究結(jié)果表明，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)管后盈余管理行為得到抑制；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息環(huán)境對(duì)問(wèn)詢函的監(jiān)管效果有顯著影響，國(guó)有企業(yè)和信息環(huán)境較差的企業(yè)收函后盈余管理行為未得到有效抑制，監(jiān)管效果欠佳；問(wèn)詢函涉及的問(wèn)題類型及上市公司回復(fù)的積極度也對(duì)監(jiān)管效果產(chǎn)生影響；當(dāng)上市公司收到問(wèn)詢函件后，其余同質(zhì)公司傾向于降低自身盈余管理水平，意味著降低盈余管理行為存在一定的“傳染效應(yīng)”。本文潛在的創(chuàng)新如下：首先，研究結(jié)論豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管政策相關(guān)文獻(xiàn)。以往研究大多數(shù)關(guān)注上市公司因違法違規(guī)而被處罰的市場(chǎng)反應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)后果，只有少數(shù)研究對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函公告的股價(jià)反應(yīng)及審計(jì)質(zhì)量影響進(jìn)行初步檢驗(yàn)（陳運(yùn)森等）[1]。其次，國(guó)內(nèi)尚未有研究針對(duì)非行政式處罰的“同群效應(yīng)”進(jìn)行研究，本文為問(wèn)詢函件監(jiān)管的殺一儆百作用提供了有力證據(jù)，進(jìn)一步肯定了非行政監(jiān)管的有效性及必要性。再次，繼續(xù)以盈余管理水平為視角，現(xiàn)有研究針對(duì)不同的問(wèn)詢函細(xì)節(jié)探對(duì)監(jiān)管效果帶來(lái)的影響，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)分了企業(yè)性質(zhì)對(duì)監(jiān)管效果帶來(lái)的影響。最后，本文拓展了盈余管理的影響因素研究，嘗試從交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函形式的一線監(jiān)管角度探討了降低公司盈余管理程度的有效途徑。本文的后續(xù)安排如下：第二部分介紹制度背景，文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果，包括描述性統(tǒng)計(jì)、基本分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及進(jìn)一步分析；最后對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)。第2章文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)2.1 制度背景 上交所和深交所信息披露直通車改革確立后，中國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管手段逐步多樣化，涌現(xiàn)出許多非行政式處罰監(jiān)管措施。其中，以問(wèn)詢函為載體的非行政式監(jiān)管形式就是我國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)特色監(jiān)管體系所進(jìn)行的制度性創(chuàng)新。上交所和深交所會(huì)針對(duì)信息披露、重組事項(xiàng)、董高監(jiān)違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易、股票異常波動(dòng)、審計(jì)程序、利潤(rùn)操縱、媒體報(bào)道等多方面對(duì)上市公司發(fā)放問(wèn)詢函件，要求上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)書面回函并公開(kāi)披露，不同的問(wèn)詢函件所涉及的問(wèn)題數(shù)量、內(nèi)容、要求回函時(shí)間均存在差異。對(duì)于一些尚未解決或回復(fù)不清晰的事項(xiàng)，交易所還會(huì)進(jìn)行再次問(wèn)詢；一些財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函還會(huì)要求中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或保薦機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)。在所有類型的問(wèn)詢函中，“年報(bào)問(wèn)詢函”、“季報(bào)問(wèn)詢函”、“半年報(bào)問(wèn)詢函”及“重大報(bào)告事后審核函”均可歸屬于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，合計(jì)占交易所發(fā)放的問(wèn)詢函件總量的40%，故本文從以財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函為切入點(diǎn)，研究問(wèn)詢函件的政策效果?；谥袊?guó)特色監(jiān)管制度背景下的問(wèn)詢函形式的監(jiān)管具有與其他資本市場(chǎng)顯著不同的特征：2002年薩班斯—奧克斯利法（SOX）第408節(jié)正式規(guī)定美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公司財(cái)務(wù)部每三年至少要對(duì)每家上市公司的文件進(jìn)行一次審核，以確保其和SEC、一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）的披露要求保持一致。SEC的審核程序分3個(gè)層次進(jìn)行：對(duì)文件進(jìn)行全面審核、對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審核及對(duì)文件中的具體問(wèn)題進(jìn)行審核。此外，2018年SEC還在其文件審核過(guò)程中明確指出，審核的主要目的是監(jiān)督并加強(qiáng)信息披露與會(huì)計(jì)要求之間的一致性。與SEC的意見(jiàn)函發(fā)放不同，在中國(guó)特色監(jiān)管制度背景下，證監(jiān)會(huì)/各地證監(jiān)局更多地關(guān)注的是交易實(shí)質(zhì)，對(duì)上市公司的監(jiān)管以現(xiàn)場(chǎng)檢查為主；而交易所作為信息披露監(jiān)管的第一線，擔(dān)負(fù)起非行政式處罰使命，負(fù)責(zé)對(duì)上市公司發(fā)放問(wèn)詢函，以確保其符合信息披露相關(guān)規(guī)定[1]。2014年1月13日，深交所率先發(fā)起的“信息披露直通車”是交易所對(duì)信息披露監(jiān)管模式的革新，深交所全體上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告開(kāi)始采用直通披露。這意味著交易所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移到事后監(jiān)管。在該模式下，上市公司所有財(cái)務(wù)報(bào)告均不需進(jìn)行事前審核，而是在公司直接披露后，交易所再進(jìn)行事后監(jiān)管。這種“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的理念勢(shì)必對(duì)證券監(jiān)管效果產(chǎn)生明顯的影響。進(jìn)一步地，問(wèn)詢函監(jiān)管的有效性更將直接反映“直通車”這一制度革新是否真正成功。2.2文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于問(wèn)詢函這一形式的監(jiān)管措施有效性研究也是近年才興起的，目前研究大致聚焦于以下三個(gè)問(wèn)題。1）聚焦于收到問(wèn)詢函的公司的具體特征國(guó)內(nèi)學(xué)者陳碩等（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、治理水平低、受到違規(guī)處罰、審計(jì)質(zhì)量低的非國(guó)有企業(yè)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的可能性更大。這些結(jié)論與“具有低盈利能力、高復(fù)雜性、選擇小型審計(jì)公司以及治理水平低的企業(yè)，更容易收到意見(jiàn)信（Casselletal.，2013）”及“傾向于避稅的公司，更有可能收到稅務(wù)相關(guān)的意見(jiàn)信（Kubicketal.，2016）”的觀點(diǎn)不謀而合。2）聚焦于研究收到問(wèn)詢函后上市公司本身的反應(yīng)國(guó)內(nèi)學(xué)者翟淑萍，王敏（2019）發(fā)現(xiàn)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函提高了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量；問(wèn)詢函通過(guò)降低信息不對(duì)稱水平和盈余管理程度這兩個(gè)渠道影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳運(yùn)森、鄧祎璐、李哲（2019）等研究發(fā)現(xiàn)公司收到問(wèn)詢函監(jiān)管后盈余管理行為得到抑制。3）聚焦于研究利益相關(guān)者收到問(wèn)詢函后的反應(yīng)國(guó)內(nèi)學(xué)者陳運(yùn)森、鄧祎璐、李哲（2018）通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)問(wèn)詢函收函公告的反應(yīng)顯著為負(fù)，對(duì)回函公告的反應(yīng)顯著為正，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函有信息含量且市場(chǎng)認(rèn)可財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的監(jiān)管作用，而且上市公司特征以及財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函特征會(huì)進(jìn)一步影響市場(chǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度。意味著問(wèn)詢函在信息披露監(jiān)管方面發(fā)揮了作用，對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的模式創(chuàng)新具有重要的政策啟示。而對(duì)于非行政式處罰監(jiān)管是否存在殺一儆百作用國(guó)內(nèi)尚未有相關(guān)研究。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)規(guī)制的確會(huì)產(chǎn)生殺一儆百作用，但這種殺一儆百作用受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的約束，因CEO二元性等多種因素的存在，國(guó)有企業(yè)更容易被規(guī)制“嚇住”從而自主改正不合規(guī)行為(FrancescoD’Acuntoetal.,2018)。2.3研究假設(shè)世界各國(guó)實(shí)施證券監(jiān)管的主要目的是促進(jìn)信息有效披露，降低信息不對(duì)稱，解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。公司公告中所披露的信息越多且越準(zhǔn)確，投資者對(duì)證券市場(chǎng)就越有信心，在公司披露的眾多信息中，財(cái)務(wù)信息往往同時(shí)受到投資者和監(jiān)管方的高度關(guān)注，因?yàn)樨?cái)務(wù)信息不僅會(huì)影響個(gè)人決策，還會(huì)影響整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)作[3]。而上市公司從自身利益出發(fā)，往往會(huì)存在一定程度的會(huì)計(jì)操縱行為，甚至?xí)谪?cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)財(cái)務(wù)信息作假。為避免虛假財(cái)務(wù)信息可能帶來(lái)的資源配置不公平的現(xiàn)象，黨的十九大報(bào)告提出了“創(chuàng)新監(jiān)管方式”和“防范重大風(fēng)險(xiǎn)”的要求，為落實(shí)十九大政策精神，監(jiān)管機(jī)構(gòu)，尤其是一線交易所對(duì)會(huì)計(jì)信息加強(qiáng)監(jiān)管勢(shì)在必行?；貜?fù)交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)上市公司而言是一種相對(duì)改正違規(guī)行為成本較低的方式，若不及時(shí)對(duì)交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函給予回復(fù)并改正會(huì)計(jì)操縱行為，則很可能遭至證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，也會(huì)增加公眾投資者的憤怒成本；因此接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，上市公司往往會(huì)針對(duì)問(wèn)詢函中提出的質(zhì)疑予以回復(fù)，并下調(diào)自身盈余管理水平。在交易所非行政式監(jiān)管日漸趨嚴(yán)趨精和的大背景下，上市公司會(huì)計(jì)操縱“頂峰作案”的現(xiàn)象應(yīng)得以抑制，同時(shí)“殺一儆百”的監(jiān)管作用也應(yīng)得以體現(xiàn)。因此，我們有理由預(yù)期：H1：交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函可以顯著降低上市公司盈余管理水平。H2：與被處罰的公司同質(zhì)的公司的盈余管理程度將會(huì)降低。第3章研究設(shè)計(jì)3.1樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本文手工整理了2015年初至2018年末期間上海證券交易所及深圳證券交易所官方網(wǎng)站所披露的問(wèn)詢函件共計(jì)1120份。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深交易所披露的財(cái)務(wù)問(wèn)詢函中主要涉及的問(wèn)題有：不當(dāng)變更會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)，信息披露相關(guān)問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易，并購(gòu)重組，涉及董高監(jiān)相關(guān)問(wèn)題，稅收相關(guān)事項(xiàng)，年報(bào)格式不規(guī)范等；有些問(wèn)詢函還要求上市公司相關(guān)事務(wù)所予以答復(fù)，對(duì)于部分問(wèn)題較為突出的公司或回復(fù)問(wèn)詢函不及時(shí)的公司，交易所會(huì)進(jìn)行二次問(wèn)詢。其余變量均來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文進(jìn)一步剔除了金融行業(yè)和被標(biāo)記為ST的上市公司。3.2變量定義1）被解釋變量（Kotharietal.，2005）的研究發(fā)現(xiàn)，利用修正的瓊斯模型計(jì)算的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可以用來(lái)度量公司的盈余管理水平。而基于FrancisandWang(2008)和CahanandZhang(2005)的觀點(diǎn)，收益增加的盈余管理更可能損害審計(jì)師聲譽(yù)，因此本文采用帶符號(hào)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)度量盈余管理水平。2）解釋變量INQUIRY為是否收到問(wèn)詢函的虛擬變量，若該上市公司在樣本期間收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函時(shí)取1，否則取0。SOE_x為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，公司性質(zhì)為國(guó)有時(shí)取1，否則取0。3）控制變量參考盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)，本文設(shè)置了一系列控制變量。主要包括公司財(cái)務(wù)層面指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率（ZFR），固定資產(chǎn)比率（GR），公司持有現(xiàn)金流（ocf_x），資產(chǎn)規(guī)模（A_x）；公司治理層面指標(biāo)：大股東持股比例（lholde_x），前十大股東持股比例（top10_x），股權(quán)制衡度（shrcr1_x）；成長(zhǎng)能力度量指標(biāo)：托賓Q值（TobinQ_x）。3.3 研究模型基于Francis和Wang（2008）、Chi等（2009）以及王兵等（2011）的研究，本文構(gòu)建了以下模型1：QUOTE（1）其中，DA表示由修正的瓊斯模型計(jì)算所得的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用于衡量公司的盈余管理水平；INQUIRY為是否接收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的虛擬變量，X為其余控制變量。當(dāng)β值為負(fù)且顯著時(shí)，證明收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)降低公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，便可驗(yàn)證我們的假設(shè)。第4章實(shí)證結(jié)果4.1描述性統(tǒng)計(jì)由表4-1可見(jiàn)，2015至2018年間，上交所和深交所對(duì)上市公司發(fā)放的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函件數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì)，由2015年的96份（國(guó)有控股企業(yè)占25份）到2018年的501份（國(guó)有控股企業(yè)占136份），數(shù)量增加了五倍，這一現(xiàn)象反映了一線交易所越來(lái)越重視以財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函為代表的非行政式監(jiān)管的作用。表4-1財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函年度分布特征表4-2報(bào)告了所有上市公司的包括操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)，表B1和表B2則分別報(bào)告了未收到問(wèn)詢函的公司和收到問(wèn)詢函的公司的描述性統(tǒng)計(jì)。表A中全部上市公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的均值為-0.012，表B1中操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)明顯高于全部上市公司樣本和未接收問(wèn)詢函的公司樣本，說(shuō)明接收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的公司的確存在會(huì)計(jì)操縱的現(xiàn)象。表4-2描述性統(tǒng)計(jì)4.2回歸結(jié)果表4-3列示了模型一的主回歸結(jié)果。第1列中僅加入公司財(cái)務(wù)層面控制變量，此時(shí)INQUIRY的系數(shù)為-0.130，且在1%的水平上顯著，第2列進(jìn)一步加入公司治理層面控制變量，此時(shí)INQUIRY的系數(shù)為-0.115，依然在1%的水平上顯著。第3列引入托賓Q作為衡量公司成長(zhǎng)能力的控制變量，此時(shí)INQUIRY的系數(shù)為-0.114，依然在1%的水平上顯著。第4列引入上市公司成立年限作為控制變量，INQUIRY的系數(shù)變?yōu)?0.100，在5%水平顯著為負(fù)。第5列進(jìn)一步控制年度固定效應(yīng)，INQUIRY的系數(shù)變?yōu)?0.0817，在5%水平顯著為負(fù)。INQUIRY的系數(shù)及顯著度充分說(shuō)明了接收到交易所發(fā)出的問(wèn)詢函件的確能影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，當(dāng)企業(yè)被問(wèn)詢時(shí)會(huì)下調(diào)其操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)?？刂谱兞恐校嘿Y產(chǎn)負(fù)債率（ZFR）的系數(shù)在4.2左右浮動(dòng)，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，資產(chǎn)負(fù)債率越高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高；固定資產(chǎn)比率（GR）的系數(shù)在-7.1左右浮動(dòng)，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明固定資產(chǎn)比率會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，固定資產(chǎn)比率越高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越低；公司現(xiàn)金流（ocf_x）的系數(shù)在0.05左右浮動(dòng)且均為正，但在1%、5%、10%水平上均不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流的多少對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平影響不大；公司規(guī)模（A_x）的系數(shù)在-19左右浮動(dòng)，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明公司規(guī)模會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，公司規(guī)模越大操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越低；股權(quán)集中度（shrcr1_x）的系數(shù)為負(fù)，但僅在第二列和第三列顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響較弱；大股東持股比例（lholde_x）的系數(shù)為正且大部分顯著，說(shuō)明大股東持股比例會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，大股東持股比例越高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高；前十大股東持股比例（top10_x）系數(shù)為正，且部分顯著，說(shuō)明前十大股東持股比例會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，前十大股東持股比例越高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高。托賓Q值（TobinQ_x）的系數(shù)在0.85左右浮動(dòng)，且至少在5%水平顯著為正，說(shuō)明托賓Q值會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，托賓Q值越高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高。上市公司上市年限（IPOyer）的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司上市年限長(zhǎng)短會(huì)影響公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，上市公司上市年限越長(zhǎng)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越短。此外，第1、2、3、4列均未控制年度固定效應(yīng)，第5列在引入了所有控制變量后進(jìn)一步控制在年度固定效應(yīng)后，結(jié)果與前述結(jié)果顯著性大致相同，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論，充分說(shuō)明了在上市公司說(shuō)到由一線交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，會(huì)相應(yīng)的調(diào)整自身原有的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，進(jìn)一步說(shuō)明了以財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函為載體的一線交易所非行政監(jiān)管的有效性。表4-3模型一主回歸結(jié)果我們進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)交易所財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的監(jiān)管效應(yīng)的影響。在我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)CEO大多是行政指派式，導(dǎo)致與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)更具有“政治庇護(hù)”的優(yōu)勢(shì)【5】；那么這種“政治庇護(hù)”的存在是否會(huì)影響交易所財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的監(jiān)管作用呢？國(guó)有企業(yè)在就收到交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢時(shí)是否反應(yīng)更加遲鈍呢？為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)問(wèn)詢函監(jiān)管效應(yīng)的影響，我們將上市公司分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)后，分組進(jìn)行回歸從而比較二者差異。表4-4列示了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果。第1、2列為國(guó)有控股企業(yè)組的回歸結(jié)果，第3、4列為非國(guó)有控股企業(yè)組的回歸結(jié)果。我們可以看到，第1列中INQUIRY的系數(shù)-0.0287，且不顯著，第2列進(jìn)一步控制住年度固定效應(yīng)后，INQUIRY的系數(shù)為0.00153，依然不顯著；這說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)在收到交易所發(fā)出的問(wèn)詢函件后并沒(méi)有降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平。第3列中INQUIRY的系數(shù)為-0.156，在1%水平上顯著為負(fù)，第4列進(jìn)一步控制住年度固定效應(yīng)后，INQUIRY的系數(shù)為-0.148，依然在1%水平上顯著為負(fù)；這說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)在收到交易所發(fā)出的問(wèn)詢函件后的確降低了操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平。表4-4基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果 為了更細(xì)致的討論哪類公司接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后更為敏感，我們嘗試從不同角度對(duì)公司特征進(jìn)行細(xì)分，從而發(fā)掘以財(cái)務(wù)問(wèn)詢函為代表的非行政式監(jiān)管對(duì)哪類公司的規(guī)制效果更明顯。首先，我們將原有的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）按順序三等分為高、中、低三組。表4-5第1、2、3列分別報(bào)告了高、中、低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸結(jié)果。表4-5基于原有盈余的檢驗(yàn)結(jié)果我們可以看到，在第1列高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)組（HDA）中，INQUIRY的系數(shù)為0.0601，且不顯著，說(shuō)明當(dāng)公司原有的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)足夠高時(shí)，接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后該公司并不會(huì)采取降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平的措施，意味著交易所發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)原有盈余管理足夠高的公司的效果很差。在第2列中操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)組中（MDA）,INQUIRY的系數(shù)為-0.0452，5%水平顯著，說(shuō)明當(dāng)公司原有的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)適中時(shí)，接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后該公司會(huì)采取降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平的措施，意味著交易所發(fā)放財(cái)務(wù)問(wèn)詢函對(duì)原有盈余管理適中的公司規(guī)制效果較好。第3列低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的組中（LDA）,INQUIRY的系數(shù)為-0.0964，不顯著，說(shuō)明當(dāng)公司原有的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)足夠低時(shí)，接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后該公司并不會(huì)顯著降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，意味著交易所發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)原有盈余管理足夠低的公司的效果一般。第4、5、6列分別為引入年度固定效應(yīng)后高、中、低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸結(jié)果。依然只有第5列顯著；第4列高操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（HDA）組中INQUIRY的系數(shù)不顯著；第6列低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（LDA）組中INQUIRY的系數(shù)仍不顯著。說(shuō)明交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函制度的監(jiān)管效果依賴于公司原有的盈余管理水平，盈余管理水平適中時(shí)，交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函制度的監(jiān)管效果最好。陳運(yùn)森和鄭登津（2017）發(fā)現(xiàn)“信息環(huán)境對(duì)董事參與公司決策行為有增量影響”，流通股市場(chǎng)價(jià)值不同的公司因?yàn)槭艿降氖袌?chǎng)大眾關(guān)注度不同，所處的信息環(huán)境的不同，導(dǎo)致其所承受的輿論壓力及公眾的“憤怒成本”也不同【1】。因此我們有理由預(yù)期，交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函制度的監(jiān)管效果對(duì)信息環(huán)境存在一定的依賴性，交易所發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)流通股市場(chǎng)價(jià)值越高的公司的監(jiān)管效果更好。為了證實(shí)上述猜想，我們針對(duì)流通股市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了分組，將流通股市場(chǎng)價(jià)值（ms）按順序三等分為高、中、低三組。表4-6的第1、2、3列分別顯示了高、中、低流通股市場(chǎng)價(jià)值組的回歸結(jié)果。表4-6基于流通股市場(chǎng)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果在第1列高流通股市場(chǎng)價(jià)值組（Hms）中，INQUIRY的系數(shù)為-0.188，1%水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)公司的流通股市場(chǎng)價(jià)值足夠高時(shí)，收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后公司會(huì)顯著降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平。在第2列中流通股市場(chǎng)價(jià)值組（Mms）組中，INQUIRY的系數(shù)為-0.0318，不顯著，在第3列低流通股市場(chǎng)價(jià)值組（Lms）組中，INQUIRY的系數(shù)為-0.0369，依然不顯著；說(shuō)明當(dāng)公司的流通股市場(chǎng)價(jià)值不夠高時(shí)，收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后公司并不會(huì)顯著降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平。第4、5、6列分別為為進(jìn)一步引入年度固定效應(yīng)后高、中、低流通股市場(chǎng)價(jià)值組的回歸結(jié)果。依然只有第4列高流通股市場(chǎng)價(jià)值（Hms）組中，INQUIRY的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而在第5列中流通股市場(chǎng)價(jià)值（Mms）和第6列低流通股市場(chǎng)價(jià)值（Lms）組中，INQUIRY的系數(shù)為負(fù)但依然不顯著；進(jìn)一步證實(shí)了我們的猜想。國(guó)外學(xué)者FrancescoD’Acunto等研究發(fā)現(xiàn)，處罰信息存在著“傳染效應(yīng)”，受到處罰的公司會(huì)對(duì)其他的同質(zhì)公司起到警示作用，其他公司為了避免可能的處罰會(huì)自發(fā)減少不當(dāng)行為，但這種“傳染效應(yīng)”依賴于公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。那么上市公司接收到問(wèn)詢函后是否會(huì)對(duì)其他同質(zhì)公司起到“殺雞儆猴”的警示作用呢？我們利用傾向得分匹配法（PSM）配對(duì)出與收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函同地區(qū)且資產(chǎn)規(guī)模相近的公司作為實(shí)驗(yàn)組，并且將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分類分組比較。若假設(shè)成立，與接收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的公司同質(zhì)的公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平也應(yīng)顯著降低，INQUIRY的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。表4-7報(bào)告了經(jīng)PSM匹配后的回歸結(jié)果，第1、2列為實(shí)驗(yàn)組中全部樣本的回歸結(jié)果，第1列中INQUIRY的系數(shù)為-0.116，在1%水平顯著；第2列進(jìn)一步控制年度固定效應(yīng)后，INQUIRY的系數(shù)為-0.0959，且在5%水平顯著；這說(shuō)明了與收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函同地區(qū)且資產(chǎn)規(guī)模相近的公司的確會(huì)降低操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，證實(shí)了“傳染效應(yīng)”的存在。表4-7PSM匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果我們進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)交易所財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的“傳染效應(yīng)”影響。因?yàn)閲?guó)有控股企業(yè)的享有一定的“政治庇護(hù)”，我們有理由假設(shè)國(guó)有控股企業(yè)更不易于受到交易所財(cái)務(wù)問(wèn)詢函的“傳染效應(yīng)”影響從而降低自身操