證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告

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行業(yè)投資策略2022年07月05日公用事業(yè)2022年中期策略行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市1摘要火電：長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠盈利率先改善，容量電價(jià)將提升板塊估值中樞?在迎峰度夏火電旺季階段，煤價(jià)增長動(dòng)能有限，我們認(rèn)為火電行業(yè)有望迎來β行情。目前多地電價(jià)已高比例上浮，伴隨7月用電高峰度過，在水電滿發(fā)背景下，我們判斷8月火電發(fā)電需求有望環(huán)比下滑，煤炭價(jià)格有望逐步滑落，帶動(dòng)火電企業(yè)盈利改善。板塊內(nèi)部來看，盈利能力有所分化，長協(xié)煤占比高容量電價(jià)方面，我國山東省、廣東省已有對(duì)燃煤機(jī)組的容量補(bǔ)償政策理收益，容量電價(jià)有望加速推進(jìn)。陸電廠盈利有望率先改善。?保障電力系統(tǒng)容量充裕性及燃煤機(jī)組的合水電：拐點(diǎn)在何時(shí)？?拐點(diǎn)預(yù)判：發(fā)電量上預(yù)判，我們預(yù)判今年水電發(fā)電量的會(huì)出現(xiàn)在八月下旬到九月上旬的時(shí)間段內(nèi)。概率會(huì)出現(xiàn)在7月；來水上預(yù)判，來水量的峰值大概率?水電資產(chǎn)ROE分析：聯(lián)合調(diào)度等優(yōu)勢(shì)帶來的資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性對(duì)長江電力高水平且穩(wěn)定的ROE的貢獻(xiàn)較大；清江公司高ROE主要來自于機(jī)組較早的投產(chǎn)時(shí)間帶來的低造價(jià)成本優(yōu)勢(shì)。天然氣：重視強(qiáng)α個(gè)股?22年H1天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤：美國上漲，4月后雖有回落但仍處于高位。年初至今暴漲155%；俄烏沖突加劇歐洲氣價(jià)波動(dòng)性。國內(nèi)LNG價(jià)格年初迅速?推薦新奧股份：城燃端維持穩(wěn)健增長；接收站有望增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)；直銷氣板塊有望貢獻(xiàn)較大彈性。2摘要綠電：風(fēng)光持續(xù)引領(lǐng)，利率下行增厚收益??風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，2021M1-5風(fēng)、光新增裝機(jī)分別為11、22GW，分別同比+56%、+70%。同時(shí)，2022M1-5光伏組件招標(biāo)79GW，M1-6風(fēng)電招標(biāo)53.46GW，風(fēng)光招標(biāo)量持續(xù)高位，未來裝機(jī)增長勢(shì)頭不減。2022年穩(wěn)增長基調(diào)下，6月LPR-5yr較去年底下降0.2pct。我們測(cè)算貸款利

下行0.2pct，風(fēng)/光電站資本金IRR有望提升0.3/0.2pct；若保持資本金IRR穩(wěn)定，電站投資方對(duì)風(fēng)電系統(tǒng)成本、組件價(jià)格容忍度或可提升0.05、0.04元/w。水電方面，建議關(guān)注【長江電力】、【華能水投資建議：火電方面，建議關(guān)注【國電電力】、【華能國際（A+H電】；天然氣方面，建議關(guān)注【新奧股份】(公用環(huán)保&能源組聯(lián)合【龍?jiān)措娏Γ℉）】。、【新天然氣】；綠電方面，建議關(guān)注【三峽能源】、風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推行不及預(yù)期、電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、煤炭價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、天然氣價(jià)格波動(dòng)加劇、天然氣下游需求不及預(yù)期、來水量低于預(yù)期等。表：建議關(guān)注標(biāo)的（2022-07-01）歸母凈利潤（億元）PE(倍）市值（億元）板塊火電證券簡(jiǎn)稱22022E59.9482.40288.1072.9054.206.962023E76.54104.81301.4377.1560.337.952024E88.90138.39313.8080.9866.828.922021-38.47-9.1921.0522.0512.598.752022E2023E9.272024E7.98國電電力華能國際長江電力華能水電新奧股份新天然氣三峽能源龍?jiān)措娏?09.86943.515530.821287.00516.5290.00.4511.8411.4519.2017.659.53102.64262.7358.3841.0210.2856.4261.599.006.8218.3516.688.5617.6315.897.73水電天然氣綠電12.9321.3514.4411.3217.5912.3010.0915.6911.161811.681082.7484.8475.00102.9988.00115.4497.0032.1117.58wind、天風(fēng)證券研究所*注：2022-2024年業(yè)績均為天風(fēng)證券預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)3目錄1.

火電：長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠盈利率先改善，容量電價(jià)將提升板塊估值中樞........................................51.1.板塊盈利分化，長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠率先改善......................................................................

61.2.保障系統(tǒng)容量充裕性，容量電價(jià)有望加速推進(jìn).............................................................................102.水電：拐點(diǎn)在何時(shí)？....................................................................2.1.

拐點(diǎn)在何時(shí)？............................................................................................................12.................................................

132.2.

不同水電資產(chǎn)ROE分析比較.....................................3.

天然氣：重視強(qiáng)α個(gè)股.......................................................................................................15............................................................

163.1.

天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤........................................................................................................

173.2.

強(qiáng)α個(gè)股推薦：新奧股份........................................................................................................

214.

綠電：風(fēng)光持續(xù)引領(lǐng)，利率下行增厚收益..........................................................................................234.1.風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，持續(xù)引領(lǐng)

國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型...................................................................244.2.

貸款利率下行0.2pct，有望帶5.投資建議..................................光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct............................................

28...............................................................................................

316.

風(fēng)險(xiǎn)提示......................................................................................................................................

3341火電長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠盈利率先改善容量電

將提升板塊估值中樞51.1火電：板塊盈利分化，長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠率先改善國家層面，相關(guān)管控政策頻出，煤價(jià)有望回歸至合理區(qū)間內(nèi)。2月下旬，印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，將長協(xié)煤價(jià)的合理區(qū)間重新界定為570元/噸-770元/噸；4月30日，發(fā)布《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價(jià)格行為的公告》，明確中長期價(jià)格超出合理區(qū)間、現(xiàn)貨價(jià)格超出中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限50%的，視為哄抬價(jià)格行為。表：近期煤價(jià)管控政策及解讀日期主題內(nèi)容國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知引導(dǎo)煤炭價(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，近期為合理；完善煤、電價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制秦皇島港下水煤（5500千卡）中長期交易價(jià)格每噸570~770元（含稅）較全煤炭價(jià)格調(diào)控機(jī)制。2022/2/24存在下列情形之一，且無正當(dāng)理由的，一般可視為哄抬價(jià)格行為：（1）經(jīng)營者的煤炭中長期交易銷售價(jià)格，超過國家或者地方有關(guān)文件明確的中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限的；（2）經(jīng)營者的煤炭

貨交易銷售價(jià)格，超過國家或者地方有關(guān)文件明確的中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限50%的。關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價(jià)格行為的公告2022/4/30采取“一旬炭中長期”“一月一定價(jià)”“一年一定價(jià)”，還是通過“基準(zhǔn)價(jià)加浮動(dòng)價(jià)”等方式確定具體價(jià)格水平，煤的實(shí)際交易價(jià)格均應(yīng)在合理區(qū)間內(nèi)。各環(huán)節(jié)煤炭價(jià)格均應(yīng)在合理區(qū)間內(nèi)。對(duì)于港口、出礦環(huán)節(jié)以外，在車板、到廠等環(huán)節(jié)銷售的煤炭，扣除流通環(huán)節(jié)合煤炭價(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策

理費(fèi)用后，折算的出礦價(jià)、港口價(jià)也應(yīng)在合理區(qū)間內(nèi)。系列解讀

煤炭生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)與需方簽訂中長期合同時(shí)，不得通過捆綁銷售現(xiàn)貨等方式變相提高交易價(jià)格，超出合理區(qū)間。2022/5煤炭生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)與需方簽訂合同時(shí)，不得通過不合理提高運(yùn)輸費(fèi)用或不合理收取其他費(fèi)用等方式，變相大幅度提高煤炭銷售價(jià)格。銷售給發(fā)電供熱企業(yè)或熱值低于6000千卡的煤炭一般可視為動(dòng)力煤。國家網(wǎng)和國家公眾號(hào)、天風(fēng)證券研究所61.1火電：板塊盈利分化，長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠率先改善?

4月14日大秦煤炭專線碰撞事故后，煤價(jià)開始反彈，同時(shí)伴隨電廠淡季的采購節(jié)奏不減，煤價(jià)淡季不淡。6月中旬進(jìn)入應(yīng)峰度夏后，煤價(jià)反而出現(xiàn)下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要原因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈存貨高企，貿(mào)易商出貨壓力增大，旺季需求尚未兌現(xiàn)導(dǎo)致煤炭價(jià)格有所回落。?

在迎峰度夏火電旺季階段，煤價(jià)增長動(dòng)能有限，我們認(rèn)為火電行業(yè)有望隨7月用電高峰度過，在水電滿發(fā)背景下，我們判斷8月火電發(fā)電需火電企業(yè)盈利改善。β行情。目前多地電價(jià)已高比例上浮，伴望環(huán)比下滑，煤炭價(jià)格有望逐步滑落，帶動(dòng)圖：2022年動(dòng)力煤報(bào)價(jià)（單位：元/噸）資料wind，光明時(shí)政，鄂爾多斯煤炭網(wǎng)公眾號(hào)，國家能源局、天風(fēng)證券研究所71.1火電：板塊盈利分化，長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠率先改善圖：各公司2021年入爐標(biāo)煤企業(yè)層面，火電板塊盈利能力有所分化。入爐標(biāo)煤（元/噸）?

一方面，長協(xié)煤占比高的企業(yè)盈利能力優(yōu)于現(xiàn)貨煤占比高的企業(yè)。具體來看，吉電股份、國電電力等公司長協(xié)煤比例較高，入爐標(biāo)煤價(jià)格相對(duì)較低，故而度電毛利顯著高于其他公司。以吉電股份為例，2021年公司煤炭采購中長協(xié)煤占70%且履約率超過96%，因而公司入廠標(biāo)煤（含稅）為780元噸，火電燃料成本同比增長1增幅處于行業(yè)較低水平。1400120010001238.481052.001022.00900.42618.77004002000內(nèi)蒙華電國電電力華潤電力申能股份上海電力資料：公司公告、天風(fēng)證券研究所表：各公司2016-2021年度電毛利（單位：元/兆瓦時(shí)）公司201651.3201716.984.635.201837.793.742.284.4121.941.431.637.917.557.455.9201951.590.153.497.378.034.975.149.59.5202060.978.962.249.391.038.876.766.054.649.565.82021華能國際內(nèi)蒙華電華電國際大唐發(fā)電上海電力吉電股份國電電力國投電力申能股份福能股份廣州發(fā)展-26.756.292.973.2-36.7-36.1-13.938.4127.9181.132.6100.747.260.418.518.759.364.3-1.9-24.8-3.364.6129.697.562.364.428.0-47.4資料：各公司公告、天風(fēng)證券研究所81.1火電：板塊盈利分化，長協(xié)煤占比高及內(nèi)陸電廠率先改善圖：CCI進(jìn)口動(dòng)力煤4700卡（單位：元/噸）企業(yè)層面，火電板塊盈利能力有所分化。?

另一方面，內(nèi)陸電廠盈利能力修復(fù)優(yōu)于沿海電廠。進(jìn)口煤價(jià)格相比國內(nèi)多數(shù)處于倒掛狀態(tài)，截至2022年7月1日，CCI進(jìn)口動(dòng)力煤4700卡為1139.04元/噸，同比提高44%。而內(nèi)陸電廠進(jìn)口煤占比較沿海電廠相對(duì)較低，故而燃料成本端有望更加充分受益于國內(nèi)政策管控下的煤價(jià)回落，盈利能力修復(fù)優(yōu)于沿海電廠。動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)(RMB):CCI進(jìn)口4700(含稅)2000180016001400120010008006000資料：WIND、天風(fēng)證券研究所表：粵電力與建投能源業(yè)績對(duì)比項(xiàng)目201911.476.40202017.469.25202121Q1-0.493.0021Q4-29.27-14.70-27.1%-40.9%22Q1-4.500.70粵電力A建投能源粵電力A建投能源-31.48-22.10-10.1%-18.3%歸母凈利潤（億元）6.2%6.4%9.3%8.5%-0.7%8.1%-6.3%2.1%銷售凈利率資料：WIND、天風(fēng)證券研究所91.2火電：保障系統(tǒng)容量充裕性，容量電價(jià)有望加速推進(jìn)容量市場(chǎng)是一種經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制，使機(jī)組能夠獲得能量市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)以外的穩(wěn)定收入，從而鼓勵(lì)機(jī)組建設(shè)，保障系統(tǒng)的容量充裕性與靈活性。表：容量補(bǔ)償機(jī)制分類及特點(diǎn)容量補(bǔ)償機(jī)制市場(chǎng)化程度

適用范圍

實(shí)施難度典型地區(qū)特征中國“集資辦電”時(shí)期標(biāo)并、承諾給新建機(jī)組提供財(cái)政補(bǔ)貼或簽訂長期新建機(jī)組的招投標(biāo)制度低中中高高低定向定向偏易適中偏易協(xié)議等方式刺激容量投資。在電量市場(chǎng)之外，通過簽訂合同對(duì)一部分僅在容量短缺情況下（現(xiàn)貨市場(chǎng)容量不足或電價(jià)高于某一限定值）使用的發(fā)電容量或需求響應(yīng)進(jìn)行約定。戰(zhàn)略性備用容量定向容量費(fèi)用補(bǔ)償集中式的容量市場(chǎng)分散式的容量義務(wù)全市場(chǎng)的容量費(fèi)用補(bǔ)償比利時(shí)系統(tǒng)運(yùn)營商通過設(shè)置固定價(jià)格的方式向特定的市場(chǎng)主體（如特定的機(jī)組類型或新建機(jī)組）購買容量。定向西班牙由市場(chǎng)運(yùn)營商組織的獨(dú)立于電量市場(chǎng)之外的容量市場(chǎng)，發(fā)電企業(yè)通過集中競(jìng)價(jià)的方式向市場(chǎng)運(yùn)營商提供容量產(chǎn)品，從而回收投資成本。全市場(chǎng)全市場(chǎng)全市場(chǎng)意大利、美國PJM偏難偏易澳大利亞、法國

售電商或負(fù)荷聚合商有義務(wù)保證滿足其消費(fèi)者需求所需的總?cè)萘?。根?jù)對(duì)未來所需容量的費(fèi)用估計(jì)，向市場(chǎng)中所有符合條件的容量提供智利者按預(yù)先設(shè)定的補(bǔ)償價(jià)格基于裝機(jī)容量或參與市場(chǎng)電量支付容量費(fèi)用。武昭原等《激勵(lì)火電提供靈活性的容量補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)》、天風(fēng)證券研究所101.2火電：保障系統(tǒng)容量充裕性，容量電價(jià)有望加速推進(jìn)從我國來看，山東省、廣東省已有對(duì)燃煤機(jī)組的容量補(bǔ)償政策。為保障我國電力系統(tǒng)容量充裕性及燃煤機(jī)組的合理收益，容量電價(jià)有望加速推進(jìn)。?

以山東為例，2022年3月，發(fā)布《關(guān)于電力現(xiàn)貨市場(chǎng)容量補(bǔ)償電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出山東容量市場(chǎng)運(yùn)行前，參與電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)電機(jī)組容量補(bǔ)償費(fèi)用從用戶側(cè)收取，收取標(biāo)準(zhǔn)與上一版容量補(bǔ)償政策一致。準(zhǔn)暫定為每千瓦時(shí)0.0991元（含稅），?

近日，山東印發(fā)《關(guān)于2022年山東省電力現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算試運(yùn)行有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知（征求意見稿）》，提出9月份起，對(duì)可調(diào)節(jié)負(fù)荷試行基于峰荷責(zé)任法的容量補(bǔ)償電價(jià)方式。在新能源大發(fā)、發(fā)電能源充裕的時(shí)段，容量補(bǔ)償電價(jià)為：基準(zhǔn)價(jià)99.1元/兆瓦時(shí)*谷系數(shù)K1（K1取值0瓦時(shí)*峰系數(shù)K2（K2取值100%-160%）。%）；發(fā)電緊張時(shí)段，容量補(bǔ)償電價(jià)為：基準(zhǔn)價(jià)99.1元/兆圖：《山東省電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易規(guī)則(試行)（2022年試行版

V1.0）》容量補(bǔ)償重點(diǎn)內(nèi)容發(fā)電側(cè)容量補(bǔ)償費(fèi)用

=

機(jī)組月度可用容用戶側(cè)容量補(bǔ)償費(fèi)用/

σ??

機(jī)組月度可用容量

，N為全網(wǎng)所有市場(chǎng)化機(jī)組個(gè)數(shù)直調(diào)公用火電機(jī)組月度可用容量=∑直調(diào)公用火電機(jī)組日可用容量用戶側(cè)容量補(bǔ)償費(fèi)用=容量補(bǔ)償電價(jià)×全網(wǎng)所有市場(chǎng)化用戶月度用電量地方公用電廠及并網(wǎng)自備電廠月度可用容量=∑地方公用電廠及并網(wǎng)自備電廠月度可用容量/當(dāng)月總天數(shù)新能源電站月度可用容量=月度市場(chǎng)化有效發(fā)電容量獨(dú)立儲(chǔ)能設(shè)施月度可用容量=λSB×（有效充放電容量/2），

λSB初期暫定為1.0資料、天風(fēng)證券研究所112水電：拐

在何時(shí)？122.1拐點(diǎn)在何時(shí)？每年三季度是豐水期。我們選取包括長江電力、華能水電在內(nèi)的四家水電公司，分別從發(fā)電量和營業(yè)收入的角度分析三季度對(duì)于水電公司的重要性。?

發(fā)電量：三季度來水偏豐帶動(dòng)水電發(fā)電量快速增長。2018-2021年，長江電力、華能水電和雅礱江水電Q3的發(fā)電量占全年總發(fā)電量的平均比例分別為38.3%、31.4%和35.6%，均超過30%。?

營業(yè)收入：營收占比的走勢(shì)與發(fā)電量占比的走勢(shì)相同，三季度的高電力、華能水電和雅礱江水電Q3的營收占全年總營收的平均比收貢獻(xiàn)均超過30%。量帶動(dòng)營業(yè)收入的高增。2018-2021年，長江別為37.7%、30.3%和34.5%，三季度對(duì)于全年的營圖：18-21年Q3發(fā)電量占全年發(fā)電量比例：18-21年Q3營業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入比例資料Wind、各公司公告、天風(fēng)證券研究所資料Wind、各公司公告、天風(fēng)證券研究所132.1拐點(diǎn)在何時(shí)？?

水電發(fā)電量歷史峰值：我們統(tǒng)計(jì)了1963-2021年各月水電發(fā)電量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，歷年發(fā)電量峰值均落在6月-8月的區(qū)間內(nèi)。其中，發(fā)電量峰值出現(xiàn)在7月的比例最大，為55.6%；其次是8月，占比為36.1%；也有一小部分年份峰值出現(xiàn)在6月。此外，從2015年開始一直到2021年的7年內(nèi)，全國水電發(fā)電量峰值均出現(xiàn)在7月，由此我們預(yù)判今年水電發(fā)電量的峰值大概率也會(huì)出現(xiàn)在7月。?

來水量歷史峰值：我們梳理了金沙江、長江和雅礱江流域的主要水三年入庫流量達(dá)到峰值的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)金沙江下游來水峰值集中在九月中下旬，長江上游來水峰值時(shí)間波動(dòng)，七月到九月均有；雅礱江流域來水峰值集中在八月下旬至九月中上旬的時(shí)間段。由此我們判斷今年來水峰值大概率會(huì)出現(xiàn)在八月下旬到九月上旬的時(shí)間段內(nèi)。圖：1986-2021年水電發(fā)電量峰值出現(xiàn)月份占比統(tǒng)計(jì)表：近三年部分大型水庫入庫流量峰值時(shí)間統(tǒng)計(jì)流域水庫201920202021溪洛渡向家壩三峽9/199/307/259/187/99/179/178/209/168/209/139/139/7金沙江及長江流域二灘9/108/27雅礱江流域錦屏一級(jí)資料Wind、天風(fēng)證券研究所資料Wind、四川省水文水資源勘測(cè)中心、天風(fēng)證券研究所142.2不同水電資產(chǎn)ROE分析比較我們選取了包括長江電力、華能水電、雅礱江水電在內(nèi)的多家水電公司，分析比較其資產(chǎn)的盈利性。?

長江電力ROE水平較高且穩(wěn)定：首先，“四庫聯(lián)調(diào)”緩解了來水波動(dòng)對(duì)業(yè)績的影響；同時(shí)，投資收益的穩(wěn)步提升為業(yè)績提供良好支撐。此外，較低的融資成本以及不斷下行的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步增強(qiáng)了長電的盈利能力。?

清江公司ROE高但是波動(dòng)性較大的原因分析：1）盈利能力較強(qiáng)主要得隔河巖水電站、高壩洲水電站分別在2008年、1994年、2000年就已較低，較低的資產(chǎn)折舊規(guī)模決定了較低的年折舊成本；2）波動(dòng)電站投產(chǎn)時(shí)間較早，其中水布埡水電站、全部機(jī)組投產(chǎn)。較早投產(chǎn)的水電站造價(jià)成本清江公司的業(yè)績受到來水波動(dòng)的影響較大。2019年三個(gè)電站來水量都處于16年以來的最低值，清江公司的R在2019年降至8.9%的低點(diǎn)。圖：部分水電公司凈資產(chǎn)收益率比較資料WIND、公司公告、天風(fēng)證券研究所153天然氣：重視強(qiáng)α個(gè)股163.1天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤年初至今Henry

Hub價(jià)格走勢(shì)：?

2022年初至美國天然氣價(jià)格一路上漲，由年初的3.65美元/百萬英熱最高上漲至9.32美元/百萬英熱，漲幅高達(dá)155%。?

邊際因素干擾，近期氣價(jià)有所回落：6月初由于美國自由港出口終端爆炸導(dǎo)致出口受阻，截至6月27日，Henry

Hub價(jià)格已從6月8日回落25%至6.5美元/百萬英熱。圖：2021年以來美國Henry

Hub價(jià)格走勢(shì)109876543210資料Wind、天風(fēng)證券研究所173.1天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤HH價(jià)格走勢(shì)原因復(fù)盤：?

價(jià)格持續(xù)上漲核心原因：從總量上看，2022年1-4月美國LNG出口量相較于2021年1-4月同期上漲19.5%；從出口結(jié)構(gòu)上看，出口至歐洲的比例大幅增長，由21年1-4月的34%大幅增長至22年1-4月的65%。出口量的大幅增長持續(xù)抽緊美國國內(nèi)供應(yīng)，加劇美國國內(nèi)的供需緊張。?

庫存處于五年內(nèi)低位，對(duì)高位氣價(jià)形成支撐。截至6月10日，美國上年同期水平低3300億立方英尺，較5年均值（2017-2021年）?

近期價(jià)格回落原因：自由港出口終端產(chǎn)能受阻，有望增加美氣儲(chǔ)氣庫庫存水平升至20950億立方英尺，較30億立方英尺。國內(nèi)天然氣供應(yīng)量，同時(shí)補(bǔ)充處于低位的庫存。圖：20211-4月與2022年1-4月美國LNG出口量以及出口結(jié)構(gòu)變

（單位：十億立方英尺）資料EIA、天風(fēng)證券研究所183.1天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤年初至今TTF價(jià)格走勢(shì)：?

3月初由于俄烏沖突影響，歐洲天然氣價(jià)格跳漲：由2月中旬的79.625美元/兆瓦時(shí)最高上漲3月7日的230.55美元/兆瓦時(shí)，漲幅高達(dá)190%。?

美增加對(duì)歐天然氣供應(yīng)量疊加需求逐步回落以及庫存逐步增加，3月-6230.55美元/兆瓦時(shí)回落至6月8日84.233美元/兆瓦時(shí)的低點(diǎn)。旬歐天然氣價(jià)震蕩回落。由3月7日高點(diǎn)?

近期氣價(jià)再度上行：6月初由于美國自由港出口終端爆炸導(dǎo)致格累計(jì)上漲幅度已經(jīng)超過60%。阻加劇歐洲供應(yīng)緊張，6月8日-6月27日，TTF價(jià)圖：2021年以來歐洲TTF價(jià)格走勢(shì)（單位：美元/兆瓦時(shí)）資料Bloomberg、天風(fēng)證券研究所193.1國內(nèi)天然氣價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤?

國內(nèi)LNG價(jià)格年初迅速上漲，4月后雖有回落但仍處于高位：國內(nèi)LNG價(jià)格由1月27日的4601元/噸快速上漲至3月2日8568元/噸的高點(diǎn)，漲幅高達(dá)86.2%；截至6月28日價(jià)格回落至6252元/噸，但仍大幅高于去年同期3795元/噸的水平。?

需求端：需求小幅下降。2022年1-4月國內(nèi)天然氣累計(jì)表觀消費(fèi)量為1230億方，同比小幅下滑0.4%。?

供給端：自產(chǎn)端，1—5月生產(chǎn)天然氣924億方，同比增長5.8%；進(jìn)口端?

進(jìn)口呈現(xiàn)管道氣增加LNG減少的結(jié)構(gòu)分化：1-4月LNG進(jìn)口量同比減5月進(jìn)口天然氣4491萬噸，同比下降9.3%。8%，管道氣進(jìn)口量同比增加8%。圖：中國LNG出廠價(jià)格全國指數(shù)（單位：元/噸）中國LNG綜合進(jìn)口到岸價(jià)格指數(shù)資料氣交易中心、天風(fēng)證券研究所資料氣交易中心、天風(fēng)證券研究所203.2強(qiáng)α個(gè)股推薦：新奧股份?

行業(yè)基本面上，高氣價(jià)環(huán)境城燃運(yùn)營壓力大。2022年中海油、中石化、中海油新一合同年定價(jià)政策，綜合價(jià)格較基準(zhǔn)門站價(jià)格的上浮比例普遍為35%-60%，城燃成本端持續(xù)承壓。?

新奧股份α優(yōu)勢(shì)：1）城燃端維持穩(wěn)健增長。銷氣量方面，銷氣量增速穩(wěn)健。2011-2021年，新奧能源的天然氣零售量2022年天然氣零售銷氣量指引維持在12-15%的增速。8億方增至252.69億方，復(fù)合增速為18.1%。毛差方面，雖然去年毛差在高氣價(jià)的沖擊下有所下滑，但是今年承壓的背景下顯示出了較強(qiáng)的韌性。指引仍維持在5毛/方，在今年城燃行業(yè)成本端持續(xù)圖：零售氣銷氣量保持穩(wěn)健增長（單位：億方）：新奧能源歷年毛差情況（單位：元/方）資料年報(bào)、天風(fēng)證券研究所資料風(fēng)證券研究所213.2強(qiáng)α個(gè)股推薦：新奧股份?

新奧股份α優(yōu)勢(shì)：2）接收站注入助力資源池多元化，協(xié)同效應(yīng)有望增強(qiáng)：到2026年公司LNG長約合同量將超過700萬噸。舟山接收站與公司業(yè)務(wù)具有高度的協(xié)同效應(yīng)，注入后將幫助公司實(shí)現(xiàn)海外LNG資源采購長中短約的動(dòng)態(tài)調(diào)整，在上游形成更加穩(wěn)定、有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的資源池，在下游進(jìn)一步提升天然氣分銷能力。3）直銷氣業(yè)績彈性較大：今年7月公司部分僅與亨利中心天然氣價(jià)格掛應(yīng)量。同時(shí)，美國Henry

Hub價(jià)格明顯低于歐洲TTF價(jià)格以及東北亞NG長協(xié)開始執(zhí)行，將增加低成本的氣源供G現(xiàn)貨價(jià)格，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。較高的國際現(xiàn)貨價(jià)格與長約鎖定的低成本氣源有望進(jìn)一步增厚今年公司直銷塊盈利。圖：2021年至今HH與TTF\JKM價(jià)差情況資料Bloomberg、天風(fēng)證券研究所224綠電：風(fēng)光持續(xù)引領(lǐng)，利率下行增厚收益234.1風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，持續(xù)引領(lǐng)中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型風(fēng)、光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛。雙碳目標(biāo)下，清潔能源裝機(jī)占比不斷提升，推動(dòng)電力部門深度脫碳。風(fēng)光增長勢(shì)頭迅猛，引領(lǐng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2022M1-5中國火電、水電、風(fēng)電、光伏、核電新增裝機(jī)5、6、11、22、1GW，分別同比-75.5%、+51.6%、+55.7%、+75.6%、+1.7%。圖：2016-2022M5各能源類型新增裝機(jī)規(guī)模（GW）：2016-2022M5風(fēng)光新增裝機(jī)規(guī)模（GW）wind、天風(fēng)證券研究所wind、天風(fēng)證券研究所244.1風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，持續(xù)引領(lǐng)中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型光伏：分布式光伏一路狂飆，集中式光伏持續(xù)蓄力。?

2022M1-5分布式光伏裝機(jī)量高于集中式光伏。組件價(jià)格高居不下，抑制集中式光伏裝機(jī)需求。2022M1-5國網(wǎng)25省份分布式光伏新增裝機(jī)13.45GW，占2021全年裝機(jī)比重的49%；集中式光伏新增裝機(jī)5.65GW，占2021全年裝機(jī)比重的30%。圖：2016-2022Q1全國光伏裝機(jī)規(guī)模（GW）：2016-2022M5國網(wǎng)25省光伏新增裝機(jī)規(guī)模（GW）中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、國家電網(wǎng)有限公司、天風(fēng)證券研究所wind、天風(fēng)證券研究所254.1風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，持續(xù)引領(lǐng)中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型光伏：分布式光伏一路狂飆，集中式光伏持續(xù)蓄力。?

2022M1-5光伏組件招標(biāo)量已超2021年全年招標(biāo)規(guī)模。根據(jù)能源雜志，2022M1-5光伏組件招標(biāo)累計(jì)已達(dá)78.7GW（不含2021M12的14GW招標(biāo)），遠(yuǎn)超2021年45GW的全年招標(biāo)量。圖：2022年光伏組件招標(biāo)容量（GW）號(hào)、天風(fēng)證券研究所264.1風(fēng)光裝機(jī)增長勢(shì)頭迅猛，持續(xù)引領(lǐng)中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型風(fēng)電：“十四五”長周期景氣開啟，招標(biāo)數(shù)量持續(xù)高位，增長勢(shì)頭不減。根據(jù)風(fēng)電之音不完全統(tǒng)計(jì)，2022年一季度招標(biāo)量創(chuàng)歷史單季度新高后，二季度招標(biāo)勢(shì)頭不減。截至6月29日，風(fēng)電項(xiàng)目招標(biāo)規(guī)模達(dá)53.47GW。其中，央、國企共發(fā)布風(fēng)機(jī)招標(biāo)52.14GW，占總招標(biāo)量的97%；民企公開招標(biāo)僅統(tǒng)計(jì)到1.33GW。圖：2016-2022M5中國風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模（GW）：2022H1能源央企開發(fā)商招標(biāo)統(tǒng)計(jì)（GW）wind、天風(fēng)證券研究所號(hào)、天風(fēng)證券研究所274.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動(dòng)風(fēng)/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct2022年穩(wěn)增長基調(diào)下，貸款利率持續(xù)下行，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2022年6月20日，5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)4.45%，較去年年底（4.65%）下降0.2pct，推動(dòng)企業(yè)貸款利率持續(xù)下行。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2022M1-4企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率為4.39%，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來的低位。圖：貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）走勢(shì)wind、天風(fēng)證券研究所284.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動(dòng)風(fēng)/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct我們測(cè)算，貸款利率下行0.2pct時(shí)，集中式光伏電站：?

存量電站資本金IRR有望上行0.22pct。我們基于相同的假設(shè)，當(dāng)貸款利率由5.4%下降至5.2%時(shí)，集中式光伏電站的資本金IRR由8.57%提升至8.79%。?

保持一致的資本金IRR，電站投資方對(duì)組件價(jià)格容忍度或可提升0.0率由5.4%下降至5.2%時(shí)，系統(tǒng)成本可由4.10元/w提升至4.14元。我們基于相同的資本金IRR，當(dāng)貸款利表：集中式光伏收益率測(cè)算核心假設(shè)：集中式光伏電站收益率對(duì)比項(xiàng)目單位數(shù)值12800.3672

%.1貸款利率5.4%4.105.2%4.105.2%4.14利用小時(shí)數(shù)上網(wǎng)電價(jià)所得稅率單位綜合成本項(xiàng)目經(jīng)營期貸款期限貸款比率貸款利率還款方式小時(shí)元/千瓦時(shí)全系統(tǒng)成本（元/w）全投資IRR（%）資本IRR（%）%元/瓦年6.45%8.57%11.4715.576.45%8.79%11.4715.406.35%8.57%11.5715.5425年15全投資回收期（年）資本金回收期（年）%70%5.4%等額還款%-wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、中國會(huì)計(jì)網(wǎng)、西勘院規(guī)劃研究中心、北極星太陽能光伏網(wǎng)、海南省綠色金融研究院公眾號(hào)、融誠有信、天風(fēng)證：wind、陽光巨匠光伏網(wǎng)、中國會(huì)計(jì)網(wǎng)、西勘院規(guī)劃研究中心、北極星太陽能光伏網(wǎng)、海南省綠色金融研究院公眾號(hào)、融誠有信、天風(fēng)證券研究所294.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動(dòng)風(fēng)/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct我們測(cè)算，貸款利率下行0.2pct時(shí)，風(fēng)電電站：?

存量電站資本金IRR有望上行0.32pct。我們基于相同的假設(shè)，當(dāng)貸款利率由5.4%下降至5.2%時(shí)，風(fēng)電電站的資本金IRR由9.48%提升至9.80%。?

保持一致的資本金IRR，投資方對(duì)風(fēng)電系統(tǒng)成本容忍度或可提升0.0率由5.4%下降至5.2%時(shí)，系統(tǒng)成本可由6.00元/w提升至6.05元w。我們基于相同的資本金IRR，當(dāng)貸款利表：風(fēng)電電站收益率測(cè)算核心假設(shè)：風(fēng)電電站收益率對(duì)比項(xiàng)目單位數(shù)值23000.3672

%.0貸款利率5.4%6.005.2%6.005.2%6.05利用小時(shí)數(shù)上網(wǎng)電價(jià)所得稅率單位綜合成本項(xiàng)目經(jīng)營期貸款期限貸款比率貸款利率還款方式小時(shí)元/千瓦時(shí)全系統(tǒng)成本（元/w）全投資IRR（%）資本IRR（%）%元/瓦年6.42%9.48%10.348.666.42%9.80%10.348.176.31%9.48%10.448.6320年15全投資回收期（年）資本金回收期（年）%70%5.4%等額還款%-