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Group（603639CH）：原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)，恒寧項(xiàng)目支撐公司未來發(fā)展Two-wheel

DriveofTechnical

Medicine+

Preparation,HengningProject

Supportsthe

Company'sFuture

Development2022年08月09日概要1.

煙堿類殺蟲劑龍頭，農(nóng)藥原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)2.

原藥擴(kuò)產(chǎn)瞄準(zhǔn)大單品，吡唑、丙硫菌唑市場(chǎng)空間廣闊3.

恒寧項(xiàng)目支撐內(nèi)生發(fā)展，外延收購保障一體化優(yōu)勢(shì)4.

盈利預(yù)測(cè)與估值5.

風(fēng)險(xiǎn)提示Forfulldisclosure

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21.1

海利爾：農(nóng)藥原藥+制劑企業(yè)，打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)

深耕農(nóng)藥行業(yè)，打造中間體、原藥和制劑一體化優(yōu)勢(shì)。公司自1999年成立起，開始從事農(nóng)藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在農(nóng)藥制劑領(lǐng)域迅速取得品牌優(yōu)勢(shì)；2002

年，公司將業(yè)務(wù)延伸到上游原藥領(lǐng)域，生產(chǎn)吡蟲啉、啶蟲脒、甲維鹽等原藥，以及二氯中間體。公司不斷豐富農(nóng)藥品種，產(chǎn)能規(guī)模迅速擴(kuò)張。圖：海利爾發(fā)展歷程1999

年，公司開始從事農(nóng)藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在農(nóng)藥制劑領(lǐng)域迅速取得品牌優(yōu)勢(shì)2020

年，山東海利爾2000

噸噻蟲嗪原藥、1000

噸噻蟲胺原藥、2000噸丙硫菌唑投產(chǎn)2022

年，恒寧生物2000噸溴蟲腈、2000噸丁醚脲、3000噸苯醚甲環(huán)唑、2000噸丙環(huán)唑原藥投產(chǎn)2011

年

7月整體變更設(shè)立股份公司2017

年，山東海利爾1000

噸吡唑醚菌酯原藥投產(chǎn)2002

年，公司將業(yè)務(wù)延伸到上游原藥領(lǐng)域，先后從事吡蟲啉、啶蟲脒、甲維鹽等原藥的生產(chǎn)，同時(shí)，公司將業(yè)務(wù)延伸到上游中間體領(lǐng)域，從事二氯中間體的生產(chǎn)2022年，奧迪斯10000

噸農(nóng)用化學(xué)品制劑自動(dòng)化生產(chǎn)線改造1999年

12月，公司前身青島海利爾藥業(yè)有限公司成立2019年，公司收購青島凱源祥化工有限公2017年1月，公司登錄上交所升級(jí)項(xiàng)目、7,000T水性化制劑、司，新增甲維鹽200噸、23,000T

農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目通過環(huán)評(píng)驗(yàn)收農(nóng)藥制劑5000噸產(chǎn)能Forfulldisclosure

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33資料：公司公告，海利爾官網(wǎng)，國(guó)際1.2

產(chǎn)能布局：以殺蟲劑、殺菌劑為主，原藥品種不斷豐富?

公司擁有五大主要廠區(qū)：其中山東海利爾化工、青島恒寧主營(yíng)業(yè)務(wù)為農(nóng)藥原藥與中間體生產(chǎn)與銷售；凱源祥主營(yíng)甲維鹽及農(nóng)藥制劑生產(chǎn)；海利爾藥業(yè)、奧迪斯主營(yíng)業(yè)務(wù)為農(nóng)藥制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。?

在建項(xiàng)目方面，青島恒寧（一期）于2022年上半年投產(chǎn)；山東海利爾3000噸丙硫菌唑預(yù)計(jì)2023年建成；青島恒寧（二期）目前已開工。表：海利爾主要產(chǎn)品產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)主要廠區(qū)或項(xiàng)目表：海利爾在建項(xiàng)目主要廠區(qū)或項(xiàng)目主要廠區(qū)或項(xiàng)目產(chǎn)品名稱農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料

20000

噸農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料

50000

噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能

預(yù)計(jì)完工時(shí)間產(chǎn)品名稱

設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)品名稱

設(shè)計(jì)產(chǎn)能甲維鹽200噸2022年2024年2023年二氯中間體

2500噸奧迪斯農(nóng)藥制劑

18500噸海利爾藥業(yè)、奧迪斯、凱源祥吡蟲啉啶蟲脒2500噸1200噸山東海利爾丙硫菌唑呋蟲胺3000

噸1500噸2000噸1000噸水性化制劑

7000噸農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料23000噸吡蚜酮山東海利爾

吡唑醚菌酯

1000噸氯蟲苯甲酰胺丙硫菌唑嘧菌酯溴蟲腈2000噸2000噸青島恒寧（二期）8000噸

2023年及以后2000噸噻蟲嗪噻蟲胺2000噸1000噸青島恒寧（一期）丁醚脲苯醚甲環(huán)唑

3000噸丙環(huán)唑2000噸肟菌酯2000噸丙硫菌唑

2000噸啶酰菌胺1000噸Forfulldisclosure

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4資料：公司公告，國(guó)際1.3

公司業(yè)績(jī)：收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)水平穩(wěn)定上升?

收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)水平穩(wěn)定上升。2016-2021年，公司收入復(fù)合增速為29.25%。2017-2018年，得益于出口業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)以及主要原藥行情較好，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)；2019年，受原藥價(jià)格回落，市場(chǎng)需求疲軟影響，凈利潤(rùn)有所下滑，而得益于收購凱源祥帶來農(nóng)藥制劑業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，公司營(yíng)收仍有提升；2020-2021年，噻蟲嗪、噻蟲胺、丙硫菌唑原藥投產(chǎn)后產(chǎn)能釋放，原藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。2022Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.00億元，同比增長(zhǎng)6.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)8.94%。圖：2016-2021公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖：2016-2021公司歸母凈利潤(rùn)及增速40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0060%50%40%30%20%10%0%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00120%100%80%60%40%20%0%0.00-20%201620172018201920202021201620172018201920202021營(yíng)收（億元）同比增速（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右軸）Forfulldisclosure

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5資料：Wind，公司公告，國(guó)際1.3

收入結(jié)構(gòu)：農(nóng)藥原藥和制劑雙輪驅(qū)動(dòng)?

農(nóng)藥原藥和制劑雙輪驅(qū)動(dòng)。分產(chǎn)品來看，2016-2020年為公司貢獻(xiàn)最多業(yè)績(jī)的兩大板塊分別為農(nóng)藥制劑板塊與原藥及中間體板塊。營(yíng)收方面，制劑業(yè)務(wù)復(fù)合增速為21.98%，原藥業(yè)務(wù)復(fù)合增速為32.85%；毛利方面，制劑業(yè)務(wù)復(fù)合增速為19.26%，原藥業(yè)務(wù)復(fù)合增速為23.03%。2020年制劑和原藥板塊分別實(shí)現(xiàn)收入17.00和14.44億元，占公司總收入的53%和45%；實(shí)現(xiàn)毛利5.19和4.22億元，占公司總毛利的54%和44%。圖：2016-2020公司營(yíng)收分布情況圖：2016-2020公司毛利分布情況18.0016.0014.0012.0010.008.006.005.004.003.002.001.000.006.004.002.000.002016農(nóng)藥制劑20172018201920202016農(nóng)藥制劑2017201820192020原藥及中間體肥料其他原藥及中間體肥料其他Forfulldisclosure

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6資料：Wind，國(guó)際1.3

產(chǎn)品毛利率：原藥具備一體化優(yōu)勢(shì)，制劑盈利保持穩(wěn)定?

原藥具備一體化優(yōu)勢(shì)，制劑盈利保持穩(wěn)定。由于公司具備一體化產(chǎn)業(yè)鏈，自產(chǎn)配套部分中間體，原藥業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高。2018-2020年，受產(chǎn)品價(jià)格回落影響，公司農(nóng)藥原藥產(chǎn)品毛利率有所下滑。農(nóng)藥制劑方面，公司產(chǎn)品毛利率相對(duì)穩(wěn)定，維持在30%左右。圖：公司與同行原藥毛利率對(duì)比圖：公司與同行制劑毛利率對(duì)比60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%20162017海利爾2018201920202016201720182019諾普信2020長(zhǎng)青股份中農(nóng)聯(lián)合海利爾Forfulldisclosure

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7資料：Wind，國(guó)際1.4

股權(quán)結(jié)構(gòu)：張愛英女士及其一致行動(dòng)人為公司實(shí)控人?

張愛英女士及其一致行動(dòng)人為公司實(shí)控人。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2021年底）截至2021年底，公司總股本3.40億股，其37.45%，為公司第一大37.45%張愛英葛堯倫中張愛英女士持股18.25%股東。孟慶山先生及其一致行動(dòng)人（含張愛英、葛堯倫及葛家成）合計(jì)持有公司股票2.02億股，占公司總股本數(shù)的59.44%，為公司的實(shí)際控制人。5.25%3.74%1.97%青島合意投資中心葛家成中國(guó)工商銀行－諾安先鋒混合型證券投資基金海利爾藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司平安銀行－中庚價(jià)值品質(zhì)一年持有期混合型證券投資基金1.62%1.15%0.97%0.95%青島良新投資中心青島豪潤(rùn)許利民中國(guó)銀行股份有限公司－寶盈國(guó)家安全戰(zhàn)略滬港深股票型證券投資基金0.93%Forfulldisclosure

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8資料：公司年報(bào)，國(guó)際1.5

股權(quán)激勵(lì)：長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制健全，調(diào)動(dòng)員工積極性?

長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制健全，調(diào)動(dòng)員工積極性。公司注重人才培養(yǎng)，2018-2021年持續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)公司業(yè)務(wù)骨干的積極性和創(chuàng)造性。2021年激勵(lì)計(jì)劃預(yù)計(jì)于2021-2024年分別攤銷3568.91、2923.10、1393.57、271.92萬元，預(yù)計(jì)需攤銷總費(fèi)用8157.5萬元。表：歷次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予情況批次授予日期授予價(jià)格授予股票數(shù)量授予人數(shù)業(yè)績(jī)目標(biāo)2018年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予2018年6月25日15.97元/股139.986萬股52以2017年?duì)I收為固定基數(shù)，2018、2019、2020年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于15%、30%、45%2018年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留授予2019年5月22日2021年5月10日2022年3月15日15.21元/股12.4元/股11.75元/股26.9萬股541.4萬股99.3萬股72021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予338105以2019年?duì)I收為固定基數(shù)，2021、2022、2023年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于45%、60%、75%2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留授予Forfulldisclosure

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9資料：公司公告，國(guó)際1.

煙堿類殺蟲劑龍頭，農(nóng)藥原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)2.

原藥擴(kuò)產(chǎn)瞄準(zhǔn)大單品，吡唑、丙硫菌唑市場(chǎng)空間廣闊3.

恒寧項(xiàng)目支撐內(nèi)生發(fā)展，外延收購保障一體化優(yōu)勢(shì)4.

盈利預(yù)測(cè)與估值5.

風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

全球農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大?

全球農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著世界人口的增加、病蟲害持續(xù)發(fā)生，農(nóng)藥行業(yè)在促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展、保障糧食安全中的作用日益凸顯。自2005年以來，全球農(nóng)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈上升趨勢(shì)，2020年全球農(nóng)藥的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)607億美元，復(fù)合增速為4.19%。其中除草劑占比為40.20%，殺蟲劑和殺菌劑占比分別為29.49%和27.35%。圖：2020年全球農(nóng)藥行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)占比情況圖：全球農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模（億美元）其他

2.96%7006005004003002001000殺菌劑

27.35%除草劑

40.20%殺蟲劑

29.49%除草劑

殺蟲劑

殺菌劑

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11資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.2

新煙堿類是第一大殺蟲劑，噻蟲嗪、吡蟲啉等品種規(guī)模領(lǐng)先?

新煙堿類是第一大殺蟲劑，噻蟲嗪、吡蟲啉等品種規(guī)模領(lǐng)先。殺蟲劑按物質(zhì)組成分類可分為新煙堿類、擬除蟲菊酯類、雙酰胺類、有機(jī)磷類、有機(jī)氯類、氨基甲酸酯類、吡啶類等10多個(gè)類別。2019年，在全球殺蟲劑市場(chǎng)中，前四類殺蟲劑銷售額之和占?xì)⑾x劑總銷售額的59%，其中新煙堿類殺蟲劑銷售額占總銷售額的17.3%，屬于第一大殺蟲劑。新煙堿類殺蟲劑中，噻蟲嗪（12.6億美元）、吡蟲啉（11.5億美元）、噻蟲胺（4.3億美元）、啶蟲脒（2.8億美元）等規(guī)模領(lǐng)先。圖：2019年各類殺蟲劑市占率表：2019年各品種殺蟲劑銷售額排名品種氯蟲苯甲酰胺噻蟲嗪銷售額（百萬美元）1581.371260.641151.38717.1新煙堿類17.30%吡蟲啉毒死蜱昆蟲生產(chǎn)激素

2.20%其他類14.40%阿維菌素高效氯氟氰菊酯氟蟲腈693.63687.78601.33苯甲酰脲類

2.90%微生物類

3.70%菊酯類15.80%乙酰甲胺磷甲氨基阿維菌素噻蟲胺491.67479.72417.76337.25324.06323.11287.01281.23殺螨劑

4.80%氨基甲酸酯類

5.20%雙酰胺類12.80%氟蟲雙酰胺氟氰菊酯聯(lián)苯菊酯溴氰菊酯啶蟲脒發(fā)酵產(chǎn)品

8.20%有機(jī)磷類12.70%Forfulldisclosure

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12資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.3國(guó)內(nèi)吡蟲啉總產(chǎn)能占全球八成以上，供給格局長(zhǎng)期穩(wěn)定?

國(guó)內(nèi)吡蟲啉總產(chǎn)能為2.85萬噸，供應(yīng)格局長(zhǎng)期穩(wěn)定。吡蟲啉是德國(guó)拜耳公司開發(fā)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的一個(gè)新煙堿類高活性殺蟲劑，主要使用國(guó)包括巴西、中國(guó)、印度、美國(guó)、俄羅斯等，盡管近年來歐盟限制了吡蟲啉的應(yīng)用和發(fā)展，但其占比較為有限，對(duì)吡蟲啉總體需求影響不太大。目前全球吡蟲啉產(chǎn)能約

3.5萬噸，國(guó)內(nèi)吡蟲啉產(chǎn)能為

2.85

萬噸，占全球的八成以上，國(guó)外主要是拜耳化學(xué)的6000噸/年產(chǎn)能（其中德國(guó)4000

噸產(chǎn)能，印度2000

噸產(chǎn)能），供應(yīng)格局長(zhǎng)期穩(wěn)定。圖：

2021年吡蟲啉主要供應(yīng)廠商產(chǎn)能圖：

2021年啶蟲脒主要供應(yīng)廠商產(chǎn)能企業(yè)名稱河北野田揚(yáng)農(nóng)化工江蘇長(zhǎng)青江蘇克勝海利爾藥業(yè)中農(nóng)聯(lián)合江蘇常隆華盛化工麒麟農(nóng)化康鵬農(nóng)化江蘇豐山安徽華星紅太陽產(chǎn)能（噸）企業(yè)名稱中農(nóng)聯(lián)合揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)克勝化工海利爾產(chǎn)能（噸）20002000150015001000100010008004000400030003000250020002000200020001000100010001000長(zhǎng)青股份江蘇常隆野田化工寧波中化江蘇豐山江蘇綠葉威遠(yuǎn)生化華星化工700500300200Forfulldisclosure

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13資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.3吡蟲啉價(jià)格有較大波動(dòng)性，目前處于歷史中樞位置?

吡蟲啉價(jià)格有較大波動(dòng)性，目前處于歷史中樞位置。自2014年來，吡蟲啉價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。在2017年第四季度及2021年第四季度價(jià)格達(dá)到峰值，主要受到需求增長(zhǎng)和原材料價(jià)格上漲等因素的影響。目前價(jià)格16萬元/噸，處于歷史中樞位置，預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場(chǎng)行情維穩(wěn)。圖：吡蟲啉、啶蟲脒價(jià)格走勢(shì)圖（萬元/噸）圖：咪唑烷、2氯5氯甲基吡啶價(jià)格走勢(shì)圖（萬元/噸）30.0025.0020.0015.0010.005.0020.015.010.05.00.000.0吡蟲啉價(jià)格啶蟲脒價(jià)格咪唑烷2氯5氯甲基吡啶Forfulldisclosure

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14資料：中農(nóng)立華原藥，國(guó)際2.4國(guó)內(nèi)噻蟲嗪產(chǎn)能相對(duì)過剩，未來產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升?

噻蟲嗪是第二代煙堿類高效低毒殺蟲劑，1991年由諾華公司開發(fā)。與第一代商品化的煙堿類殺蟲劑（如吡蟲啉、烯啶蟲胺、啶蟲脒等）相比，噻蟲嗪分子結(jié)構(gòu)中由于引入了氯噻唑結(jié)構(gòu)，拓寬了殺蟲譜，提高了生物活性。2019年噻蟲嗪全球銷售額為12.6億美元，預(yù)計(jì)全球市場(chǎng)8000噸/年需求量。?

目前中國(guó)是噻蟲嗪中間體及原藥的主要生產(chǎn)國(guó)，國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能保持在2萬噸左右，產(chǎn)能相對(duì)過剩。長(zhǎng)青股份（3000噸）等有擴(kuò)建計(jì)劃。2022年7月，噻蟲嗪價(jià)格為12.5萬元/噸。圖：噻蟲嗪主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能（噸）2015-2022噻蟲嗪價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）圖：企業(yè)產(chǎn)能（噸）18700030003000300030002000200020008001614121086420河北野田河北德瑞化工邯鄲瑞田犇星化工輝豐股份海利爾山東科信蘇濱生物中農(nóng)聯(lián)合15Forfulldisclosure

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資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.5噻蟲胺市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格預(yù)期維穩(wěn)?

噻蟲胺為第二代煙堿類高效低毒殺蟲劑，是日本住化武田/拜耳聯(lián)合開發(fā)的。2020年噻蟲胺全球銷售額為4.3億美元，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。?

目前國(guó)內(nèi)噻蟲胺原藥總設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3700噸，每年總產(chǎn)量在3000噸左右，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)廠商有泰和化工（1000噸）、海利爾（1000噸）、寧翔化工（1000噸）、江蘇中旗（400噸）等。圖：2014-2020噻蟲胺全球銷售額（億美元）圖：2016-2022噻蟲胺價(jià)格（萬元/噸）54.543.532.521.5125201510500.502014201520162017201820192020Forfulldisclosure

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16資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.6吡唑醚菌酯、丙硫菌唑?yàn)榍拔宕髿⒕鷦┊a(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先?

吡唑嘧菌酯、丙硫菌唑均為前五大殺菌劑產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先。殺菌劑按物質(zhì)組成可分類為甲氧基丙烯酸酯類、三唑類、SDHI類、其他唑類、二硫代氨基甲酸鹽類等6個(gè)大類，其中甲氧基丙烯酸酯類占比達(dá)22.2%，是第一大殺菌劑。在甲氧基丙烯酸酯類中，吡唑嘧菌酯市場(chǎng)規(guī)模（10.15億美元）居于第二。丙硫菌唑市場(chǎng)規(guī)模（8.25億美元），位居所有殺菌劑第四，隨著相關(guān)專利到期，后續(xù)前景廣闊。表：2019年各品種殺菌劑銷售額排名圖：全球殺菌劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)品種嘧菌酯代森錳鋅吡唑嘧菌酯丙硫菌唑肟菌酯銷售額（億美元）14.210.2810.158.258.1甲氧基丙烯酸酯類

22.20%其他

33.30%戊唑醇氟環(huán)唑甲霜靈6.055.264.8啶氧菌酯氟唑菌酰胺銅類殺菌劑百菌清4.74.74.354.313.913.853.65三唑類

19.50%二硫代氨基甲酸鹽類

6.20%苯并烯氟菌唑丙環(huán)唑啶酰菌胺其他唑類

7.70%SDHI類

11.10%Forfulldisclosure

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17資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.7吡唑嘧菌酯是全球第三大殺菌劑，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能分布較多?

吡唑嘧菌酯全球銷售額呈上漲趨勢(shì)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上生產(chǎn)廠商較多。吡唑嘧菌酯被稱為新一代“殺菌劑之王”，

2001

年由巴斯夫開發(fā)上市，是目前活性最高的甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑，主要用于防治小麥、大麥、大豆、花生等大田作物上幾乎所有類型的真菌病原體引起的病害。2019年市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)10.15億美元。?

目前國(guó)內(nèi)吡唑嘧菌酯原藥總產(chǎn)能10000噸，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)廠商較多，規(guī)模相對(duì)較小。圖：2014-2019吡唑嘧菌酯全球銷售額（億美元）表：吡唑嘧菌酯主要生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)能企業(yè)名稱康喬生物成悅化工所在地山東產(chǎn)能（噸）150012108河北1200海利爾山東江蘇江蘇江蘇100010001000800新農(nóng)化工揚(yáng)農(nóng)化工永城化工64巴菲特化工托球農(nóng)化武穴旭日金元菜江西江蘇湖北江西60060060050020201420152016201720182019Forfulldisclosure

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18資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.7吡唑嘧菌酯價(jià)格再度上漲，短期內(nèi)將持續(xù)維穩(wěn)?

2022年吡唑嘧菌酯價(jià)格再度上漲，短期內(nèi)將持續(xù)維穩(wěn)。2015年吡唑嘧菌酯市場(chǎng)供不應(yīng)求價(jià)格一路上漲，2016年漲至35萬元/噸達(dá)到峰值。隨著2015年6月在中國(guó)專利保護(hù)到期，國(guó)內(nèi)吡唑嘧菌酯產(chǎn)品加速登記，企業(yè)逐漸增多，隨著產(chǎn)能的釋放，吡唑嘧菌酯價(jià)格也逐漸回落，2021年9月一度降至15.5萬元/噸。2021年10月開始，由于原料漲價(jià)和能耗雙控等原因，吡唑嘧菌酯價(jià)格再度上漲，至2022年7月市場(chǎng)價(jià)格維持在25萬元/噸左右，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將持續(xù)維穩(wěn)。圖：吡唑醚菌酯價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）4035302520151050Forfulldisclosure

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19資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.8丙硫菌唑國(guó)內(nèi)登記企業(yè)僅有兩家，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)?

丙硫菌唑是拜耳公司2004年開發(fā)上市的三唑硫酮類殺菌劑，主要用于防治南美地區(qū)大豆亞洲銹病和小麥赤霉病。2017年以來，丙硫菌唑全球銷售額增長(zhǎng)迅速，2019年達(dá)8.25億美元。?

丙硫菌唑國(guó)內(nèi)登記企業(yè)僅有2家，多家企業(yè)發(fā)布產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃。丙硫菌唑在中國(guó)的專利于2015年11月到期，截止2021年底，只有海利爾和久易取得了丙硫菌唑原藥和相關(guān)制劑的國(guó)內(nèi)登記證，市場(chǎng)尚處于培育階段。但蘇利股份、長(zhǎng)青股份、潤(rùn)豐股份、泰和化工等農(nóng)藥企業(yè)也有丙硫菌唑相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃。目前海利爾2000噸丙硫菌唑原藥已達(dá)產(chǎn)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來公司將總產(chǎn)能擴(kuò)大到1.3萬噸。圖：2014-2019丙硫菌唑全球銷售額（億美元）表：丙硫菌唑主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能及擬建產(chǎn)能9企業(yè)名稱海利爾產(chǎn)能（噸）2000擬建產(chǎn)能（噸）110008.58久易10004000蘇利股份長(zhǎng)青股份潤(rùn)豐股份泰和化工10007.57100020006.52000201420152016201720182019Forfulldisclosure

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20資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際2.8丙硫菌唑市場(chǎng)價(jià)格為50萬元/噸，預(yù)期價(jià)格仍保持高位?

丙硫菌唑市場(chǎng)價(jià)格為50萬元/噸，預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格仍將保持高位狀態(tài)。作為全球前十大殺菌劑之一，自2021年以來，丙硫菌唑價(jià)格始終保持高位價(jià)態(tài)，市場(chǎng)價(jià)格在50萬元/噸左右徘徊。丙硫菌唑的包容性很強(qiáng)，基于此，拜耳及安道麥、UPL、先正達(dá)、巴斯夫等其他公司開發(fā)了其眾多的復(fù)配產(chǎn)品，幫助丙硫菌唑建立了強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。我們預(yù)計(jì)丙硫未來具有良好的市場(chǎng)發(fā)展前景，價(jià)格仍將持續(xù)保持高位。圖：丙硫菌唑價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）706050403020100Forfulldisclosure

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21資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)際1.

煙堿類殺蟲劑龍頭，農(nóng)藥原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)2.

原藥擴(kuò)產(chǎn)瞄準(zhǔn)大單品，吡唑、丙硫菌唑市場(chǎng)空間廣闊3.

恒寧項(xiàng)目支撐內(nèi)生發(fā)展，外延收購保障一體化優(yōu)勢(shì)4.

盈利預(yù)測(cè)與估值5.

風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

內(nèi)生增長(zhǎng)：青島恒寧生物項(xiàng)目一期試生產(chǎn)，二期穩(wěn)步推進(jìn)?

2022年上半年，恒寧生物一期項(xiàng)目試生產(chǎn)。截止2021年，恒寧一期項(xiàng)目共計(jì)投資3.97億元，包含溴蟲腈、丁醚脲、苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑原藥及配套中間體，投產(chǎn)后將進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品品種和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。?

恒寧生物二期穩(wěn)步建設(shè)中。恒寧二期項(xiàng)目計(jì)劃總投資5.04億元，建成后將為公司帶來呋蟲胺、吡蚜酮、氯蟲苯甲酰胺、嘧菌酯、肟菌酯、啶酰菌胺原藥及配套中間體作為新產(chǎn)品，同時(shí)大幅提升丙硫菌唑產(chǎn)能，項(xiàng)目建成穩(wěn)定投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均營(yíng)收44.26億元，年均利潤(rùn)10.93億元，總投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為47.31%。表：恒寧一期中間體產(chǎn)能規(guī)模表：恒寧二期中間體產(chǎn)能規(guī)模項(xiàng)目對(duì)應(yīng)原藥配套中間體產(chǎn)能規(guī)模項(xiàng)目中間體產(chǎn)能規(guī)模中間體產(chǎn)能規(guī)模2-氯丙烯腈對(duì)氯苯甘氨酸2000噸2000噸8000噸2-（2-氯芐基）-2-（1-氯環(huán)丙基）環(huán)氧乙烷8800噸9300噸苯醚甲環(huán)唑丙環(huán)唑苯醚酮2600噸2000噸2-(2-(1-氯環(huán)丙基)-3-(2-氯苯基)-2-羥丙基)-1,2,4-三唑-3-硫醇2,4-二氯苯乙酮恒寧二期α-乙?；?γ-丁內(nèi)酯2-甲基-1,3,4-噁二唑-5(4H)-酮1440噸1850噸700噸10004-溴-2-(4-氯苯基)-5-三氟甲基吡咯-3-腈二（三氯甲基）碳酸酯

20000噸

6-甲基-4-乙酰胺基-4,5-二氫-1,2,4-三嗪-3-(2H)-酮溴蟲腈2000噸2200噸1800噸恒寧一期3-氨甲基四氫呋喃N,O-

-N’-1000噸水楊腈4-苯氧基-2,6-二異丙2000噸4,6-二甲基4-氯-2-氨基聯(lián)苯3,5-

-2-硝基異脲二氯嘧啶噸1000噸1600基苯基硫脲700噸7900苯并呋喃酮丁醚脲4-苯氧基-2,6-二異丙基苯基硫代異氰酸酯二氯

戊酮噸間三氟甲基苯乙酮噸2-氯-1-(1-氯環(huán)丙基)乙酮

6600噸

(E)-2-(2-甲基苯基)-2-甲氧亞胺乙酸甲酯（肟醚）2000噸Forfulldisclosure

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23資料：公司公告，國(guó)際3.1

內(nèi)生增長(zhǎng)：奧迪斯新建制劑項(xiàng)目，大幅提升制劑產(chǎn)能?

奧迪斯新建制劑項(xiàng)目，大幅提升制劑產(chǎn)能。奧迪斯新建項(xiàng)目包含水性化制劑項(xiàng)目與若干農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目。2021年，項(xiàng)目一期（7000噸水性化制劑項(xiàng)目、23000噸農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目）完工，2022年3月30日，項(xiàng)目一期通過環(huán)保驗(yàn)收。公司布局制劑項(xiàng)目有利于進(jìn)一步增強(qiáng)公司制劑產(chǎn)品供給能力，提升公司可持續(xù)發(fā)展能力和綜合盈利能力。表：奧迪斯制劑項(xiàng)目簡(jiǎn)介項(xiàng)目項(xiàng)目規(guī)模產(chǎn)品種類水性化制劑項(xiàng)目7000噸懸浮劑、微膠囊、水乳劑農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目（一期）23000噸20000噸懸浮劑、微膠囊、油懸浮劑、微乳劑、水乳劑、水劑、乳油、水溶肥等可濕性粉劑、可溶性粉劑、水分散粒劑、肥料等農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目（二期）可溶液劑、乳油、水劑、水乳劑、微囊劑、微乳劑、懸浮劑、懸浮種衣劑、油懸浮劑、除草劑；可濕性粉劑、可溶性粉劑、水分散顆粒劑、水溶性顆粒劑、干懸浮劑、粉劑、肥料等劑型農(nóng)用化學(xué)品制劑及肥料制造項(xiàng)目（三期）50000噸Forfulldisclosure

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24資料：公司公告，國(guó)際3.2

外延發(fā)展：全資收購凱源祥，擴(kuò)大制劑規(guī)模?

全資收購凱源祥，擴(kuò)大制劑規(guī)模。2019年，公司收購青島凱源祥100%股權(quán)，新增甲維鹽原藥產(chǎn)品，同時(shí)制劑規(guī)模擴(kuò)大。凱源祥名下持有農(nóng)藥登記證69個(gè)，其中農(nóng)藥原藥產(chǎn)品7個(gè)，農(nóng)藥制劑產(chǎn)品62個(gè)，產(chǎn)品證件資源豐富。2021年，凱源祥實(shí)現(xiàn)收入5.97億元，凈利潤(rùn)0.51億元。表：凱源祥主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況主要廠區(qū)或項(xiàng)目圖：收購前凱源祥銷售收入及凈利潤(rùn)35000300002500020000150001000050000產(chǎn)品名稱劑型原藥設(shè)計(jì)產(chǎn)能甲維鹽200噸懸浮劑、可濕性粉劑、微囊懸浮劑、顆粒劑、水分散粒劑、水乳劑、微乳劑、乳油、懸浮種衣劑、可溶粉劑、種子處理可分散粉劑、水劑凱源祥農(nóng)藥制劑5000噸2016201720182019

1-4月-5000銷售收入（萬元）凈利潤(rùn)（萬元）Forfulldisclosure

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25資料：公司公告，公司年報(bào)，國(guó)際3.2

外延發(fā)展：收購陜西金信誼26%股權(quán)，保證丙硫原材料供應(yīng)?

收購陜西金信誼部分股權(quán)，保證原材料供應(yīng)。2022年6月，公司公告收購陜西金信誼26%股權(quán)，陜西金信誼具有3000噸α-乙?；?γ-丁內(nèi)酯（ABL）產(chǎn)能，ABL為丙硫菌唑原藥的重要中間體之一，本次收購將進(jìn)一步提升核心供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，增強(qiáng)公司對(duì)上游原材料供應(yīng)和質(zhì)量的整體把控能力，深化公司中間體-原藥戰(zhàn)略布局。圖：丙硫菌唑原藥生產(chǎn)工藝流程圖Forfulldisclosure

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26資料：公司公告，公司年報(bào)，國(guó)際1.

煙堿類殺蟲劑龍頭，農(nóng)藥原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)2.

原藥擴(kuò)產(chǎn)瞄準(zhǔn)大單品，吡唑、丙硫菌唑市場(chǎng)空間廣闊3.

恒寧項(xiàng)目支撐內(nèi)生發(fā)展，外延收購保障一體化優(yōu)勢(shì)4.

盈利預(yù)測(cè)與估值5.

風(fēng)險(xiǎn)提示4.盈利預(yù)測(cè)?

我們預(yù)計(jì)海利爾2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為5.97（新引入）、7.43

（新引入）

、9.28

（新引入）億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.75、2.18、2.72元/股。參考可比公司估值，同時(shí)考慮到公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)性強(qiáng)，給予一定的估值溢價(jià)，給予公司2022年17.5倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.68元（上期目標(biāo)價(jià)29.25元，基于2021年15倍PE，+5%），維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。表：可比公司估值表EPS（元/股）2022E0.60PE（倍）2022E12.13股票代碼公司名稱股價(jià)（元）20210.380.820.312023E0.81202121.2615.92023E8.98002391.SZ002734.SZ002215.SZ長(zhǎng)青股份利民股份諾普信均值7.2410.025.811.231.568.156.410.330.4820.6319.2617.6912.179.1912.66Forfulldisclosure

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28資料：WIND，國(guó)際，股價(jià)為2022年08月05日收盤價(jià)，每股收益為WIND一致預(yù)期4.財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè)利潤(rùn)表（百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）貨幣資金應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)存貨其它流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)現(xiàn)金流量表（百萬元）20212022E2023E2024E20218412022E84820232064117920212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)成本3699260029.7%114713329430.1%145858409130.2%187245505530.2%22凈利潤(rùn)4500597074309280634762少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出非經(jīng)營(yíng)收益營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流資產(chǎn)毛利率%887525288758355885641058556322458327087441308634422458157089541618709557158426581112營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金率%營(yíng)業(yè)費(fèi)用147-202095249-2326-20.3%1724.6%2145.8%538230.3%2214.7%2595.5%71750.3%2754.7%3225.5%89480.3%3414.7%3985.5%11116-139438-6773002154-37953-4280-181234-4460營(yíng)業(yè)費(fèi)用率%管理費(fèi)用866-4940管理費(fèi)用率%EBIT非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2241250726902815資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款預(yù)收賬款其它流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款其它長(zhǎng)期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債總計(jì)實(shí)收資本歸屬于母公司所有者權(quán)益5128310573006913083860財(cái)務(wù)費(fèi)用投資財(cái)務(wù)費(fèi)用率%資產(chǎn)減值損失投資收益0.6%150.1%110.1%140.1%151069125115611926其他2220000投資活動(dòng)現(xiàn)金流債權(quán)募資-356189-492-310-4260-4440292226031982011011020923407862037011011021463419662527011011026373411196312201101103232341營(yíng)業(yè)利潤(rùn)530-167030874010910營(yíng)業(yè)外收支利潤(rùn)總額股權(quán)募資67-205521-57-3677005146566470391510515.0%0874112913115.0%01091142216415.0%0EBITDA其他-50-50477-50-50739所得稅有效所得稅率%少數(shù)股東損益12.5%030360358404277051540融資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)1344505977439285128573069138386Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

29資料：WIND，國(guó)際，股價(jià)為2022年08月05日收盤價(jià)1.

煙堿類殺蟲劑龍頭，農(nóng)藥原藥+制劑雙輪驅(qū)動(dòng)2.

原藥擴(kuò)產(chǎn)瞄準(zhǔn)大單品，吡唑、丙硫菌唑市場(chǎng)空間廣闊3.

恒寧項(xiàng)目支撐內(nèi)生發(fā)展，外延收購保障一體化優(yōu)勢(shì)4.

盈利預(yù)測(cè)與估值5.

風(fēng)險(xiǎn)提示5風(fēng)險(xiǎn)提示

安全生產(chǎn)及環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)

主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)品市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

priceformationon

allHTIrated

stocks,

please

refer

tothe

latest

fullreport

on

our

website

at

31APPENDIX

1Summary1.

Thefaucet

ofnicotinic

pesticides,

pesticide

technical

drug

+preparation

two-wheeldrive2.

Theexpansionof

theoriginal

drug

production

isaimedatlarge

single

products,

andthe

market

spacefor

pyrazole

and

prothioconazole

isbroad3.

Hengning

projectsupportsendogenousdevelopment,and

extensionacquisitionguarantees

integrated

advantages4.

Earningsforecast

andvaluation5.

RiskWarning32APPENDIX

2重要信息披露本研究報(bào)告由(HTIJKK)和動(dòng)。國(guó)際分銷，國(guó)際是由國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

劉威

，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。I,

Wei

Liu

,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesor

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

viewsexpressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.33APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).600486.CH,

000525.CH

及

603585.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。600486.CH,

000525.CH

and

603585.CH

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.在過去的12個(gè)月中從600486.CH

及

000525.CH獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitong

has

received

compensation

in

the

past

12

months

for

products

or

services

other

than

investment

banking

from

600486.CH

and

000525.CH.34APPENDIX

2評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國(guó)

–

KOSPI,

臺(tái)灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國(guó)

–

SP500;

其他所有中國(guó)概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.35APPENDIX

2評(píng)級(jí)分布Rating

Distribution36APPENDIX

2截至2022年6月30日優(yōu)于大市國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布中性弱于大市(持有)國(guó)際股票研究覆蓋率投資銀行客戶*89.5%9.2%5.6%1.3%5.0%5.9%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國(guó)

–

KOSPI,

臺(tái)灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國(guó)概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofJun30,

2022OutperformNeutral(hold)89.5%5.9%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients**Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.9.2%5.6%1.3%5.0%BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

li