我國公司市場自主退出制度的困境與出路

2020年12月31日，上海證券交易所（以下簡稱“上海證券交易所”）和中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“深部”）發(fā)布了一系列相關規(guī)則?！吨腥A人民共和國上市監(jiān)督管理規(guī)則》、《中華人民共和國上市監(jiān)督管理規(guī)則》、《中華人民共和國創(chuàng)業(yè)板上市監(jiān)督管理規(guī)則》和《中華人民共和國創(chuàng)業(yè)板上市監(jiān)督管理規(guī)則》。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于減少自由消費的要求，它主要從五個方面改進了《罷工規(guī)則》的編制風格，完善了《罷工規(guī)則》的指導方針，簡化了《罷工程序》中的其他風險，并明確了《終止協(xié)議》。一、強制退出：強制資格之本質我國目前強制退市的標準并不統(tǒng)一，在制度層面，諸多規(guī)范中大多采用“凈利潤為負”“20個交易日市值低于1億元”“信息披露或規(guī)范運作存在重大缺陷”“財務造假”等因素來進行判斷，這些標準顯然具有負面性甚至違法性評價，因此強制退市在某種程度上被認為是一種行政強制措施或行政處罰措施。但我們認為，強制退市的制度價值并不純粹局限于對退市公司施以行政負擔，而應著眼于對投資者的保護，主要理由如下。第一，在公司法層面，強制退市制度本質上是一種公司外部治理范式。伴隨公司理論與實踐的發(fā)展，公司組織同社會經(jīng)濟呈現(xiàn)出緊耦合關系，公司行為具有一定的公共性，其治理范式也由單純內部治理的一元模式轉向內部治理與外部治理相結合的二元模式。安然事件之前，美國公司治理主要以效率為導向，而在安然事件之后合規(guī)性成為了另一重要治理需求，起訴協(xié)議制度、辯訴交易制度等傳統(tǒng)刑事法內容開始進入美國公司治理之中第二，在證券法層面，強制退市制度是注冊制改革背景下市場化競爭的產(chǎn)物?，F(xiàn)代資本市場中，證券交易所雖承襲傳統(tǒng)的公共產(chǎn)品供給角色，但更多還是以市場參與者的主體定位參與自由競爭、實行自負盈虧第三，在行政法層面，強制退市制度與行政規(guī)制措施價值相悖。無論是行政強制還是行政處罰，都表現(xiàn)出對特定行為的純粹否定性評價第四，究其本源，強制退市制度不具備行政規(guī)制措施的謙抑性和精準性。正如刑罰的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事處罰，而在于保護沒有犯罪的人不受處罰，作為社會治理中最為嚴峻的法律，刑法需要時刻遵守謙抑性原則，注重打擊的精準性綜上所述，強制退市制度的價值不在于懲罰性而在于保護性。強制退市帶有“強制性”色彩，但其本質仍在于“退市”。強制退市制度具備契約法以下法理基礎：公開發(fā)行股票并上市交易的本質乃發(fā)行人與交易所之間的合意，上市協(xié)議同一般民事協(xié)議的區(qū)別在于，該協(xié)議不僅涉及發(fā)行人和交易所之間的利益關系，更影響廣大投資者的利益二、目前，投資者保護體系中的制度安排和制度缺陷與主動退市不同，強制退市制度下的投資者保護主要圍繞“損失賠償制度”展開，其他制度尚未產(chǎn)生立竿見影的效果（一）中國的第一個付款和所有權聲明制度1.未規(guī)定刑事、行政前置程序或執(zhí)行難2013年國務院辦公廳下發(fā)《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（以下簡稱“國辦發(fā)[2013]110號文”），提出要健全投資者保護中的賠償機制，督促違規(guī)或涉案當事人主動賠償。我國《證券法》亦規(guī)定，較之于罰款罰金等，民事賠償具有優(yōu)先順位性。但是司法實踐中卻因為虛假陳述民事賠償訴訟等規(guī)定了刑事或者行政前置程序，且證券民事訴訟成本高、時間長、執(zhí)行難，導致民事訴訟的意義大打折扣。針對此困境，我國在萬福生科虛假陳述案中率先踐行了先行賠付制度；此后，新《證券法》第九十三條規(guī)定，投資者保護機構可受托就發(fā)行人的重大違法行為居中協(xié)調、先行賠付我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定由投資者保護機構作為中介與投資者協(xié)調并先行賠付，這一定程度上是公權力對私人和解的有效干預。在法理基礎上，先行賠付是“私法主體行為與公法權威共同作用的結果，在私法層面上將先行賠付人的侵權之債轉化為合同之債，而在公法層面上發(fā)揮行政和解的作用”。應當說，證券法所規(guī)定的融合私法行為與公權力威懾的先行賠付制度彌補了先前“保薦機構先行賠付制度”的不足，回應了現(xiàn)實中先行賠付制度的實踐困境。先行賠付制度建立在雙方自愿的基礎上，具備行政和解的功效。強制退市中的行政和解制度重在組織雙方相對人補充性參與，建立起溝通和共識機制，從而更好地保護投資者2.上海法上的現(xiàn)金制度“國辦發(fā)[2013]110號文”明確提出要優(yōu)化投資回報機制，完善股份回購機制的除權除息制度安排。2019年3月，第十三屆全國人民大表大會第二次會議《關于2018年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2019年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃的決議》在“深化重點領域改革”中提到，在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，健全上市公司股份回購制度，進一步完善上市公司現(xiàn)金分紅和退出機制。2020年10月國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出要完善股份回購制度，提高上市公司質量。由此可見，股份回購制度有著國家政策層面的強力支撐，具備實施的政策基礎和現(xiàn)實緊迫性。股份回購作為強制退市制度下投資者的保護機制，其核心是公司法層面的規(guī)定。我國公司法第一百四十二條采取“事由列舉式”模式詳細規(guī)定了公司股份回購的事由綜合上述政策以及法律規(guī)定，我國在注冊制改革過程中，已經(jīng)著手布局退市制度下的投資者保護，在當前A股市場暫缺證券集團訴訟的背景下，股份回購為退市公司投資者保護提供了制度保障。（二）域外投資者保護路徑為了更好地保護強制退市中的投資者利益，域外在股份回購、先行賠付之外形成了訴訟和非訴訟的投資者保護路徑。其主要著力點在于投資者保護的可執(zhí)行性與有效性。1.證券集團訴訟的行保護美國采用訴訟手段對強制退市中的投資者進行保護，這主要集中于證券集團訴訟。美國證券監(jiān)管非常注重證券市場的自律監(jiān)管，投資者保護模式中的證券集團訴訟正是濫觴與此2.證券不利行為—非訴訟路徑下的投資者保護模式(1）美國的公平基金模式。為了更好地保護投資者利益，紓解先行賠付中的執(zhí)行障礙，美國建立了公平基金模式，以此來賠償強制退市等證券不利行為中投資者所遭受的損失，其設立初衷是平衡違法者的違法所得與投資者的不當損失，以此實現(xiàn)證券市場的公平正義。美國公平基金由收繳的違法所得、SEC施加的證券違法行政罰款、會員所繳納的會員費等組成，由SEC任命的基金管理人負責管理和分配(2）日本的事前事中事后模式。日本通過事前事中事后模式，建立了比較完善且連貫的強制退市投資者保護模式（三）強制出口中投資者保護路徑先行賠付與股份回購制度具備法律法規(guī)基礎，能夠為強制退市中投資者保護提供可選路徑。然而，當前我國強制退市實踐中投資者保護的制度供給仍存在欠缺，無法滿足現(xiàn)實需求。1.先行付費義務主體作為訴外和解機制(1）先行賠付賠償對象范圍過窄。興業(yè)證券賠付基金對賠償對象進行了界定，以披露日（2015年7月14日）或者更正日（2015年11月27日或12月10日）為界，在此之后買入欣泰電氣股票的投資者不屬于適格對象，不在先行賠付之列(2）先行賠付義務主體存在爭議?；仡櫸覈隆蹲C券法》修改過程，關于先行賠付主體的表述數(shù)易其稿：草案一審稿將其表述為“發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關證券經(jīng)營機構以及國務院證券監(jiān)督管理機構認可的投資者保護機構”2.股份回購的資金來源雖然證監(jiān)會對于強制退市中股份回購制度做出了明確規(guī)定，但是我國公司法框架下股份回購制度本身存在制度障礙。由于公司持有的股份不應計入公司資產(chǎn)，因此股份回購與公司資本制之間存在著天然的對立。為了解決該問題，美國采用的解決路徑是將股份回購與利潤分配等同，公司股份回購的實質歸入到利潤分配框架之下。然而，即使是在此路徑下，這依然不能突破公司股份回購的資金來源限制，在當前我國上市公司強制退市情況下，股份回購的最大障礙在于回購資金來源途徑不暢：雖然在緣由上可將強制退市下的股份回購解釋為我國《公司法》第一百四十二條第（六）項之內容，然而以傳統(tǒng)公司資本作為回購標尺，公司回購股份不得損害公司的股本，即用于回購股份的資金不得超過公司的盈余。在上市公司被強制退市的情況下，公司通常面臨巨額行政處罰，股價也會出現(xiàn)斷崖式下跌，公司盈余并不足以支撐起股份回購。3.資源發(fā)現(xiàn)機制被扭曲長期以來，由于市場退出機制阻塞，上市公司成為被炒作的稀缺資源，作為證券市場核心的價格發(fā)現(xiàn)機制被扭曲；同時，我國資本市場投資者結構失衡，以散戶為主的模式意味著當前我國投資者的知識結構、參與治理能力以及維護權益的能力和決心顯著不足三、股權行權：投資者保護的另一種方式當前我國上市公司強制退市制度下投資者保護面臨著兩難困境，一方面是公權力監(jiān)管的強介入，另一方面卻是私權利保護的弱實效。持股行權（一）純私權規(guī)范下的公益股東保障義務通過監(jiān)管機構牽頭的公益股東持股行權，其基本出發(fā)點在于兼顧公權規(guī)范與私權培育，彌補單純私權規(guī)范下的不足首先，公益股東持股行權的基本邏輯是公權與私權的協(xié)調。社會治理的實質是處理國家公權力與個人私權利之間的平衡、互補與共存問題，當前已探明的可行化路徑是構建法定化的共享平臺以實現(xiàn)兩權共治互補其次，對私人執(zhí)法的正本清源。證監(jiān)會主導將中證投服（二）市場的流變性開放、自由與多元是證券市場的典型特征，產(chǎn)品要素、信息要素與資金要素的快速流動，市場參與各方的充分自治等決定了證券市場更具流變性、瞬時性、符號性等特點。投資者之間、投資者與上市公司之間變得更加陌生，對上市公司的識別成本變得極其昂貴，為了克服由此帶來的交易障礙，“符號”持股行權正是在此基礎上，通過證監(jiān)會設立的投服中心這一投資者保護的“符號”化公司，來替代傳統(tǒng)行政主導模式下法律對個人投資者的直接作用，能夠極大提高強制退市中法律對投資者保護的力度和效果四、持股行權，培育中小投資者自我完善中證投服在強制退市中投資者保護效用的發(fā)揮實際上遵循從微觀到宏觀、從量到質、從私權到公權的運行邏輯，在微觀上基于私權有限的理念達到宏觀上投資者保護的目標，通過持股行權的示范效應，激勵中小投資者積極維護自身權益。由此可見，在私法優(yōu)先保護私權的基礎上，通過強化私法框架下的主體性培育，輔以司法與監(jiān)管層面的激勵性制度安排，中證投服雖然以普通的小股東身份出現(xiàn)，卻達到了普通中小股東難以企及的行權及維權高度。具體而言，中證投服在強制退市中的投資者保護作用應當從以下方面展開。（一）文化上：回歸中證投服，增強維權主體的身份證券市場最為重要的是自由的市場機制，強制退市也不例外，應當建立常態(tài)化、市場自由選擇的退市制度。中證投服通過設立公司制模式持股行權，正是遵循市場化范式、依照私法規(guī)范參與資本市場投資者保護。具體而言，持股行權的私法定位應當從以下幾方面著手。第一，堅持中證投服“股東身份”的私法主體定位。股東身份不僅僅體現(xiàn)在中證投服在形式上通過持有上市公司股權而取得股東身份，更重要的是在實質上，中證投服應當同行政監(jiān)管元素剝離。中證投服是證監(jiān)會批準設立的，在主體形成上帶有明顯的行政監(jiān)管元素，是行政監(jiān)管權擴張的體現(xiàn)。有鑒于此，中證投服應當更加注重私益驅動而非行政監(jiān)管權驅動，使得持股行權能夠真正通過私益方式驅動公益目標的實現(xiàn)。第二，回歸普通股東所擁有的實際權利。立足于中證投服的股東主體身份，提起股東代表訴訟或者證券支持訴訟，盡可能減少對行政監(jiān)管授權的依賴。中證投服持股行權的目的不是代替中小投資者進行維權，而是通過持股行權起到示范效用，進行主體性培育。持股行權應當側重于“市場試驗”，在以普通投資者身份參與維權過程中，發(fā)現(xiàn)中小投資者保護的市場與法律障礙，從而為障礙的清除和制度的重構起到先行先試的作用。若中證投服側重于行政監(jiān)管的授權，在強制退市過程中通過公權監(jiān)管參與投資者保護，則其本身將逐漸與證券市場中的普通投資者相分離，極可能違背示范與主體性培育的初衷。（二）《證券法》第九十四條對投資者保護制度的支持市場化運作方式為持股行權提供了驅動力，市場化運行必然要求行政監(jiān)管元素的剝離。然而，行政主導模式的削弱與市場主導模式的強化并非不需要法律調整，相反，應當強化持股行權的法律授權，即在《證券法》框架下提升投資者保護的效率。第一，中證投服可以作為征集人，代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利。《證券法》第九十條規(guī)定可作為征集人的為上市公司董事會、獨立董事、持股1%以上有表決權股份的股東或者投資者保護機構。強制退市后內部的賠償事宜談判、股份回購等，通常都是公司管理層、控股股東同中小投資者雙方之間的談判，中小投資者由于分散且激勵不足通常處于劣勢。《證券法》通過豁免中證投服代為征集的持股比例限制，有效促進了中證投服參與投資者保護的效率。第二，中證投服能夠作為中介有效協(xié)調強制退市中的先行賠付問題。當前我國強制退市中先行賠付仍處于試驗性階段，已有的幾起先行賠付案例因為對于享有先行賠付資格的投資者界定嚴格，其實施效果并不理想?！蹲C券法》第九十三條賦予投資者保護機構代為磋商、先行賠付的權利，具備實踐基礎：由投資者保護機構進行磋商，能夠合理確定獲賠資格的標準；同時，以投資者保護機構身份參與先行賠付磋商的中證投服，更容易獲得投資者的信任，有效化解先行賠付中的諸多矛盾。第三，給予中證投服提起證券支持訴訟、股東代表訴訟的便利?！蹲C券法》第九十四條賦予投資者保護機構證券支持訴訟的權利，只要存在投資者利益受損的事實，即可依據(jù)《證券法》支持投資者提起訴訟。同時，《證券法》第九十五條規(guī)定投資者保護機構可作為代表人參加訴訟，而只需要接受50名以上的股東委托。在傳統(tǒng)的投資者共同訴訟或者單獨訴訟的機制下，由于投資者訴訟成本、訴訟能力等限制，獲償比通常較小。在證券支持訴訟中，由于原告律師費用負擔轉移給了中證投服，極大減輕了普通投資者維權成本；同時，中小投資者的“搭便車”等效應擴大了群體規(guī)模，使得證券支持訴訟具有更大的激勵機制（三）規(guī)范保護消費者的私權中證投服在堅持私法規(guī)范有限的基礎上，應當確立去行政化的持股行權示范效用。去行政化既需要加強法律的授權，同時又應當注重其本身專業(yè)化培育。強制退市中中小投資者保護不力的重要原因之一即在于投資者的專業(yè)性不夠。因此，提升中證投服的維權專業(yè)性，也是提升其威懾力的重要構成專業(yè)性的第一個體現(xiàn)是信息平臺的建設。信息不對稱是強制退市中投資者專業(yè)性的首要障礙，中小投資者與公司及其控股股東之間存在嚴重的信息壁壘，價值投資者結構的分散化即股東的異質化，進一步加劇了投資者信息障礙。以美國“股東投票代理機構”為例，其業(yè)務主要涉及公司治理研究、投票表決研究、公司治理評級、證券集團訴訟、投資者保護索賠等諸多專業(yè)化領域專業(yè)性的第二個體現(xiàn)為中證投服參與投資者保護過程的透明度。對此，中證投服《中證中小投資者服務中心特別代表人訴訟業(yè)務規(guī)則》做出明確規(guī)定：（1）中證投服作為特別代表人所進行的訴訟情形，屬于上市公司應當及時披露的信息；（2）直接明確上述披露的形式為在網(wǎng)上公示，從而使得其更具操作性與執(zhí)行性；（3）明確剩余投資者對中證投服所代表的訴訟享有充分的知情權；（4）從程序正義出發(fā)，明確投服中心辦理案件的回避制度，同時，建立檔案的保管與查詢制度，從制度標準上提升透明度。鑒于現(xiàn)實中案件情況的復雜程度，簡單機械的透明度可能會使得投資者保護過程陷入無效的“魚缸式透明”，為了防止此種情形發(fā)生，要求投資者保護不應當停留在信息的簡單披露與公開，而應當做到過程、信息、制度的可被解釋，從而使得公眾對此過程達到易被接觸、可解釋、可評估的理解程度。專業(yè)性的第三個體現(xiàn)為科學性以及專家評估制度。證監(jiān)會《關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》第八條允許投服中心建立專家評估機制，并在此基礎上就是否參與特別代表人訴訟賦予投服中心較大的自由裁量權。難能可貴的是，監(jiān)管機構認識到引導與規(guī)制自由裁量權的重要性，從硬件技術支持到專業(yè)技術人員配置上給予了全方位的關照。據(jù)此，在監(jiān)管機構的頂層設計基礎上，《投服中心規(guī)則》第四章專門對案件的選定加以規(guī)范，其中第十八條建立了專家對重大案件的評估機制，專家根據(jù)實際情況所給出的專業(yè)性意見成為案件選定的重要依據(jù)。與此同時，《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第二條第三款規(guī)定：“特別代表人訴訟案件，由涉訴證券集中交易的證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所所在地的中級人民法院或者專門人民法院管轄?！痹摋l實質上將上市公司強制退市中，由中證投服提起的特別代表人訴訟管轄