2023年在線旅游行業(yè)分析報告目錄一、中國在線旅游行業(yè)發(fā)展趨勢 PAGEREFToc372568450\h31、在線旅游業(yè)前景看好 PAGEREFToc372568451\h32、在線旅游預(yù)訂移動化是趨勢 PAGEREFToc372568452\h63、OTA市場競爭加劇，未來將更多樣化 PAGEREFToc372568453\h7二、海外在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK.COM PAGEREFToc372568454\h8三、標桿分析：去哪兒網(wǎng) PAGEREFToc372568455\h121、去哪兒網(wǎng)發(fā)展歷程 PAGEREFToc372568456\h122、去哪兒網(wǎng)業(yè)務(wù)分析 PAGEREFToc372568457\h143、去哪兒網(wǎng)運營分析 PAGEREFToc372568458\h20四、行業(yè)投資策略與相關(guān)A股上市公司 PAGEREFToc372568459\h231、行業(yè)投資策略 PAGEREFToc372568460\h232、相關(guān)A股上市公司 PAGEREFToc372568461\h24（1）中青旅（600138） PAGEREFToc372568462\h24（2）騰邦國際（300178） PAGEREFToc372568463\h25（3）號百控股（600640） PAGEREFToc372568464\h26一、中國在線旅游行業(yè)發(fā)展趨勢1、在線旅游業(yè)前景看好中國旅游業(yè)的發(fā)展維持高景氣度，旅游業(yè)總收入從2023年的1.16萬億元增至2023年的2.59萬億元，復(fù)合增長率達到22.23%，保守預(yù)計未來旅游業(yè)收入年均增速有望保持10%以上。中國人均GDP已經(jīng)超過6000美元，旅游業(yè)進入高速發(fā)展時期，且由于人口基數(shù)大，各業(yè)態(tài)旅游均有較高成長空間。在線旅游行業(yè)2023年市場規(guī)模為1709億元，相較2023年的486億元，復(fù)合增長率達到36.93%，根據(jù)艾瑞咨詢的研究，2023年在線旅游市場規(guī)模有望達到4千億元。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2023年在線旅游度假市場結(jié)構(gòu)占比從10.4%增長至12.4%，相較于機票和酒店增長更快，是未來在線旅游市場增長最迅速的細分市場。2023年在線酒店交易的比重相比2023年略有下滑，2023年在線機票交易的比重則較2023年下滑了近2個百分點。從行業(yè)發(fā)展前景來看，增速最快的細分市場排序是度假>酒店>機票。機票預(yù)訂細分市場是傳統(tǒng)在線旅游預(yù)訂的支柱產(chǎn)業(yè)，其交易量和規(guī)?；潭茸罡?，目前在線旅游網(wǎng)站機票預(yù)訂業(yè)務(wù)用戶覆蓋數(shù)量以去哪兒網(wǎng)最高，而且去哪兒的覆蓋數(shù)是第二位攜程網(wǎng)的一倍多。在線旅游預(yù)訂交易規(guī)模第二大的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)用戶覆蓋數(shù)同樣是去哪兒網(wǎng)最多，但是第二位攜程網(wǎng)的差距并不大。而在線旅游度假產(chǎn)品的預(yù)訂市場，雖然現(xiàn)在的規(guī)模2023年為211.9億元，占比僅為12%左右，但是其成長空間是最大的，預(yù)計2023年有望突破1000億元，復(fù)合增長率達到47.38%。2023年在線旅游度假市場攜程以25.4%的份額排名第一，途牛網(wǎng)排名第二。在市場結(jié)構(gòu)方面，2023年在線旅游度假細分市場中出境游是第一板塊（占比37.68%）,第二板塊是國內(nèi)游（35.7%），第三板塊是周邊游（26.7%）。2、在線旅游預(yù)訂移動化是趨勢中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月底，通過接入互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)名數(shù)量為3.88億，通過PC接入互聯(lián)網(wǎng)的有3.8億，首次超越臺式電腦，成為中國網(wǎng)名第一大網(wǎng)絡(luò)終端。工信部披露2023年移動互聯(lián)網(wǎng)流入流量截至9月份達到9.26億GB，同比增長67.3%；2023年截至9月智能出貨達到3.18億部，同比增長85.4%，占所有出貨量的72.4%。移動端在線旅游預(yù)訂目前仍處于較初級的階段，中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年即時通信和搜索是用戶最常使用的應(yīng)用，旅行預(yù)訂僅占比6%，但是隨著移動智能終端的普及，用戶即時旅行預(yù)訂需求和習(xí)慣正在逐步培養(yǎng)中，未來移動應(yīng)用端在線旅游預(yù)訂的增長極其可觀。3、OTA市場競爭加劇，未來將更多樣化第三方在線代理商（OTA）是在線旅游市場中重要的中間商，去哪兒網(wǎng)則通過搜索旅游服務(wù)提供商以及OTA的各類產(chǎn)品提供給用戶多樣的旅游產(chǎn)品選擇。去哪兒網(wǎng)與OTA主要是合作關(guān)系，同時又存在競爭關(guān)系。OTA市場逐年激烈的競爭使得傭金率下滑，行業(yè)利潤率走低，營收規(guī)模增速今年以來有所下滑，而且攜程一家獨大的局面也在改善，專注于細分市場的OTA開始增加行業(yè)的多樣性，藝龍以酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)為主，同程網(wǎng)通過上線長線自助游實現(xiàn)了自助游全覆蓋等。二、海外在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK.COM類似去哪兒網(wǎng)的一家美國在線旅游垂直搜索網(wǎng)站KAYAK.COM，成立于2023年，是由EXPEDIA、TRAVELOCITY和ORBITZ的創(chuàng)始人共同設(shè)立。公司是一家致力于提高旅游預(yù)訂效率的技術(shù)型公司，公司通過在線和移動應(yīng)用客戶端為客戶提供搜索、過濾以及選項排序進行旅行設(shè)計服務(wù)，網(wǎng)站將客戶引導(dǎo)至他們需要的旅行服務(wù)提供商或者OTA中間商網(wǎng)站以完成交易，或者按目前大部分的方式，客戶通過KAYAK自身的網(wǎng)站完成在線交易。公司在18個國家擁有當?shù)鼐W(wǎng)站，包括美國、德國、西班牙、英國、澳大利亞、法國和意大利，KAYAK是主要運營的品牌，包括線上和移動端。2023年5月公司收購SWOODOO品牌，其是德國領(lǐng)先的旅行搜索網(wǎng)站平臺；2023年4月公司收購JABOSOFTWARE，其公司技術(shù)支持CHECKFELIX.COM，后者是澳大利亞領(lǐng)先的旅行搜索平臺。2023年7月KAYAK登陸紐交所，2023年11月則被PRICELINE以18億美元的現(xiàn)金和股票收購，成為了PRICELINE集團旗下的公司。主營業(yè)務(wù)收入來自于兩個方面，第一是銷售收入，主要是向旅行服務(wù)提供商或者OTA按照點擊成本(CPC)或者每筆交易成本（CPA:Costperacquisition）來收取費用；第二是廣告收入，來自搜索廣告、文字廣告以及廣告陳列的收入，公司擁有專利廣告平臺技術(shù)（稱為KAYAKNETWORK），根據(jù)用戶搜索的關(guān)鍵字來動態(tài)顯示廣告信息，旨在幫助廣告主向其目標客戶提供有效性高的廣告，提高最終交易實施的概率。2023年公司披露的營業(yè)成本（不含折舊與攤銷）為1974.1萬美元，主要包括的是數(shù)據(jù)中心的運作和維護費用，占營業(yè)收入的比重為6.7%；折舊和攤銷為827.3萬美元，占營業(yè)收入比重為2.8%，在考慮折舊和攤銷下計算的毛利率高達90.43%，公司業(yè)務(wù)的邊際成本較低，在客戶規(guī)模效應(yīng)下推升公司毛利水平。運營費用支出方面，大約占據(jù)營業(yè)收入的比重在77%左右，而這當中最大的一部分費用屬于營銷費用。營銷費用包括品牌營銷、在線營銷以及其他營銷相關(guān)支出，歷年的營銷支出占營業(yè)收入的比重在50%至54%之間。公司在營銷上面的支出能有效提升用戶搜索查詢數(shù)，公司預(yù)計2023年查詢數(shù)的增長41.7%得益于營銷推廣，而2023年查詢數(shù)的增長32.6%得益于營銷推廣。人工支出和福利占據(jù)營業(yè)收入的比重在16%至18%之間，目前公司的員工共計僅為205人。公司2023年會計年度實現(xiàn)凈利潤1881萬美元，同比增長93.85%，2023年凈利潤為970.3萬美元，同比增長20.8%，增速出現(xiàn)較大提高，主要是公司旅行搜索數(shù)量的增長拉動收入的增速，在成本費用相對固定的情況下實現(xiàn)了利潤的高增長。三、標桿分析：去哪兒網(wǎng)1、去哪兒網(wǎng)發(fā)展歷程2023年11月1日，去哪兒開曼島(Q）正式在美國紐約證券交易所納斯達克上市，首日的良好表現(xiàn)以及路演以來投資者對公司的狂熱驗證了這個被稱為擁有國內(nèi)最多用戶的在線旅游網(wǎng)站的垂直搜索電子商務(wù)模式的成功。2023年5月份，F(xiàn)rederickDemopoulos，莊辰超和DouglasKhoo三人共同設(shè)立了Q，提供在線旅游搜索服務(wù)，公司注冊在莊辰超的私人名下。2023年3月份，公司成立VIE（可變利益實體）即“北京趣拿信息技術(shù)QBeijingInformationTechnologyCompanyLimited）從事互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等業(yè)務(wù)。2023年7月份，去哪兒開曼島（QunarCaymanIslandsLimited）在開曼群島注冊成立。2023年10月份，去哪兒開曼島設(shè)立WFOE（外商獨資企業(yè)）即“北京趣拿軟件技術(shù)（BeijingQunarSoftwareTechnologyCo.,Ltd.）。2023年10月份去哪兒開曼島在香港設(shè)立Queen’sRoadInvestmentManagementLimited以及香港去哪兒網(wǎng)股份（Qunar.HKCo.,Limited），均為去哪兒開曼島的全資子公司。2023年3月份，通過一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，WFOE（即“北京趣拿軟件技術(shù)”）全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至QunarHK（香港去哪兒網(wǎng)股份）名下，WFOE成為去哪兒開曼島的間接全資子公司。綜上所述，公司通過VIE運營Q以及在中國從事相關(guān)在線旅游服務(wù)等業(yè)務(wù)，然后通過WFOE與VIE及其控股股東一系列合約實際控制VIE。從2023年起，公司一共有三輪股權(quán)融資，分別出售26,513,257股獲得250萬美元、出售24,828,360股獲得840萬美元以及出售11,750,990股獲得1400萬美元。2023年7月份，百度控股3.06億美元獲得公司181,402,116份普通股，交易完成后，且經(jīng)過一系列股份轉(zhuǎn)讓和調(diào)整，VIE的股權(quán)結(jié)構(gòu)為百度持股60%，莊辰超持股40%。去哪兒網(wǎng)提供用戶搜索第三方在線旅游網(wǎng)站或者服務(wù)提供商的機票、酒店、旅行行程包或其他旅游產(chǎn)品，進行價格等系列排序以達到滿足用戶搜索比對旅游產(chǎn)品的需求。去哪兒網(wǎng)的用戶從2023年的7170萬人增至2023年的1.873億人，截至2023年6月底，其網(wǎng)絡(luò)用戶增至2.032億人；在移動用戶端方面，2023年去哪兒網(wǎng)移動端用戶達到2190萬人，截至2023年6月底，移動端用戶達到3960萬人。2、去哪兒網(wǎng)業(yè)務(wù)分析去哪兒網(wǎng)的運營收入主要來自于三個方面，第一是服務(wù)收入，按照旅游服務(wù)提供商通過去哪兒網(wǎng)而實際成交的金額或者通過去哪兒網(wǎng)帶來的點擊來收取一定比例的費用。第二是網(wǎng)頁廣告收入。第三是其他類型的收入，包括2023年開始的團購旅游產(chǎn)品的代理銷售收入以及從2023下半年開始的第三方支付服務(wù)提供商的傭金收入，另外還包括Google支付給公司的文字鏈接點擊收入（此業(yè)務(wù)在2023年12月停止）。從過去三年公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)收入占據(jù)著主要的比重，過去三年占比均達到82%以上，是公司主要的收入來源。公司的服務(wù)收入可以分為在線服務(wù)收入和移動端服務(wù)收入,通過不同的渠道將客戶與旅游服務(wù)提供商有效地連接并促成交易完成,服務(wù)業(yè)務(wù)的收費按照CPC(Costperclick;Costperthousandclick-through點擊成本模式)或者CPS（Costpersale實際銷售量成本模式）的方式計量?？赏ㄟ^跟蹤每千條查詢收入值的變化掌握系統(tǒng)將查詢數(shù)轉(zhuǎn)化成銷售收入的效率高低。網(wǎng)頁服務(wù)收入2023年達到2.16億元，同比增長107.09%；2023年達到3.96億元，同比增長83.49%；2023年上半年收入為2.65億元，同比增長59.86%。去哪兒網(wǎng)的移動端應(yīng)用在2023年7月份推出市場，但是收費開始于2023年的6月份。從2023年三季度以來移動端服務(wù)收入增長強勁，特別是移動端機票服務(wù)收入每季度成倍增長，但是在今年二季度移動端機票服務(wù)收入環(huán)比增長17.78%，增速出現(xiàn)下滑，而移動端酒店服務(wù)收入今年二季度環(huán)比幾乎持平，增速亦下滑明顯。2023年移動端服務(wù)收入實現(xiàn)1737.5萬元，2023年上半年實現(xiàn)收入4215萬元。服務(wù)業(yè)務(wù)的收入確認可以采用點擊成本模式CPC或者實際銷售量成本模式CPS來確認收入，目前去哪兒網(wǎng)采用的主要仍是傳統(tǒng)的CPC模式，其收入占比從2023年至2023年分別為93.42%、85.74%和79.48%，占據(jù)主體地位，但是其占比逐年下降，逐步取代的是更為合理也更適合去哪兒網(wǎng)的發(fā)展的CPS模式。服務(wù)收入中機票服務(wù)收入占比最大，也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢的業(yè)務(wù)板塊，2023年機票服務(wù)收入為3.07億元，占服務(wù)收入比重達72.87%，比重較上年下滑了近6個百分點，與此相對應(yīng)的是酒店服務(wù)收入達到1.08億元，占服務(wù)收入比重達到25.61%，比重較上年增長近5個百分點，其他類型的服務(wù)收入也達到638.2萬元，占比達到1.51%，比重增長超過1個百分點。網(wǎng)頁廣告收入是公司第二大收入來源，2023年公司擁有廣告客戶164家，同比增長5.8%，每家客戶平均廣告費用為28.46萬元，同比增長32.31%；2023年上半年是105家，同比增長3.96%，每家客戶平均廣告費用為24.58萬元，同比增長32.86%。其他類型的收入中，主要是團購產(chǎn)品的代銷收入以及部分第三方支付服務(wù)提供商的服務(wù)費用收入。去哪兒網(wǎng)以提供在線旅游產(chǎn)品搜索服務(wù)為中心，并開始在產(chǎn)業(yè)鏈上逐步擴展，提供在線交易，產(chǎn)品代銷等在線旅游服務(wù)。綜上所述，去哪兒網(wǎng)最大的業(yè)務(wù)收入來自在線機票預(yù)訂服務(wù)收入，在線機票預(yù)訂具備標準化程度高以及信息透明等特點，同時客戶對機票的價格敏感性較高，這也是去哪兒網(wǎng)最具優(yōu)勢的業(yè)務(wù)。但是，隨著航空公司直銷力度的加強，以及同業(yè)競爭的加強，利潤的空間也在不斷壓縮。而酒店預(yù)訂市場相對區(qū)域分散而且差異性大，標準化程度較低，酒店市場的復(fù)雜性造成了去哪兒網(wǎng)的酒店在線預(yù)訂成交額低于其標準化產(chǎn)品機票預(yù)訂。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2023年在線旅游市場交易規(guī)模的61%由機票預(yù)訂構(gòu)成，23.3%由酒店預(yù)訂構(gòu)成。在線機票預(yù)訂成交額由2023年的454億元增長至2023年的1042億元，復(fù)合增長率達32.3%；在線酒店預(yù)訂交易額由2023年的128億元增長至2023年的397億元，復(fù)合增長率達45.8%。與美國比較，51%的美國機票由在線交易完成，31%的酒店交易在線完成，而根據(jù)中國的數(shù)據(jù)，2023年機票預(yù)訂和酒店預(yù)訂在線成交額分別僅占比21.2%和12.4%，成長空間仍然較大。在哪兒網(wǎng)一方面加大了酒店的促銷力度，旨在加大酒店預(yù)訂市場占有率，這一塊業(yè)務(wù)的增長也比較明顯；在哪兒網(wǎng)也在旅游度假產(chǎn)品如景區(qū)門票、旅行社產(chǎn)品等增加了產(chǎn)品搜索服務(wù)。另外，移動端應(yīng)用是被視為增長空間最大的一塊業(yè)務(wù)，隨著移動應(yīng)用的不斷普及，在哪兒網(wǎng)移動旅游預(yù)訂服務(wù)具備高增長預(yù)期，目前，在哪兒網(wǎng)的移動應(yīng)用處于較領(lǐng)先地位，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心的一項調(diào)查，42.3%的人最常使用去哪兒網(wǎng)的移動端應(yīng)用產(chǎn)品，位列在線旅游服務(wù)商排名中第一位。3、去哪兒網(wǎng)運營分析去哪兒網(wǎng)營業(yè)成本主要由數(shù)據(jù)收集成本、帶寬和服務(wù)器成本、折舊以及營業(yè)稅金和附加費用構(gòu)成。從2023年至2023年，數(shù)據(jù)采集成本由占營業(yè)收入的7.6%下降至5.5%；帶寬和服務(wù)器成本占營業(yè)收入的2.9%下降至1.9%；折舊占營業(yè)收入的比重由0.9%增長至1.2%；營業(yè)稅金和附加占營業(yè)收入的5.7%增長至8%。公司業(yè)務(wù)成本主要來自人工、硬件及維護成本，其商業(yè)模式也決定了公司的高毛利率水平，2023年上半年毛利率水平達到85.72%的高點，較去年同期的80.36%增長了5個多百分點。在費用支出方面，公司運營費用支出主要在營銷、產(chǎn)品開發(fā)以及管理費用方面。公司運營費用支出的50%左右是銷售和營銷支出，40%左右是產(chǎn)品開發(fā)支出，另外10%左右是管理費用，從中長期看，營銷費用支出的占比有所下滑，產(chǎn)品開發(fā)的支出費用占比在上升，管理費用支出的占比則相對穩(wěn)定。公司的營銷費用主要包括了在線營銷費用，營銷團隊的人工支出和獎金福利，以及其他廣告促銷費用；產(chǎn)品開發(fā)費用主要包括了發(fā)展和改進網(wǎng)站技術(shù)所需的人工支出以及產(chǎn)品開發(fā)部門的辦公租金和其他相關(guān)支出；管理費用則包括人工支出和管理相關(guān)費用，第三方專業(yè)服務(wù)提供機構(gòu)的費用支出以及辦公租金等。去哪兒網(wǎng)較高的運營費用及支出使得凈利潤處于虧損狀態(tài)，根據(jù)美國會計準則U.S.GAAP，2023年至2023年公司凈利潤分別為-437.4萬元、-4595.1萬元、-9111.3萬元；2023年上半年公司虧損1692.5萬元。然而按照非美國會計準則Non-GAAP，在費用中剔除掉股票期權(quán)等相關(guān)支出費用（share-basedcompensationexpenses）以及與百度提供免費用戶流量相關(guān)的非現(xiàn)金支出項目等，那么調(diào)整后的凈利潤2023年至2023年分別為46萬元、-986.5萬元、-5725.7萬元；2023年上半年則盈利38.2萬元。四、行業(yè)投資策略與相關(guān)A股上市公司1、行業(yè)投資策略商業(yè)模式創(chuàng)新帶來價值。從去哪兒網(wǎng)的經(jīng)營與發(fā)展可以看到，旅游者的需求是多樣的也是需要引導(dǎo)和開拓的，具備商業(yè)模式創(chuàng)新的去哪兒網(wǎng)通過搜索的設(shè)計突破了與在線旅游代理商OTA的競爭，并在許多細分行業(yè)中突圍成功并處于領(lǐng)先。與國外旅游搜索KAYAK網(wǎng)站的對比我們可以看到，在擁有足夠多搜索查詢數(shù)以及有效轉(zhuǎn)化搜索查詢?yōu)槭杖氲南到y(tǒng)前提下，公司盈利的增長是飛速的。雖然目前去哪兒網(wǎng)擁有足夠多的搜索查詢數(shù)量，但是收入轉(zhuǎn)化能力相對較弱以及相關(guān)細分行業(yè)如酒店拓展營銷造成費用高企，所以去哪兒網(wǎng)仍是虧損狀態(tài)，但是隨著收入轉(zhuǎn)化率提高和有效搜索查詢的增加，公司將迎來盈利的豐收期?！霸龀帧痹诰€旅游行業(yè)。目前行業(yè)已處于高速發(fā)展時期,在線旅游預(yù)訂消費日益成熟,未來在互聯(lián)網(wǎng)移動化趨勢以及多樣化預(yù)訂需求的帶動下將提升在線旅游市場的成長空間,過去五年在線旅游行業(yè)市場規(guī)模復(fù)合增長率達36%以上,保守預(yù)計未來五年復(fù)合增長率將至少在25%,給予在線旅游行業(yè)“增持”評級。2、相關(guān)A股上市公司（1）中青旅（600138）遨游網(wǎng)（.）是中青旅公司旗下專業(yè)在線旅游網(wǎng)站，向消費者提供全方位值得信賴和高品質(zhì)的旅游度假預(yù)訂、資訊及專業(yè)服務(wù)，包括出境游、國內(nèi)游、海島度假、搶游惠等專業(yè)服務(wù)，在出境旅游度假市場具有領(lǐng)先優(yōu)勢。未來公司將拓展遨游網(wǎng)平臺化、網(wǎng)絡(luò)化、移動化建設(shè)，公司已申請非公開發(fā)行股票，募集資金中將投資3.28億元用于遨游網(wǎng)的改善與升級。通過全方位的有效服務(wù)體系建設(shè)，中青旅業(yè)務(wù)將實現(xiàn)全面“O2O”化，線上、線下業(yè)務(wù)將會成為中青旅的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展的兩大引擎，在線旅游業(yè)務(wù)快速發(fā)展將為公司提供新的贏利點，中青旅將成為國內(nèi)少有的同時具備強大的線上線下功能的綜合性旅游服務(wù)公司，進一步強化公司的同行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)計遨游網(wǎng)項目的建設(shè)將促進公司旅行社業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)年均20%以上的增長。前三季度公司營業(yè)收入69.96億元，同比下滑12.06%，實現(xiàn)凈利潤2.13億元，同比下滑18.71%，每股收益0.5146元。報告期內(nèi)公司整體業(yè)績下滑明顯主要源自于：⑴地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步收縮造成營收下滑；⑵烏鎮(zhèn)旅游人數(shù)較去年同期下滑5.88%（上年增長16.57%），景區(qū)收入和利潤增速為11%/18%（上年同期為31.15%/16.8%）；⑶旅游主業(yè)中觀光業(yè)收入增長13%（上年同期增長40%），度假業(yè)收入增長29%（上年同期增長49%），會展公司收入增長8%（上年同期增長23.76%），商旅管理業(yè)務(wù)收入增長7%（上年同期增長29%），公司旅游業(yè)務(wù)由于受到限制三公消費以及政府反腐活動的打壓明顯，增速均出現(xiàn)不同程度下滑。隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步終止，公司業(yè)績面臨一定波動風(fēng)險，新增的古北水鎮(zhèn)開業(yè)后導(dǎo)致折舊增加，財務(wù)費用增長等因素造成一定業(yè)績壓力。（2）騰邦國際（300178）公司是一家以航空客運代理業(yè)務(wù)為主，并且提供酒店預(yù)訂、商旅管理和旅游度假等服務(wù)的綜合商旅服務(wù)提供商。航空機票預(yù)訂傭金收入是公司最主要的收入來源，2023年占比達到89%，是華南地區(qū)機票代理業(yè)的龍頭公司。公司未來將進一步聚焦到綜合商旅服務(wù)以及深化B2B業(yè)務(wù)，致力于產(chǎn)品多元化及業(yè)務(wù)輻射范圍。2023年公司營業(yè)收入2.58億元，同比增長42.9%，凈利潤6562萬元，同比增長14%；2023年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.66億元，同比增長50.3%，實現(xiàn)凈利潤6151.45萬元，同比增長35.28%，維持較高增長。（3）號百控股（600640）公司是電信集團旗下的上市公司，公司主要經(jīng)營商旅預(yù)訂和酒店運營及管理兩大業(yè)務(wù)。商旅預(yù)訂業(yè)務(wù)是公司下屬子公司號百商旅公司的主要業(yè)務(wù)，其依托118114、4008118114語音平臺、114語音轉(zhuǎn)入、互聯(lián)網(wǎng)及終端從事訂票、訂酒店、訂餐和丁商品業(yè)務(wù)、旅游會務(wù)及其他商旅預(yù)訂業(yè)務(wù)，在全國設(shè)立了十個省分公司，建立了四個集約化呼叫中心，坐席數(shù)達2023余個。酒店運營及管理業(yè)務(wù)是公司下屬子公司尊茂酒店公司的主要業(yè)務(wù)，目前控股7家酒店，托管中國電信集團下屬18家酒店和外部酒店16家。2023年實現(xiàn)收入19.39億元，同比增長4.49%，實現(xiàn)凈利潤1.32億元，同比增長12.9%。由于公司酒店運營及管理業(yè)務(wù)凈利潤下滑以及2023年同期公司重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)重組收益等因素，2023年公司前三季度營業(yè)收入14.03億元，同比下滑4.3%，實現(xiàn)凈利潤7957萬元，同比下滑43%。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營