優(yōu)化股權結構規(guī)范上市公司治理

近兩年來，無論是深化國企改革，還是規(guī)范和發(fā)展證券市場，公司法人治理結構不完善，成為一個卡脖子的關鍵環(huán)節(jié)。因此，規(guī)范上市公司法人治理結構顯得十分緊迫，也越來越受到社會各界，包括政府、投資者、監(jiān)管者和企業(yè)經營管理者的重視。下面，我想就優(yōu)化上市公司股權結構，規(guī)范上市公司法人治理的問題，談幾點個人意見。優(yōu)化上市公司股權結構是規(guī)范上市公司治理的需要

一般來說，公司股權結構與公司法人治理之間有其緊密的邏輯關聯(lián)。對于具有不同股權構成的公司，無論股權結構相對分散，還是相對集中，規(guī)范的公司法人治理結構所確定的原則，都是相同的。但能否根據(jù)不同的股權結構，對股東、董事會和經理層各自的權責利關系及三者之間有效制衡做出相應的制度安排，對于公司的發(fā)展至關重要。

就我國的上市公司而言，目前公司股權構成對公司法人治理結構的完善具有決定性影響。這是由上市公司股權結構的以下特點決定的：一是，一股獨大的現(xiàn)象相當普遍。據(jù)統(tǒng)計，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數(shù)的79.2％，其中持股份額占公司總股本超過75％的63家，占全部公司總數(shù)的5.62％。而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數(shù)，相當一部分法人股東也是國有控股的。統(tǒng)計表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65％；第一股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31％。兩者之和所占比例高達96％。

這種國有股一股獨大對公司治理結構的影響不容低估。首先，我國國有資產管理體制正在探索和建立過程之中，出資人代表不在位的現(xiàn)象比較普遍，相當多的上市公司仍然直接或間接受到行政管理部門不恰當?shù)姆N種干預。所有者的治理和行政性管理常?；鞛橐徽?。其次，相當多的以國有股為大股東的公司是由其控股母公司資產剝離包裝后上市的，母公司原有的優(yōu)良資產和精良人員構成了上市公司的主體，而非主業(yè)和不良資產以及輔業(yè)人員留在了母公司，這就使得這類上市公司似乎欠有母公司的經濟債、感情債，在人員、業(yè)務、利益等諸多方面都與其母公司存在千絲萬縷的聯(lián)系。再次，以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經理人員的構成往往難以按全體股東的意愿去選擇和確定，對這些人員的激勵和約束也難以到位。

顯然，在我國當前的體制背景下，國有股一股獨大是不利于落實規(guī)范的公司法人治理原則的。盡快、盡量改變國有股一股獨大的現(xiàn)狀，降低第一大股東的持股份額，優(yōu)化上市公司的股權結構，具有很強的必要性和緊迫性。

二、規(guī)范上市公司治理結構是證券市場健康發(fā)展的重要基礎

上市公司股權結構不合理對公司治理結構的影響是多方面的，特別突出、危害較大的有以下幾種：

第一，小股東的合法權益被侵犯，缺乏有效的保護機制。小股東的合法權益受損，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股東在沒得到董事會認可或由少數(shù)大股東委派的董事擅權決定后，通過與母公司及其子公司不公平關聯(lián)交易向上市公司轉嫁包袱，為母公司提供貸款擔保等等。在這種情況下，大股東通過損害小股東的利益而使其關聯(lián)公司受益。還有一種情況是，小股東利益連帶受損。因為控股股東委派的董事有實際上的決策權，而國有控股股東委派的董事和經理層，有的并不適宜或能力不足以擔任相應職位，有的由于沒有受到足夠的激勵，在其位不謀其政，造成重大決策和經營管理的失誤，使小股東的利益連帶受損。

第二，董事會難以承擔受托責任。公司治理三機構，核心是董事會，董事會能否承擔起受托責任，對于上市公司至關重要。在已經上市的公司中，治理結構安排上董事會的作用問題也存在著亟待改進之處。

從董事會的構成上看,大多數(shù)上市公司沒有合格的獨立董事。內部董事與外部董事的比例不當,內部董事在董事會中占多數(shù)，經理層與董事會高度重合，容易造成董事會忽視股東利益，而偏私經理層，嚴重的甚至產生內部人控制。

從董事會成員產生的方式看，絕大多數(shù)都是由股東單位的上級干部主管部門委派的。具有董事和公司經理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產生的，難免有良莠不齊的問題。

從董事會運作方式上看，董事長作為公司法定代表人，對公司的運作承擔有直接的、最重要的責任，這就使得董事長很容易越俎代庖，陷入公司的具體經營事務。在董事會上,控股股東委派的董事長常常具有事實上的決斷權，而且在董事會閉會期間，董事長代表董事會和所有者作出決定,也不符合董事會集體決策的運作方式。與干預過多的傾向相反的情況也是有的，這就是董事會形同虛設，不起作用。上述弊端都直接影響董事會承擔起所有者的托付之責。

第三，激勵約束機制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴格規(guī)范的、有效的約束。由于大多數(shù)董事和經理人員不是競爭條件下產生的，這些人中，即使是合格的經理人才，其獲得充分激勵的合理性也常常受到質疑。且由于上市公司與其投資母體之間難以割斷的聯(lián)系，為照顧左鄰右舍和方方面面的關系，也很難按市場原則給予經理人員充分的激勵。當然，也存在一種現(xiàn)象，就是董事會在內部董事占多數(shù)的情況下，通過其控制的薪酬委員會確定過高的報酬，也就是說，自己確定自己的報酬。與此密切相關的是對公司經理層缺乏有效約束，出現(xiàn)內部人控制的現(xiàn)象。顯然，這兩種情況都不利于公司有效治理。

公司法人治理結構不健全既不利于資本市場的規(guī)范發(fā)展，也不利于上市公司自身運作。隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立，投資者變得越來越理性，有眼光的長期投資者更重視市場的規(guī)范性，重視企業(yè)法人治理結構的規(guī)范性，重視企業(yè)的運行機制。如果不建立起規(guī)范的公司法人治理結構，容易使投資者，特別是機構投資者對上市公司和資本市場缺乏信心，很容易造成投資者的行為偏差，顯然，這是不利于上市公司籌資和資本市場發(fā)展的。

公司法人治理結構不健全，使一些上市公司不是把目標放在實業(yè)發(fā)展和長期利益上，而是致力于財務操作，做假帳，提供虛假信息，制造股市表現(xiàn)，這對于公司自身發(fā)展和股市規(guī)范運行都是有害的。

有鑒于此，必須一手抓緊完善上市公司法人治理結構，一手加強和改善證券市場的監(jiān)管。只有這樣，才能真正達到保護所有股東合法權宜，維護企業(yè)經營者合法權宜，保護利益相關者合法權益的目標，才能為資本市場的發(fā)展打下良好的微觀基礎，才能降低市場監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管的有效性，全面推進國有企業(yè)改革的深化和國民經濟總體素質的提高。

三、積極推進上市公司法人治理結構的建設

建立規(guī)范的公司法人治理結構需要政府、投資者、經營者和監(jiān)管者以及全社會的共同努力，需要在改革逐步深化的過程中完成。為規(guī)范上市公司法人治理結構，我想加強以下幾項工作是當務之急。

第一，逐步調整上市公司的股權結構。引導上市公司中第一大股東降低持股比例，創(chuàng)造條件，減持上市公司的國有股，解決一股獨大的問題。同時，積極發(fā)展機構投資者，允許和引導基金、保險、養(yǎng)老金機構持股，使兩者同步推進。

第二，加快國有資產管理體制改革，積極探索，盡快確立獨立的國有股權行使機構。此類機構應按照《公司法》的規(guī)定管理和運營，保證企業(yè)中確定的國有資本都有確定的、排他性的出資人機構持有，并履行股東權責，確保出資人代表切實在位。同時要限制并規(guī)范上市公司與其控股母公司的關系，杜絕不公平的關聯(lián)交易。

第三，制定和完善相關的法律法規(guī)。明確董事會及董事長的職責，規(guī)范董事會的構成與議事程序，提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨立董事和小股東推薦的董事。增強保護小股東利益的措施。加強對經理層的監(jiān)督。

第四，探索上市公司經理層通過人才市場競爭產生的途徑，全面提高經理人才的素質。同時建立起有效的激勵約束機制和進入退出機制?？朔浝韺幼晕壹詈筒皇芗s束的現(xiàn)象。

第五，強化市場監(jiān)管。市場監(jiān)管始終是規(guī)范公司治理的強有力的外在因素。近來，證監(jiān)會在加強監(jiān)管方面做了大量卓有成效的工作，如把保護所有股東合法權宜作為監(jiān)管重點，在派出機構中專設監(jiān)察機構，強化信息披露，加大對違規(guī)操作的查處力度，對個別長期虧損的公司摘牌等等。有力促進了證券市場的規(guī)范發(fā)展。但由于上市公司治理結構不規(guī)范引起的問題還是時有發(fā)生，因此，要采取一些針對現(xiàn)階段上市公司實際的特別措施，同時，也要加強對證券公司、基金公司等機構的監(jiān)管，使完善公司治理結構與加強監(jiān)管的工作相互促進。

第六，加強市場信用建設、規(guī)范會計師事務所、審計師事務所、律師事務所等中介機構的行為，防止中介機構與證券公司和上市公司聯(lián)手作弊，提供虛假信息。建立中介機構的資質認證與誠信評級制度以及違規(guī)處罰制度，對違規(guī)行事的人員和機構取消其從業(yè)資格。

完善公司法人治理結構是一項艱巨復雜的工作，需要在實踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題，總結經驗，完善法規(guī)，加強管理。只有這樣，上市公司和證券市場的發(fā)展才能相互促進，進入良性循環(huán)的軌道。上市公司股權結構優(yōu)化問題研究-以再融資為角度的實證分析在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實現(xiàn)對經理層的激勵等問題還有待進一步的研究。1我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀及其再融資特征1.1我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀我國的大多數(shù)上市公司，是帶有國有性質的企業(yè)公司，他們的改革是在國有企業(yè)公司化的框架下進行的，按照這一改革框架，大批上市公司或者說是國有公司進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2003年7月底，滬深股市發(fā)行的總股本已達6239.42億股，市價總值已達40305.68億元。但是，滬深股市的流通股僅為2193.99億股，占股本總額的35.8%，有3995.63億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為13063.24億元，占市價總值的32.41%，非流通股票市值高達27242.44億元，占市價總值的67.59%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%。這種現(xiàn)象導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監(jiān)督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。因此，上市公司的股權結構調整勢在必行。1.2特殊股權下的上市公司再融資資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。2000—2002年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。表12000-2002年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額比重（%）2000736.12286.8138.9648.296.562001809.25290.5635.9056.316.9620021535.63500.1932.57297.2019.34資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。2上市公司再融資與股權結構變動的實證分析2.1上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由證券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。2003年上市公司中實施配股的有25家，在此其中只有3家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余22家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。對這22家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數(shù)最大值最小值均值標準>標準差配股前占總股本比例220.690.190.3540.112配股后占總股本比例050.114T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗)。2.2上市公司增發(fā)新股與股權結構變動的實證檢驗增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。2000年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。2001年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2002年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2002年底，實施增發(fā)的上市公司已經達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者。3上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的理論分析3.1上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)國有資本的退出有研究數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰(zhàn)略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0%-30%的資本調動、支配70%-80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調動38%的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、增發(fā)新股公司的股權結構都會發(fā)生變化，變化的幅度為5%-10%不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。3.2上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠使公司治理機制更加有效不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就代理權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業(yè)績不佳的經理得以更換。其次，就監(jiān)督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。3.3上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)股權激勵上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經理中有20%左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可以有效地解決，從而使其激勵效果達到最優(yōu)。4結論與建議對我國上市公司來說，通過再融資實現(xiàn)國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現(xiàn)資本結構優(yōu)化的設想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發(fā)新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現(xiàn)的同時，也使股權結構得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利于上市公司股權結構變動后管理績效的提高。利用再融資的契機進行國有股的回購和出售部分國有股是股權結構優(yōu)化最為有效的方式。允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股份回購，或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，是實現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性退出的較佳途徑，對于上市公司的股權結構優(yōu)化也極為有利。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實現(xiàn)對經理層的激勵等問題還有待進一步的研究。1我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀及其再融資特征1.1我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀我國的大多數(shù)上市公司，是帶有國有性質的企業(yè)公司，他們的改革是在國有企業(yè)公司化的框架下進行的，按照這一改革框架，大批上市公司或者說是國有公司進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2003年7月底，滬深股市發(fā)行的總股本已達6239.42億股，市價總值已達40305.68億元。但是，滬深股市的流通股僅為2193.99億股，占股本總額的35.8%，有3995.63億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為13063.24億元，占市價總值的32.41%，非流通股票市值高達27242.44億元，占市價總值的67.59%。在非流通股份中，國有股所占比例超過80%。這種現(xiàn)象導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監(jiān)督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。因此，上市公司的股權結構調整勢在必行。1.2特殊股權下的上市公司再融資資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。2000—2002年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。表12000-2002年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額比重（%）2000736.12286.8138.9648.296.562001809.25290.5635.9056.316.9620021535.63500.1932.57297.2019.34資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。2上市公司再融資與股權結構變動的實證分析2.1上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由證券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。2003年上市公司中實施配股的有25家，在此其中只有3家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余22家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。對這22家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數(shù)最大值最小值均值標準>標準差配股前占總股本比例220.690.190.3540.112配股后占總股本比例050.114T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0.001，雙尾檢驗)。2.2上市公司增發(fā)新股與股權結構變動的實證檢驗增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。2000年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。2001年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2002年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2002年底，實施增發(fā)的上市公司已經達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者。3上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的理論分析3.1上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)國有資本的退出有研究數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰(zhàn)略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0%-30%的資本調動、支配70%-80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調動38%的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、增發(fā)新股公司的股權結構都會發(fā)生變化，變化的幅度為5%-10%不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相對控股地位