游戲行業(yè)專題報(bào)告Z世代游戲產(chǎn)業(yè)的新機(jī)遇中信證券研究部首席傳媒行業(yè)分析師王冠然2020年9月10日游戲行業(yè)整體向好，疫情下市場規(guī)模增速提升2020H1游戲行業(yè)因疫情影響整體增速提升明顯。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2020H1中國游戲市場規(guī)模達(dá)1394.93億元，同比增長22.3%；其中手游/端游/頁游占比分別為75.6%/19.6%/2.8%，手游占比持續(xù)提升，同比提升8pcts。整體游戲行業(yè)ARPU達(dá)212元，同比增長20.1%。雖然增速有所回落，但疫情后游戲行業(yè)增長依然得到拉動(dòng)。按季度拆分，2020Q1/Q2單季度手游市場規(guī)模分別為553.7/493.0億元，同比增長47%/25%，疫情緩解后游戲行業(yè)增長依然得到拉動(dòng)，增速明顯快于2018和2019年的個(gè)位數(shù)增速。ARPU值方面，2020Q2手游ARPU值同比增速也達(dá)到18.5%，明顯高于2019年的1%。中國移動(dòng)游戲市場實(shí)際銷售收入情況 中國游戲行業(yè)ARPU值變化及增速實(shí)際銷售收入（億元）YoY手游占游戲總量比例游戲市場ARPU（元）YoY16001513.7100%40034936125%1339.634314003501161.280%29420%12001046.730026315%1000819.260%250212800514.6553.720010%600493.0340%1501121015%40020%1000%2005000%0-5%資料來源：游戲工委，中信證券研究部 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 1游戲用戶規(guī)模保持增長，版號(hào)政策趨于穩(wěn)定游戲用戶規(guī)模增速保持小幅增長。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2020H1中國游戲用戶規(guī)模達(dá)到6.57億人，同比增長2.0%；2020Q1中國移動(dòng)游戲用戶達(dá)6.5億，同比增速達(dá)5.0%。我們認(rèn)為，未來用戶規(guī)模上的小幅增長有望繼續(xù)維持，游戲規(guī)模增長驅(qū)動(dòng)主要依靠ARPU帶動(dòng)。版號(hào)發(fā)放力度較往年收緊，版號(hào)政策新常態(tài)趨于穩(wěn)定。近三年來版號(hào)核發(fā)數(shù)量逐年下降，2018/2019/2020（截至9月1日）版號(hào)核發(fā)數(shù)量分別為2018/1335/866。經(jīng)歷2018年版號(hào)停止發(fā)放之后，版號(hào)發(fā)放在2020年逐漸形成穩(wěn)定步調(diào)，2020年來單月平均約100款產(chǎn)品獲得版號(hào)。截止2020年9月1日，騰訊/網(wǎng)易/完美世界/三七互娛/吉比特分別有14/12/4/6/13款產(chǎn)品獲發(fā)版號(hào)，基本滿足各個(gè)廠商的產(chǎn)品Pipeline需求。中國移動(dòng)游戲用戶規(guī)模及增長率移動(dòng)游戲用戶規(guī)模（億）YoY76.056.26.530%65.544.65.325%520%415%310%25%100%201520162017201820192020Q1資料來源：游戲工委，中信證券研究部

2018-2020年9月初版號(hào)核發(fā)數(shù)量變化情況版號(hào)發(fā)放數(shù)量8006997017006004715004002793002822331692001471417410510010610311010910069405955575700000000022001-201803-201805-201807-201809-201811-201801-201903-201905-201907-201909-201911-201901-202003-202005-202007-202009-2020資料來源：國家新聞出版署，中信證券研究部（注：統(tǒng)計(jì)截止于2020年9月1日批次）2結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)1：傳統(tǒng)數(shù)值類游戲熱度減退數(shù)值類《一刀傳世》、《精靈盛典》暢銷榜排名玩家對(duì)純數(shù)值類游戲的喜愛程度相對(duì)平淡。根據(jù)年輕向游戲平臺(tái)TapTap評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，純數(shù)值類、排名類游戲普遍評(píng)分較低（基本低于4分）；根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，iOS暢銷榜Top10中MMORPG類從2016/2017年占據(jù)8位逐漸減至2020年僅占據(jù)2位，而榜單中游戲品類逐漸豐富，MOBA、SLG、放置類等創(chuàng)新品類游戲占比提升。

《一刀傳世》iOS暢銷榜排名 《精靈盛典》iOS暢銷榜排名050100150200資料來源：七麥數(shù)據(jù)，中信證券研究部2016-2020年iOS暢銷榜Top10變化情況20162017201820192020游戲類型游戲類型游戲類型游戲類型游戲類型《夢(mèng)幻西游》MMORPG《王者榮耀》MOBA《王者榮耀》MOBA《和平精英》FPS《王者榮耀》MOBA《征途》MMORPG《天龍八部手游》MMORPG《QQ飛車》賽車類《明日方舟》卡牌類《和平精英》FPS《大話西游》MMORPG《夢(mèng)幻西游》MMORPG《夢(mèng)幻西游》MMORPG《王者榮耀》MOBA《三國志?戰(zhàn)略版》SLG《問道》MMORPG《陰陽師》卡牌類《亂世王者》SLG《陰陽師》卡牌類《夢(mèng)幻西游》MMORPG《王者榮耀》MOBA《倩女幽魂》MMORPG《FIFA足球世界》體育類《夢(mèng)幻西游》MMORPG《劍與遠(yuǎn)征AFK》放置類《倩女幽魂》MMORPG《龍之谷》MMORPG《天龍八部手游》MMORPG《完美世界》MMORPG《一人之下》動(dòng)作類《火影忍者》動(dòng)作類《天堂戰(zhàn)記》MMORPG《QQ炫舞》音樂類《QQ飛車》賽車類《QQ炫舞》音樂類《山口山戰(zhàn)ARPG《新劍俠情緣》MMORPG《荒野行動(dòng)》FPS《妖精的尾巴：MMORPG《火影忍者》動(dòng)作類記》魔導(dǎo)少年》《圣斗士星ARPG《永恒紀(jì)元》MMORPG《楚留香》MMORPG《QQ炫舞》音樂類《率土之濱》SLG矢：重生》《倚天屠龍MMORPG《熱血江湖-青春MMORPG《大話西游》MMORPG《Fate/Grand卡牌類《浮生為卿歌》MMORPG記》武俠》Order》3資料來源：七麥數(shù)據(jù)，中信證券研究部（注：各年度均選取該年度6月1日iOS暢銷榜單Top10進(jìn)行對(duì)比）結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)2：買量成為通用選項(xiàng)，流量紅利效應(yīng)減弱買量已成為游戲行業(yè)通用選項(xiàng)，參與的廠商提升導(dǎo)致流量紅利減弱。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，騰訊、網(wǎng)易、完美世界、三七互娛、吉比特等頭部游戲廠商均開始積極采用買量策略，在投素材數(shù)量持續(xù)增加，主要產(chǎn)品均獲得較多買量資源傾斜。根據(jù)DataEye統(tǒng)計(jì)，目前QQ瀏覽器/優(yōu)量廣告/微信/頭條/抖音平臺(tái)分別有310/259/245/223/214家公司投放買量廣告，買量逐漸成為游戲行業(yè)通用選項(xiàng)。此前，中小廠商游戲通過大規(guī)模買量迅速提升曝光度來與大廠游戲競爭市場份額；而隨著更多廠商采用買量策略，單純流量驅(qū)動(dòng)的紅利效應(yīng)逐漸減弱。主要手游廠商近2年買量投放素材數(shù)情況 各平臺(tái)在投手游公司數(shù)量情況（2020.07）2018.072019.012019.072020.012020.07投放公司數(shù)量15000QQ瀏覽器25931012000優(yōu)量廣告微信2459000223今日頭條2146000抖音178抖音火山版3000174天天快報(bào)1680西瓜視頻騰網(wǎng)完三吉游莉靈穿山甲聯(lián)盟167訊易美七比族莉犀138騰訊視頻世互特網(wǎng)絲互界娛絡(luò)動(dòng)0100200300400資料來源：熱云數(shù)據(jù)，中信證券研究部（注：吉比特統(tǒng)計(jì)包括雷霆游戲和青瓷互 資料來源：DataEye，中信證券研究部動(dòng)） 4結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)3：游戲品類多元化，年輕向游戲取得突破游戲品類整體上分布更為均衡。根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，RPG類游戲占比呈逐漸下降的趨勢(shì)，其中2019年熱門RPG游戲收入占比相比2016年66.8%下降12.8pcts；同時(shí)策略類、射擊類、MOBA、模擬類等細(xì)分品類占比提升。多款年輕向游戲異軍突起。題材上女性向、二次元題材崛起，玩法上放置類、Roguelike、SLG等品類均有爆款上市。

2016年與2019年市場熱門移動(dòng)游戲類型分布對(duì)比20162019角色扮演類策略類卡牌類模擬類休閑類體育類射擊類其他0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%資料來源：游戲工委，中信證券研究部（注：熱門分別定義為2016年月均流水破千萬（Top70）和2019年流水Top100的移動(dòng)游戲；其他中包括MOBA、冒險(xiǎn)類等品類。）女性向及二次元游戲主要細(xì)分類別及代表作品女性向二次元類別細(xì)分類別代表游戲類別細(xì)分類別代表游戲休閑類三消《開心消消樂》卡牌類和風(fēng)《陰陽師》、《碧藍(lán)航線》、《刀劍亂舞》經(jīng)營《夢(mèng)幻家園》動(dòng)漫IP《FateGrand/Order》養(yǎng)成《旅行青蛙》動(dòng)作類ARPG《崩壞3》、《戰(zhàn)雙帕彌什》RPG類古風(fēng)宮斗《熹妃傳》、《浮生為卿歌》動(dòng)漫IP《火影忍者》乙女戀愛類戀愛+養(yǎng)成《戀與制作人》豎屏競技《戰(zhàn)斗天賦解析系統(tǒng)》《遇見逆水寒》策略類塔防《明日方舟》《光與夜之戀》戰(zhàn)術(shù)《少女前線》推理《未定事件簿》MOBA游戲衍生《決戰(zhàn)！平安京》換裝類現(xiàn)代《“暖暖”四部曲》模擬類古風(fēng)《江南百景圖》古風(fēng)《云裳羽衣》美食《精靈市肆》卡牌養(yǎng)成類偶像《偶像夢(mèng)幻祭》劇情類養(yǎng)成《戀與制作人》和風(fēng)《刀劍亂舞》推理《未定事件簿》、《光與夜之戀》5資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生代際轉(zhuǎn)移，Z世代帶來結(jié)構(gòu)性人口紅利游戲用戶年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生代際轉(zhuǎn)移，Z世代成為主要用戶群體。游戲用戶逐步年輕化，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019H1中國游戲用戶中18歲以下/18-25歲占比分別達(dá)到23.1%/27.7%。Z世代群體規(guī)?？捎^，且逐步成為消費(fèi)主體。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的出生人數(shù)估算，由95后及00后構(gòu)成的Z世代群體規(guī)模可達(dá)2.64億人。從2019年起，大部分00后開始進(jìn)入大學(xué)，大部分95后研究生畢業(yè)開始進(jìn)入工作崗位。Z時(shí)代逐步成為社會(huì)重要的消費(fèi)人群。Z世代結(jié)構(gòu)性人口紅利催生增量市場，預(yù)計(jì)新增市場空間破千億。隨著Z世代收入水平及財(cái)務(wù)自主權(quán)的提升，Z世代消費(fèi)潛力持續(xù)釋放。2019年，移動(dòng)游戲ARPU達(dá)到255元，我們認(rèn)為Z世代ARPU未來存在翻倍空間，對(duì)應(yīng)2.64億Z世代群體規(guī)模，行業(yè)增量空間估算可達(dá)1346億元。2016-2018年中國移動(dòng)游戲用戶年齡分布變化 中國游戲用戶年齡結(jié)構(gòu)（2019H1）201620172018出生人數(shù)（萬人）出生率24歲以下24.7%31.3%30.5%2,50020%30.1%2,00025-30歲26.4%15%21.5%26.6%1,50031-35歲23.6%24.4%10%1,00036-40歲13.6%12.7%5005%13.0%40歲以上6.0%10.1%00%5.5%0%5%10%15%20%25%30%35%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部6Z世代人群畫像：人口素質(zhì)提升，游戲口味更為挑剔Z世代受教育水平更高，人口整體素質(zhì)提升。根據(jù)騰訊發(fā)布的《00后研究報(bào)告》數(shù)據(jù)，2000年中國城市家庭生育子女?dāng)?shù)量為0.94個(gè)，分別較1981/1990年下降32.4%/39.4%，Z世代享受的家庭資源更為集中，物質(zhì)條件更為豐富，并享受更多父母關(guān)愛。同時(shí)，Z世代受教育程度進(jìn)一步提高，首批00后高等教育入學(xué)率達(dá)到50%，遠(yuǎn)超80后/90后的9.8%/23.3%水平。此外，Z世代作為“互聯(lián)網(wǎng)原住民”，天生獲取信息能力更強(qiáng)，視野更加開闊。隨著人口素質(zhì)整體提升，Z世代群體的口味相對(duì)更為挑剔，更加注重嘗鮮和內(nèi)容質(zhì)量。根據(jù)Kantar數(shù)據(jù)，54%的Z世代希望去擁有最新或未曾擁有的體驗(yàn)。此外，在TapTap平臺(tái)上，熱門換皮類游戲評(píng)分基本低于4分，而內(nèi)容優(yōu)質(zhì)的精品游戲受到Z世代群體的好評(píng)。中國各年齡層群體城市分布情況Z世代群體游戲偏好情況100%一線城市二線城市三線城市及以下MOBA游戲（王者榮耀等）綜合評(píng)分4.22RPG游戲（仙劍奇?zhèn)b等）2.9080%50.9%48.2%吃雞類游戲（和平精英等）2.8352.1%58.0%休閑類游戲（斗地主等）2.4460%FPS游戲（使命召喚等）1.0140%二次元游戲(崩壞3等)0.6629.6%26.6%37.2%35.2%其他類游戲0.6420%女性向游戲(奇跡暖暖等)0.5418.2%15.4%16.6%0%11.9%MMORPG（傳奇類等）0.3880后90后00后占比總?cè)丝谡急?12345資料來源：Questmobile，TalkingData，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部問卷調(diào)查結(jié)果（注：綜合評(píng)分滿分為5分）7Z世代人群畫像：消費(fèi)潛力開始釋放，線上消費(fèi)意愿強(qiáng)勁Z世代群體消費(fèi)能力可觀，消費(fèi)潛力逐漸釋放。對(duì)比2018年全國居民人均可支配月收入2352元，Z世代每月可支配收入達(dá)3501元；根據(jù)騰訊數(shù)據(jù)，中國90后/00后人均存款金額分別為815/1840元，整體消費(fèi)能力強(qiáng)于過往年齡階層。未來，進(jìn)入高等院校和進(jìn)入職場兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)還將進(jìn)一步提升Z世代的財(cái)務(wù)自主決策權(quán)及消費(fèi)能力，消費(fèi)潛力釋放空間巨大。Z世代的消費(fèi)特點(diǎn)總結(jié)：線上付費(fèi)意愿水平整體高于全體網(wǎng)民。根據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，65.9%的Z世代線上消費(fèi)比例高于超過40%；為興趣和悅己付費(fèi)傾向更強(qiáng)，“為愛發(fā)電”與“活在當(dāng)下”；超前消費(fèi)行為更為普遍。根據(jù)Kantar統(tǒng)計(jì)，31%的Z世代開始使用分期付款，“早買早享受”。中國90后與00后存款金額對(duì)比 Z世代線上消費(fèi)意愿對(duì)比 Z世代線上娛樂市場占比提升90后00后49%Z世代全體網(wǎng)民中國整體線上娛樂市場規(guī)模（億元）無31%47.7%Z世代貢獻(xiàn)線上娛樂市場規(guī)模（億元）24%50%38.5%45.3%1400013320.01-999元24%40%36.8%120009%30%100001000-1999元10%16.2%80005710.02000-4999元66%12%400010%8791.259%5000元及以上10%23%20000%3368.900%20%40%60%高中低20192023E8資料來源：騰訊，中信證券研究部 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 資料來源：Bilibili（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部Z世代人群畫像：偏愛競技類、動(dòng)漫IP，表達(dá)欲望強(qiáng)烈Z世代群體更為偏愛競技類、動(dòng)漫IP類游戲，年輕向游戲迎來發(fā)展紅利。根據(jù)MobData和伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，動(dòng)漫IP和競技類游戲在Z世代群體中歡迎程度更高。相比游戲節(jié)奏偏慢、內(nèi)容重復(fù)度高的RPG類游戲，Z世代群體對(duì)于快節(jié)奏、強(qiáng)競技性的MOBA類、FPS類游戲更為青睞，如《王者榮耀》、《和平精英》等。Z世代群體社交及表達(dá)需求強(qiáng)烈。根據(jù)Kantar統(tǒng)計(jì)，65%的Z世代消費(fèi)動(dòng)機(jī)有社交需求激發(fā)。在表達(dá)欲望上，以年輕向游戲平臺(tái)TapTap為例，平臺(tái)積累了超1000萬條游戲評(píng)價(jià)，同時(shí)在TapTap社區(qū)實(shí)現(xiàn)玩家與團(tuán)隊(duì)良好溝通交流的游戲產(chǎn)品普遍可以獲得更高評(píng)分。此外，在B站平臺(tái)中也有豐富的游戲測(cè)評(píng)、同人、二次創(chuàng)作等自發(fā)性的優(yōu)質(zhì)UGC內(nèi)容輸出。Z世代玩家喜愛游戲題材TOP10 00后游戲用戶游戲行為畫像 競技類與RPG游戲年齡結(jié)構(gòu)對(duì)比比例52.9%24歲以下26-35歲36歲以上動(dòng)漫100%7.2%7.7%18.2%生活…51.3%80%30.4%40.1%45.4%軍事…60%冒險(xiǎn)42.6%57.3%40%棋牌20.0%52.7%61.9%音樂19.8%20%24.5%游戲…16.3%0%體育14.7%魔幻11.3%科幻8.2%0%20%40%60%資料來源：MobData，中信證券研究部資料來源：伽馬數(shù)據(jù)資料來源：極光，艾瑞咨詢，中信證券研究部9Z世代紅利下，年輕向游戲公司擁有長期投資價(jià)值把握住年輕用戶即抓住未來長期發(fā)展機(jī)遇。以“傳奇”類游戲?yàn)槔稛嵫獋髌妗樊?dāng)時(shí)抓住了21世紀(jì)初的年輕用戶群體，影響力輻射至今。目前市面上“傳奇”類游戲用戶基本盤依然是21世紀(jì)初期的那一批年輕用戶群體，年輕向游戲公司長期價(jià)值凸顯。年輕向游戲不止于游戲，內(nèi)容衍生能力強(qiáng)，為公司業(yè)績提供彈性。Z世代對(duì)游戲內(nèi)容質(zhì)量更為挑剔，為了滿足Z世代游戲內(nèi)容上的訴求，除了雕琢單部產(chǎn)品的質(zhì)量，高質(zhì)量的IP化衍生同樣重要。類比日本“東方Project”系列IP，衍生出一系列游戲、漫畫、同人文學(xué)、音樂等作品，二十年來持續(xù)煥發(fā)強(qiáng)大生命力。網(wǎng)易《陰陽師》IP形成涵蓋卡牌類、MOBA、偶像養(yǎng)成、RPG的游戲產(chǎn)品矩陣，同時(shí)包括動(dòng)畫、潮玩、同人等豐富衍生內(nèi)容，為公司業(yè)績提供彈性?！皞髌妗鳖愑螒蛲婕夷挲g段統(tǒng)計(jì)（2018年1-8月）20歲以下21-25歲26-30歲31-40歲41歲以上31.05%47.78%14.92%《傳奇永恒》《傳奇3》24.96%50.11%15.09%25.80%44.88%21.53%《傳奇世界》31.99%47.89%10.93%《熱血傳奇》0%20%40%60%80%100%資料來源：世紀(jì)華通公告，中信證券研究部

陰陽師IP游戲矩陣游戲名稱研發(fā)商發(fā)行商游戲類別《陰陽師》網(wǎng)易網(wǎng)易卡牌養(yǎng)成《決戰(zhàn)：平安京》網(wǎng)易網(wǎng)易MOBA《陰陽師：妖怪屋》網(wǎng)易網(wǎng)易休閑養(yǎng)成《代號(hào)：OnmyojiIdolProject》網(wǎng)易網(wǎng)易偶像養(yǎng)成《代號(hào)：世界》網(wǎng)易網(wǎng)易R(shí)PG資料來源：網(wǎng)易，中信證券研究部10全面擁抱Z世代的游戲行業(yè)受益標(biāo)的梳理在Z世代人口結(jié)構(gòu)性變化的主線下，我們認(rèn)為三類游戲公司有望把握Z世代人口紅利：Z世代用戶聚集的平臺(tái)型游戲公司騰訊控股：社交流量入口，深耕大DAU競技類游戲；嗶哩嗶哩：年輕用戶的泛娛樂社區(qū)，在二次元游戲市場具有極強(qiáng)的渠道價(jià)值；心動(dòng)公司：擁有年輕向游戲發(fā)行平臺(tái)及Z世代玩家社區(qū)TapTap；游戲內(nèi)容精品化的游戲公司網(wǎng)易：游戲研發(fā)能力強(qiáng)勁，深耕內(nèi)容和美工；友誼時(shí)光：精品古風(fēng)女性向游戲行業(yè)龍頭；吉比特：聚焦年輕向游戲品類；研運(yùn)實(shí)力強(qiáng)勁同時(shí)積極開展年輕向轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)游戲頭部廠商完美世界：在傳統(tǒng)MMORPG保持領(lǐng)先位置，不斷拓展二次元、女性向游戲；三七互娛：在數(shù)值型游戲保持領(lǐng)先位置，持續(xù)拓展年輕向品類。11風(fēng)險(xiǎn)因素政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；Z世代消費(fèi)水平不及預(yù)期；產(chǎn)品上線時(shí)間不及預(yù)期；產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期。12感謝您的信任與支持！THANKYOU王冠然 聯(lián)系人：朱話笙執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010519040005免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 2020年9月10日分析師聲明主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)股票評(píng)級(jí)增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上準(zhǔn)，新三板市場以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；行業(yè)評(píng)級(jí)中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間韓國市場以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上其他聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。法律主體聲明本研究報(bào)告在中華人民共和國（香港、澳門、臺(tái)灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z20374000）分發(fā)。本研究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited分發(fā)；在中國臺(tái)灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服務(wù)牌照編號(hào)：350159）分發(fā)；在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注冊(cè)編號(hào)：198703750W）分發(fā)；在歐盟與英國由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（地址：孟買（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8層；電話號(hào)碼：+91-22-66505050；傳真號(hào)碼：+91-22-22840271；公司識(shí)別號(hào)：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會(huì)注冊(cè)編號(hào)：作為證券經(jīng)紀(jì)商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PTCLSASekuritasIndonesia分發(fā)；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分發(fā)；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發(fā)；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護(hù)基金會(huì)員）分發(fā)；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發(fā)。針對(duì)不同司法管轄區(qū)的聲明中國：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，中信證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。美國：本研究報(bào)告由中信證券制作。本研究報(bào)告在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）僅向符合美國《1934年證券交易法》下15a-6規(guī)則定義且CLSAAmericas提供服務(wù)的“主要美國機(jī)構(gòu)投資者”分發(fā)。對(duì)身在美國的任何人士發(fā)送本研究報(bào)告將不被視為對(duì)本報(bào)告中所評(píng)論的證券進(jìn)行交易的建議或?qū)Ρ緢?bào)告中所載任何觀點(diǎn)的背書。任何從中信證券與CLSAgroupofcompanies獲得本研究報(bào)告的接收者如果希望在美國交易本報(bào)告中提及的任何證券應(yīng)當(dāng)聯(lián)系CLSAAmericas。新加坡：本研究報(bào)告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（資本市場經(jīng)營許可持有人及受豁免的財(cái)務(wù)顧問），僅向新加坡《證券及期貨法》s.4A（1）定義下的“機(jī)構(gòu)投資者、認(rèn)可投資者及專業(yè)投資者”分發(fā)。根據(jù)新加坡《財(cái)務(wù)顧問法》下《財(cái)務(wù)顧問（修正）規(guī)例（2005）》中關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者、認(rèn)可投資者、專業(yè)投資者及海外投資者的第33、34及35條的規(guī)定，《財(cái)務(wù)顧問法》第25、27及36條不適用于CLSASingaporePteLtd.。如對(duì)本報(bào)告存有疑問，還請(qǐng)聯(lián)系CLSASingaporePteLtd.（電話：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究報(bào)告由中信證券制作。對(duì)身在加拿大的任何人士發(fā)送本研究報(bào)告將不被視為對(duì)本報(bào)告中所評(píng)論的證券進(jìn)行交易的建議或?qū)Ρ緢?bào)告中所載任何觀點(diǎn)的背書。歐盟與英國：本研究報(bào)告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報(bào)告獨(dú)立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報(bào)告發(fā)布前進(jìn)行交易的限制。本研究報(bào)告在歐盟與英國由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV發(fā)布。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權(quán)并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷蘭金融市場管理局授權(quán)并接受其管理，本研究報(bào)告針對(duì)由相應(yīng)本地監(jiān)管規(guī)定所界定的在投資方面具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人士，且涉及到的任何投資活動(dòng)僅針對(duì)此類人士。若您不具備投資的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，請(qǐng)勿依賴本研究報(bào)告。對(duì)于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA（UK）與CLSAEuropeBV制作并發(fā)布。就英國的金融行業(yè)準(zhǔn)則與歐洲其他轄區(qū)的《金融工具市場指令I(lǐng)I》，本研究報(bào)告被制作并意圖作為實(shí)質(zhì)性研究資料。澳大利亞：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商業(yè)編號(hào)：53139992331/金融服務(wù)牌照編號(hào)：350159)受澳大利亞證券與投資委員會(huì)監(jiān)管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報(bào)告在澳大利亞由CAPL僅向“批發(fā)客戶”發(fā)布及分發(fā)。本研究報(bào)告未考慮收件人的具體投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或特定需求