證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載春風動力(603129)深度研究報告春風春風動力(603129)深度研究報告春風得意，國牌出海啟航從耐用消費代表的電動兩輪車，到可選消費的電動滑板車，本篇為我們短交通篇章可選消費又一拓展。春風動力作為動力運動裝備行業(yè)龍頭，其競爭優(yōu)勢與壁壘正在兌現(xiàn)，投資價值增量邊際加強：動力運動裝備行業(yè)：小而美的可選消費賽道。1)全地形車：結構性升級趨勢凸顯。22年全球銷量93萬輛、自05年達峰135萬輛后恢復性增長，但中高端UTV占比持續(xù)提升，22年達61%、較07年+39%。2)消費型摩托：國內滲透初期，高成長性。22年>250cc銷量55.3萬輛、18-22年CAGR達51.2%，但占油摩整體僅4%；與日本每萬人銷量峰值11.9輛相比，中國22年僅3.9，仍有3倍空間。3)需求：量增速與GDP增速趨勢一致、韌性更強，凸顯冒險、玩樂、個性。公司壁壘：全價值鏈自主能力。1)自主研發(fā)，掌握大排水冷核心技術。堅持自研，獲工信部等多項國家榮譽，CF650G入選國賓護衛(wèi)隊，參與制定全地形車行業(yè)標準。2)堅持打造自主品牌。全地形車：初建出海國牌份額優(yōu)勢(22年全球銷量份額18%、歐洲市場第一、國內出口份額74%)。消費型摩托：頂級賽事擴大品牌影響。16年曼島TT賽春風650NK獲第四、23年Moto3獲意大利及荷蘭站排位賽第二，均創(chuàng)國牌廠商最好成績。3)海外自建線下渠道。產品力及品牌力形成對渠道強話語權，主導渠道利潤分配、下游資金擠占，掌握對線下消費者的觸達能力。增量一：全地形車拓展北美，結構優(yōu)化提升盈利。產品推新以增加細分群體覆蓋，補齊與北極星競爭劣勢(23年官網價格低33%、UTVSKU少62%)，差距構建成長空間。結構優(yōu)化趨勢下，22年公司出廠ASP4.1萬、較18年+95%，驅動毛利率提升至44.1%(還原關稅運費后)、較18年+9.7pct。增量二：消費型摩托國內賽道高成長性，爆品策略拓展份額。國內賽道高增預期下，公司作為龍二(21年份額12%)有望優(yōu)先受益。20年推新的250SR成國潮現(xiàn)象級爆款，至23M5累計銷售15萬輛，單品貢獻約30億收入；23年再造爆款XO狒狒，重新定義消費型摩托≠中大排量，小排MINI向下覆蓋入門級玩家，持續(xù)拓展市場份額。增量三：復用全地形車海外渠道，消費型摩托出海擴張。北美全地形車渠道構建摩托車擴張基礎，22年時隔10年重新進入北美、在300家以上全地形車渠道銷售；23H1摩托車海外收入12.4億元、占比54%，持續(xù)拓展出海新投資建議：公司為動力運動裝備行業(yè)龍頭，自主研發(fā)及自建渠道能力構建優(yōu)質自主品牌α，三大增量驅動公司持續(xù)成長。我們給予公司23-25年歸母凈利潤預測分別為13/16/21億元，增速為79%/31%/29%，對應PE為17/13/10倍PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：國內消費型摩托市場競爭加劇，海外全地形車市場需求下滑，海運費大幅波動，美國關稅政策趨嚴。標22A23E24E25E萬)2024.7%.0%.9%.3%123.2%每股盈利(元)6606資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測注：股價為2023年9月4日收盤價公司研究證券研究報告證券研究報告推薦推薦(首次)究所證券分析師：秦一超業(yè)編號：S0360520100002券分析師：張程航業(yè)編號：S0360519070003聯(lián)系人：楊家琛公司基本數(shù)據每股凈資產(元)市場表現(xiàn)對比圖(近12個月)2022-09-05~2023-09-045%-8%22/09-20%-33%滬深300 29.29 22/1123/0123/0423/0623/08春風動力(603129)深度研究報告投資主題報告亮點本篇為我們短交通篇章的又一研究成果，我們將視角切換至可選消費品領域動力運動裝備板塊，其中龍頭春風動力。市場關于公司已有諸多研究，由于行業(yè)此前經歷了短交通戶外需求高增，已有研究大多強調行業(yè)增長β，并且將細分板塊全地形車和消費型摩托分別分析，缺乏對動力運動裝備行業(yè)的整體性分析研究，進而缺乏對公司α的研究以及成長增量分析。由此，本篇除將動力運動裝備行業(yè)整體增長及需求驅動梳理清晰外，重點分析春風動力具備的額外α及成長增量。公司核心α為研發(fā)、品牌、渠道全價值鏈具備的自主能力，其構建公司當前競爭優(yōu)勢的份額結果及成長下限，進一步總結短中長期三大成長增量，見證公司再創(chuàng)新成就。投資邏輯本篇報告至上而下、從產業(yè)邏輯到投資邏輯，分析春風動力的投資價值：動力運動裝備行業(yè)：小而美的可選消費賽道，其核心成長性來源于：1)全地形車行業(yè)結構性升級；2)國內消費型摩托滲透初期，屬于高成長性賽道。需求維度，年輕消費群體玩樂需求為核心驅動。公司壁壘：核心總結為全價值鏈自主能力。長期深耕水冷發(fā)動機自主研發(fā)，產品力支撐品牌打造，自建海外線下渠道建立消費者觸達；無論是不同行業(yè)對比還是同行業(yè)內競對，全價值鏈自主能力都是較為稀缺的核投資增量：1)全地形車出海國牌初步形成份額優(yōu)勢，拓展北美優(yōu)化產品結構。2)消費型摩托暫居國內龍二，行業(yè)高成長性下份額拓展。3)復用海外線下渠道，消費型摩托國牌出海。我們預測公司2023-2025年營業(yè)收入為142/175/212億元，對應增速為79%/31%/29%，對應PE為17/13/10倍。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，采用DCF法估值，給予目標價180元，對應23年14倍PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 玩樂，個性年輕 14 自主創(chuàng)新，掌握核心能力 16 18 華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 圖表5公司營收及其同比(單位：億元) 9 圖表7公司歸母凈利潤及同比(單位：億元) 9 圖表12全球全地形車銷量及增速(單位：萬輛) 11 cc 12 圖表21中大排進口量及占比(單位：萬輛) 13圖表22進口中大排摩托價格較高(單位：元) 14圖表23國牌產品凸顯性價比優(yōu)勢(單位：萬元) 14 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5 圖表53工具行業(yè)應收賬款周轉率較低(單位：次) 23 圖表56北極星產品定位偏中高端(單位：美元) 24 圖表66電摩銷量及增速(單位：萬輛) 27 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6 圖表75公司運費及關稅(單位：萬元) 29 監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7本篇為我們短交通篇章的又一研究成果。繼《九號公司：創(chuàng)新出行，趣玩科技》，我們動機掌握核心技術，聚焦休娛動力裝備研產銷。公司成立后從發(fā)動機氣缸頭研發(fā)切入，掌握水冷發(fā)動機自主研發(fā)制造能力，聚焦全地形車和消費型摩托研產銷。20墨西哥工廠投產，擴充海外制造供應能力。風控股、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8公司高管團隊行業(yè)從業(yè)經驗豐富，穩(wěn)定性強。公司高管團隊在摩托車及相關行業(yè)有的從業(yè)經歷，曾在國內其他頭部企業(yè)就職，具有較強的穩(wěn)定性。名及職責曾任春風動力國際貿易部副經理等職，現(xiàn)任春風動力副總經理、春風凱特摩副總經理。。上市以來已實施五輪股權激勵計劃，凝聚人心促進公司未來發(fā)展。公司自2018年序號(萬)覆蓋人群120%34.2計營收不低于5CAGR營全地形車和消費型R22年海外收入占比超74%，典型出口導向型公司。公司主營產品全地形車主要銷往海外，消費型摩托近年來海外銷售占比逐漸提升。監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號90%0%圖表5公司營收及其同比(單位：億元)00806040200113.878.66.823.045.34.218.665.178.66.823.045.34.218.665.16.322.933.732.42.611.518.311.768.435.968.435.915.422.15.4140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1全地形車摩托車配件及其他全地形車yoy摩托車yoy大洋洲,南美洲,3%非洲,0%4%亞洲(不含中國),5%北美洲,43%歐洲,20%國內,23% 其他,3%近三年歸母凈利潤高增，盈利能力穩(wěn)中有升，在手現(xiàn)金充足、資產質量較高：圖表7公司歸母凈利潤及同比(單位：億元)圖表8公司毛利率/凈利率8765432104.13.6 120%100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023H1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023H1利率利率保持在5%以上，其他銷售、管理、財務費用率伴隨規(guī)模效應提升整體呈下行趨勢。23H1末15%10%5%2018201820192020202120222023H1-5%管理費用率 財務費用率研發(fā)費用率圖表10公司現(xiàn)金充足(單位：億元)5045.245.2750%45%4040%3535%302530%25%201520%15%104.810%5020172018201920205%0%2023H1 20212022現(xiàn)金及等價物占總資產比例：證監(jiān)許可(2009)1210號10全地形車和消費型摩托兩大業(yè)務，可統(tǒng)稱為動力運動裝備行業(yè)；公司創(chuàng)始至今長期深耕動力運動裝備賽道；由此，我們接下來展開動力運動裝備行業(yè)分析，明確其賽道規(guī)模及我們以“小而美”總結動力運動裝備行業(yè)特點；“小”代表規(guī)模：全地形車、消費型摩托(中大排)全球銷量規(guī)模均為百萬量級，客觀而言與大多消費品、尤其耐用消費品相比并非大賽道；“美”指賽道特征，全地形車結構升級、國內消費型摩托滲透初期。而賽道均由可選玩樂、個性化消費需求驅動。(一)全地形車：總量恢復性增長，高端化結構升級整車車型更小、靈活度更高，適合單人越野騎行，價格6000-18000美金；UTV適用農TV車更小，更適合狹窄越野小徑場景灌木林格/美元報，全球全地形車銷量2005年達峰值135.3萬輛、近年量端呈現(xiàn)恢復性增行業(yè)核心增長邏輯為結構性升級趨勢下銷額規(guī)模擴張。22年A/UTV銷量36/57萬，北美為全球全地形車主要銷售市場，其次為歐洲，15年銷量占比分為73%、16%，證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11250200150100500250200150100500000806040200829696296242428353941444850535596675043404241424140403738474236ATVUTVATVyoyUTVyoy40%30%20%10%0%-20%-30%-40%日本日本,4%其他,7%歐洲,16%北美,73%圖表13全球全地形車銷額規(guī)模(單位：億美元)20212028EUTV銷量占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球北美春風摩托車按排量結構一般劃分為小排量(<250cc)、中等排量(250-500cc)、大排量(>500cc)，消費型摩托以中大排量為主。量萎縮主要系禁摩令+電動兩輪、公共交通替代；其中>250cc中大排量摩托車22年銷資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12605040302605040302010020.117.7201820192020>250cc銷量 2021占油摩比例20225%4%4%3%3%2%2%1%1%0%圖表16我國油摩銷量(單位：萬輛)180035%160030%14001200100025%20%15%10%8005%6004002000%-5%-10%0-20%2019202020212022內銷量出口量1.4/11.9輛；18年開始我國大排量摩托消量仍有約3倍提升空間。圖表18北美/日本/歐洲/中國大排摩托年消費量(單位：輛/萬人)20181614121086420歐洲日本cc一線城市牌照獲取成本較高，禁摩令主要抑制一線城市需求。我國目前禁摩區(qū)域主要集中于北上廣深一線城市城區(qū)范圍，政策無明顯松動。由于北上廣深等一線城市牌照獲取費需求，而當前大排量摩托需求更多集中于沿海二線城市及西南區(qū)域。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13資料來源：摩途APP，百度指數(shù)(注：百度指數(shù)覆蓋時間20200701-20230803)21年起進口占比開始下降，國產中大排形成進口替代。我國摩托車進出口排量結構分化，22年小排量出口占比98%，中大排量進口占比81%。22年中大排進口12.8萬輛化60%560%50%%%40%30%20%10%0%125-250cc250-400125-250cc250-400cc進口出口<125cc圖表21中大排進口量及占比(單位：萬輛)1412.845%1240%1035%30%825%6420%415%10%25%02018201920210%20222020>250cc進口量占>250cc內銷量比例券性價比優(yōu)勢。我國對日本、美國等國家進口摩托車征收30-45%稅率，以保護國牌產品cc口價格達4萬元以上；國牌近年產品力提升下性價比優(yōu)勢明顯，資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14005006007008009010011012005006007008009010011012013014015016017018019020021022全地形車全球銷量增速美國及歐盟GDP增速-右軸圖表22進口中大排摩托價格較高(單位：元)120000100000800006000040000200000201720182019202020212022250cc-400cc400cc-500cc500cc-800cc800cc+圖表23國牌產品凸顯性價比優(yōu)勢(單位：萬元)864205.05.25.03.43.20春風450SR春風450SRS錢江賽450300-4川崎Ninja川崎Ninja400寶馬G310RRM版50cc春風800NK犀靈+川春風800NK犀靈+川崎W800錢江閃700哈雷戴維森Iron883500-800cc(三)需求驅動：可選玩樂，個性年輕GDP銷量增速與GDP增速趨勢一致30%20%10% 0%-20%-30%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%30%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%北美大排摩托銷量增速北美GDP增速-右軸12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%1992199419961998200020022004200620082010201220206%4199219941996199820002002200420062008201020122020歐洲大排摩托銷量增速歐洲GDP增速-右軸GDP增速按80%美國、20%歐盟擬合計算)鍵詞：冒險、玩樂、個性，消費群體呈現(xiàn)多元化擴容：。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1540%35%30%240%35%30%25%20%15%10% 5%0%GenZ1997-2012SilentGenMillennialsBoomers1964前1980-19971946-1964201620216%GenX1979ng礎白人/白人/其他拉美裔種族非洲裔男性女性性別90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ng消費型摩托：Z世代群體個性化消費崛起，摩旅文化興起、騎行去“詩和遠方”。求滿足；中低線城市重慶、海南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高線城市也于玩酷類高客單價大排摩托購買。資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號164.03.53.02.52.01.51.00.50.020%18%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-062021-062022-06Z世代用戶規(guī)模(億人)yoy由以上分析我們總結出賽道層次特征：玩樂個性需求驅動下，全地形車結構性升級趨勢壁壘即護城河，也是公司當前取得產業(yè)鏈地位的底層邏輯，我們將其總結為自主能力，(一)研發(fā)：堅持自主創(chuàng)新，掌握核心能力從研發(fā)發(fā)動機核心部件氣缸頭開始，堅持自主研發(fā)創(chuàng)新，逐步積累電子燃油噴射資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號177%6%57%6%5%4%3%2%1%0%技術門檻優(yōu)點缺點表廠商低熱效果較差、不適長途駕駛雷戴維森(Iron883硬漢)熱大排摩托主托主流散熱方式雷戴維森冷低熱不如水冷、需要輕量化車型降低油耗，滿足美歐環(huán)保認證壁壘。以美國EPA、歐IV等排放認證為代表，美歐對產品環(huán)保節(jié)能、安全性要求極為嚴格，新企業(yè)由于產品技術無法短時序號技術法規(guī)及要求備注1EN全地形車—要求和測試方法2EUNo輪車及四輪車的型式認證和市場監(jiān)管34改進法案567CFRPART10518有石棉優(yōu)勢領先行業(yè)，22年研發(fā)費用投入7.5億、研發(fā)費用率6.6%，研發(fā)投入高于同業(yè)可圖表31公司研發(fā)費用投入較高(單位：萬元)8000070000600005000040000300002000010000020222023Q1201820222023Q1濤濤車業(yè)春風動力隆鑫通用錢江摩托濤濤車業(yè)201820192020202120222023Q1 春風動力濤濤車業(yè)錢江摩托隆鑫通用經驗積累下，公司獲多項國家、省級創(chuàng)新榮譽，CF650G型公務車入選國賓護衛(wèi)隊，全地形車為行業(yè)標準制定參與者，均背書公司產品技術優(yōu)勢、資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18創(chuàng)新實力。的部分榮譽序號123.1軍企業(yè)22.12工廠321.9車型獎(800MT)418.7形車行業(yè)標準制定參與者序號1全地形車制動性能要求及試驗方法(GB26426-2012)12地形車標準化技術委員會2全地形車型號編制方法(GB/T24993-2012)12地形車標準化技術委員會3全地形車加速行駛噪聲限值及測量方法(GB24929-2010)10地形車標準化技術委員會4全地形車照明和光信號裝置的安裝規(guī)定(GB24931-2010)10地形車標準化技術委員會5全地形車安全防護裝置(GB/T24937-2010)10地形車標準化技術委員會(二)品牌：出海國牌快速成長全部以自主品牌CFMOTO銷售，摩托車主要以自主品牌CFMOTO銷售、較少部分給資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19%7%%7%8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620152016OBMOEM/ODM行業(yè)需求增長機遇，北美龍頭產能瓶頸期結合性價比產品策略，全球銷量份額迅北極貓,7%其他,2%雅馬哈雅馬哈,14%龐巴迪,15%本田,29%北極星,33%份額20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019202020212022地形車出口在20年國出口比例高達74%、為我國全地形頭。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%5202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%50%0%-50%201720182019出口量(萬輛)出口量yoy出口額(億美金)出口額yoy2520151050201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022歐洲市場龍一份額穩(wěn)固，北美縮小與北極星差距。歐洲市場以ATV產品為主，公司歐洲市場龍一份額穩(wěn)固。北美作為全球全地形車最大市場，本地一線品牌北極星等具有較強品牌認知和份額優(yōu)勢，22年北極星全地形車收入64億美金，但公司與5.414.514.8北極星/春風北極貓/春風民幣年度平均匯率)Adly,1%Access,Adly,1%Access,2%春風,25%雅馬哈,3%Kymco,7%龐巴迪,16%林海,8%TGB,8TGB,8%13%公司消費型摩托品牌塑造方法論成熟：通過參加世界頂級摩托車賽事證明產品力，進而是這個細分圈層的頂流KOL；本田、杜卡迪、雅馬哈等世界級廠商均通過參加頂級摩參加頂級賽事是摩托車廠商產品力最直接證明方式，以本田為例，自1961年參加春風參賽Moto3、曼島TT世界頂級賽事，與本田、杜卡迪等品牌同臺競技，證明公司產品力實力。2016年曼島TT賽春風650NK獲第四名，創(chuàng)造中國摩托車廠商在世界頂級摩托賽事最好成績。650NK獲得賽事排名后，產品力深受圈層文化認證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21序號1MotoGP摩托車錦標賽)界最頂尖摩托車賽事a等2WSBK(世界超級摩托車錦標賽)界最頂尖摩托車賽事之迷哈、川崎、本田、寶3界最搏命最危險賽事迷MotoGPWSBKTT官網，華創(chuàng)證券以海外頂級賽事背書產品力進而樹立品牌形象，與本田、杜卡迪同臺競技即代表公司品牌對標國際品牌，進一步補齊復古、街車等產品線，以線下渠道完成受眾轉化，下游渠海外在美國區(qū)域設立子公司CFP，非美區(qū)域二級分銷；國內一級經銷結構，網點集中南等區(qū)域：海外：分美國/非美兩類銷售渠道結構。美國區(qū)域設立子公司CFP，由CFP直接管理美國終端經銷網點、相應承擔經銷庫存；非美區(qū)域由一級區(qū)域經銷商+二級分銷國內：一級經銷結構，渠道層級精簡?？偛磕茌^快對終端動銷做出反饋，23H1全國經銷網點數(shù)量900余家、100%覆蓋直轄市及省會、90%+覆蓋地級市；網點主要12%10%8%6%4%2%0% 0.4%0.2%02%.3%3%3%2%2%2%2%2%資料來源：公司官網，華創(chuàng)證券(數(shù)據統(tǒng)計截止0730)自建渠道壁壘：1)公司掌握品牌和產品，渠道利潤分成話語權更強；2)應收賬款周轉美國子公司CFP為經銷商授信貸款背書，進一步放大公司對下游渠道話語權、同時提升公司回款速度和網點拓展效率。公司北美子公司CFP與第三方金融公司北證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號22語權。區(qū)域接近一國一代，多年來積累多家實力雄厚的一級代理商，如俄羅斯TCAWM、高進入門檻和壁壘決定零售商品牌選擇權，品牌商依托于零售商的渠道資源進行消其他,35.9其他,35.9%ACE,2.0%Lowes',21.6%Menards,2.2%TractorSupply,3.2%wind，華創(chuàng)證券產業(yè)鏈話語權決定利潤分配能力，工具行業(yè)零售商渠道加價率30%+。HD和Lowes20年來毛利率始終保持在30%以上；巨星、創(chuàng)科等明顯具有更低的應收賬證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號23200320042005200620072003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%Lowes毛利率HomeDepot毛利率圖表53工具行業(yè)應收賬款周轉率較低(單位：次)4035302520502013201420152016201720182019202020212022北極星春風動力巨星科技創(chuàng)科實業(yè)泉峰控股利潤分配、下游周轉率等均為渠道話語權的表觀體現(xiàn)，最重要的產業(yè)邏輯在于，渠道是。工具行業(yè)如果沒有經歷鋰電窗口變革期、國牌難以入局；獨立觸達線下消費者的能力，才為后續(xù)品牌進一步建立認知和成長提供奠定基礎。(一)增量一：北美全地形車市場拓展對比北美龍頭北極星：性價比優(yōu)勢塑造當前份額基礎，產品豐富度及中高端產品占比仍公司產品價格較北極星最大低33%，性價比優(yōu)勢奠定中低端產品份額基礎。對比地形車產品凸顯性價比優(yōu)勢TVTVSSVSSVSportSSVSSVUtility公司動力動力動力FORCENZFORCE50TRAILUFORCE1000RANGER00價格/美元發(fā)動機馬力/HP54發(fā)動機排量/cc65證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號24400003500030000250002000015000400003500030000250002000015000100005000036.6%35.1%33.5%34.4%6.48北極星SKU更豐富、定位更高端，公司北美市場補齊中高端產品線將貢獻全新增SKU長空間，補齊中高端產品線將驅動公司北美全地形車業(yè)務和盈利能力進一步成長。25205087608760春風北極星ATV春風北極星春風UTV春風北極星YOUTH45000400002800春風ATV春風UTV春風ATV春風UTV北極星ATV北美市場拓展、中高端占比提升驅動公司盈利能力增長。22年北美全地形車市場銷量中UTV占比67%，公司拓展北美市場、中高端UTV占比持續(xù)提升，驅動181614121086420 201720211 2022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2018(萬臺) 20192020ASP(萬元)yoyyoy.1%46.1%44%42%40%38%36%34%32%30%2018202020212018202020212022營業(yè)成本影響)(二)增量二：乘國內消費型摩托東風，爆品策略拓展份額20%)，萬人消費量仍有證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號25%50%%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%32%29% 2019202020212022摩托車商會，華創(chuàng)證券(注：中大排摩托車統(tǒng)計口徑為250cc+)60%50%4030%20%23%25%0%2019202020212022券(注：中大排摩托車統(tǒng)計口徑為250cc+)公司消費型摩托產品矩陣完善，品牌定位玩樂但產品并未局限于中大排(250cc+)、向。公司油摩品牌定位清晰、錨定休娛類摩托；目前INI品操控難度越高、往往需要多年駕駛經驗，小白通常從小排量產品上手；公司消費門門檻，能夠實現(xiàn)最快的用戶群體滲透、教育和品牌認同。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號26XO狒狒冒險家250SR2023價格/元968019980發(fā)動機排量/cc126249車高/mm10201080車長/mm17502010座高/mm740780重量/kg114155爆款策略效果顯著、長期霸榜第一，250SR截止23M5累計銷售15萬輛。公司運資料來源：摩托范(數(shù)據統(tǒng)計截止0815)資料來源：摩托范(數(shù)據統(tǒng)計截止0815)5%)，公司推新子品牌極核切入。新國標對電動證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號271000892.3350%900800700763.3300%250%600200%500150%400100%300200229.5189.850%000%-50%2022yoy20192020電摩銷量20211.6萬，中大排占比分為49%/45%/20%；海外消費型摩托市場集中度相對較高，北美頭部玩家主要為哈雷戴維森、本田等，歐洲主要為本田、比亞喬等。090807060504030200.86銷量601cc+美國銷量601cc+歐洲銷量250cc+資料來源：MotorCyclesData，ACEM，哈雷戴維森官網，日本汽法國、德國、意大利等16個國家，整體銷量統(tǒng)計主要包括英、法、德、意大利、西班牙五大國家)券長期堅持自主研發(fā)形成技術積累，通過參加海外賽事、車隊贊助等形式背書產品力，獲得圈層文化認可，基于多年來積累的海外渠道形成線下觸達，當前正站在消費型摩托海擴張起點：消費型摩托時隔10年重新進入北美市場，產品布局完善拓展增量。22年4月公司證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2850%40%30%20%10%50%40%30%20%10%摩托車產品22年摩托車海外收入快速增長，出海市場拓展全新增量。增。23H1公司摩托車海外收海外收入及同比(單位：億元)864202020202120222023H1摩托車海外收入yoy300%250%200%150%100%50%0%60%40%15%6%0%2020202120222202020212022我們看春風看的是什么？賽道層，具備結構性升級及滲透提升β；公司層，自主研發(fā)及面因素邊際改善下，有望提升公司盈利能力：海運費下行，人民幣貶值周期下匯兌損益增厚利潤。23年開始海運費下行，美西/售、人民幣報表，人民幣貶值周期內將增厚公司匯兌損益，18、19、22年人民幣證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號29May7May8May9Jan-20May-20SepMay7May8May9Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-2380,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300250200150100500-50700060005000400030002000100002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3中國:CCFI:美西航線中國:CCFI:美東航線 中國:CCFI:歐洲航線圖表75公司運費及關稅(單位：萬元)619612718,60513,691202020202021運費美國進口關稅7.47.26.265.8圖表77公司匯兌收益(單位：百萬元)7201720182019202020212022均價：考慮到公司23年開始重點拓展北美市場、補齊中高端產品結構，假設摩托車：1)銷量：考慮到國內消費型摩托賽道高增，公司海外市場拓展初見成效，司大排量產品證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號30元9A0A1A2A3E4E5E32.445.378.6113.8142.2174.8212.0oy39.6%73.7%44.7%25.0%22.9%21.3%車銷量(臺)0426y7.0%ASP(元)101351