煤炭開(kāi)采行業(yè)市場(chǎng)分析從煤企分紅能力和分紅意愿看高股息資產(chǎn)價(jià)值一、煤炭板塊高股息投資價(jià)值凸顯高股息標(biāo)的具有防御屬性，通常在市場(chǎng)下跌階段表現(xiàn)更加穩(wěn)健。我們選取中證紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)和上證指數(shù)做對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2010年至今14年，中證紅利指數(shù)8次跑贏滬深300指數(shù)，9次跑贏上證指數(shù)。其中在市場(chǎng)下行階段，高股息標(biāo)的表現(xiàn)更加亮眼。在滬深300指數(shù)下跌的8次中，中證紅利指數(shù)6次跑贏、上證指數(shù)下跌的6次中，中證紅利指數(shù)4次跑贏。而在市場(chǎng)上行階段，高股息標(biāo)的卻表現(xiàn)平平。需要注意的是，2021年至今，中證紅利指數(shù)漲幅已經(jīng)連續(xù)三年跑贏大盤(pán)，高股息標(biāo)的配置價(jià)值凸顯。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行階段，煤炭板塊投資性?xún)r(jià)比提高。對(duì)于穩(wěn)定分紅且中長(zhǎng)期基本面穩(wěn)定的公司，長(zhǎng)期持股類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)債券，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行階段更有利于高股息資產(chǎn)投資。今年1月份以來(lái)，十年期國(guó)債到期收益率處于下行區(qū)間，高股息資產(chǎn)受到更多關(guān)注。我們回顧過(guò)去十年，煤炭板塊平均股息率相較十年期國(guó)債收益率更高，且2021年以來(lái)優(yōu)勢(shì)逐漸拉大，當(dāng)前配置煤炭板塊具有較高的性?xún)r(jià)比。從分紅率角度看，2022年現(xiàn)金分紅最高的五個(gè)行業(yè)是紡服（58.4%）、食品飲料（53.9%）、傳媒（51.9%）、公用事業(yè)（50.5%）、煤炭（49.8%）從高股息角度看，2022年股息率最高的五個(gè)行業(yè)分別是煤炭（7.08%）、鋼鐵（6%）、石油石化（5.97%）、銀行（5.72%）、交運(yùn)（4.32%）。我們綜合選取股息率和分紅率排名前10的行業(yè)，即滿(mǎn)足股息率≥2.9%，分紅率大于38.9%的行業(yè)有煤炭、紡服、家用電器行業(yè)。近年來(lái)，煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)高增、現(xiàn)金流充裕，具有較強(qiáng)分紅能力。2022年行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入1.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.74%；歸母凈利潤(rùn)2491.59億元，同比增長(zhǎng)51.63%，增速同比降低，但盈利水平已達(dá)到歷史最高水平，行業(yè)ROE達(dá)到23.09%。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)比凈利潤(rùn)更好，貨幣資金/總資產(chǎn)為23%，也達(dá)到歷史高位。資本開(kāi)支下降為高分紅創(chuàng)造條件。2016年供給側(cè)改革之后的新一輪周期內(nèi)，行業(yè)固定資產(chǎn)增速明顯低于2016年前的高增速，雖然21-22年投資增速有明顯回升，但仍低于歷史高值。同時(shí)我們看到煤炭行業(yè)在建工程總額較少。2017年以來(lái)行業(yè)在建工程同比呈下降趨勢(shì)，2022年增速雖觸底回升，但仍在零軸徘徊。二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來(lái)分紅潛力部分企業(yè)的高分紅有歷史基因。兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、盤(pán)江股份、冀中能源近三年來(lái)分紅率高于行業(yè)中位數(shù)，說(shuō)明公司具有高分紅傳統(tǒng)，受業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響較小，穩(wěn)定性較強(qiáng)。2022年行業(yè)整體分紅率有所降低。2021年行業(yè)主要公司由于業(yè)績(jī)改善而大幅提高分紅，2022年分紅略有降低，但個(gè)別公司如兗礦能源、潞安環(huán)能、山煤國(guó)際呈現(xiàn)逆勢(shì)而升的態(tài)勢(shì)。從股息率角度看，兗礦能源、潞安環(huán)能、陜西煤業(yè)、山西焦煤、山煤國(guó)際更加具有投資價(jià)值。2.1煤企上市公司負(fù)債率水平較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)小近一半公司為凈現(xiàn)金公司。截至2023H1，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、中煤能源等凈負(fù)債為負(fù)，說(shuō)明賬面現(xiàn)金可以完全清償有息負(fù)債；行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.09%。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、上海能源等資產(chǎn)負(fù)債率及有息負(fù)債率低于行業(yè)中位水平；行業(yè)大部分公司可以在一年左右償還有息負(fù)債。通過(guò)比較自由現(xiàn)金流與有息負(fù)債，陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、山西焦煤等自由現(xiàn)金流可以基本覆蓋有息負(fù)債，償債壓力小。2.2盈利情況持續(xù)向好，現(xiàn)金流充沛企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為正表明企業(yè)盈利經(jīng)營(yíng)正常；投資現(xiàn)金流凈額為負(fù)說(shuō)明企業(yè)正在擴(kuò)大再生產(chǎn)；籌資現(xiàn)金流凈額為負(fù)表明企業(yè)還債或回報(bào)股東。所以企業(yè)靠著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，實(shí)施投資并同時(shí)清償債務(wù)或回報(bào)股東。當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大于投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（下面稱(chēng)為自由現(xiàn)金流），則說(shuō)明企業(yè)有能力清償債務(wù)或?qū)嵤┓旨t。橫向?qū)Ρ龋?022年煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充沛。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，行業(yè)20家煤企自由現(xiàn)金流除了山西焦化、盤(pán)江股份、美錦能源為負(fù)外，其他均為正。其中中國(guó)神華、兗礦能源、潞安環(huán)能、陜西煤業(yè)等受益于盈利增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和可供分紅的現(xiàn)金流均較為充裕；華陽(yáng)股份、淮北礦業(yè)、平煤股份自由現(xiàn)金流于2021年實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，煤企均存有現(xiàn)金流可供分紅?？v向分析：某一年情況不能代表公司持續(xù)分紅能力，因此我們對(duì)2017年至今各企業(yè)的凈現(xiàn)金情況進(jìn)行梳理。分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤、晉控煤業(yè)、冀中能源、潞安環(huán)能等自2017年至今，自由現(xiàn)金流均為正，說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)現(xiàn)金流都較為充裕，具有較強(qiáng)的分紅能力；兗礦能源2018年自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，且呈現(xiàn)明顯遞增趨勢(shì)，表明公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好，2022年公司自由現(xiàn)金流總量已僅次于中國(guó)神華達(dá)到408.18億元，說(shuō)明公司穩(wěn)健的盈利能力有望為公司持續(xù)大額分紅形成有力支撐。2022年煤炭行業(yè)景氣度持續(xù)，美錦能源、盤(pán)江股份、山西焦化自由現(xiàn)金流為負(fù)，說(shuō)明公司可供分紅現(xiàn)金可能存在不穩(wěn)定的情況。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、廣匯能源等現(xiàn)金回款能力強(qiáng)（收現(xiàn)比均大于1）。這表明企業(yè)收入可以真實(shí)收到現(xiàn)金，同時(shí)可以收回前期應(yīng)收款項(xiàng)，盈利質(zhì)量較好。煤炭企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)遠(yuǎn)比凈利潤(rùn)表現(xiàn)更好（凈現(xiàn)比大于1）。由于煤炭企業(yè)折舊攤銷(xiāo)一般占比較高，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響，實(shí)際上經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要大于凈利潤(rùn)。例如兗礦能源、中煤能源、平煤股份、淮北礦業(yè)等凈現(xiàn)比值較高，說(shuō)明企業(yè)盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金規(guī)模大。煤炭板塊具備進(jìn)攻和防御的雙重屬性。2022年煤炭行業(yè)股息率位列行業(yè)最高，具備較強(qiáng)防御屬性。而2023年一致預(yù)測(cè)EPS為1.7元，位列申萬(wàn)行業(yè)第三，說(shuō)明具備一定成長(zhǎng)屬性。我們比較煤炭公司歷史利潤(rùn)復(fù)合增速發(fā)現(xiàn)，兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源、淮北礦業(yè)增長(zhǎng)較快。展望未來(lái)三年，我們測(cè)算兗礦能源，平煤股份、廣匯能源、盤(pán)江股份、淮北礦業(yè)還有年復(fù)合增速超過(guò)6%以上的增長(zhǎng)空間。三、從企業(yè)分紅意愿看未來(lái)分紅潛力3.1煤炭企業(yè)分紅承諾進(jìn)一步升級(jí)，分紅意愿加強(qiáng)分紅政策變化，分紅承諾升級(jí)。近期有五家公司提高了未來(lái)分紅承諾：兗礦能源2023年6月公告，2023-2025年每年現(xiàn)金股利的總額不少于可供分配凈利潤(rùn)的60%，且每股現(xiàn)金股利不低于0.5元（2022年實(shí)際分紅率為69.33%）。中國(guó)神華分紅承諾由原“不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于本公司股東的凈利潤(rùn)的50%”提高至60%；陜西煤業(yè)也將可供分配利潤(rùn)的40%用來(lái)分紅提高至60%；山煤國(guó)際承諾2024年-2026年公司現(xiàn)金分紅比例不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的60%；廣匯能源由年化10%承諾分紅提高至30%。歷史分紅來(lái)看，實(shí)際分紅率高于承諾分紅。2022年，中國(guó)神華承諾分紅60%，實(shí)際分紅72.77%；陜西煤業(yè)承諾分紅60%，實(shí)際分紅60.17%；兗礦能源承諾分紅50%（2023年提高承諾至60%），實(shí)際分紅69.33%；山西焦煤承諾分紅10%，而實(shí)際分紅63.54%；盤(pán)江股份承諾分紅10%，實(shí)際分紅40.11%。3.2從分紅歷史及大股東訴求看分紅意愿（1）超額分紅歷史中國(guó)神華2016年派發(fā)現(xiàn)金股利0.46元/股，另特別股息2.51元/股。2020-2021年兩年都保持90%以上分紅率。山煤國(guó)際2021年全年分紅62.91%（2020年15.83%）。2022年實(shí)施半年度分紅，2022年上半年實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)13.39億元，擬分配8.92億元，分紅率達(dá)到66.6%。（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃兗礦能源2018、2021年兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2020、2021年兗煤澳洲也實(shí)施了長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；美錦能源、平煤股份正在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。管理層與投資者利益高度一致，有分紅訴求。公司管理水平和盈利能力有望提升，分紅意愿有望增強(qiáng)。廣匯能源于2022年4月發(fā)布員工持股計(jì)劃草案擬授予員工的股份總數(shù)合計(jì)4548.75萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為回購(gòu)成本均價(jià)2.84元/股，股票來(lái)源為公司回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶(hù)中已回購(gòu)的股份。平煤股份2023年8月28日發(fā)布公告，公司對(duì)用于股權(quán)激勵(lì)的限制性股票（合計(jì)134.928萬(wàn)股）進(jìn)行回購(gòu)注銷(xiāo)；8月30日發(fā)布公告，自2023年8月31日起6個(gè)月內(nèi)，以不高于12元/股的價(jià)格，累計(jì)增持金額1-2億元的A股股份。（3）大股東資金需求上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯低于母公司。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為集團(tuán)公司的一半，兗礦能源、山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份、晉控煤業(yè)、冀中能源的有息負(fù)債率也大幅低于集團(tuán)公司，說(shuō)明上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，集團(tuán)有通過(guò)高額分紅獲得資金清償債務(wù)的動(dòng)力。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，上市公司的現(xiàn)金流占集團(tuán)的總現(xiàn)金流比重較高，陜西煤業(yè)達(dá)到72%，甚至淮北礦業(yè)、廣匯能源、潞安環(huán)能超過(guò)100%。說(shuō)明集團(tuán)非上市公司的盈利能力及創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力薄弱，而集團(tuán)公司資本開(kāi)支規(guī)模較大，因此集團(tuán)對(duì)上市公司分紅輸血的訴求最為強(qiáng)烈。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)控股股東持股比例分別為70%、65%和65%，若提高分紅，控股股東最為受益。四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)與股息率分析4.1兗礦能源：未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊，股息回報(bào)水平優(yōu)異兗礦能源主要經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域?yàn)槊禾块_(kāi)采、煤化工等，擁有澳洲煤炭資產(chǎn)的上市公司。同時(shí)在煤化工領(lǐng)域，公司醇、氨生產(chǎn)能力持續(xù)擴(kuò)張，精細(xì)化工集群建設(shè)進(jìn)展順利。公司具備內(nèi)生外延持續(xù)成長(zhǎng)能力，安全生產(chǎn)條件與資產(chǎn)質(zhì)量較高，未來(lái)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能持續(xù)注入潛力大，公司成長(zhǎng)空間廣闊。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：由于兗礦能源煤種豐富、煤炭資源分布廣泛，其煤炭綜合售價(jià)受不同煤種、不同地區(qū)影響較大。若僅對(duì)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格和港口價(jià)格進(jìn)行假設(shè)，無(wú)法反映其真實(shí)的煤炭綜合售價(jià)，因此我們對(duì)兗礦能源不同地區(qū)公司的煤炭銷(xiāo)售價(jià)格分別作出三種不同假設(shè)。情景1：下半年煤炭?jī)r(jià)格大幅度反彈，全年均價(jià)高于2023H1均價(jià)；情景2：下半年煤炭基本保持穩(wěn)態(tài)，全年均價(jià)小幅低于2023H1均價(jià)；情景3：下半年煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行，全年均價(jià)較大幅度低于2023H1均價(jià)。分紅假設(shè)：2023年6月30日，公司發(fā)布《2023-2025年度利潤(rùn)分配政策》，將分紅率由50%提高至約60%。從實(shí)際分紅情況看，2020-2022年公司分紅率分別為68%/61%/69%，均高于同期承諾分紅率。保守假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年公司分紅率為60%。綜上，在三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為284.12/227.52/170.92億元，A股股息率分別為12.4%/9.9%/7.5%，H股股息率分別為20.3%/16.3%/12.2%。4.2兗煤澳大利亞：澳洲最大的專(zhuān)營(yíng)煤炭生產(chǎn)商兗煤澳大利亞是一家位于澳大利亞的專(zhuān)營(yíng)煤炭生產(chǎn)商，也是兗礦能源的重要子公司。公司在煤炭行業(yè)底部逆周期投資并購(gòu)聯(lián)合煤炭，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張與跨越式發(fā)展，如今成為澳洲最大的專(zhuān)營(yíng)煤炭生產(chǎn)商。公司產(chǎn)品以動(dòng)力煤為主、焦煤為輔，煤炭資源稟賦優(yōu)異，噸煤現(xiàn)金開(kāi)采成本處于澳大利亞主要煤炭供應(yīng)商的成本區(qū)間內(nèi)最低水平。隨著澳洲極端天氣褪去，公司產(chǎn)量將迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)，我們持續(xù)看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：兗煤澳洲煤炭產(chǎn)品中，較低灰分產(chǎn)品根據(jù)NEWC指數(shù)定價(jià)，較高灰分產(chǎn)品則根據(jù)API5指數(shù)定價(jià)。由于兗煤澳洲合約延遲交付特性，其煤炭銷(xiāo)售結(jié)算價(jià)格會(huì)具有滯后效應(yīng)。2022年10月-2023年8月，API5實(shí)現(xiàn)均價(jià)為117美元/噸，GCNewc實(shí)現(xiàn)均價(jià)237美元/噸；截至2023年8月底，API5價(jià)格為85美元/噸，GCNewc價(jià)格為158美元/噸。當(dāng)前兗煤澳洲2023年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)已基本明朗，假設(shè)9月延續(xù)8月價(jià)格，則兗煤澳洲2023年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)API5均價(jià)約為113美元/噸，GCNewc均價(jià)約為230美元/噸，2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約14億澳元。展望2024年度業(yè)績(jī)，我們對(duì)API5和GCNewc價(jià)格分別作出三種假設(shè)：情景1：API5均價(jià)為130美元/噸，GCNewc均價(jià)為280美元/噸；情景2：API5均價(jià)為110美元/噸，GCNewc均價(jià)為220美元/噸；情景3：API5均價(jià)為90美元/噸，GCNewc均價(jià)為160美元/噸。分紅假設(shè)：公司自2018年12月上市以來(lái)，累計(jì)分紅9次，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額180億元，累計(jì)歸母凈利潤(rùn)216億元，平均分紅率達(dá)65.8%。2021-2022年，公司分紅率分別為120.42%/44.35%，因此我們保守假設(shè)2023年分紅率為50%。值得注意的是，兗煤澳洲目前處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，且資本開(kāi)支較低，公司當(dāng)前具有提高分紅率的潛在能力。以2023年9月1日公司收盤(pán)價(jià)計(jì)算，結(jié)合2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14億澳元和分紅率50%考慮，兗煤澳洲2023年股息率為10.4%。同時(shí)展望2024年，在情景1、情景2、情景3的三種假設(shè)下，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為26.4/17.5/8.7億澳元，實(shí)現(xiàn)股息率為20%/13%/6%。4.3中國(guó)神華：煤炭+電力板塊穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，高分紅高股息彰顯投資價(jià)值中國(guó)神華作為產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)的龍頭央企，主要業(yè)務(wù)包括煤炭生產(chǎn)、鐵路運(yùn)輸、火力發(fā)電、煤化工等領(lǐng)域，多板塊經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑公司經(jīng)營(yíng)護(hù)城河。公司高比例長(zhǎng)協(xié)煤或?qū)⒂辛ΡＵ嫌拇_定性，實(shí)施煤電路港航的一體化戰(zhàn)略，保障公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。近年來(lái)企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)下降，現(xiàn)金流充沛，連續(xù)多年提高分紅率，大力度回饋股東。目前公司資產(chǎn)注入工作已經(jīng)啟動(dòng)，計(jì)劃收購(gòu)國(guó)家能源集團(tuán)全資控股的大雁礦業(yè)與杭錦能源，下屬在產(chǎn)產(chǎn)能1070萬(wàn)噸/年，在建產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年，有望助力公司外延式增長(zhǎng)。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；情景1：長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸、港口價(jià)1100元/噸；情景2：長(zhǎng)協(xié)價(jià)710元/噸、港口價(jià)900元/噸；情景3：長(zhǎng)協(xié)價(jià)700元/噸、港口價(jià)800元/噸；分紅假設(shè)：公司承諾2022-2024年每年現(xiàn)金分紅不少于歸母凈利潤(rùn)的60%，且持續(xù)數(shù)年實(shí)際分紅遠(yuǎn)超承諾，2020-2022分紅率為91.81%、100.39%、72.8%，因此假設(shè)2023年分紅率為70%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為569.18/605.99/670.88億元，實(shí)現(xiàn)股息率為6.97%/7.43%/8.22%，中性情景下，H股股息率達(dá)到10.21%。4.4陜西煤業(yè)：煤炭量大質(zhì)優(yōu)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁陜西煤業(yè)資源稟賦具有儲(chǔ)量大、品質(zhì)優(yōu)、成本低的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司背靠陜煤化集團(tuán)，在獲取陜西省內(nèi)煤炭資源具備平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。目前彬長(zhǎng)礦業(yè)集團(tuán)下屬的小莊、孟村煤礦共計(jì)1200萬(wàn)噸/年產(chǎn)能注入上市公司；同時(shí)優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)（小壕兔礦井共2300萬(wàn)噸/年產(chǎn)能）也有望成為公司未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要來(lái)源。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；情景1：長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸、港口價(jià)1100元/噸；情景2：長(zhǎng)協(xié)價(jià)710元/噸、港口價(jià)900元/噸；情景3：長(zhǎng)協(xié)價(jià)700元/噸、港口價(jià)800元/噸；分紅假設(shè)：公司承諾2022-2024年將可供分配利潤(rùn)的60%用來(lái)分紅，2020-2022實(shí)現(xiàn)分紅率為52.11%、61.91%、60.17%，因此假設(shè)2023年分紅率為60%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為212.53/236.79/281.68億元，實(shí)現(xiàn)股息率為7.44%/8.29%/9.86%。4.5山煤國(guó)際：具有成本優(yōu)勢(shì)的高性?xún)r(jià)比公司山煤國(guó)際資源稟賦較好，主力礦井開(kāi)采條件好，歷史包袱輕（絕大部分煤礦2016年以來(lái)投產(chǎn)），成本優(yōu)勢(shì)突出。同時(shí)大額償還負(fù)債降低財(cái)務(wù)成本，有息負(fù)債率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%。2022年，公司自產(chǎn)商品煤綜合毛利率為73%，低成本帶來(lái)更高邊際利潤(rùn)。同時(shí)近年來(lái)，公司化解煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)歷史遺留問(wèn)題，2015-2021年累計(jì)計(jì)提減值金額達(dá)到95.16億元，2022年資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回0.34億元，資產(chǎn)負(fù)債表得到一定修復(fù)。另外，公司現(xiàn)金流充裕，獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，資本開(kāi)支較少，屬于凈現(xiàn)金公司，具備大額分紅能力，股息率高。近五年，公司現(xiàn)金分紅率逐年增加（2022年為63.9%），并承諾2024-2026年最低分紅比例不低于60%。我們認(rèn)為公司是具有成本優(yōu)勢(shì)的高性比價(jià)公司。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：動(dòng)力煤：公司動(dòng)力煤納入長(zhǎng)協(xié)保供，執(zhí)行發(fā)改委指導(dǎo)價(jià)，公司動(dòng)力煤以長(zhǎng)協(xié)價(jià)銷(xiāo)售，較為穩(wěn)定維持在坑口570元/噸，港口770元/噸；公司剩余市場(chǎng)煤部分占比較少，參照進(jìn)行CCTD秦港動(dòng)力煤（Q5500）假設(shè)測(cè)算。冶金煤：公司冶金煤實(shí)行“以質(zhì)論價(jià)、隨行就市”市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。2023年上半年中價(jià)新華山西焦煤現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)均值為1699點(diǎn)；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)中價(jià)新華山西焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格指數(shù)均值為1707點(diǎn)；（1）情景1：秦港動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（Q5500）1000元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值1800點(diǎn)；（2）情景2：秦港動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（Q5500）900元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值1700點(diǎn)；（3）情景3：秦港動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（Q5500）800元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值1600點(diǎn)；分紅假設(shè)：公司承諾2024-2026年最低分紅比例不低于60%且2022年分紅率為63.9%，考慮到公司資本開(kāi)支較少，假設(shè)2023年分紅率為63.9%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為45.3/60.4/75.6億元，實(shí)現(xiàn)股息率為8.2%/11.0%/13.8%。4.6中煤能源：長(zhǎng)協(xié)占比高，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)的央企煤炭公司公司作為行業(yè)內(nèi)專(zhuān)營(yíng)煤炭的大型央企，主要業(yè)務(wù)有煤炭開(kāi)采、煤化工、煤礦裝備制造等。公司是中煤集團(tuán)下屬核心上市公司。煤炭主業(yè)規(guī)模體量大，資源儲(chǔ)量270億噸位居行業(yè)第二、產(chǎn)能1.3億噸，位列行業(yè)第四。公司長(zhǎng)協(xié)煤比例高達(dá)90%，將深度受益長(zhǎng)協(xié)價(jià)格上漲趨勢(shì)，盈利有望穩(wěn)步提升。目前公司估值低于行業(yè)平均水平，具有向上修復(fù)空間。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；情景1：長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸、港口價(jià)1100元/噸；情景2：長(zhǎng)協(xié)價(jià)710元/噸、港口價(jià)900元/噸；情景3：長(zhǎng)協(xié)價(jià)700元/噸、港口價(jià)800元/噸；分紅假設(shè)：假設(shè)分紅率30%，綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為212.14/222.68/239.51億元，實(shí)現(xiàn)股息率為5.79%/6.08%/6.54%，中性情景下，H股股息率達(dá)到10.29%。4.7平煤股份：頂級(jí)主焦疊加資產(chǎn)注入預(yù)期，估值筑底修復(fù)可期平煤股份擁有國(guó)內(nèi)頂級(jí)稀缺焦煤資源。公司主焦煤品質(zhì)可與澳洲主焦煤媲美，亦高度契合鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展方向。公司主焦煤“稀缺中的稀缺”的特點(diǎn)，也使得公司具有更強(qiáng)的價(jià)格彈性與韌性，盈利或?qū)⒗^續(xù)走強(qiáng)。2022年，公司控股股東出具解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，承諾在夏店礦及梁北二井投產(chǎn)后36個(gè)月內(nèi)將其全部股權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司或其子公司。同時(shí)，在出具承諾函的36個(gè)月內(nèi)將瑞平煤電的全部股權(quán)或張村礦、庇山礦相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司或其子公司。到2025年，公司預(yù)計(jì)原煤產(chǎn)量增加700萬(wàn)噸/年，精煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1500萬(wàn)噸/年。與此同時(shí)，公司仍處于估值底部。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年公司主焦煤長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為2417元/噸，前三季度公司主焦煤長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為2251元/噸；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；（1）情景1：噴吹煤均價(jià)2350元/噸、長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸；（2）情景2：噴吹煤均價(jià)2250元/噸、長(zhǎng)協(xié)價(jià)710元/噸；（3）情景3：噴吹煤均價(jià)2150元/噸、長(zhǎng)協(xié)價(jià)700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為60.07%、60.21%、35.18%，因此假設(shè)2023年分紅率為35.18%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為35.0/42.3/49.6億元，實(shí)現(xiàn)股息率為4.7%/5.9%/7.1%。4.8淮北礦業(yè)：縱向延伸打造強(qiáng)韌業(yè)績(jī)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)助力穿越周期淮北礦業(yè)主焦煤、1/3焦煤100%長(zhǎng)協(xié)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性較強(qiáng)。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)強(qiáng)鏈延鏈補(bǔ)鏈戰(zhàn)略，公司已經(jīng)形成從煤炭開(kāi)采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產(chǎn)及煤化工產(chǎn)品加工、煤泥矸石發(fā)電為一體的煤炭綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈條。公司煤炭主業(yè)強(qiáng)鏈后勁增強(qiáng)。陶忽圖煤礦開(kāi)工建設(shè)，公司預(yù)計(jì)2025年底建成投產(chǎn)，煤種為優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，產(chǎn)能800萬(wàn)噸/年。公司化工產(chǎn)業(yè)延鏈項(xiàng)目加快實(shí)施。碳鑫科技年產(chǎn)60萬(wàn)噸無(wú)水乙醇預(yù)計(jì)年底建成；臨渙焦化馳放氣制備高純氫項(xiàng)目已試生產(chǎn)、10萬(wàn)噸DMC項(xiàng)目正在加快建設(shè)。雷鳴科化加快非煤礦山資源項(xiàng)目收儲(chǔ)及建設(shè)，2023年上半年收儲(chǔ)資源1.74億噸，積極推進(jìn)靖州八姑巖、海南樂(lè)東等礦山的建設(shè)，公司內(nèi)生成長(zhǎng)屬性不斷強(qiáng)化。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：按照公司焦煤90%長(zhǎng)協(xié)比例計(jì)算，2023年上半年煉焦煤指數(shù)（0.9*長(zhǎng)協(xié)指數(shù)+0.1*現(xiàn)貨指數(shù)）均值為1743點(diǎn)，1-8月均值為1673點(diǎn)；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；（1）情景1：煉焦煤指數(shù)均值1700點(diǎn)、長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸；（2）情景2：煉焦煤指數(shù)均值1600點(diǎn)、長(zhǎng)協(xié)價(jià)710元/噸；（3）情景3：煉焦煤指數(shù)均值1500點(diǎn)、長(zhǎng)協(xié)價(jià)700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為42.85%、36.33%、37.16%，因此假設(shè)2023年分紅率為37.16%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為51.4/59.6/67.8億元，實(shí)現(xiàn)股息率為6.3%/7.3%/8.3%。4.9山西焦煤：優(yōu)質(zhì)資源稟賦&資產(chǎn)再注入預(yù)期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長(zhǎng)可期山西焦煤所屬礦區(qū)資源儲(chǔ)量豐富，煤層賦存穩(wěn)定，屬近水平煤層，地質(zhì)構(gòu)造簡(jiǎn)單，開(kāi)采成本較低。2022年是第一個(gè)“三步走”戰(zhàn)略初見(jiàn)成效階段的收官之年，年內(nèi)公司收購(gòu)華晉焦煤51%股權(quán)以及明珠煤業(yè)49%股權(quán)，下屬四個(gè)礦井總產(chǎn)能為1110萬(wàn)噸/年，目前公司沙曲一號(hào)、二號(hào)礦井尚未滿(mǎn)產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)2024年可以實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)將進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)。2023是第二個(gè)“三步走”戰(zhàn)略振興崛起階段的開(kāi)局之年，公司在2022年報(bào)中，再次提到堅(jiān)定做優(yōu)做強(qiáng)煤炭主業(yè)的發(fā)展路徑，加快煤炭先進(jìn)產(chǎn)能兼并重組，發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資和資源配置兩大基本