請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1板塊強(qiáng)韌性盡顯，區(qū)域酒表現(xiàn)亮眼比提升1.40/0.43pct至79.98%/37.55%，結(jié)構(gòu)向上趨勢顯著，而由于銷售費(fèi)用率較去年同期提費(fèi)用率均較去年同期上行）導(dǎo)致凈利率提升幅度略低；②次高端酒雖因結(jié)構(gòu)短期承壓導(dǎo)致毛利率偏低，但因山西汾酒銷售費(fèi)用率同比下酒企銷售費(fèi)用使用效率均有所提升；23Q2白酒行業(yè)管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.27pct負(fù)債環(huán)比/同比提升最顯著或主因山西汾酒合同負(fù)債同比/環(huán)比分別+9.09/15.81億元（位居板塊第二/一業(yè)績增速最快的區(qū)域酒合同負(fù)債則表經(jīng)營性現(xiàn)金流端：酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升，部分酒企由負(fù)轉(zhuǎn)正。23Q2酒企經(jīng)略有壓力。3）基地市場仍為業(yè)績驅(qū)動(dòng)力，全國化趨勢不改：無論是采取扎根基地期有望依托酒企強(qiáng)α實(shí)現(xiàn)修復(fù)上行；預(yù)計(jì)中秋國慶后強(qiáng)α/強(qiáng)動(dòng)銷酒企庫存仍有望保短期看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)階段，強(qiáng)動(dòng)銷&低庫存類型酒企后續(xù)業(yè)績彈性或更強(qiáng)；中長期看，考慮到行業(yè)升級趨勢不改，高端&次高端酒仍為擴(kuò)容速度最快的賽道，我線：①享受估值切換紅利主線，對應(yīng)標(biāo)的：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/證券研究報(bào)告吳立wuli1@12% 7% 2% -3% -8%-13%-18%-23%白酒滬深3002022-092023-01資料來源：聚源數(shù)據(jù)加速，次高端乘風(fēng)破浪正當(dāng)時(shí)》五轉(zhuǎn)輪回盡有時(shí)，破浪啟賦再出發(fā)》優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，深化市場建設(shè)》重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票股票收盤價(jià)投資代碼名稱----資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，注：PE=收盤價(jià)/EPS請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.基本面：區(qū)域酒業(yè)績彈性盡顯，高端酒表現(xiàn)穩(wěn)定 4 41.2.利潤端：大眾價(jià)位升級趨勢不改，區(qū)域酒利潤端呈強(qiáng)彈性 71.3.利潤率：利潤率持續(xù)向上，區(qū)域酒盈利表現(xiàn)居前 91.4.合同負(fù)債：蓄水池表現(xiàn)分化加大，整體保持穩(wěn)定 151.5.經(jīng)營性現(xiàn)金流：酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升，部分酒企由負(fù)轉(zhuǎn)正 162.思考與展望：集中度提升加速，費(fèi)用改革加速進(jìn)行 172.1.思考1：擠壓式增長下，行業(yè)集中提升速度加快 182.2.思考2：大眾價(jià)位帶升級強(qiáng)勁，次高端仍略有壓力 192.3.思考3：基地市場仍為業(yè)績驅(qū)動(dòng)力，全國化趨勢不改 192.4.思考4：費(fèi)用改革持續(xù)，C端培育至關(guān)重要 202.5.思考5：優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收款/回款表現(xiàn)優(yōu)異，看好23Q3業(yè)績 212.6.思考6：當(dāng)前行業(yè)庫存仍處正常水平，行業(yè)價(jià)格管控度較好 223.投資建議：建議關(guān)注估值切換主線 224.風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖1：23H1白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增速為16.48% 4圖2：23Q2白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增速為17.66% 4圖3：23H1區(qū)域龍頭酒營業(yè)收入同比增速最快，為20.93% 5圖4：23Q2區(qū)域龍頭酒營業(yè)收入同比增速最快，為23.17% 5圖5：23H1白酒行業(yè)凈利潤同比增速為19.33% 8圖6：23Q2白酒行業(yè)凈利潤同比增速為19.73% 8圖7：23H1區(qū)域龍頭酒凈利潤同比增速最快，達(dá)22.22% 8圖8：23Q2次高端酒酒凈利潤同比增速最快，達(dá)35.99% 8圖9：23H1白酒行業(yè)毛利率及凈利率情況 10圖10：23Q2白酒行業(yè)毛利率及凈利率情況 10圖11：23H1各類型酒企毛利率情況 10圖12：23H1各類型酒企凈利率情況 10圖13：23Q2各類型酒企毛利率情況 11圖14：23Q2各類型酒企凈利率情況 11圖15：23H1銷售及管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.37/-0.45pct 11圖16：23Q2銷售及管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.06/-0.27pct 11圖17：23H1白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比 16圖18：23Q2白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比 16圖19：23Q2貴州茅臺收入占比提升明顯 18圖20：23Q2山西汾酒收入占比提升明顯 18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖21：23Q2酒企合同負(fù)債/收入比及合同負(fù)債同比增速情況一覽 21圖22：23Q2酒企回款/收入比及回款同比增速情況一覽 21表1：次高端酒及區(qū)域龍頭酒收入及凈利潤占比正不斷攀升 6表2：23H1有8家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 8表3：23Q2有10家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 9表4：23H1在銷售/管理費(fèi)用率雙降背景下，主要酒企毛利率及凈利率均實(shí)現(xiàn)同比提升11表5：23Q2主要酒企毛利率實(shí)現(xiàn)同比提升 12表6：23H1瀘州老窖、金種子酒經(jīng)營稅金率同比提升幅度居前 14表7：23Q2洋河股份、金種子酒經(jīng)營稅金率同比提升幅度居前 14表8：23Q2酒企合同負(fù)債同比/環(huán)比情況一覽 15表9：23Q2酒企現(xiàn)金回款同比/環(huán)比情況一覽 16表10：23H1及23Q2酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流情況一覽 17表11：23H1及23Q2酒企樣本公司業(yè)績?nèi)耙挥[ 17表12：23Q2區(qū)域酒收入/凈利潤占比均加速提升 18表13：次高端價(jià)位帶增速放緩 19表14：主要酒企省內(nèi)收入占比及具體渠道/市場情況分析一覽 19表15：酒企采取逆向紅包方式進(jìn)行C端培育 21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4（注：若無特別說明，報(bào)告括號中增速數(shù)據(jù)均代之同比增速）成熟核心單品&基地市場驅(qū)動(dòng)收入增長，噸價(jià)提升仍為23Q2板塊業(yè)績驅(qū)動(dòng)力。23Q2白酒板塊收入/歸母凈利潤分別825.88/301.27億元（同比+17.66%/+19.73%其中收入增速分別同比/環(huán)比提升7.10/1.92pct，凈利潤增速分別同比/環(huán)比提升6.82/0.62pct，凈利潤增速-收入增速分別同比/環(huán)比下降0.28/1.30pct至2.07%，利潤增速仍高于收入增速顯示結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)。23Q2白酒板塊收獲高質(zhì)量報(bào)表，看好后續(xù)板塊業(yè)績。凈利潤/收入增速保持正向剪刀差顯示行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，其中區(qū)域酒（尤其是徽酒）業(yè)績表現(xiàn)最強(qiáng)勁（銷售費(fèi)用率普遍也同比提升+合同負(fù)債下降幅度較高高端酒表現(xiàn)最穩(wěn)健&富彈性（業(yè)績略差的五糧液也有強(qiáng)合同負(fù)債表現(xiàn)，留有余力次高端酒業(yè)績?nèi)杂袎毫Γǚ诰茦I(yè)績增速強(qiáng)勁帶動(dòng)板塊增速上行，同時(shí)汾酒優(yōu)秀的合同負(fù)債使得次高端酒整體合同負(fù)債表現(xiàn)較好我們認(rèn)為隨著消費(fèi)加速修復(fù)，價(jià)升驅(qū)動(dòng)力有望持續(xù)修復(fù)，行業(yè)集中度持續(xù)提升利于上市公司可持續(xù)發(fā)展，且較高位的合同負(fù)債為后續(xù)板塊業(yè)績奠定基礎(chǔ)，白酒行業(yè)后續(xù)業(yè)績?nèi)跃邆鋸?qiáng)彈性，建議持續(xù)關(guān)注β具備潛在向上&擁有諸多強(qiáng)α酒企&估值具備性價(jià)比的白酒板塊。1.1.收入端：區(qū)域酒增速表現(xiàn)亮眼，高端酒延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)區(qū)域酒增速表現(xiàn)亮眼，高端酒延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。23H1白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長16.48%至2131.06億元，其中23Q2白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長17.66%至825.88億元。具體看：①高端酒整體延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，其中茅臺酒&國窖系列表現(xiàn)優(yōu)秀推升噸價(jià)，五糧液雖業(yè)績略低于預(yù)期量增為主但合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)秀；②區(qū)域酒受益于大眾價(jià)位+婚宴價(jià)位帶表現(xiàn)持續(xù)向好，大眾價(jià)位內(nèi)部升級趨勢延續(xù)賦予利潤端彈性，徽酒利潤端多有超預(yù)期表現(xiàn)；③次高端酒保持整體高增則主因23Q2占次高端酒收入比69.65%（23Q2較22Q2占比提升5.20pct）的山西汾酒業(yè)績超預(yù)期，同時(shí)舍得/水井核心產(chǎn)品亦保持穩(wěn)健增長。分檔次看：1）23H1營業(yè)收入增速：區(qū)域龍頭（20.93%）>高端酒（17.35%）>次高端酒（11.49%）>三四線酒（4.25%2）23Q2營業(yè)收入增速：區(qū)域龍頭（23.17%）>次高端酒（21.93%）>高端酒（17.64%）>0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所一、高端酒：貴州茅臺/瀘州老窖利潤端表超預(yù)期，五糧液量升驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長1）貴州茅臺：茅臺酒增速表現(xiàn)超預(yù)期。23H1公司總營業(yè)收入/營業(yè)收入分別為709.87/695.76億元（同比+19.42%/+20.76%23Q2公司總營業(yè)收入/營業(yè)收入分別為316.08/308.2億元（同比+20.38%/+21.72%）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，23Q2茅臺酒/系列酒收入分別請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5同比+21.09%/+21.32%，系列酒收入占比環(huán)比/同比分別變動(dòng)+3.58/+0.03pct：①茅臺酒：23Q2在飛天投放總量較去年微增背景下，茅臺酒收入保持優(yōu)異增長主因公司非標(biāo)產(chǎn)品收入占比提升；②系列酒：系列酒23Q2同比增速環(huán)比23Q1放緩，系列酒收入占比環(huán)比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上行。23Q2公司收入143.7億元（+5.1%）。23H1五糧液/其他酒收入分別+10.0%/+2.7%，量價(jià)角度看：23H1酒類量/價(jià)分別+29.0%/-15.7%，其中五糧液量/價(jià)分別同比+15.8%/-5.0%（宴席政策加大下，我們預(yù)計(jì)1618+低度等放量其他酒量/價(jià)分別同比+33.7%/-23.2%。3）瀘州老窖：收入端表現(xiàn)穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)上行推升噸價(jià)。2023H1年公司收入145.93億元（+25.11%23Q2公司收入69.83億元（+30.46%）。23H1公司利潤率提升（噸價(jià)上行）或主因國窖1573占比仍在穩(wěn)步提升：①量價(jià)方面：中高檔酒（國窖系列為主）價(jià)升驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長。23H1酒類銷量/價(jià)分別+10.45%/+13.75%，其中中高檔酒類/其他酒類銷量分別-3.00%/+21.20%，噸價(jià)分別+29.11%/+6.62%。②增速方面：中高檔酒保持高增長。23H1實(shí)現(xiàn)酒類收入145.11億元（+25.64%其中中高檔酒類/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)收入129.90/15.21億元（+25.24%/+29.23%其中中高檔酒類收入占比+0.1pct至89.02%。高端酒高端酒yoy(右軸，%）區(qū)域酒yoy(右軸，%）次高端酒150010005000100%50%0%-50%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所6005004003002001000高端酒高端酒yoy(右軸，%）區(qū)域酒yoy(右軸，%）次高端酒次高端酒yoy(右軸，%）三四線yoy(右軸，%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所二、次高端：動(dòng)銷端仍處恢復(fù)階段，山西汾酒業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀1）山西汾酒：青花系列占比持續(xù)提升，收入端表現(xiàn)優(yōu)秀。23H1公司收入190.11億元（+23.98%23Q2公司收入63.29億元（+31.75%）。具體產(chǎn)品升130元以上產(chǎn)品）/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營收44.99/17.66億元（中高價(jià)產(chǎn)品營收占比71.81%提價(jià)紅利釋放下，中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)彈性增長：預(yù)計(jì)H1青花系列占比45%+（增速或達(dá)2）舍得酒業(yè)：大眾酒延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，收入端符合預(yù)期。23H1年公司營業(yè)收入35.29億元（+16.64%扣除夜郎古酒莊公司收入，23H1公司營業(yè)收入34.54億元（+14.16%23Q2公司收入15.08億元（+32.10%）。具體產(chǎn)品看：①普通白酒：23Q2延續(xù)Q1強(qiáng)勁增長勢頭（或主受益于舍之道/T68等產(chǎn)品增速亮眼收入同比變動(dòng)+34.41%至2.77億元（占比+0.43pct至20.32%②中高檔白酒：23Q2收入同比+30.83%至10.87億元，其中核心單品品味舍得受益于4月提價(jià)&商品折扣縮量&成立三級經(jīng)銷商顧問委員會/聯(lián)盟體委員會&成立平臺公司等舉措，批價(jià)&庫存表現(xiàn)健康。3）酒鬼酒：控貨下業(yè)績短期承壓，收入端符合預(yù)期。2023H1年公司收入15.41億元湘泉系列/其他系列分別實(shí)現(xiàn)收入4.41/8.46/0.36/2.14億元（-31.67%/-42.46%/-76.69%/-17.15%酒類銷量/噸價(jià)同比-44.07%/+8.67%，其中：①內(nèi)參系列：23H1量/價(jià)分別-26.23%/-7.38%，內(nèi)參占營收比+3.17pct至28.64%，費(fèi)用改革下內(nèi)參批價(jià)保持穩(wěn)定，動(dòng)銷仍處于修復(fù)過程中；②酒鬼系列：23H1量/價(jià)分別-28.83%/-19.16%；請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6③湘泉系列：23H1量/價(jià)分別-80.9%/+22.03%，受益于內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善，噸價(jià)實(shí)現(xiàn)上行。4）水井坊：收入恢復(fù)正增長，表現(xiàn)符合預(yù)期。23H1公司營業(yè)收入123Q2公司營業(yè)收入6.73億元（+2.22%）。分產(chǎn)品看：23Q2高檔/中檔產(chǎn)品收入分別同比變動(dòng)0.61%/102.91%至6.27/0.40億元（高檔產(chǎn)品收入占比減少2.95pct至93.97%量/價(jià)分別同比變動(dòng)18.01%/-12.07%；毛利率分別同比變動(dòng)-1.92/-4.01pct至83.25%/63.06%。受整體消費(fèi)環(huán)境仍在復(fù)蘇階段影響，中檔酒需求端表現(xiàn)優(yōu)異，因此量仍為23Q2業(yè)績核心驅(qū)動(dòng)力，高檔酒中，會戰(zhàn)模式持續(xù)落地下臻釀八號亦有優(yōu)異表現(xiàn)（23年6月上調(diào)了終端價(jià)）。五糧液（%）（%）酒鬼酒水井坊今世緣口子窖金徽酒歸母凈利潤增速（%）歸母凈利潤占比（%）五糧液酒鬼酒水井坊今世緣請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7 金徽酒 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所三、區(qū)域酒：大眾價(jià)位擴(kuò)容趨勢持續(xù)，徽酒表現(xiàn)亮眼1）洋河股份：收入端符合預(yù)期。23H1公司收入增速+15.68%；23Q2公司收入增速+16.06%。①23H1白酒仍以量為主要驅(qū)動(dòng)力。23H1白酒銷量/噸價(jià)分別+8.69%/+6.88%，其中：中高檔/普通酒分別實(shí)現(xiàn)收入190.51/24.06億元（+17.60%/+3.80%中高檔收入占比+1.30pct至88.79%。②健康度看，當(dāng)前庫存&批價(jià)均保持穩(wěn)定健康。我們認(rèn)為23Q2庫存總體良性，批價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定，回款進(jìn)度表現(xiàn)優(yōu)秀（當(dāng)前進(jìn)度約60%+）。2）今世緣：大眾價(jià)位產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)秀，收入端符合預(yù)期。2023H1年公司收入為59.69億元（+28.47%2023Q2公司收入為21（Q2收入+26.53%）收入占比-1.87pct至64.61%，特A類產(chǎn)品（Q2收入+41.79%）收入占比提升2.46pct至30.08%。具體單品看：預(yù)計(jì)23H1淡雅/單開增速40%-50%，對開/四開延續(xù)>25%增長，V系列增速約100%，大眾價(jià)位持續(xù)放量，整體結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。3）古井貢酒：年份原漿系列占比提升，收入端符合預(yù)期。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營收113.10億元（+25.64%23Q2實(shí)現(xiàn)營收47.26億元（+26.78%）。23H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他收入增速分別+30.67%/+23.26%/+1.63%，其中年份原漿收入占比提升至79.79%。量價(jià)端看，23H1年份原漿系列（銷量+24.73%/噸價(jià)+4.76%）、古井貢酒系列（銷量+9.87%/噸價(jià)+12.19%）量價(jià)齊升，其中年份原漿系列毛利率提升0.75pct至85.15%，結(jié)構(gòu)上行趨勢不改。+31.47%其中：中高檔白酒/普通白酒營業(yè)收入8.55/2.94億元（yoy：+39.57%/+12.46%其中中高檔收入占比變動(dòng)+4.32個(gè)百分點(diǎn)至74.43%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，23H1公司在保證老產(chǎn)品穩(wěn)定增長的同時(shí)，通過推行演唱會模式+深化團(tuán)購模式+組織架構(gòu)實(shí)現(xiàn)裂變等方式主推洞16/20/大師版，主銷洞6/9，洞察占比或呈上升態(tài)勢。其中：高檔/中檔/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營收12.61/0.12/0.23億元（+36.45%/-40.75%/+45.82%高檔產(chǎn)品占比變動(dòng)+1.07pct至97.26%，兩頭增長良好。1.2.利潤端：大眾價(jià)位升級趨勢不改，區(qū)域酒利潤端呈強(qiáng)彈性大眾價(jià)位升級趨勢不改，區(qū)域酒利潤端呈強(qiáng)彈性。23H1白酒行業(yè)歸母凈利潤同比增長19.33%至836.48億元；23Q2白酒行業(yè)歸母凈利潤分別為301.27億元，同比增長19.73%。具體看：區(qū)域酒內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，古井/迎駕/今世緣等酒企利潤表現(xiàn)超預(yù)期推升板塊利潤整體表現(xiàn)，次高端酒利潤高增主因汾酒表現(xiàn)超預(yù)期，高端酒延續(xù)穩(wěn)健高增態(tài)勢。具體檔次看：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8三四線酒（-20.52%歸母凈利潤（億元）yoy（右軸，%）00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所次高端酒次高端酒yoy（右軸，%）區(qū)域龍頭酒yoy（右軸，%）高端酒區(qū)域三四線酒yoy（右軸，%）高端酒yoy（右軸，%）00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所次高端酒次高端酒yoy（右軸，%）區(qū)域龍頭酒yoy（右軸，%）高端酒000資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所23Q2有10家酒企利潤增速高于收入增速，結(jié)構(gòu)升級趨勢仍延續(xù)。23H1伊力特、古井貢酒、迎駕貢酒等8家酒企凈利潤增速超收入增速；23Q2水井坊、天佑德酒、金種子酒、伊力特等10家酒企凈利潤增速超收入增速，其中區(qū)域酒以及次高端酒利潤增速最快，且內(nèi)部分化加速。我們認(rèn)為：在消費(fèi)升級持續(xù)演繹背景下，白酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級仍為未來行業(yè)發(fā)展主調(diào)，長期來看優(yōu)質(zhì)酒企凈利潤提升幅度將持續(xù)高于行業(yè)平均水平，同時(shí)行業(yè)整體利潤增速將繼續(xù)高于收入增速。營業(yè)收入同比增速（營業(yè)收入同比增速（%）凈利潤同比增速（%）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所營業(yè)收入同比增速（營業(yè)收入同比增速（%）凈利潤同比增速（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.3.利潤率：利潤率持續(xù)向上，區(qū)域酒費(fèi)用管控良好下行業(yè)利潤率持續(xù)向上，區(qū)域酒盈利表現(xiàn)居前。受益于主要酒企結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，23H1/23Q2白酒行業(yè)毛利率同比提升0.85/1.40pct至80.46%/79.98%，行業(yè)凈利率同比提升0.78/0.43pct至40.30%/37.55%，其中：①區(qū)域酒毛利率提升幅度最大主因其結(jié)構(gòu)向上趨勢顯著，而由于銷售費(fèi)用率較去年同期提升（洋河股份/今世緣Q2銷售費(fèi)用率均較去年同期上行）導(dǎo)致凈利率提升幅度略低；②次高端酒雖因結(jié)構(gòu)短期承壓導(dǎo)致毛利率偏低，請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明但因山西汾酒銷售費(fèi)用率同比下降4.85pct使得凈利率表現(xiàn)居前（水井坊/舍得銷售費(fèi)用率①酒企23H1毛利率分別同比變動(dòng)：區(qū)域龍頭酒（+1.75pct）>三四線酒（+1.46pct）>②酒企23H1凈利率分別同比變動(dòng)：次高端酒（+2.14pct）>高端酒（+0.46pct）>區(qū)域龍頭酒（+0.35pct）>三四線酒（-1.54pct）。③酒企23Q2毛利率分別同比變動(dòng)：區(qū)域龍頭酒（+4.87pct）＞三四線酒（+0.94pct）>④酒企23Q2凈利率分別同比變動(dòng)：次高端酒（+2.55pct）>區(qū)域龍頭酒（+0.43pct）>-.-毛利率（%）--凈利率（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所--高端酒----高端酒--區(qū)域龍頭-三四線酒企資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所-.-毛利率（%）-凈利率（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所--高端酒----高端酒--區(qū)域龍頭-三四線酒企資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明高端酒高端酒三四線酒企資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所高端酒高端酒三四線酒企資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所費(fèi)用改革持續(xù)進(jìn)行，管理能力增強(qiáng)使得管理費(fèi)用率整體下行。23H1/23Q2白酒行業(yè)銷售費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.37/-0.06pct至9.16%/11.13%，23Q2金種子酒、山西汾酒等酒企銷售費(fèi)用率降幅最大；管理費(fèi)用率方面來看，23H1/23Q2白酒行業(yè)管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.45/-0.27pct至4.44%/5.16%，23Q2天佑德酒、洋河股份等酒企管理費(fèi)用率降幅最大。銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表4：23H1在銷售/管理費(fèi)用率雙降背景（%）費(fèi)用率（%）動(dòng)（pct）動(dòng)（pct）動(dòng)（pct）112233445566778899請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所（%）（pct）（%）動(dòng)（pct）（%）111222333444555666777888999資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所一、高端酒：結(jié)構(gòu)上行疊加費(fèi)用率表現(xiàn)優(yōu)秀，利潤端普遍表現(xiàn)向好1)貴州茅臺：結(jié)構(gòu)上行+費(fèi)用率下行，利潤表現(xiàn)超預(yù)期。23H1歸母凈利潤359.80億元（同比+20.76%23Q2公司歸母凈利潤151.86億元（同比+21.01%）。23Q2毛利率/歸母凈利率分別同比變動(dòng)-0.98/+0.25pct至90.80%/48.04%，其中毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，凈利率略升或主因費(fèi)用率下行：23Q2公司期間費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.57pct至7.74%，其中銷售/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-0.46/+0.04pct至3.26%/5.75%。2)五糧液：量增為主疊加費(fèi)用率下行，利潤端表現(xiàn)穩(wěn)定。23H1年公司歸母凈利潤170.37億元（+12.83%23Q2公司歸母凈利潤44.95億元（+5.11%）。Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.6/-0.1pct至73.3%/32.6%，毛利率下降或主因高毛利五糧液系列占比下降，凈利率下降或因結(jié)構(gòu)下行幅度大于費(fèi)用率下行幅度：Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-0.6/-0.2pct至15.4%/4.6%；23Q2收現(xiàn)144.2億元（-18.6%）。3)瀘州老窖：結(jié)構(gòu)上行疊加費(fèi)用率表現(xiàn)優(yōu)秀，利潤端表現(xiàn)略超預(yù)期。23H1年公司歸母凈利潤70.90億元（+28.17%23Q2公司歸母凈利潤33.78億元（+27.16%）。2023H1公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+2.43/+1.01pct至88.35%/48.80%，盈利端表現(xiàn)上行或因費(fèi)用管控較好：23H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-0.38/-0.95pct至10.03%/3.70%(銷售費(fèi)用同比增長20.54%或主因23Q2公司開啟春雷行動(dòng)加大費(fèi)用投放)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明二、次高端：結(jié)構(gòu)端普遍略有壓力，山西汾酒表現(xiàn)優(yōu)秀1）山西汾酒：費(fèi)用平滑賦予利潤彈性，利潤端表現(xiàn)超預(yù)期。23H1公司歸母凈利潤67.67億元（+35.1%23Q2公司歸母凈利潤19.48億元（+49.57%）。費(fèi)用平滑賦予利潤彈性，Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.61/+3.33pct至77.79%/30.96%，毛利率略降或與中高價(jià)位產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，凈利率提升或主因費(fèi)用率下降明顯(費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏等問題Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-4.85/-0.08pct至11.06%/4.90%。2）酒鬼酒：費(fèi)用率提升影響凈利率，利潤短期承壓。23Q2公司歸母凈利潤1.22億（-38.19%23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+0.02/-2.11pct至77.82%/21.11%：毛利率提升幅度較小或因雖內(nèi)參收入占比提升，但單品毛利率有所下行（23H1內(nèi)參/酒鬼系列毛利率同比-1.6/-0.6pct凈利率下降或主因費(fèi)用率上行：23Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+2.71/+1.97pct至29.72%/6.84%，其中公司積極優(yōu)化費(fèi)用投放結(jié)構(gòu)，銷售費(fèi)用絕對值同比下降25%，費(fèi)用率上行或因收入下降。3）舍得酒業(yè)：結(jié)構(gòu)表現(xiàn)略向下，利潤短期增速放緩。23Q2公司歸母凈利潤3.50億（+14.83%23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-1.91/-3.77pct至71.88%/23.35%，或主因：①激勵(lì)費(fèi)用攤銷；②市場費(fèi)用增加明顯；③產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（略向下④夜郎古酒莊并表；⑤計(jì)提消費(fèi)稅等導(dǎo)致稅金增加等。費(fèi)用方面，23Q2公司銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用率分別同比-0.41/+1.23pct至15.20%/11.78%。4）水井坊：中檔產(chǎn)品增長顯著+費(fèi)用率下降，利潤端表現(xiàn)優(yōu)異。23Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.43億元（+508.87%23Q2高檔/中檔產(chǎn)品收入分別同比變動(dòng)0.61%/102.91%至6.27/0.40億元，中檔酒需求端表現(xiàn)優(yōu)異。23Q2利潤表現(xiàn)優(yōu)異，或主因期間費(fèi)用率同比下降1.84個(gè)百分點(diǎn)至58.85%&稅金及附加占營收比例-5.58個(gè)百分點(diǎn)至15.12%（免征23H1房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2.20/-0.14個(gè)百分點(diǎn)至41.13%/18.64%三、區(qū)域酒：利潤表現(xiàn)普遍超預(yù)期，費(fèi)用管控情況較好1）洋河股份：結(jié)構(gòu)向上背景下，銷售費(fèi)用率提升拉低凈利率。23Q2公司歸母凈利潤20.96億元（+9.86%扣非歸母凈利潤20.47億元（+17.34%）。23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+8.56/-1.80pct至75.08%/30.72%，結(jié)構(gòu)上行推升毛利率，而凈利率下降或因費(fèi)用率上行：23Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率變動(dòng)+6.11/-1.68pct至16.78%/6.55%，銷售費(fèi)用提升或因公司加大促動(dòng)銷政策。2）今世緣：中檔酒占比提升+費(fèi)用率提升，盈利端表現(xiàn)向好。23Q2公司歸母凈利潤7.95億（+29.13%2023Q2公司毛利率/凈利率/扣非凈利率分別同比變動(dòng)+3.67/-0.43/+0.17pct至72.87%/36.68%/37.01%稅金及附加占收入比同比-0.76pct至9.73%，23Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+3.03/+0.18pct至13.14%/3.87%。3）古井貢酒：結(jié)構(gòu)提升疊加費(fèi)用率下行，凈利率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。23Q2公司歸母凈利潤12.10億（+47.52%23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+0.77/+3.83pct至77.78%/26.39%，凈利率表現(xiàn)優(yōu)秀或主因結(jié)構(gòu)向上+費(fèi)用端加強(qiáng)管控：23Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-2.61/-1.67pct至24.33%/4.73%。4)迎駕貢酒：結(jié)構(gòu)提升疊加費(fèi)用率略提升，利潤表現(xiàn)仍超預(yù)期。23Q2公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤為3.64億元（+59.04%23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)+7.41/+5.56pct至70.56%/29.73%，利潤表現(xiàn)超預(yù)期或主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著疊加費(fèi)用表現(xiàn)平穩(wěn)。23Q2公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.07/-1.00pct至11.98%/5.64%。5)口子窖：高檔酒占比提升幅度較小下，盈利端表現(xiàn)穩(wěn)定。23Q2歸母凈利潤3.12億（+22.78%利潤增速慢于收入增速，或主因高檔酒占比提升幅度較小。23Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-1.54/-2.16pct至70.52%/23.63%，毛利率下降預(yù)計(jì)主要系新品推出后公司加大贈(zèng)酒、貨折等市場投入；23Q2公司費(fèi)用端表現(xiàn)穩(wěn)定：銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.04/-0.11/-0.01pct至請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14.90%/6.89%/-0.20%。加/營收加/營收加/營收加/營收加/營收資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所加/營收加/營收加/營收加/營收資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.4.合同負(fù)債：蓄水池表現(xiàn)分化加大，整預(yù)收指標(biāo)對我們預(yù)判Q3酒企業(yè)績有指導(dǎo)意義，但值得注意的是：由于近年來預(yù)收款這一指標(biāo)因受企業(yè)確認(rèn)節(jié)奏、渠道政策等因素影響明顯，因此預(yù)收款作為行業(yè)景氣度前瞻指標(biāo)的意義相對有所弱化。23Q2區(qū)域酒合同負(fù)債下降明顯，次高端整體增長態(tài)勢向好。23Q2末白酒行業(yè)合同負(fù)債同比/環(huán)比變動(dòng)-19.47/-46.30億元，蓄水池整體略下行。環(huán)比角度看：次高端（+14.62億）>端合同負(fù)債環(huán)比/同比提升最顯著或主因山西汾酒合同負(fù)債同比/環(huán)比分別+9.09/15.81億元（位居板塊第二/一而高端酒下行幅度明顯則或是主因五糧液/貴州茅臺合同負(fù)債環(huán)比均下降，同時(shí)貴州茅臺/瀘州老窖合同負(fù)債同比均下行；業(yè)績增速最快的區(qū)域酒合同負(fù)債則表現(xiàn)最次，主因占收入比居前的洋河股份/古井貢酒合同負(fù)債環(huán)比/同比下降幅度均居板塊前三（分別環(huán)比下降-16.52/-17.20億元；同比下降-25.86/-4.03億元）。23Q2現(xiàn)金回款環(huán)比下降，同比小幅提升。23Q2白酒板塊現(xiàn)金回款環(huán)比下降23.85%，同比提升7.77%至893.33億元，其中瀘州老窖、口子窖現(xiàn)金回款環(huán)比提升，酒鬼酒、五糧液、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特現(xiàn)金回款同比下降。收入（億元）收入（億元）123456789資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，受企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)影響（《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第14號—收入》的通知（財(cái)會〔2017〕22號20年1月1日起上市企業(yè)收入確認(rèn)時(shí)間點(diǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，其中預(yù)收款項(xiàng)中含稅部分重分類為合同負(fù)債，不含稅金額部分列入其他流動(dòng)負(fù)債。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明收入（億元）收入（億元）環(huán)比變動(dòng)（環(huán)比變動(dòng)（%）12345678950.38資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，受企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)影響（《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第14號—收入》的通知（財(cái)會〔2017〕22號20年1月1日起上市企業(yè)收入確認(rèn)時(shí)間點(diǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，其中預(yù)收款項(xiàng)中含稅部分重分類為合同負(fù)債，不含稅金額部分列入其他流動(dòng)負(fù)債。1.5.經(jīng)營性現(xiàn)金流：酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升，部分酒企由負(fù)轉(zhuǎn)正23Q2酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長116.86%至330.11億元，其中有10家酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，其中舍得酒業(yè)、貴州茅臺、金徽酒增長勢頭強(qiáng)勁。0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明（億元）流凈額（億元）（億元）流凈額（億元）（%）112233445566778899資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所營業(yè)收入（億元）YoYYoYYoYYoYYoY酒五糧液酒酒鬼酒水井坊16.64%酒今世緣口子窖30.64%34.03%29.48%36.68%23.63%29.73%伊力特2.思考與展望：集中度提升加速，費(fèi)用改革加速進(jìn)行請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明擠壓式增長下，23Q2以來酒企各層級集中度提升進(jìn)一步加快。23Q2大眾價(jià)位占比高的酒企市占率提升明顯，強(qiáng)α公司有望實(shí)現(xiàn)行業(yè)排位再進(jìn)一步。自17年以來白酒行業(yè)銷量持續(xù)小幅下滑，行業(yè)進(jìn)入“量減價(jià)增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應(yīng)”和行業(yè)集中度提升。另外，由于23Q2大眾價(jià)位表現(xiàn)優(yōu)異，因此收入中大眾價(jià)位帶產(chǎn)品占比較高&α強(qiáng)的酒企市占率提升明顯：①區(qū)域酒占白酒收入比加速提升；②徽酒占區(qū)域酒比重加速提升；③山西汾酒占次高端酒比重加速提升等。2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所71.38%63.38%64.46%69.65%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所收入占比變動(dòng)（pct）凈利潤占比變動(dòng)（pct）收入占比變動(dòng)（pct）凈利潤占比變動(dòng)（pct）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.2.思考2：大眾價(jià)位帶升級強(qiáng)勁，次高端仍行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，但價(jià)升勢能略有所放緩。資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所（注：山西汾酒由于統(tǒng)計(jì)口徑變更，故僅有2022年數(shù)據(jù)）無論是采取扎根基地市場戰(zhàn)略，還是采取全國化的酒企，強(qiáng)α公司渠道經(jīng)營質(zhì)量均持續(xù)向上。我們將酒企按省內(nèi)/省外收入占比是否超過50%分為全國化酒企/區(qū)域性酒企，認(rèn)為：1）全國化酒企來看：貴州茅臺23H1經(jīng)銷商數(shù)量維持不變，平均經(jīng)銷商規(guī)模略有增長；五糧液經(jīng)銷商規(guī)模小幅提升；瀘州老窖經(jīng)銷商數(shù)量/經(jīng)銷商質(zhì)量均有提升。次高端酒有所分化，其中舍得酒業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量下降顯著，其余經(jīng)銷商數(shù)量均有所增長；平均經(jīng)銷商規(guī)模方面，酒鬼酒/水井坊經(jīng)銷商規(guī)模下降，舍得酒業(yè)/山西汾酒經(jīng)銷商規(guī)模提升。2）區(qū)域酒酒企：依托穩(wěn)定向好的業(yè)績增長，區(qū)域酒企在經(jīng)銷商穩(wěn)步增長的同時(shí)，經(jīng)銷商平均規(guī)模亦多實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上行。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明（家）yoy經(jīng)銷商渠道收入規(guī)yoy省內(nèi)收入占比經(jīng)銷商渠道收入yoyyoy（家）yoy省內(nèi)收入占比資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所擠壓式競爭下，將費(fèi)用大量投向渠道端效能已逐步減弱，更重要的是消費(fèi)者的主動(dòng)選擇/復(fù)購，因此關(guān)于“C端的爭奪戰(zhàn)役”已拉開序幕：①部分酒企通過減少貨折，增加掃碼現(xiàn)金逆向返利等方式實(shí)現(xiàn)費(fèi)用投放結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；②部分酒企通過提升結(jié)算價(jià)方式，促進(jìn)五碼產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明品推廣（旨在推進(jìn)掃碼率的提升，同時(shí)我們預(yù)計(jì)或?qū)⒃黾訏叽a現(xiàn)金逆向返利③部分酒企收縮消費(fèi)費(fèi)用，但聚焦投放團(tuán)購/消費(fèi)者等方向以提高使用率。我們認(rèn)為這一趨勢將延續(xù)發(fā)展，同時(shí)也成為中秋國慶期間主要酒企發(fā)力點(diǎn)之一。資料來源：酒說公眾號，天風(fēng)證券研究所2.5.思考5：優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收款/回款優(yōu)質(zhì)酒企預(yù)收款/回款均較去年同期實(shí)現(xiàn)明顯提升，或?yàn)?3Q3蓄力。我們發(fā)現(xiàn)作為蓄水池的預(yù)收款23Q2表現(xiàn)分化，其中山西汾酒、酒鬼酒、口子窖預(yù)收環(huán)比實(shí)現(xiàn)40%+增加，五糧液、口子窖、金徽酒、天佑德酒預(yù)收均同比實(shí)現(xiàn)超40%的增長；洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、古井貢酒、老白干、順鑫農(nóng)業(yè)、金徽酒預(yù)收占收入比超70%，我們看好預(yù)收蓄水池較為充裕的酒企23Q3業(yè)績。圖21：23Q2酒企合同負(fù)債/收入比及合同負(fù)債同比增速情況一覽23Q2合同負(fù)債占收入比（%）23Q2合同負(fù)債同比增速（右軸，%）0.8◆0.2