2023-9-222023-9-22重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。中信期貨不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。如本報告涉及行業(yè)分析或上市公司相關內容，旨在對期貨市場及其相關性進行比較論證，列舉解釋期貨品種相關特性及潛在風險，不涉及對其行業(yè)或上市公司的相關推薦，不構成對任何主體進行或不進行某項行為的建議或意見，不得將本報告的任何內容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在管窺成品油系列：中國成品油需求本篇報告建立了國內汽柴短中長期需求跟蹤和預測體系。我們認為四季度汽投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號研究員：朱子悅從業(yè)資格號F03090679投資咨詢號Z0016871一、如何構建國內成品油需求跟蹤指標？用，短期與出行需求和意愿關系密切。國內出行小高峰主要與節(jié)假日安排相關。中期來看，汽油消費彈性部分出行多是參與實物消費和服務消費，汽油表觀消費和社會商品零國內柴油需求受物流運輸行業(yè)直接影響。柴油消費結構中有一半以上的需求來自交通運四季度汽油需求有望維持同比5%以上增長，年后或有回落。社會融資增速和工業(yè)企業(yè)利潤影響消費進而指引汽油需求。汽油表觀消費和工業(yè)企業(yè)利潤的相關性高出口金額同比和工業(yè)增加值均出現(xiàn)先升后降的情況，柴油需求的同比高增有望延續(xù)至年底。當前工業(yè)企業(yè)的中長期貸款余額同比不斷攀升，預計柴油需求有望在2024年中旬燃油經濟性不斷提升，以及其他交通方式替代，中國汽車保有量增速持續(xù)下滑，中國汽需求基本消失。工業(yè)增速放緩&替代燃料增長，柴油需求已進入峰值平臺期。長期視角來看，工業(yè)增速和占比下滑帶累柴油需求，當前中國柴油消費進入峰值平臺期，新能源中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告 1 5 5 7 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 11 11 11 12 12 12 12 13 13 14 15 15 15 15 16 16 16 17 17中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告中國成品油市場日漸飽和，汽柴占比較大。中國成品油消費總量整體保持汽油次之，占比約為40%。從變化趨勢來看，2022年以前國內汽油、煤油消費萬噸中國汽柴煤表觀消費年增速3500030000250002000015000100005000025%20%15%10%5%0%-5%-10%2004200620082010201220142016201820202022萬噸汽油航煤柴油萬噸350003000025000200001500010000500002004200620082010201220142016201820202022汽油以出行需求為主，進入低速增長區(qū)間。2010年-2費量的年均增速為6.38%，但近五年的年均增速僅為1.67%，表費占比最大，持續(xù)穩(wěn)定在40%以上，居民生活消費行業(yè)占比穩(wěn)中有增，達到近建筑業(yè)批發(fā)、零售業(yè)和住宿、餐飲業(yè)其他行業(yè),建筑業(yè)批發(fā)、零售業(yè)和住宿、餐飲業(yè)其他行業(yè),17.65%交通運輸、倉儲和郵政業(yè),43.66%生活消費,29.12%工業(yè)農業(yè)農業(yè)中國:表觀消費量:汽油年增速萬噸1600014000120001000080006000400020000200220052008201120142017202025%20%15%10%5%0%-5%-10%短期汽油消費量受到居民出行和客運的影響。汽油主要做為乘用車燃料使用，與出行需求關系密切。國內出行小高峰主要與節(jié)假日安排相關，如勞動節(jié)、國慶節(jié)時期會迎來汽油銷量的備貨和銷售增量。中國汽油消費量的最低點一般出現(xiàn)在春節(jié)附近的2月，春季是年內出行第一個小高峰，第二個季節(jié)性高峰是夏季7-10月份，此后進入消費量波動下鐵出行人數(shù)從序列相關角度看與汽油消費的的統(tǒng)計相關性一般，但其拐點變動萬噸201920202021202220231400130012001100100090080070060020192020202120221.91.81.71.61.51.41.31.21.111W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W180160140120100806040200 中國15城出行指數(shù)（領先一周）萬噸140120100806040200汽油：銷量：中國：獨立煉廠（右軸）汽油：銷量：中國：獨立煉廠（右軸）2021/082021/122022/042022/082022/122023/04萬人次一線城市地鐵出行人數(shù)（領先一周）4500汽油：銷量：中國：獨立煉廠（右軸）4500400035003000250020001500100050002021/082021/122022/042022/082022/122023/04萬噸140120100806040200中期零售消費指引汽油需求趨勢。汽油消費彈性部分出行多是參與實物消費和服務消費，消費趨勢是汽油消費的良好指引之一。社會消費品零售總額主要反映實物商品消費，以及餐飲等少部分服務類消費。汽油表觀消費和社會商品零售總額的相關性高達0.83，其中與商品零售的相關性高于餐飲收入。從限額以上批發(fā)和零售業(yè)零售額累積同比相關度來看，相關性較高的指標依次是紡億元380003300028000230001800013000 中國:社會消費品零售總額:商品零售:當月值中國：表觀消費量：汽油（右軸）中國：表觀消費量：汽油（右軸）萬噸1,4001,3001,2001,1001,0009008007006002012/012014/012016/012018/012020/012022/01中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比%605040%60504030200-10-20-30-40%30252050-5-10-15-202013/022015/022017/022019/022021/022023/02柴油以運輸和工農需求為主。從消費結構來看，柴油消費主要涉及交通運機械的燃料使用。此外還有工業(yè)和建筑業(yè)，占比7.2%和4柴油實際需求增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告 中國:物流業(yè):全國社會物流總額:累計同比中國:表觀消費量:柴油:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%后,原油進口量和加工量快速增長，隱性資源大增，我國實際柴油消費與官方統(tǒng) 中國:物流業(yè):全國社會物流總額:累計同比中國:表觀消費量:柴油:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%農業(yè),農業(yè),10.5%6.6%生活消費,4.1%工業(yè)生活消費,4.1%建筑業(yè),0.3%批發(fā)、零售業(yè)和住宿、餐飲業(yè),3.5%交通運輸、倉儲和郵政業(yè),66.7%萬噸中國:表觀消費量:柴油年增速20000180001600014000120001000080006000400020000200420062008201020122014201620182020202230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%短期國內柴油需求受物流運輸行業(yè)直接影響。柴油消費結構中有一半以上的需求來自交通運輸。其中公路運輸?shù)谋壤_到78%，而公路料使用比例僅為1%，說明商用車是柴油交運需求的主要載體。而商用車中貨車燃料需求在柴油消費中有較大占比。物流景氣指數(shù)和社會物流總額與國內柴油萬噸19001700150013001100900700500中國:表觀消費量:柴油:當月值中國物流業(yè)景氣指數(shù)(LPI):業(yè)務總量:季調%7065605550454035302008/122011/122014/122017/122020/122011/122013/122008/122011/122014/122017/122020/12中期國內柴油受工業(yè)直接+間接需求影響。工業(yè)對柴油需求的影響一部分來中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告40%30%20%10%0%-10%-20%中國:制造業(yè)PMI同比（3MA，領先3月）中國:表觀消費量:柴油:累計同比（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%包括大宗商品，如煤、沙石、工業(yè)產品、農業(yè)產品和加工過的礦產品等。因此雖然在工業(yè)在柴油的直接消費中比例不高，但由于貨物運輸?shù)闹饕a品大量涉及工業(yè)需求，因此兩者之間有著間接的帶動作用。從數(shù)據(jù)指標來看，工業(yè)增加40%30%20%10%0%-10%-20%中國:制造業(yè)PMI同比（3MA，領先3月）中國:表觀消費量:柴油:累計同比（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%30%20%10%0%-10%-20% 中國:制造業(yè)PMI：新訂單同比（6MA，領先6月）中國:表觀消費量:柴油:累計同比（右軸）2007/012010/012013/012016/012019/012022/012007/012007/012010/012013/012016/012019/012022/01中期國內柴油需求還受到地產和基建助推。地產和基建對柴油需求有三方面的助推作用1）房地產和基礎設施建設過程中建筑機械的燃料使用2）房地產和基建投資會加大采礦業(yè)、水泥、鋼材和玻璃等建筑材料的需求，帶動大宗商品貨運需求3）房地產后周期會帶動下游家電家具等行業(yè)的需求，增強制造業(yè)活力，進一步帶動普通商品貨運需求，因此柴油消費表現(xiàn)出一定的順消費相關度分別達0.5和0.63，房屋施工面積累計同比領先柴中國:房屋施工面積:累計同比%中國:房屋施工面積:累計同比 柴油表觀消費量累計同比（滯后10月）4030200-10-20-302010/022012/012013/122015/112017/102019/092021/08%中國:房地產開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計同比%60 柴油表觀消費量累計同比（滯后10月）60504030200-10-20-302010/022012/012013/122015/112017/102019/092021/08%504030200-10-20-30 柴油表觀消費量累計同比（滯后8月）中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:固定資產投資完成額:累計同比403530252050-5-102010/022012/052014/082016/112019/022021/05%504030200-10-20-30-40中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 柴油表觀消費量累計同比（滯后8月）2010/022012/012013/122015/112017/102019/092021/08國內社會零售消費與汽油消費有類似的季節(jié)性。三、四季度是國內消費旺季，這與汽油消費趨勢相似。兩者季節(jié)性與多個方面的因素有關1）三四季度假期和活動較多，比如暑假、國慶節(jié)假期、各類購物節(jié)等，對商品消費和出收入提高對消費也會有促進作用。（3）限額以上社會零售消費額中汽車消費占億元5億元5年均值20192020202120222500000200000015000001000000Q1Q2Q3Q4萬噸201820192020202120225年均值14001300120011001000900800700Q1Q2Q3Q4社會融資增速和工業(yè)企業(yè)利潤領先社會零售。從數(shù)據(jù)模型來看，社會零售與汽油消費顯著相關，社零每增長1億元可測汽油需求的本質就是判斷國內消費走勢。社零主要受到居民收入水平影響，而居民收入增加主要依靠工業(yè)企業(yè)利潤增長以及居民信貸擴張。從數(shù)據(jù)相關度上看，社會零售總額與工業(yè)企業(yè)利潤相關性高達0.78，與滯后1中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告社會融資增速和工業(yè)企業(yè)利潤指引汽油需求。社會融資增速上行表明居民信貸擴張，當前處于貨幣政策相對寬松的階段或者居民預期改善、主動加杠桿階段，居民可用資金增加會帶動當期消費增加，或者利率走低使得居民貸款成本下降，從而對汽車消費形成刺激作用。無論是出行消費還是汽車消費增加都會帶動汽油消費。汽油表觀消費和工業(yè)企業(yè)利潤的相關性高達0.71，與信貸指%4030200-10-20社會融資規(guī)模存量:同比：12MMA（領先1年）社會消費品零售總額:累計同比：12MMA汽油表觀消費：累積同比：汽油表觀消費：累積同比：12MMA2050-5-102005/012009/012013/012017/012021/01%30252050-5-10-15汽油表觀消費：累積同比：12MMA社會消費品零售總額:累計同比：12MMA工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比：工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比：12MMA（領先6個月）60504030200-10-20-302005/012009/012013/012017/012021/01入及預期不佳的制約或持續(xù)反應至消費端。因此預計汽油消費四季度及明年初同比小幅提升后或有回落。此前國內社融規(guī)模持續(xù)下行，但8月社會融資規(guī)模存量同比增長9%，社融增量出現(xiàn)了明顯的回暖，或是明年中旬汽油需求增加的中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告%403530252050-5-10-15 社會消費品零售總額:累計同比(領先4個月） 汽油表觀消費：累積同比社會融資規(guī)模存量:累積同比（領先1年，右軸）社會融資規(guī)模存量:累積同比（領先1年，右軸）982021/012021/092022/052023/012023/092024/05%4030200-10-20 社會消費品零售總額:累計同比(領先4個月）200150100500-50汽油表觀消費：累積同比工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比（領先1.5年,右軸）汽油表觀消費：累積同比工業(yè)企業(yè)利潤:累計同比（領先1.5年,右軸）2021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7信貸擴張、地產和出口周期對工業(yè)有指引作用，進而影響柴油消費。依據(jù)前文，判斷中期柴油需求趨勢的重點就是工業(yè)表現(xiàn)。我國工業(yè)產值增長依賴信貸擴張、國內需求和出口放量。企業(yè)留存利潤和銀行貸款在制造業(yè)投資的資金來源中占到了較為重要的位置，出口是跟蹤工業(yè)需求的有效指標，地產基建助柴油需求同比1.5年左右，房地產開發(fā)投資完成額同比和出口金額同比領先柴中國:M2:同比（領先6個月）中國:M2:同比（領先6個月）中國:工業(yè)增加值:當月同比30中國:工業(yè)增加值:當月同比252050-5-10200520072009201120132015201720192021%30252050-5 中國:工業(yè)增加值:當月同比SHIBOR:3個月2006200820102012201420162018202020229876543210中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告40%30%20%10%0%-10%-20%表觀消費量:柴油:12MMA金融機構:本外幣:中長期貸款余額:工業(yè):同比(領表觀消費量:柴油:12MMA房地產開發(fā)投資完成額:同比：12MMA（領先1年）工業(yè)增加值：同比：12MMA（領先1年，右軸）出口金額:同比:12MMA（領先1年）0.140.120.10.080.060.040.02020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023今年四季度柴油有望維持偏高需求。中期指標來看，房地產開發(fā)投資完成年出口金額同比和工業(yè)增加值均出現(xiàn)先升后降的情況，中期柴油需求的同比高增有望延續(xù)至年底后轉為需求下滑。長期指標來看，當前工業(yè)企業(yè)的中長期貸40%30%20%10%0%-10%-20% 房地產開發(fā)投資完成額:同比：12MMA（領先 房地產開發(fā)投資完成額:同比：12MMA（領先1年） 出口金額:同比:12MMA（領先1年）2022/012022/072023/012023/072024/012024/07表觀消費量:柴油:12MMA 金融機構:本外幣:中長期貸款余額:工業(yè):同比(領先1.5年）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2022/012022/072023/012023/072024/012024/07中信期貨研究|能源轉型與碳中和專題報告表觀消費量：汽油：增速表觀消費量：汽油：增速長期汽油消費受汽車保有量影響。由于汽油的主要消費載體是汽車，因此其消費量受到汽車保有量和單車耗油量的影響。汽油表觀消費與汽車保有量相關度高達0.82，同時滯后汽車銷量增速一年左右。通過回歸分析進行擬合發(fā)現(xiàn)汽油需求與社零和汽車保有量這兩個指標具有較高的顯著性輛260000024000002200000200000018000001600000140000012000001000000 汽車銷量12AV（領先一年）汽油表觀需求12汽油表觀需求12AV萬噸1,3001,2001,1001,0009008007006002014/012016/012018/012020/012022/01萬輛（萬噸）表觀消費量：汽油萬輛（萬噸）%350003000025000%3500030000250002000015000100005000070%60%50%40%30%20%0%-10%保有量：汽車：增速保有量：汽車：增速2004年2008年2012年2016年2020年乘用車銷量增速下滑，新能源的替代速度增長。乘用車的新車銷量是汽油需求的增長動力，決定著汽油消費的增速，是邊際增長的主要貢獻者。但目前抑制汽油消費增長的因素也主要來自乘用車銷量的結構變化，一方面是乘用車銷量增速的下降，2018-2020年乘用車銷量增速年均下滑6%，另一方面是其他%%300025002000150010005000中國:銷量:乘用車300025002000150010005000中國:銷量:乘用車同比增速806040200-20萬輛70%60%70%60%50%40%30%20%10%0%300025002000150010005000200320052007200920112013201520172019202120142015201620172003200520072009201120132015201720192021施的《乘用車燃料消耗量限值》將新車燃料消耗量目標值由2020年的必然帶動存量燃油乘用車總體單車油耗水平的降低。中國石油規(guī)劃總院預計噸/輛單車耗油量同比增速2.502.001.501.000.500.00200420062008201020122014201620182020202220%10%0%-10%-20%-30%-40%2023E2024E2025E4%4%預計中國汽油需求量2026年達到1.56億代速度加快，燃油經濟性不斷提升，以及其他交通方式替代，中國汽車保有量增速持續(xù)下滑，預計汽油年度需求增速。根據(jù)中國石油規(guī)劃總院預測，中國汽2.5%和5.6%，2045年將降至目前水70%60%50%40%30%20%10%0%中國:保有量:機動車:汽車:同比增速中國:表觀消費量:汽油:同比增速（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%2005/122008/122011/122014/122017/122020/12然氣價格的下滑和柴油價格的抬升，天然氣作為替代燃料仍有增長