建筑建材行業(yè)分析1.核心結(jié)論我們認(rèn)為國企改革并非一蹴而就的事情，回顧過去近三十年國改歷程，我們不應(yīng)忽視傳統(tǒng)建筑央國企在提質(zhì)增效和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的能力和潛力。新一輪國企改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的變革有望加速，最終的落腳點(diǎn)或在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的提質(zhì)增效（考核ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率）和新業(yè)務(wù)的積極布局（對標(biāo)世界一流）。本文我們聚焦于新一輪國企改革，重點(diǎn)回答市場關(guān)注的三大問題：“新一輪國企改革更看重什么”、“建筑央國企的能力和意愿情況如何”、“建筑央國企應(yīng)該如何布局”，我們認(rèn)為建筑央國企提升估值核心在于改善基本面提升盈利水平及質(zhì)量，從方向上看，國企改革明確建筑央國企基本面向上的方向。23年國資委考核指標(biāo)由“兩利四率”優(yōu)化為“一利五率”，ROE與營業(yè)現(xiàn)金比率納入考核，反映國改思路更注重發(fā)展質(zhì)量?！皩?biāo)世界一流”行動加快推進(jìn)，建筑央國企成長路徑亦逐步向世界一流建筑公司萬喜收斂。對于中國特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國有企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量，加強(qiáng)與市場溝通，借助資本市場獲得市場認(rèn)可，央企和國企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。新一輪國企改革更側(cè)重提升核心競爭力與增強(qiáng)核心功能，央企發(fā)展實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代營收利潤率，新增營業(yè)現(xiàn)金比率考核，首次將現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)納入央企考核，我們認(rèn)為隨著國資委對現(xiàn)金流考核的重視，預(yù)計(jì)后續(xù)央企經(jīng)營性現(xiàn)金流有望明顯改善，資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)”，有利于減少央企資金束縛，加快項(xiàng)目推進(jìn)，同時(shí)減少永續(xù)債等高成本融資工具發(fā)行，降低綜合融資成本。隨著我國房地產(chǎn)市場需求見頂，在土地財(cái)政依賴度越來越高的同時(shí)，土地出讓金開始下滑，股權(quán)財(cái)政或接力，而股權(quán)財(cái)政具備基礎(chǔ)，核心在于提升國有資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量、股權(quán)市值，未來通過國有資本適當(dāng)減持、上市公司回購等方式亦可釋放更多資金支持民計(jì)民生。行業(yè)景氣和市占率雙升，重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域基建景氣抬升。從建筑央企的訂單情況來看，22年以來行業(yè)景氣度明顯提升，深耕傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的建筑央企驗(yàn)證行業(yè)景氣上行。22年中國交建訂單同比+22%，其中Q4單季度增速高達(dá)95%，轉(zhuǎn)型新能源領(lǐng)域的建筑央企訂單彈性更高，22年中國電建訂單同比+29%，中國能建的訂單增速也達(dá)到20%，受益于區(qū)域景氣回升，地方國企訂單彈性更高。22年全年新簽訂單增速相對較快的主要包括安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%）、粵水電（+269%）、龍建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，考慮到傳統(tǒng)交通基建強(qiáng)省四川/安徽/山東/江蘇/湖北2023年交通固定資產(chǎn)投資計(jì)劃值相比2022年計(jì)劃值同比分別增長33%/10%/15%/11%/25%，建議重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域基建景氣度抬升。截至2021年，8大建筑央企以營收口徑測算的市占率為20.7%，較2016年的17.5%提升3.2pct，八大建筑央企訂單市占率為37.9%，相較于2016年提升7.8pct，并且訂單市占率相比于收入市占率大致高17pct左右，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續(xù)市占率加速提升的趨勢，考慮到新一輪國企改革聚焦于效率和科技創(chuàng)新，我們預(yù)計(jì)該趨勢有望持續(xù)顯現(xiàn)。ROE步入上行通道，重視凈利率改善對于分紅率的提振作用。從敏感性測算結(jié)果來看，建筑ROE對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更為敏感，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于提升總體ROE更為有效。從我們模型的拆解情況來看，22Q3和22Q4中國中鐵、四川路橋ROE上升的動力來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，22Q3和22Q4中國交建ROE下降主要受到凈利率下降的影響，總體來看建筑央企的ROE仍處于較低水平。繼中國建筑、中國化學(xué)、中國中鐵之外，中國交建成為主流建筑央企另一家推進(jìn)上市公司整體股權(quán)激勵的建筑央企，且激勵計(jì)劃業(yè)績考核要求明確ROE、凈利潤持續(xù)提升等，ROE有望步入上行通道。重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用。此外，我們需要重視的是，傳統(tǒng)建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費(fèi)用降幅空間較大，后續(xù)若內(nèi)在改革動力得到激發(fā)，即使?fàn)I收僅維持低速增長，我們認(rèn)為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續(xù)性，同時(shí)報(bào)表質(zhì)量的改善，亦有助于市場對其投資價(jià)值的重估。從另一個角度看，假設(shè)建筑公司通過付現(xiàn)成本壓降獲得的額外凈現(xiàn)金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。從訴求的角度來看，此前受制于房企融資限制，涉房的建筑央國企無法進(jìn)行股權(quán)融資，而不涉房的化學(xué)、電建和能建已公布或完成自身融資計(jì)劃，新一輪國企改革背景下，傳統(tǒng)建筑央國企自身發(fā)展的意愿明顯增強(qiáng)，而融資環(huán)境的放開亦利好其新業(yè)務(wù)的拓展?？紤]到國資委要求央國企股權(quán)融資時(shí)股票發(fā)行價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)即隱含PB不能低于1倍的要求，截至23年4月6日建筑央企中中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國鐵建、中國建筑這五家PB仍低于1倍，因此對短期內(nèi)令PB回到1倍，達(dá)到融資要求或成為明確的訴求，在此背景下有望助推上市央國企估值提升動力。中長期來看，2022年5月，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出2024年底全面驗(yàn)收評價(jià)、試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，加快央國企價(jià)值發(fā)現(xiàn)。而估值維度來看，截至23年4月6日主流建筑央國企估值處于相對歷史底部區(qū)域，具備較好的反彈空間與基礎(chǔ)。萬喜作為世界一流建筑企業(yè)，四川路橋作為國內(nèi)國企改革的典范，我們認(rèn)為傳統(tǒng)主業(yè)提質(zhì)增效，充分利用資本市場力量，積極布局新業(yè)務(wù)改變傳統(tǒng)商業(yè)模式，打造新的業(yè)務(wù)增長極是兩者成功的共通之處。新一輪國企改革正當(dāng)時(shí)，對比萬喜和四川路橋，我們認(rèn)為建筑央企亦具備新一輪行情基礎(chǔ)，核心邏輯在于：1）通過項(xiàng)目精細(xì)化管理、從承接項(xiàng)目源頭上加強(qiáng)項(xiàng)目管控，壓降成本的方式有望增強(qiáng)利潤釋放能力；2）在國企改革不斷深化的過程中，建筑央國企亦在積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，挖掘傳統(tǒng)建筑企業(yè)的增長新活力，其中“建筑+新能源”和“建筑+實(shí)業(yè)”是近年來建筑央國企打造第二增長曲線的主要路徑；3）產(chǎn)業(yè)融合加速，創(chuàng)新激活傳統(tǒng)基建央企增長活力。中國交建分拆下屬相關(guān)設(shè)計(jì)院類企業(yè)，擬通過重組的方式，資產(chǎn)注入上市公司祁連山并實(shí)現(xiàn)上市，十四五階段，公司“三新”收入有望明顯提速。資本市場激活增長潛力，夯實(shí)企業(yè)基本面持續(xù)改善動能。國企改革作為建筑央企工作重心之一，近年主要聚焦完善公司治理機(jī)制、推進(jìn)董事會建設(shè)及經(jīng)理層任期制和契約化管理、運(yùn)用資本市場平臺實(shí)施分拆上市推進(jìn)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、重組并購進(jìn)行混改、股權(quán)激勵提高增長活力等，相關(guān)工作方案持續(xù)落地，改革效果逐步顯現(xiàn)。目前九大建筑央企中已有中國建筑（四期）、中國中鐵（一期）、中國化學(xué)（一期）、中國核建（一期）、中國交建（擬）分別開展股權(quán)激勵，對應(yīng)業(yè)績考核均對ROE穩(wěn)步提升、凈利潤增長等有明確要求，我們判斷后續(xù)股權(quán)激勵或成為建筑央企國改的“標(biāo)配”動作。考慮到央國企建筑經(jīng)營指標(biāo)變化已部分反映改革成果，我們認(rèn)為建筑央企改革有望持續(xù)推進(jìn)，聚焦提質(zhì)增效和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為高強(qiáng)度高質(zhì)量發(fā)展奠定較好基礎(chǔ)，進(jìn)一步改革效果值得期待。2.新一輪國企改革更加看重什么？2.1.四輪國企改革成果顯著，企業(yè)自身動能逐步激活我國國企改革的核心思路可歸納為“一個主題、兩條主線、三個要點(diǎn)、四個階段”。一個基本主題是“實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)相融合”。兩條主線分別是，在宏觀層面構(gòu)建適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的國資管理體制，以及在微觀層面建設(shè)公平參與市場競爭的企業(yè)主體。三個要點(diǎn)在于，一建立與完善現(xiàn)代企業(yè)制度，二調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和功能，三建立適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的國有資產(chǎn)管理體制。國企改革起始于1984年十二屆三中全會提出“搞活國有企業(yè)是經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)”，自此國企改革作為經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)。根據(jù)項(xiàng)安波《重啟新一輪實(shí)質(zhì)性、有力度的國企改革——紀(jì)念國企改革40年》，我國國企經(jīng)歷了四個主要階段，分別是：1978-1992年，放權(quán)讓利階段，激發(fā)企業(yè)活力。圍繞著“政企不分、社企不分”、“權(quán)利過于集中”等問題，國企改革開始進(jìn)行擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)試點(diǎn)，即簡政放權(quán)、企業(yè)分利，主要做法有盈虧包干制度、經(jīng)濟(jì)責(zé)任制和廠長負(fù)責(zé)制等，但改革后期弊端顯露，主要問題在于重當(dāng)期生產(chǎn)、輕長期投入“涸澤而漁”的短期行為，企業(yè)發(fā)展后勁不足。“放權(quán)讓利”并未解決根本性問題。1993-2002年，制度創(chuàng)新及結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。1993年《公司法》出臺建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，1998年實(shí)施“國有企業(yè)改革攻堅(jiān)和扭虧脫困三年計(jì)劃”，1999年十五屆四中全會《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，確立了“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組”的方針，同時(shí)實(shí)施“三改一加強(qiáng)”。此階段國企改革成果主要是完善了現(xiàn)代企業(yè)制度，國有大中型企業(yè)3年攻堅(jiān)脫困目標(biāo)在2000年末基本實(shí)現(xiàn)。2003-2013年，國資監(jiān)管體制改革推動國企改革。為解決國有資產(chǎn)出資人職能分散的問題，2002年十六大明確建立了“三分開三統(tǒng)一三結(jié)合”的國資管理體制，2003年設(shè)立了專責(zé)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確國資委職能，同時(shí)建立國資管理制度體系及國資經(jīng)營預(yù)算制度。隨后也出現(xiàn)國資委干預(yù)過多及監(jiān)管偏行政化的問題，“以管資本為主”改革國資委的呼聲漸漲。2013年至今，全面深化改革新階段。以十八屆三中全會《決定》為依據(jù)，以分類改革為基礎(chǔ)，明確新一輪國企改革的兩個主攻方向，一是以“管資本”為主完善國資管理體制，二是發(fā)展混合所有制，從產(chǎn)權(quán)層面的改革促使國企轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路。2015年中發(fā)22號文勾勒出國企改革頂層設(shè)計(jì)，配套“1+N”系列政策出臺，奠定制度基礎(chǔ)。2020年6月《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》是國企改革“1+N”政策體系和頂層設(shè)計(jì)的具體施工圖。2020年開展的三年國企改革圓滿收官，改革成效顯著。2021年全國國有企業(yè)營業(yè)收入、利潤總額較2020年分別增長18.7%、26.3%，2022年國務(wù)院國資委監(jiān)管的中央企業(yè)年化全員勞動生產(chǎn)率較三年行動之初增長32.5%。改革成果具體可分為四方面：清退低效無效資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)大幅減虧。大力淘汰落后產(chǎn)能、退出非主業(yè)非優(yōu)勢業(yè)務(wù)和低效無效資產(chǎn)，國有企業(yè)全面完成“兩非”“兩資”清退任務(wù)，以市場化的方式盤活存量資產(chǎn)3067億元、增值234億元；剝離企業(yè)辦社會職能和歷史遺留問題全面完成。中央企業(yè)重點(diǎn)虧損子企業(yè)三年減虧83.8%，地方重點(diǎn)虧損子企業(yè)專項(xiàng)治理完成率為90%。中國電建以“資產(chǎn)置換”的方式，與控股股東電建集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，從而剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，換以優(yōu)質(zhì)電網(wǎng)輔業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的注入，進(jìn)一步聚焦“主業(yè)”。開展多項(xiàng)重大戰(zhàn)略重組及整合，深化資源整合。2021年全年，由國有控股上市公司參與的并購事件共861起，推動了國有資本布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高了資源配置效率。建筑央企收并購案例中，中國能建與葛洲壩進(jìn)行合并，實(shí)現(xiàn)資源全面整合，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)得到充分釋放。2019年中國鐵建發(fā)布子公司鐵建重工分拆上市預(yù)案，2021年6月鐵建重工成功上市，一方面鐵建重工發(fā)展提速，同時(shí)提振公司估值，降低資產(chǎn)負(fù)債率。引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。自2020年國企三年行動開展以來，國企上市公司“引戰(zhàn)”案例顯著增多。貴州建工、江蘇省建、西安建工、天津建工和廣西建工相繼引入戰(zhàn)略投資者綠地集團(tuán)，通過混改，綠地充分發(fā)揮體制機(jī)制優(yōu)勢，并給五家建工集團(tuán)注入品牌、資本、產(chǎn)業(yè)資源等，極大提高了成員企業(yè)的市場競爭力。四川路橋引入蜀道資本做戰(zhàn)投，收購交建集團(tuán)、高路建筑、高路綠化股權(quán)，提升其在四川省內(nèi)的市占率。2022年12月，中國交建牽頭，為子公司一航局、二航局、一公局集團(tuán)、中交路建、中交建筑引入戰(zhàn)略投資者，成功引入股權(quán)資金90億元，增強(qiáng)子公司資本實(shí)力，提升企業(yè)市場形象。市場機(jī)制逐步完善，激勵機(jī)制更為完善。截至2021年末，央企和地方國企中，公司制企業(yè)占比分別高達(dá)97.7%和99.9%；三項(xiàng)制度改革大范圍破冰破局，經(jīng)理層成員基本實(shí)現(xiàn)了任期制和契約化管理，全員績效考核全面鋪開，公開招聘人員占新進(jìn)員工總數(shù)接近100%。股權(quán)激勵成為提升企業(yè)活力、優(yōu)化央國企公司治理的重要手段，未來或成為央國企的“必備”工具。以中國建筑為例，自2013年開始中國建筑的股權(quán)激勵已經(jīng)實(shí)施四期，且授予人數(shù)從第一期的686人不斷擴(kuò)大至2765人，激勵范圍不斷擴(kuò)大，且解鎖條件落腳于ROE和凈利潤的考核指標(biāo)。2.2.國改行情復(fù)盤：“β”向“β+α”推演，市場看重基本面兌現(xiàn)能力政策催化疊加基本面兌現(xiàn)是過去兩波大行情的主導(dǎo)因素。我們復(fù)盤了從2010年以來建筑央企和地方國企的行情走勢情況，從資本市場對國企改革歷程進(jìn)行觀測。截至2023年4月6日，建筑央企累計(jì)漲幅為7.91%，地方建筑國企累計(jì)漲跌幅為-47.08%，建筑央企相對CS建筑指數(shù)錄得16.71%超額正收益，地方建筑國企相對CS建筑指數(shù)錄得-38.28%負(fù)收益。但從不同年份的行情具體來看，2014和2016年具有明顯的大行情，政策端的催化具有明顯的抬升作用，與此同時(shí)，我們亦發(fā)現(xiàn)投資者對于國企改革相關(guān)標(biāo)的的審美不斷提升，從“β”催化主導(dǎo)的行情逐步轉(zhuǎn)化為更看重基本面的兌現(xiàn)能力。結(jié)合股價(jià)走勢和國企改革政策孵化的節(jié)奏，我們分為三個階段重點(diǎn)研究：1）2013-2015年：國企改革政策規(guī)劃期，2013年11月十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》拉開新時(shí)代國企改革政策規(guī)劃的序幕，2014年7月國資委啟動“四項(xiàng)改革試點(diǎn)”，2015年8月《關(guān)于深化國企改革的指導(dǎo)意見》作為綱領(lǐng)性文件頒布，“1+N”政策體系開始逐步完善。在此階段，行情從2014年7月1日開始啟動，指數(shù)快速拉升，建筑板塊大漲。建筑央企指數(shù)于2015年5月4日達(dá)到最高點(diǎn)，此輪區(qū)間漲幅高達(dá)460.59%，相對CS建筑/滬深300錄得168.63%/350.25%的超額正收益。而地方建筑國企則表現(xiàn)相對滯后，于2015年6月12日達(dá)到峰值，此區(qū)間累計(jì)收益率為199.31%，弱于CS建筑板塊整體表現(xiàn)，相對CS建筑錄得-90.72%負(fù)收益，相對滬深300錄得73.75%的超額正收益。建筑央企與地方國企股價(jià)表現(xiàn)在此階段明顯分化，建筑央企收益率表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先，市場風(fēng)格偏好估值更低且政策受益更為直接的建筑央企。從個股的角度來看，從2014年7月1日到2015年5月4日，建筑央企中，中國中鐵、中國中冶、中國電建領(lǐng)漲，分別實(shí)現(xiàn)725.10%/529.82%/516.49%的累計(jì)收益率，相對CS建筑分別錄得433.14%/237.86%/224.53%的超額正收益，相對滬深300分別錄得614.76%/419.49%/406.15%的超額正收益。地方國企的行情從2014年7月1日啟動到2015年6月12日達(dá)到頂峰，領(lǐng)漲個股分別是浙江交科、隧道股份、龍建股份，分別錄得418.46%/330.31%/301.40%的累計(jì)收益，相對CS建筑分別錄得128.43%/40.28%/11.37%的超額正收益，相對滬深300分別錄得292.90%/204.75%/175.84%的超額正收益。2）2016-2019年：改革試點(diǎn)階段，有基本面兌現(xiàn)能力的地方國企關(guān)注度抬升。2016年2月開啟第一批“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，2016年12月“1+N”政策體系已頒布完畢。2017年4月和11月分別開啟第二、三輪試點(diǎn)，2018年2月中核集團(tuán)和中國核建合并，10月份雙百政策出臺，標(biāo)志著改革試點(diǎn)開始大規(guī)模進(jìn)行。在此階段中，建筑央企指數(shù)依然表現(xiàn)亮眼，但較15年行情上漲明顯乏力且持續(xù)性較短。此輪行情從2016年7月1日開始啟動，建筑央企指數(shù)于2017年4月11日股價(jià)達(dá)到頂峰，建筑央企指數(shù)較2016年7月1日股價(jià)漲幅達(dá)56.31%，相對CS建筑錄得超額正收益12.04%，相對滬深300錄得超額正收益40.66%。此輪行情地方建筑國企股價(jià)峰值則來的相對較早，于2017年3月24日達(dá)到頂峰，較2016年7月1日累計(jì)收益了達(dá)53.45%，相對CS建筑錄得超額正收益14.58%，相對滬深300錄得超額正收益39.44%。我們認(rèn)為，第一波行情中市場多聚焦于央企藍(lán)籌股，而在第二波行情中“小而美”的地方建筑央企受益于地方基建需求高增，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，逐漸被市場挖掘，股價(jià)受到提振。盤點(diǎn)此輪領(lǐng)漲個股，從2016年7月1日到2017年4月11日，中國建筑、中國交建、中國化學(xué)分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益率96.79%/80.25%/65.82%，相對CS建筑板塊分別錄得52.52%/35.97%/21.54%的超額正收益，相對滬深300分別錄得81.15%/64.60%/50.17%的超額正收益。地方國企行情從2016年7月1日啟動到2017年3月24日到達(dá)頂峰，期間領(lǐng)漲個股分別是重慶建工、北新路橋、西藏天路，分別實(shí)現(xiàn)371.94%/104.39%/55.99%的累計(jì)收益率，相對CS建筑板塊分別錄得333.06%/65.52%/17.11%的超額正收益，相對滬深300的超額收益率分別為357.92%/90.38%/41.97%。3）2020-至今：三年國企改革行動落實(shí)期，市場更為看重基本面的中長期兌現(xiàn)能力。2020年兩會政府報(bào)告中提出實(shí)施國企改革三年行動方案，2021年底三年行動方案中70%的目標(biāo)已達(dá)成，在國企改革收官之際，2022年11月證監(jiān)會主席易會滿首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，我們認(rèn)為央國企價(jià)值重估將是未來深化國企改革的重要一環(huán)。2020年受疫情影響，建筑板塊整體表現(xiàn)較弱。2021年6月30日建筑央企指數(shù)啟動一波行情，持續(xù)到2021年9月30日，指數(shù)于2021年9月9日迎來區(qū)間頂峰，實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益率44.73%，相對CS建筑/滬深300分別錄得17.39%/48.6%的超額正收益。而地方國企指數(shù)自2020年兩會之后則處于緩慢爬坡狀態(tài)。最近一波建筑央國企行情于2022年11月22日開始啟動，截至2023年4月6日，建筑央企指數(shù)于2023年3月17日迎來區(qū)間最高點(diǎn)，累計(jì)收益率達(dá)23.94%，相對CS建筑/滬深300分別錄得超額正收益8.15%/14.47%，地方建筑國企于2023年4月4日迎來峰值，累計(jì)收益率為17.98%，相對CS建筑/滬深300錄得3.56%/5.81%的超額正收益。復(fù)盤近期行情，新一輪國改浪潮催化，有業(yè)績釋放意愿和能力的個股估值明顯修復(fù)。從2022年11月22日至2023年4月6日，中國交建、中國中鐵、中國鐵建領(lǐng)漲建筑央企板塊，分別取得48.59%/43.88%/33.69%的累計(jì)收益率，相對CS建筑板塊分別錄得34.57%/29.85%/19.67%的超額正收益，相對滬深300分別錄得36.57%/31.86%/21.67%的超額正收益。地方國企中領(lǐng)漲的分別是龍建股份、四川路橋和安徽建工，分別實(shí)現(xiàn)65.50%/22.48%/19.16%的累計(jì)收益率，相對CS建筑分別錄得51.47%/8.46%/5.14%的超額正收益，相對滬深300的超額正收益分別是53.48%/10.46%/7.14%。回顧四十年國資國企改革歷程，國企改革取得一系列突出成果。展望未來，我們認(rèn)為：1）新一輪國企改革將以提高國有企業(yè)核心競爭力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，對標(biāo)世界一流行動抓手從“管理提升”轉(zhuǎn)向“價(jià)值創(chuàng)造”。國企將聚焦勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等效益指標(biāo)的提升，我們認(rèn)為低估值建筑藍(lán)籌市值或成為重要關(guān)注指標(biāo)。2）國企是穩(wěn)增長政策落實(shí)到位的重要力量，或成為財(cái)政收入新的增長點(diǎn)。2023年中央企業(yè)把穩(wěn)投資工作放在更加重要的位置，擴(kuò)大有效投資和優(yōu)化布局雙向推進(jìn)。3）估值修復(fù)是中國特色估值體系的重要抓手。國資委對央企的考核指標(biāo)調(diào)整為“一利五率”，體現(xiàn)出國資委對中央企業(yè)盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流要求的提高。從價(jià)值創(chuàng)造的角度，盈利能力提升帶來ROE等指標(biāo)的改善，是推動國央企估值重塑的核心；從價(jià)值認(rèn)可的角度，對盈利及現(xiàn)金流的重視，符合資本市場投資者的審美，或?qū)⒂行鬟f優(yōu)質(zhì)國企的投資價(jià)值，從而帶來估值修復(fù)。2.3.新一輪國企改革聚焦提質(zhì)增效，股權(quán)財(cái)政接力帶動國資價(jià)值重塑新一輪國企改革拉開序幕，央企提質(zhì)增效的工作加速落實(shí)。2023年以來，政府工作報(bào)告、國資委會議等圍繞新一輪國企改革密集發(fā)聲，有關(guān)提升央企上市公司質(zhì)量的會議密集出臺，2月23日國資委出席國務(wù)院新聞發(fā)布會，提出乘勢而上實(shí)施新一輪國企改革深化提升行動，進(jìn)一步優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制；推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，強(qiáng)化和各類所有制企業(yè)合作；2月27日國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組召開國企改革三年行動經(jīng)驗(yàn)成果交流會議，要求抓緊研究謀劃新一輪深化國企改革行動；2月28日國資委召開央企提高上市公司質(zhì)量工作專題會，提出統(tǒng)籌推進(jìn)央企高質(zhì)量上市，通過充分對接資本市場、助力穩(wěn)定資本市場，為央企高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。3月3日，國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署，我們認(rèn)為新一輪的國企改革再次拉開序幕，提高央企上市公司質(zhì)量的工作有望加快落實(shí)。新一輪國企改革更側(cè)重提升核心競爭力與增強(qiáng)核心功能，央企發(fā)展實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。2月23日國新辦舉辦新聞發(fā)布會，國務(wù)院國資委主任指出國資央企將突出高質(zhì)量發(fā)展這個首要任務(wù)，堅(jiān)持“一個目標(biāo)”，用好“兩個途徑”，提升重點(diǎn)放在“三個方面”，其中“兩個途徑”一是提高核心競爭力，二是通過優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)來增強(qiáng)核心功能，從具體的措施來看，科技、效率、人才和品牌被提到重要位置，央企的發(fā)展強(qiáng)調(diào)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”，我們認(rèn)為效率的提升和科技的創(chuàng)新有望引領(lǐng)這一輪國企改革，提質(zhì)增效成為貫穿這一輪國企改革的主線。國資委考核更注重經(jīng)營質(zhì)量提升，對盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流的考核加強(qiáng)。2023年中央企業(yè)經(jīng)營層面的任務(wù)目標(biāo)，由2022年的“兩增一控三提高”變?yōu)椤耙辉鲆环€(wěn)四提升”，中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系——“兩利四率”，日前被優(yōu)化為“一利五率”。從與2022年的指標(biāo)對比來看，可以看到以下幾方面調(diào)整：1）以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代營收利潤率，對盈利質(zhì)量考核更加全面。在保持“資產(chǎn)負(fù)債率相對穩(wěn)定”的情況下，提升ROE需要進(jìn)一步提升凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合表現(xiàn)；2）新增營業(yè)現(xiàn)金比率考核，首次將現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)納入央企考核。我們認(rèn)為隨著國資委對現(xiàn)金流考核的重視，預(yù)計(jì)后續(xù)央企經(jīng)營性現(xiàn)金流有望明顯改善；3）資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)”，有利于減少央企資金束縛，加快項(xiàng)目推進(jìn)，同時(shí)減少永續(xù)債等高成本融資工具發(fā)行，降低綜合融資成本。新一輪國企改革驅(qū)動下，中國特色社會主義估值體系屢被提及。2022年底以來，中國特色社會主義估值體系屢被提及，證監(jiān)會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上對如何建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”進(jìn)行了詳細(xì)闡述。其中他提出要，“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，“上市公司尤其是國有上市公司，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識，主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價(jià)值”，22年末上交所出臺《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計(jì)劃》，從服務(wù)推動央企估值回歸合理水平，配合國務(wù)院國資委開展央企專業(yè)化整合，積極服務(wù)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度三大方面提高央企控股上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)央企上市公司用好股權(quán)激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制。23年3月國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署，會議強(qiáng)調(diào)，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)。股權(quán)財(cái)政或接力，提升國資運(yùn)營質(zhì)量及股權(quán)市值或?yàn)橹匾c(diǎn)。根據(jù)財(cái)政部近日公布的財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降23.3%，隨著我國房地產(chǎn)市場需求見頂，在土地財(cái)政依賴度越來越高的同時(shí)，土地出讓金開始下滑，股權(quán)財(cái)政或接力，而股權(quán)財(cái)政具備基礎(chǔ)，核心在于提升國有資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量、股權(quán)市值，未來通過國有資本適當(dāng)減持、上市公司回購等方式亦可釋放更多資金支持民計(jì)民生。當(dāng)前土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政具備兩個基礎(chǔ)：1）直接融資提速。二十大報(bào)告提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步指明了方向；2）國企資產(chǎn)規(guī)模較大，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年，中央企業(yè)、地方國企資產(chǎn)總額分別為102、206萬億，合計(jì)308萬億元。假設(shè)央國企總資產(chǎn)收益率提升1pct，則能增加3萬億財(cái)政貢獻(xiàn)，占2022年土地財(cái)政使用權(quán)收入的比例為46%。示范企業(yè)有望成為新一輪國企改革的排頭兵，具有廣泛示范帶動效應(yīng)。作為今年國資央企工作的重點(diǎn)，“創(chuàng)建世界一流企業(yè)”已出現(xiàn)在國資委的多個重要會議中，尤其是3月份以來，國資委更是對其給予了較多關(guān)注，先后召開了國有企業(yè)對標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動啟動會議、對標(biāo)世界一流提升智能管理水平現(xiàn)場推進(jìn)會等。3月17日，國務(wù)院國資委印發(fā)《創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)名單》，其中創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)有海螺水泥等7家，專精特新示范企業(yè)共有200家，要求各地國資委聚焦促進(jìn)企業(yè)提高核心競爭力和增強(qiáng)核心功能，努力打造一批產(chǎn)品卓越、品牌卓著、創(chuàng)新領(lǐng)先、治理現(xiàn)代的世界一流企業(yè)和專業(yè)突出、創(chuàng)新驅(qū)動、管理精益、特色明顯的世界一流專精特新企業(yè)。根據(jù)我們的梳理，一共15家上市的建筑建材公司在名單里，主要聚焦在傳統(tǒng)基建、水泥、玻纖、碳纖維等細(xì)分領(lǐng)域，具有廣泛的示范帶頭作用。聚焦主業(yè)、加強(qiáng)核心技術(shù)創(chuàng)新和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)或?qū)⑹沁@一輪對標(biāo)世界一流的重心。3月31日，國資委黨委委員翁杰明在國有企業(yè)創(chuàng)建世界一流專業(yè)領(lǐng)軍示范企業(yè)推進(jìn)會上表示，200家示范企業(yè)中有超過1/3為上市公司，要用好上市平臺，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能，圍繞關(guān)鍵技術(shù)等開展對外并購和資源整合，同時(shí)提升科技創(chuàng)新力是核心內(nèi)容和關(guān)鍵所在，要聚焦關(guān)鍵核心技術(shù)的卡點(diǎn)、堵點(diǎn)、脆弱點(diǎn)，盡快取得更多“從0到1”的突破，力爭做到研發(fā)投入強(qiáng)度超過行業(yè)平均值2倍以上。此外，在深化改革方面，要持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入有戰(zhàn)略價(jià)值、有業(yè)務(wù)協(xié)同的投資者，發(fā)揮積極股東作用，堅(jiān)持效率效益最大化目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、全員勞動生產(chǎn)率等核心指標(biāo)持續(xù)提升?？傮w來看，我們認(rèn)為中國特色社會主義估值體系和對標(biāo)世界一流企業(yè)本質(zhì)上其實(shí)都是國企改革深化的結(jié)果。從政策端的傳導(dǎo)對于國資考核指標(biāo)的變化到對于實(shí)體企業(yè)做出科技創(chuàng)新和效益引領(lǐng)的要求，其實(shí)本質(zhì)上都是國企改革持續(xù)深化的過程，對于中國特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國有企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量，加強(qiáng)與市場溝通，獲得市場認(rèn)可，央企和國企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。3.新一輪國改背景下建筑央國企的能力和意愿情況如何？3.1.行業(yè)景氣和市占率雙升，ROE和分紅率推動供給側(cè)機(jī)會顯現(xiàn)3.1.1.央國企訂單景氣度高企，龍頭市占率加速提升建筑央企訂單景氣度高企，含轉(zhuǎn)型邏輯的央企訂單增速表現(xiàn)更佳。從建筑央企的訂單情況來看，22年以來行業(yè)景氣度明顯提升，深耕傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的建筑央企驗(yàn)證行業(yè)景氣上行。22年中國交建訂單同比+22%，其中Q4單季度增速高達(dá)95%，疫情防控優(yōu)化后訂單加速落地，完成年度目標(biāo)的109%，轉(zhuǎn)型新能源領(lǐng)域的建筑央企訂單彈性更高，22年中國電建訂單同比+29%，中國能建的訂單增速也達(dá)到20%，近年來，建筑央企在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域發(fā)力外，新能源、化工等新領(lǐng)域也多點(diǎn)開花，從傳統(tǒng)的施工商業(yè)模式向新能源運(yùn)營、化工產(chǎn)品生產(chǎn)等領(lǐng)域進(jìn)行上下游延伸。23年以來建筑央企的訂單延續(xù)高增長。從披露單月訂單的公司情況來看，23年以來中國建筑和中國電建的訂單增長持續(xù)超預(yù)期，延續(xù)了22年以來的訂單高增長。具體來看，以中國建筑為例，1-2月中國建筑新簽訂單同比+27.3%，其中基建訂單同比+55.1%，2月單月基建訂單同比+71.1%，1-2月中國電建訂單同比+43%，其中能源電力訂單同比+331.0%，除了驗(yàn)證傳統(tǒng)基建行業(yè)的高景氣外，能源類訂單的高增長也表明公司轉(zhuǎn)型邏輯順暢。從市占率角度來看，央企競爭優(yōu)勢顯著，憑借融資和管理優(yōu)勢該趨勢有望延續(xù)。從我們的測算來看，截至2021年，8大建筑央企以營收口徑測算的市占率為20.7%，較2016年的17.5%提升3.2pct，總體來看，2016年之前央企市占率提升較為緩慢，2016年之后市占率加速提升。從訂單市占率的角度來看，截止2021年末，八大建筑央企訂單市占率為37.9%，相較于2016年提升7.8pct，并且訂單市占率相比于收入市占率大致高17pct左右，考慮到建筑行業(yè)具有訂單領(lǐng)先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續(xù)市占率加速提升的趨勢，同時(shí)也驗(yàn)證建筑央企扎實(shí)的內(nèi)生增長動能以及融資和管理優(yōu)勢，考慮到新一輪國企改革聚焦于效率和科技創(chuàng)新，我們預(yù)計(jì)該趨勢有望持續(xù)顯現(xiàn)。受益于區(qū)域景氣回升，地方國企訂單彈性更高。在我們追蹤的12家地方國企來看，22年全年新簽訂單增速相對較快的主要包括安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%）、粵水電（+269%）、龍建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域性特征，或反映出不同區(qū)域內(nèi)地方政府推動基建的意愿和動力有所增強(qiáng)，絕大多數(shù)地方國企在22Q4訂單亦呈現(xiàn)出加速改善的趨勢，例如山東路橋22Q4訂單增速高達(dá)99%，從整體趨勢判斷，我們認(rèn)為各地方基建力度有望持續(xù)加強(qiáng)，同時(shí)地方國企的業(yè)績彈性也有望好于建筑央企。重視四川、安徽、山東等區(qū)域的交通基建投資增長潛力。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的已經(jīng)披露2023年交通類基建投資數(shù)據(jù)的省份數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)交通基建強(qiáng)省四川/安徽/山東/江蘇/湖北2023年交通固定資產(chǎn)投資計(jì)劃值相比2022年計(jì)劃值同比分別增長33%/10%/15%/11%/25%，經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)省份交通投資較高的增長目標(biāo)有望帶動全國的交通投資繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，此外遼寧/甘肅/河南/西藏2023年交通固定資產(chǎn)投資計(jì)劃值相比2022年計(jì)劃值同比分別增長66%/30%/25%/22%，區(qū)域亦具備較好的向上彈性。我們認(rèn)為，結(jié)合區(qū)域的基建景氣度，地方國企的訂單高增長有望延續(xù)，地方國企的業(yè)績釋放能力有望強(qiáng)化。結(jié)合區(qū)域基建景氣度，重點(diǎn)關(guān)注具備業(yè)績釋放和業(yè)務(wù)拓展能力的地方國企。我們認(rèn)為國企改革并非一蹴而就的事情，后文我們復(fù)盤四川路橋2019年以來四輪行情，均與持續(xù)推進(jìn)國企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場平臺，運(yùn)用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵、增資擴(kuò)股、產(chǎn)業(yè)鏈并購等多種國改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發(fā)內(nèi)生增長動能；另一方面借助資本力量有效擴(kuò)大新能源及礦產(chǎn)資源版圖，業(yè)績增長持續(xù)超預(yù)期，股價(jià)持續(xù)上漲，作為國企改革成功的典范，我們亦不應(yīng)該忽視其他具備相同治理改善基礎(chǔ)的地方國企，例如安徽建工、粵水電等從傳統(tǒng)施工領(lǐng)域向抽水蓄能領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，設(shè)計(jì)總院等傳統(tǒng)設(shè)計(jì)企業(yè)不斷突破發(fā)展壁壘，積極研發(fā)“AI+數(shù)字化”類的開發(fā)應(yīng)用，我們認(rèn)為在新一輪國企改革的推動下，更多的地方國企有望進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)融合和并購的速度以及治理結(jié)構(gòu)的改善。3.1.2.負(fù)債率趨穩(wěn)管理效率提升，帶動ROE步入上行通道站在長期角度看，必須是穩(wěn)定且較高的ROE才能支撐建筑央國企長期獲得超額收益。展望未來，建筑央國企估值的變化將主要取決于ROE的穩(wěn)定性，而影響ROE的主要是凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三項(xiàng)，隨著建筑央國企降杠桿考核于2020年結(jié)束，結(jié)合國資委考核的口吻從“控”變?yōu)椤胺€(wěn)”負(fù)債，以及《政府投資條例出臺》推動傳統(tǒng)建筑行業(yè)的商業(yè)模式的逐步改善，建筑公司ROE有望進(jìn)入實(shí)質(zhì)性改善階段。我們以2021年的八大建筑央企的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.73次）和銷售凈利率（3.77%）為基數(shù)，2021年較2020年的年度變化值為區(qū)間長度，且2020年及之后保持75%資產(chǎn)負(fù)債率不變（對應(yīng)4倍權(quán)益乘數(shù)）。從敏感性測算結(jié)果來看，建筑ROE對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更為敏感，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于提升總體ROE更為有效。傳統(tǒng)建筑龍頭企業(yè)改善ROE的邏輯有望逐步兌現(xiàn)。22Q3和22Q4中國中鐵、四川路橋ROE上升的動力來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，22Q3和22Q4中國交建ROE下降主要受到凈利率下降的影響，但總體來看建筑央企的ROE仍處于較低水平，中國交建的ROE仍存在季間波動的情況，考慮到23年開始國資委要求資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，同時(shí)考核指標(biāo)中引入“凈資產(chǎn)收益率”，我們認(rèn)為建筑企業(yè)提升ROE的方法是在穩(wěn)杠桿的情況下提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力，中長期來看，建筑企業(yè)毛利率/凈利率有望處于上行通道，同時(shí)商業(yè)模式好轉(zhuǎn)下對于現(xiàn)金流的改善，亦對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升效果有望持續(xù)。代表性央企已率先開啟ROE修復(fù)通道，我們認(rèn)為中長期ROE向上趨勢較為確定。21年末中國中鐵公司發(fā)布《2021年限制性股票激勵計(jì)劃（草案）》，擬對不超過732人授予不超過2億股的限制性股票，以激勵公司董事、高管、中層管理及核心骨干。同時(shí)，此次限制性股票在2022-2024年分年度考核并解除限售，其中重點(diǎn)提及“凈資產(chǎn)收益率”的考核目標(biāo)，即2022-2024年扣非加權(quán)平均ROE分別不低于10.50%、11.00%和11.50%，且每年不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平，2022年中國中鐵扣非加權(quán)平均ROE為10.95%，同比提升0.03pct，我們判斷中國中鐵ROE提升的趨勢明確。此外，中國交建披露《2022年限制性股權(quán)激勵計(jì)劃（草案）》，解除限售條件2023-2025年加權(quán)平均ROE分別不低于7.7%/7.9%/8.2%。繼中國建筑、中國化學(xué)、中國中鐵之外，中國交建成為主流建筑央企另一家推進(jìn)上市公司整體股權(quán)激勵的建筑央企，且激勵計(jì)劃業(yè)績考核要求明確ROE、凈利潤持續(xù)提升等，股權(quán)激勵作為代表選項(xiàng)，逐步成為建筑央企“標(biāo)配”動作，國企改革持續(xù)深化。中長期來看，ROE的提升主要依賴于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和盈利能力的改善。1）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力：建筑行業(yè)所承接項(xiàng)目呈現(xiàn)單體體量大、生產(chǎn)周期長等特點(diǎn)。一方面PPP等投資模式加大企業(yè)前期投資規(guī)模，資產(chǎn)變重；另一方面投資運(yùn)營類項(xiàng)目結(jié)算方式為向使用者收費(fèi)，商業(yè)模式導(dǎo)致回收資金較EPC模式更慢、資金鏈更長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更低。但同時(shí)，壓減兩金加快周轉(zhuǎn)率仍為企業(yè)工作重心之一，兩金周轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)步加快趨勢；現(xiàn)金回收周期視角，保障農(nóng)民工工資發(fā)放、清欠中小供應(yīng)商欠款等，我們預(yù)計(jì)兩個因素對現(xiàn)金循環(huán)周期進(jìn)一步影響或有限，后續(xù)現(xiàn)金循環(huán)周期或持續(xù)縮短。此外，REITs市場推進(jìn)節(jié)奏加快，資產(chǎn)盤活效果或逐步顯現(xiàn)。2）盈利能力：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域通過激勵機(jī)制改革激發(fā)內(nèi)部增長潛力，提質(zhì)增效。激勵機(jī)制自上而下理順后，部分地方國企通過壓降成本、效率提升實(shí)現(xiàn)了利潤和財(cái)報(bào)報(bào)表質(zhì)量的顯著提升，具有很好的借鑒作用，而新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有望打開利潤向上的增長空間。總體來看，我們認(rèn)為建筑公司轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在于長期的工程施工服務(wù)中積攢的產(chǎn)線設(shè)計(jì)和工藝優(yōu)化優(yōu)勢，而較低的初始投資和相對較低的資金成本，轉(zhuǎn)型亦可優(yōu)化建筑公司的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量和改善基本面。3.1.3.現(xiàn)金流改善驅(qū)動分紅能力提升，建筑供給側(cè)機(jī)會逐步顯現(xiàn)重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用。傳統(tǒng)建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費(fèi)用降幅空間較大，后續(xù)若內(nèi)在改革動力得到激發(fā)，即使?fàn)I收僅維持低速增長，我們認(rèn)為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續(xù)性，同時(shí)報(bào)表質(zhì)量的改善，亦有助于市場對其投資價(jià)值的重估。從另一個角度看，假設(shè)建筑公司通過付現(xiàn)成本壓降獲得的額外凈現(xiàn)金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。以中國交建為例，若按照其2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，歸母凈利率提升1%，則其潛在分紅收益率有望從1.81%提升至4.64%，成本壓降對建筑公司潛在分紅收益率的提振效果明顯。國資委考核指標(biāo)引入營業(yè)現(xiàn)金比率，建筑供給側(cè)機(jī)會逐步顯現(xiàn)。近期國資委亦將營業(yè)現(xiàn)金比率列入考核指標(biāo)，引導(dǎo)央國企更重視經(jīng)營質(zhì)量提升而非單方面擴(kuò)大規(guī)模，將資本市場投資者關(guān)注的ROE、收現(xiàn)比等指標(biāo)單列，有助于加快建筑央國企價(jià)值發(fā)現(xiàn)，我們認(rèn)為十四五階段隨著建筑行業(yè)空間趨穩(wěn)，行業(yè)內(nèi)龍頭央企國企改革進(jìn)度有望加快，建筑供給側(cè)的投資機(jī)會有望逐步顯現(xiàn)。提質(zhì)增效帶動利潤率的改善進(jìn)而提升分紅是國企改革重要路徑。以四川路橋?yàn)槔?019年以來四川路橋的歸母凈利潤增速開始逐步高于收入增速，22年其歸母凈利潤增速達(dá)67%，與此同時(shí)22年公司的毛利率高達(dá)17.05%，同比提升0.91pct，凈利率達(dá)8.41%，同比提升1.71pct，利潤率的大幅提升對于報(bào)表的改善作用顯著。公司加快推進(jìn)項(xiàng)目變更、材料調(diào)差，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同等管理工作，提升管理效率和效益，通過壓降成本改善利潤率的同時(shí)，由于付現(xiàn)成本的減少，現(xiàn)金流同比大幅改善。22年公司CFO凈流入133.9億元，同比多流入144.1億元，22年公司收現(xiàn)比同比提升3.7pct，而付現(xiàn)比同比下降6.7pct，成本壓降效果顯著，大幅改善公司現(xiàn)金流的同時(shí)，公司的分紅比例不斷提升。3.2.政策端利好融資需求提升，低估值或?qū)⒌於ㄝ^大反彈空間3.2.1.地產(chǎn)政策松綁，涉房建筑央國企融資訴求或提升涉房企業(yè)融資放松，新一輪國企改革背景下發(fā)展有望提速。22年10月以來，地產(chǎn)融資政策不斷松綁，且政策的放開力度不斷加大。繼22年10月20日之后，證監(jiān)會允許少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資之后，22年11月28日晚間，“第三支箭”出臺，證監(jiān)會宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，此前受制于房企融資限制，涉房的建筑央國企無法進(jìn)行股權(quán)融資，新一輪國企改革背景下，傳統(tǒng)建筑央國企自身發(fā)展的意愿明顯增強(qiáng)，而融資環(huán)境的放開亦利好其新業(yè)務(wù)的拓展。PB大于1是建筑央國企融資的“隱性”約束，有融資需求的央國企對于市值訴求進(jìn)一步提升?？紤]到國資委要求央國企股權(quán)融資時(shí)，原則上要求股票發(fā)行價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)，即隱含PB不能低于1倍，截至23年4月6日建筑央企中中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國鐵建、中國建筑這五家PB仍低于1倍，因此對短期內(nèi)令PB回到1倍，達(dá)到融資要求或成為明確的訴求，在此背景下有望助推上市央國企估值提升動力。國資委鼓勵中央企業(yè)將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績效評價(jià)體系。2022年5月，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧，一手抓夯實(shí)價(jià)值創(chuàng)造，做優(yōu)基本面，提升上市公司內(nèi)在價(jià)值；一手抓市場價(jià)值實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長。方案鼓勵中央企業(yè)探索將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績效評價(jià)體系，引導(dǎo)上市公司合理推動市場價(jià)值實(shí)現(xiàn)。明確提出2024年底全面驗(yàn)收評價(jià)、試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核。資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，加快央國企價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在國企改革的進(jìn)程中，資本市場充當(dāng)重要的平臺作用，為已上市企業(yè)提供的再融資、分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購等支持，與此同時(shí)，隨著國有企業(yè)改革的不斷深化，資本市場也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑，如實(shí)施股權(quán)激勵激發(fā)經(jīng)營活力等。我們認(rèn)為央國企積極通過資本市場進(jìn)行國企改革，通過分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購、定增等方式聚焦主業(yè)、優(yōu)化資源配置以減少同業(yè)競爭、募集資金為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供支持等，國資國企改革縱深推進(jìn)，資本市場有望在推動國資布局調(diào)整、優(yōu)化國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、健全國資流通渠道、完善公司治理機(jī)制等方面發(fā)揮更大的作為，加快國資國企價(jià)值發(fā)現(xiàn)及重估。3.2.2.估值處于相對歷史底部，具備較大的反彈空間從估值的情況來看，建筑央企重點(diǎn)關(guān)注PB仍低于1的中國中鐵、中國交建、中國鐵建和中國中冶，此外中國化學(xué)仍處于2010年以來較低分位。從PB（LF）的角度來看，截至2023年4月6日中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中國中冶、中國建筑的PB（LF）仍低于1倍。從2010年以來的PE估值的分位來看，截至2023年4月6日，中國建筑、中國鐵建的分位均為17%，中國中鐵、中國中冶、中國化學(xué)的分位分別為27%、21%、28%，仍處于相對低位。從2010年以來的PB估值的分位來看，截至2023年4月6日九大建筑央企的PB修復(fù)程度除了中國電建外其余八家仍未超過2010年以來50%以上分位，其中中國鐵建、中國建筑處于15%、12%的估值分位水平，中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國化學(xué)的PB估值分位仍低于50%。從地方國企的估值水平來看，涉房企業(yè)融資放開有望激發(fā)地方國企發(fā)展動能。從PE（TTM）角度來看，截至2023年4月6日，四川路橋、山東路橋均處于歷史較低分位，分別是4%/2%分位水平。從PB（LF）角度來看，截至2023年4月6日，當(dāng)前山東路橋、陜西建工、上海建工、重慶建工、浦東建設(shè)、浙江交科的PB（LF）仍低于1倍，且除四川路橋、粵水電及龍建股份外，其他地方建筑國企的PB估值分位均低于50%，其中安徽建工、山東路橋、陜西建工、上海建工、隧道股份的PB分位數(shù)分別為34%/3%/4%/7%/10%，處于歷史較低分位，估值修復(fù)空間較大。4.新一輪國改背景下建筑央國企應(yīng)該如何布局？4.1.對標(biāo)世界一流：萬喜成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤他山之石可以攻玉，對標(biāo)世界一流企業(yè)，探索我國建筑央國企轉(zhuǎn)型成長之路。萬喜集團(tuán)（VinciGroup）是世界領(lǐng)先的建筑工程及相關(guān)服務(wù)運(yùn)營企業(yè)，工程承包和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)方面具有較強(qiáng)專業(yè)優(yōu)勢。2022年萬喜集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入622.65億歐元，同比增長24.57%；凈利潤42.59億歐元，同比增長64%。截至2023年4月3日，萬喜總市值624.30億歐元，在2022年福布斯全球上市公司2000強(qiáng)榜單中，萬喜集團(tuán)在建筑行業(yè)市值最高企業(yè)排名中位列第一。萬喜的成功給我國建筑企業(yè)的啟示有三點(diǎn)：1）特許經(jīng)營業(yè)務(wù)與工程承包業(yè)務(wù)相組合，協(xié)同效應(yīng)明顯。工程承包毛利低項(xiàng)目周期短，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利高但運(yùn)營維護(hù)周期較長，兩者互補(bǔ)既保證公司擁有充足的現(xiàn)金流，同時(shí)保障公司的利潤率。我國建筑企業(yè)或可積極探索特許經(jīng)營模式業(yè)務(wù)，一方面緩解現(xiàn)金流壓力，另一方面改善經(jīng)營質(zhì)量，提振估值水平；2）通過并購、戰(zhàn)略重組等方式整合產(chǎn)業(yè)鏈，獲取優(yōu)質(zhì)資源。2000年萬喜前身SGE收購GTM，2005年萬喜與Eiffage成立合資公司，收購52%的ASF股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股78%，并購增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)工程承包和特許經(jīng)營的競爭力；我國建筑央企或可通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游合并，提高資源配置效率，減少同業(yè)競爭；3）提高分紅，助力企業(yè)價(jià)值重估。萬喜集團(tuán)的股利支付率基本維持在50%甚至更高，我國建筑央企的股利支付率則在20%以內(nèi)，我們認(rèn)為高分紅不僅可以提振股價(jià)，助力企業(yè)價(jià)值重估，還可緩解政府財(cái)政壓力。1994年以來萬喜累計(jì)收益率達(dá)958.64%，錄得相對法國CAC40超額正收益，股價(jià)走勢可分為三階段：1）蓄勢待發(fā)期（1994-2003年）：以工程承包業(yè)務(wù)為主，1997年SGE（萬喜前身）對四大核心業(yè)務(wù)——特許經(jīng)營、能源、路橋和建筑進(jìn)行重組，奠定企業(yè)商業(yè)模式，2000年與GTM強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并正式更名為VINCI。截至2003年底，萬喜股價(jià)累計(jì)收益率為59.9%，較法國CAC40指數(shù)的超額收益率為1.32%，基本持平，收益率走勢整體呈現(xiàn)出先弱后強(qiáng)態(tài)勢，且在SGE與GTM合并之后收益率開始轉(zhuǎn)正，總體弱于法國CAC40指數(shù)走勢。2）戴維斯雙擊時(shí)期（2004-2014年）：公司大舉收并購，業(yè)績釋放加快，此階段以2008年金融危機(jī)為界分為前后兩階段。前一階段中，2005年公司從法國政府手中最大公路特許運(yùn)營企業(yè)ASF52%的股權(quán)，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)估值水平提升。萬喜第一波漲幅于2004年初啟動，2007年5月7日股價(jià)迎來區(qū)間最高點(diǎn)，較2003年底的股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)287.03%，較法國CAC40指數(shù)的超額收益率為216.38%，此時(shí)PE為22.5倍。金融危機(jī)之后公司的股價(jià)受挫，收益率開始急轉(zhuǎn)直下，收并購持續(xù)進(jìn)行，業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。收益率在蟄伏一年后開始震蕩回升，截至2014年底，時(shí)間內(nèi)萬喜累計(jì)收益率為182.43%，較CAC40指數(shù)的超額收益率為162.34%，PE為10.1倍，萬喜投資價(jià)值已獲市場認(rèn)可。3）估值提升期（2015-至今）：2015年后公司陸續(xù)收購多個機(jī)場、公路的特許經(jīng)營權(quán)，由此帶來估值較快提升，價(jià)值屬性凸顯，股價(jià)持續(xù)上漲，截至2018年1月9日，萬喜迎來第一波漲幅區(qū)間最高點(diǎn)，較2014年底股價(jià)累計(jì)漲幅94.59%，較法國CAC40的超額收益率為65.31%，此時(shí)PE為17.9倍；2020年疫情后股價(jià)出現(xiàn)短期波動并維持震蕩調(diào)整狀態(tài)，2023年股價(jià)再次出現(xiàn)上揚(yáng)，基本恢復(fù)到疫情前水平，此輪行情從2021年開始逐漸啟動，截至2023年2月27日，此輪行情較2020年底股價(jià)已累計(jì)上漲32.23%，PE為14.20倍。此時(shí)萬喜股價(jià)相對1993年底的股價(jià)已實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益率958.64%，較法國CAC40的超額收益率為737.00%，價(jià)值屬性凸顯。萬喜歷經(jīng)百年發(fā)展，奠定建筑業(yè)標(biāo)桿地位，核心業(yè)務(wù)工程承包和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯。公司發(fā)展階段可分為三個階段：第一階段1899-2000年發(fā)展初期，法國萬喜集團(tuán)（VinciGroup）前身SGE（SociétéGénéraleD'Entreprise）于1899年成立，1997年，SGE發(fā)起多次收購穩(wěn)固其在歐洲地位，并圍繞著建筑、能源、路橋和特許經(jīng)營權(quán)四個領(lǐng)域進(jìn)行重組改革。2000年SGE與GTM強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并正式更名為VINCI。第二階段2000-2011年，公司進(jìn)入業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段。萬喜集團(tuán)通過兼并收購將業(yè)務(wù)延伸至石油天然氣建設(shè)、鐵路建設(shè)、系統(tǒng)集成和終身維護(hù)、建材生產(chǎn)等業(yè)務(wù)板塊。第三階段，2012年-至今，萬喜大舉收購特許權(quán)階段。公司先后收購葡萄牙、智利、北美、英國等多個國家和地區(qū)路橋及機(jī)場的特許經(jīng)營權(quán)，并于2021年，萬喜集團(tuán)完成對ACS能源業(yè)務(wù)（CobraIS）的收購，加速集團(tuán)低碳能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，特許經(jīng)營權(quán)收購增厚公司利潤。萬喜核心業(yè)務(wù)中建筑工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，特許經(jīng)營貢獻(xiàn)利潤率提升。萬喜集團(tuán)營收及毛利保持穩(wěn)步提升，營業(yè)收入2012-2022年CAGR為4.7%，歸母凈利潤C(jī)AGR為8.3%。四大業(yè)務(wù)板塊中，建筑業(yè)務(wù)占比最高但呈逐年下降趨勢，2022年建筑工程業(yè)務(wù)占比47%，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)占比15%。利潤率角度來看，2022年歸母凈利率6.84%，同比提高1.65pct；特許經(jīng)營貢獻(xiàn)64%的歸母凈利潤，歸母凈利率為30%，較22年提升10pct，帶動了整體歸母凈利率的提升；22年建筑工程貢獻(xiàn)16%歸母凈利潤，歸母凈利率基本平穩(wěn)，維持在2%的較低水平；22年能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)21%歸母凈利潤，歸母凈利率基本維持在2%-5%。對標(biāo)世界一流，央國企凈利率提升空間較大。2022年萬喜ROE比建筑央企ROE高9.6pct（根據(jù)已披露2022年財(cái)報(bào)建筑央企統(tǒng)計(jì)的ROE），高于中國中鐵/中國交建6.6pct/10.4pct，主要原因在于萬喜相較于建筑央企凈利率水平較高。2022年萬喜的歸母凈利率6.8%，高于建筑央企4.3pct，高于中國中鐵/中國交建4.1pct/4.2pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率相差較小，2022年萬喜及建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.59/0.52次，資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.7%/73.4%。我們認(rèn)為，萬喜的高毛利特許經(jīng)營業(yè)務(wù)為公司帶來較好的盈利水平，而建筑央企普遍ROE較低。萬喜股利支付率遠(yuǎn)高于我國建筑央企，投資價(jià)值較高。對比萬喜集團(tuán)與我國建筑央企的福利支付比率來看，除2020年利潤較低導(dǎo)致股利支付率異常高以外，其他年份均保持較高水平，2021年股利支付率高達(dá)63.38%，有助于回饋股東提振估值。而我國建筑央企的股利支付率則偏低，基本維持在20%以內(nèi)，與萬喜有較大差距。我們認(rèn)為，提升分紅或?qū)⒊蔀槲磥韲蟾母锏闹匾较?，一方面有助于提升估值水平，另一方面有助于緩解?cái)政壓力，承擔(dān)更多的社會責(zé)任。4.2.國企改革典范：四川路橋成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤四川路橋?yàn)榈湫偷膰蟾母锇咐?，公司?019年以來四輪行情，我們認(rèn)為均與持續(xù)推進(jìn)國企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場平臺，運(yùn)用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵、增資擴(kuò)股、產(chǎn)業(yè)鏈并購等多種國改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發(fā)內(nèi)生增長動能；另一方面借助資本力量有效擴(kuò)大新能源及礦產(chǎn)資源版圖，業(yè)績增長超預(yù)期，股價(jià)保持上漲態(tài)勢?；仡櫵拇窐虻母母锍晒梢詾閲蟾母锾峁┮韵陆?jīng)驗(yàn)：（1）聚焦主責(zé)主業(yè)，推動資源集中配置。四川路橋大股東鐵投集團(tuán)與交投集團(tuán)合并新設(shè)蜀道集團(tuán)，驅(qū)動公司在省內(nèi)市占率提升；同時(shí)引入蜀道資本作為戰(zhàn)投，購買交建集團(tuán)95%股權(quán)、高路建筑100%股權(quán)、高路綠化96.67%股權(quán)，解決同業(yè)競爭問題，提高公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)的市場占有率、資產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)盈利能力。（2）做精多元板塊，積極實(shí)現(xiàn)智能化轉(zhuǎn)型。公司積極尋找可與交通基建主業(yè)結(jié)合、協(xié)同發(fā)展的新領(lǐng)域，攜手中科院向智能建造方向轉(zhuǎn)型，多項(xiàng)智能化產(chǎn)品已落地，成立數(shù)字交通子公司，運(yùn)用BIM樹立智能公路建設(shè)新標(biāo)桿，賦能公司智能化轉(zhuǎn)型，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。（3）培育新材料/新能源業(yè)務(wù)，打造新的增長極，與比亞迪、當(dāng)升科技深度合作，深化鋰電產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局。并推動水風(fēng)光多能互補(bǔ)，拓展光伏、分布式儲能在交通領(lǐng)域的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)源網(wǎng)荷儲一體化發(fā)展，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)建筑企業(yè)的商業(yè)模式，提升公司盈利能力。2019年以來四川路橋錄得相對大盤和建筑指數(shù)的超額正收益。我們復(fù)盤了2019年以來四川路橋的股價(jià)走勢圖，截止2023年4月4日四川路橋累計(jì)漲幅高達(dá)327.19%，其中相對于滬深300錄得289.02%的超額正收益、相對建筑中信指數(shù)錄得319.45%的超額正收益。總體來看，四川路橋在2019年和2020年股價(jià)走勢相對平穩(wěn)，2020年10月之后行情開始啟動，至2021年5月末公司股價(jià)保持上漲態(tài)勢，5月后公司股價(jià)經(jīng)歷小幅回調(diào)之后再次上漲，在21年12月初區(qū)間收益率達(dá)到歷史高值313.55%，而后公司股價(jià)開始震蕩調(diào)整，在22年4月16日之后開始觸底反彈，區(qū)間收益率小幅震蕩上行。進(jìn)入23年以來，在業(yè)績超預(yù)期后，公司股價(jià)再度上漲，區(qū)間收益率突破前高。我們曾在《低估值高分紅彈性品種，礦業(yè)&新能源打造第二增長極》中詳細(xì)拆解了四川路橋的幾輪上漲行情，總體來看，我們認(rèn)為業(yè)績持續(xù)超預(yù)期、產(chǎn)業(yè)資本增持、新能源及礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)打開第二增長極是驅(qū)動公司股價(jià)持續(xù)上漲的主要原因。產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持彰顯發(fā)展信心，改善公司經(jīng)營效率。在四川鐵投和四川交投重組前，四川鐵投是公司第一大股東，四川鐵投從20年初到現(xiàn)在一直在通過集中競價(jià)、要約收購等方式增持，根據(jù)我們分時(shí)間段統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，2022年第二季度開始，蜀道集團(tuán)繼續(xù)開始增持四川路橋股份。2022年11月26日公告引入川高公司、蜀道資本等蜀道集團(tuán)關(guān)聯(lián)方，募集完成后蜀道集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方持股比例75.47%，進(jìn)一步增強(qiáng)了對公司的控制。截止2023年3月20日，第一大股東及其一致行動人持股比例高達(dá)78.62%。大股東積極回購一方面促進(jìn)國有資產(chǎn)回流，增強(qiáng)股權(quán)控制；同時(shí)向市場傳遞出積極信息，有助于低估值標(biāo)的重新定價(jià)。分紅比例大幅提升，助力公司價(jià)值重估。2023年1月18日，公司公告未來三年（2022年度-2024年度）股東回報(bào)規(guī)劃，提及“公司每一年度以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當(dāng)年度歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%”，較此前30%的分紅比例再次大幅提升，高分紅彰顯公司對于股東回報(bào)的重視。無獨(dú)有偶，山東高速近年來分紅比例也在持續(xù)上升，2020-2024年公司承諾每年分紅不少于當(dāng)年歸母凈利潤的60%，2022年度擬向全體股東分配19.31億元現(xiàn)金紅利，分紅比例67.63%，積極回饋股東。我們認(rèn)為，提高分紅比例是重要且清晰的央國企投資思路之一，助力央國企實(shí)現(xiàn)“價(jià)值重估”，在提升資本市場對于央國企價(jià)值認(rèn)可的同時(shí)，有望成為財(cái)政收入來源的新動能。積極探索智能化轉(zhuǎn)型，賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提質(zhì)增效。公司積極布局智能化轉(zhuǎn)型，具體包括：1）依托比亞迪探索“油改電”，按照2023/2024/2025年電動化替代率25%/40%/60%及平均單位電池成本51.75萬/套測算，預(yù)計(jì)可節(jié)約施工成本6.7/11.7/22.1億元；同時(shí)與比亞迪等一起成立“蜀道集團(tuán)低碳智能建造聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室”，完成裝載機(jī)等四款標(biāo)準(zhǔn)化電動設(shè)備的研發(fā)并發(fā)布電動化工程機(jī)械充換電技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)備在沿江高速等工程施工項(xiàng)目進(jìn)行試點(diǎn)；2）攜手中科院共同研發(fā)智能攤鋪機(jī)、壓路機(jī)等相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品，目前智能拌合站已在多個項(xiàng)目試驗(yàn)；3）22年4月“智慧梁廠”2.0全面投產(chǎn)，以科技驅(qū)動智慧交通建設(shè)。4）成立數(shù)字交通子公司，提供數(shù)字化交通整體解決方案，積極推廣智慧高速產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。5）利用BIM樹立智能公路建設(shè)新標(biāo)桿。在總投資246億元的成宜高速公路項(xiàng)目中，通過使用BentleyBIM技術(shù)和實(shí)景建模，為整個項(xiàng)目節(jié)省了1750萬元人民幣的同時(shí)，縮短了工期，提高了項(xiàng)目的整體效率。開拓礦業(yè)及新材料、清潔能源業(yè)務(wù)，多元發(fā)展打造新的成長級。1）清潔能源板塊：“風(fēng)、光、水”多元一體，至25年潛在凈利潤空間達(dá)9.1億元。公司圍繞風(fēng)、光、水等綠色能源，整合下屬公司，設(shè)立子公司四川蜀道清潔能源集團(tuán)有限公司，截至22年末，公司控股（含托管）建成、在建的水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源裝機(jī)容量約為1GW左右。同時(shí)公司與國家能源集團(tuán)、華電集團(tuán)等電力央企合作，參股的金沙江上游、大渡河等大型水電建成、在建項(xiàng)目權(quán)益裝機(jī)容量約2.2GW。我們預(yù)計(jì)，2023年有望貢獻(xiàn)大約2.1億元?dú)w母凈利潤，若假設(shè)25年鐵投集團(tuán)將持有的4.4GW清潔能源資產(chǎn)全部逐步注入到四川路橋，則我們預(yù)計(jì)到25年清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)潛在的利潤空間可達(dá)9.1億元左右。2）正極材料：布局三元前驅(qū)體、三元正極材料以及廢舊電池回收，25年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤25.0億元。四川路橋積極與鋰電行業(yè)龍頭當(dāng)升科技、比亞迪展開深度合作：①與當(dāng)升科技合作布局三元及磷酸鐵鋰項(xiàng)目，重點(diǎn)通過新設(shè)合資公司繼續(xù)布局30萬噸/年磷酸鐵鋰項(xiàng)目，同時(shí)還包括另一個20萬噸/年多元正極材料項(xiàng)目，擴(kuò)大原有新鋰想公司的正極材料產(chǎn)能。②引入比亞迪，為磷酸鐵鋰項(xiàng)目保駕護(hù)航。四川路橋與比亞迪、等共同出資成立蜀能礦產(chǎn)，綜合開發(fā)馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項(xiàng)目，四川路橋擬委托比亞迪對蜀能礦產(chǎn)的磷酸鐵鋰項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)營管理，計(jì)劃將蜀能礦產(chǎn)發(fā)展為能夠?yàn)楸葋喌想姵禺a(chǎn)業(yè)長期穩(wěn)定賦能的優(yōu)質(zhì)