北大金融市場學課件--第八章股權投資基金市場1第一頁，共49頁。第一節(jié)私募股權投資基金的重要性傳統(tǒng)投資渠道和另類投資全球投資者（尤其機構投資者）在設計投資策略時，不僅考慮股票、債券、衍生工具等傳統(tǒng)金融工具，而且開始越來越多考慮另類投資（ALTERNATIVEINVESTMENT），比如投資私募股權投資基金（PRIVATE

EQUITY，簡稱PE）第一頁第二頁，共49頁。世界上提供私人銀行（privatebanking）服務最大的幾家銀行已經(jīng)開始向高端客戶推銷私募股權基金產(chǎn)品。美國PE的資金籌集規(guī)模已經(jīng)超過了股票上市所募集的資金總量。隨著中國經(jīng)濟的快速增長，中國富人和高端客戶也越來越多，為PE的發(fā)展提供了雄厚的物質基礎。第二頁第三頁，共49頁?！爸袊?00富豪榜中榜”500名上榜富豪身家總數(shù)高達43,426億元。據(jù)統(tǒng)計，中國億萬富豪有1.8萬人，千萬富翁超過44萬，而百萬富翁人數(shù)約占人群總數(shù)的3.3%，將近4300萬。2009年10月13日《2009海南清水灣胡潤百富榜》在北京發(fā)布顯示，如今中國百億富豪已有130名，較08年增加29人，而五年前只有1位。和其他國家相比，據(jù)福布斯的財富榜單，美國的百億富翁有359人，俄羅斯有32人，印度24人。中國的富翁人數(shù)在世界經(jīng)濟危機的情況下仍排在了世界第二位，僅次于美國。另外，1000位上榜企業(yè)家財富過10億，五年前只有100位。第三頁第四頁，共49頁。傳統(tǒng)上是通過上市產(chǎn)生的富翁：

網(wǎng)易的丁磊搜狐的張朝陽盛大的陳天橋百度的李彥宏新東方的俞敏洪都與納斯達克或紐約香港的股市有關第四頁第五頁，共49頁。新一代富豪則與PE有關康盛世紀的戴志康26歲泡泡網(wǎng)的李想26歲MYSEE的鄧迪高燃26歲非常在線的趙寧24歲他們都與PE或者更熟悉的名字風險投資（venturecapital）有關其實在網(wǎng)易、搜狐、百度和牛根生背后也有PE的推手第五頁第六頁，共49頁。法律的支持2006年8月27日出臺《合伙企業(yè)法》，首次在立法意義上認可有限合伙制這一國外PE最普遍的組織形式，為國內(nèi)PE的發(fā)展掃清了法律障礙。2006年9月8日出臺《外資并購新規(guī)》，嚴格外資并購的監(jiān)管和審批原則，限制了外資PE在國內(nèi)進一步的攻城略地，為本土PE留下了寶貴的生存空間。2006年末渤海產(chǎn)業(yè)基金第一期的掛牌標志著中國的本土PE邁出了實質性步伐。第六頁第七頁，共49頁。股權投資基金投資額占GDP的比例第七頁8第八頁，共49頁。第二節(jié)私募股權投資基金的定義和發(fā)展三種基金：共同基金、對沖基金、私募股權投資基金其目的都是在于幫助投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的增值第八頁第九頁，共49頁。共同基金MUTUAL

FUND即我們國內(nèi)所說的各類證券投資基金，主要是投資于二級市場的股票、債券和貨幣等資產(chǎn)，通過公開發(fā)行基金分額來籌集資金共同基金資產(chǎn)規(guī)模龐大，是主要的機構投資者。第九頁第十頁，共49頁。對沖基金（HEDGE

FUND）通過在股票市場、債券市場、貨幣市場、商品市場投資，相互對沖其風險，通過保持相當高的杠桿和對沖操作來為投資者獲得巨大的收益第十頁第十一頁，共49頁。私募股權投資基金主要通過私募而不是公開向公眾募集的方式獲得資金，對非上市企業(yè)進行權益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換為被投資對象的股權，然后通過各類方法使得被投資企業(yè)快速發(fā)展，實現(xiàn)股權的快速多倍增值，同時在交易實施過程中考慮將來的退出機制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份而獲利但也有少數(shù)PE投資已經(jīng)上市公司的股權，被稱為PIPE（privateinvestmentsinpublicequity）第十一頁第十二頁，共49頁。根據(jù)所投資階段的側重點不同的分類PE所涉及的業(yè)務涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行IPO之前的各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期、以及首次公開發(fā)行前期（pre-IPO）各個時期企業(yè)進行投資分為：風險投資基金(venturecapital)發(fā)展資本(developmentcapital)并購基金(buyout/buyinfund)夾層資本(mezzaninecapital)重振資本(turnaround)第十二頁第十三頁，共49頁。股權投資基金（PrivateEquity，PE）創(chuàng)業(yè)投資基金成長基金并購基金Pre-IPO基金創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期第十三頁14第十四頁，共49頁。并購基金/風險投資并購基金是專注于對標的企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售它和其他類型投資的不同表現(xiàn)在：風險投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權投資對企業(yè)控制權沒有興趣，而并購基金意在獲得目標企業(yè)的控制權。第十四頁第十五頁，共49頁。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中前者是管理層收購（managementbuyout）,是指一家公司的管理人員或行政人員買入公司的控股股權。后者是保留管理層的收購（managementbuyin），是指一組公司外部投資者買入公司的控股股權，并維持現(xiàn)有的管理層第十五頁第十六頁，共49頁。夾層資本夾層資本是指在風險和回報方面，介于優(yōu)先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股票融資，并能夠根據(jù)需求做出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定夾層資本一般偏向于采取可轉換公司債券和可轉換優(yōu)先股之類的金融工具第十六頁第十七頁，共49頁。風險投資基金（VC）主要通過投資非上市企業(yè)，有的在企業(yè)早期投資，成為種子投資，有的在企業(yè)成熟期投資，有的在企業(yè)上市前進行投資，在投資后對這些企業(yè)進行管理上的指導和干預，通過實現(xiàn)公司的上市來使自己獲利退出第十七頁第十八頁，共49頁。小結：PE的主要特點1、在資金籌集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機構投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的2、在投資方式上也是以私下形式進行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節(jié)3、多采取權益型投資方式，對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(控制權)

4、在投資工具上，一般采用普通股或可轉換優(yōu)先股，以及可轉債的工具形式第十八頁第十九頁，共49頁。5、一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，很少投資于已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務（即公開向全部股東發(fā)出要約，達到控制公司的目的，其最大特點是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主選擇，被視為完全市場化的規(guī)范的收購模式，有利于防止各種內(nèi)部交易，保障中小股東的利益）第十九頁第二十頁，共49頁。6、投資期限較長，一般3-5年或更長，屬于中長期投資7、流動性較差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權出讓方和購買方直接達成交易8、私募股權投資機構在發(fā)展中會成立針對企業(yè)不同階段的專項私募股權基金，具有綜合性特征。第二十頁第二十一頁，共49頁。PE的優(yōu)勢PE是一種在特定范圍內(nèi)募集、以股權為投資對象的集合投資方式。這種另類投資自身有很多優(yōu)勢，是其他投資方式難以比擬的。第二十一頁第二十二頁，共49頁。第一，組織機制優(yōu)勢：PE采取一種特殊的股份制度PE有兩種組織形式：公司制和有限合伙制。但現(xiàn)在越來越多的PE拋棄了公司制，采取有限合伙制，成為PE的主流。1980年有限合伙制投資基金投資額為20億美元，占42.5%；但到90年代中期，達到1432億美元，達到81.2%。第二十二頁第二十三頁，共49頁。有限合伙制是指基金的發(fā)起人和經(jīng)理人在基金中扮演一般合伙人GP的角色，對基金負無限連帶責任；基金的投資者為有限合伙人（LP），不參與基金的運作和管理，以出資為限對基金負債負有限責任。這種制度可以最大限度地減少或避免不稱職、責任心不強的人擔任GP，在一定程度上降低GP的道德風險，并降低了LP的投資風險，因此PE與其他投資形式相比具有明顯的組織機制優(yōu)勢第二十三頁第二十四頁，共49頁。第二，PE具有較小的外部性PE的關鍵詞之一就是私募,即向少數(shù)合格投資者私下募集.所謂合格的投資者,主要是指銀行和非銀行金融機構、養(yǎng)老金、捐贈基金、大企業(yè)和富有的個人。各國政府和各PE機構都對LP的進入門坎提出最低的限額要求。如我國是100萬元人民幣，美國是100萬美元，有的海外PE設定的最低門坎時1000-2000萬美元。所以PE市名副其實的“富人俱樂部”第二十四頁第二十五頁，共49頁。LP多為崇尚高風險和高收益相匹配的風險偏好型投資者。由于PE具有較小的外部性特征，不具備像銀行、保險公司、公募基金等那樣的風險擴散效應，所以各國相關監(jiān)管部門對Pe的管制都比較寬松，為PE的靈活運作提供了廣闊的空間。第二十五頁第二十六頁，共49頁。第三，PE是具有戰(zhàn)略投資者特征的財務投資者投資者可以分為戰(zhàn)略投資者和財務投資者。前者關注的是長期回報，后者比較注重短期回報。（1）選擇投資對象的標準不同。戰(zhàn)略投資者一般投資于同業(yè)或相關行業(yè)，與目標企業(yè)有競爭關系，投資或并購目標企業(yè)有完善自身產(chǎn)業(yè)和價值鏈條的考慮，一般不投資于賺錢但不能達到戰(zhàn)略目標的項目；財務投資者的短期逐利性特征明顯，所投資的目標企業(yè)一般與自己沒有競爭關系，沒有長期戰(zhàn)略目標的局限，只追求高額回報。第二十六頁第二十七頁，共49頁。（2）投資的內(nèi)涵不同。戰(zhàn)略投資者除對目標企業(yè)投入資金外，還幫助目標企業(yè)完善公司治理，改善其經(jīng)營管理以及技術水平，幫助其開拓市場；而財務投資者除注入資金外，不關注企業(yè)的技術、管理和經(jīng)營。第二十七頁第二十八頁，共49頁。（3）投資的期限不同。戰(zhàn)略投資者一般投資期限長，與目標企業(yè)榮辱與共；而財務投資者一般投資期限較短，一旦達到預期的投資回報，即刻撤出。（４）轉讓股權的方式不同。戰(zhàn)略投資者一般不會輕易轉讓股權，即使轉讓一般也是被動的，如目標企業(yè)被更強大的資本并購等；財務投資者更傾向于主動地向戰(zhàn)略投資者轉讓股權或通過股票市場套現(xiàn)離場。第二十八頁第二十九頁，共49頁。（５）投資者的身分不同。戰(zhàn)略投資者一般是大型企業(yè)或跨國公司，通常被稱為機構投資者；財務投資者一般是銀行或非銀行金融機構，既有機構投資者也有大量的個人投資者。第二十九頁第三十頁，共49頁。傳統(tǒng)上，產(chǎn)業(yè)資本被稱為戰(zhàn)略投資者，而金融資本被稱為財務投資者。兩類資本最大的區(qū)別在于目的，前者更多著眼于市場份額和戰(zhàn)略控制，后者一般追求純粹的財務回報。但這種觀點受到挑戰(zhàn)。PE盡管是一種金融資本，但是卻以戰(zhàn)略投資者身份出現(xiàn)。它是一種中長期股權投資方式，參與企業(yè)經(jīng)營管理。但是PE投資的目標又不是分享企業(yè)的經(jīng)營利潤，而是通過企業(yè)的公開上市等方式獲得企業(yè)的資本溢價，這又是財務投資者的典型特征。所以PE是一種特殊的金融資本，是戰(zhàn)略投資者和財務投資者“雜交的產(chǎn)物。第三十頁第三十一頁，共49頁。第四，PE具有獨特的盈利模式產(chǎn)業(yè)資本靠經(jīng)營產(chǎn)品賺錢金融資本靠經(jīng)營貨幣賺錢PE是靠經(jīng)營股權賺錢PE的經(jīng)營鏈條由融資、選項、投資、管理、退出、分配等六個環(huán)節(jié)構成，關鍵是選擇那些明顯被低估的、成長性好、有較大升值空間、但存在經(jīng)營、管理、技術或資金瓶頸的企業(yè)，經(jīng)過３－５年的精心培育，最后通過股權轉讓或公開上市出讓股權而獲利。第三十一頁第三十二頁，共49頁。第五，PE具有靈活而有效得內(nèi)部激勵和約束機制有限合伙制下，PE能夠采取靈活的分配方式，也提供了可以把經(jīng)濟利益和控制權分開的靈活性。由于承擔的風險不同，ＧＰ和ＬＰ之間的盈余分配約定俗成。一般而言，前者占２０％，后者占８０％。ＬＰ內(nèi)部的分配比例必須與出資額匹配；ＧＰ之間的分配還要考慮其承擔的責任、投資業(yè)績等因素。ＧＰ以自有資金投入，基金的成功與其利益緊密相關?；鸸芾碚咭话愠钟校常担サ墓煞荩坏┌l(fā)生虧損，管理者擁有的股份將首先用來償債。因此，PE的發(fā)起人、管理人和投資者是一個榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上解決了激勵約束問題。第三十二頁第三十三頁，共49頁。第六，PE具有其他行業(yè)不具備的人才優(yōu)勢可以掌握巨資，薪酬遠遠超過大多數(shù)上市公司幾乎很少被監(jiān)管，也不用披露收入可以從長遠利益出發(fā)作出投資決策，而不必將注意力放在短期收益上第三十三頁第三十四頁，共49頁。私募股權投資基金的發(fā)展歷程20世紀60年代，PE中的風險投資基金開始在美國出現(xiàn)，第一支風投募集資金750萬美元1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司，專門從事并購，這是最早的私募股權基金之一，即KKR剛剛誕生的私募股權基金得益于垃圾債券市場，度過了輝煌的80年代第三十四頁第三十五頁，共49頁。但1988年開始，垃圾債券陷于“高風險-高利率-高負擔-高拖欠-更高風險”的惡性循環(huán)，走向衰退。90年代中后期，雅虎等高科技公司登陸納斯達克，私募股權基金獲得天價匯報，風投成了PE的代名詞2000年左右泡沫破裂，私募股權基金受到重創(chuàng)最近上升期。規(guī)模擴大，胃口也越來越大，開始瞄準大型企業(yè)。四大PE：KKR、凱雷、黑石、TPG占據(jù)最大份額。主要在歐美。第三十五頁第三十六頁，共49頁。第三節(jié)私募股權投資基金資金募集類型

基金募集投資投后管理退出第三十六頁37第三十七頁，共49頁。從基金的募集對象看，私募股權投資基金可分為：獨立型基金附屬基金半附屬基金第三十七頁第三十八頁，共49頁。獨立型基金是最普遍的一種形式。這類基金從各種不同渠道籌集資本，具體包括各類養(yǎng)老基金、退休教師基金、保險公司、富裕家族、公司投資者等其他機構，通常情況是由富有經(jīng)驗的基金管理人靠個人信譽和以往的業(yè)績打動投資者進行投資，基金管理人代表投資者進行利益管理，并取得每年固定的管理費和基金結束時超過約定資本收益以上一定份額的報酬。他們是最專業(yè)的私募股權基金的管理機構，全球最著名的幾大私募股權基金都是此類。第三十八頁第三十九頁，共49頁。附屬基金一些有實力投資獨立型基金的大型投資機構，如大財團、商業(yè)銀行、年金基金或捐贈基金等為了獲得更高的報酬，不投資到獨立型基金，而是自己成立獨立的機構來進行投資。他們不需要對外募集資金，多數(shù)作為大型機構的分支機構，他們只管理母機構的資本，如淡馬錫（新加坡財政部獨資的基金，持有超過新加坡47%的股票）(國家主