題報告證券研究報告的信息披露和法律聲明不同成長階段的消費品估值國際比較核心結(jié)論：①成熟期消費品增速平緩、滲透率高且集中度高，成長期消費品規(guī)模快速擴張且滲透率快速提升，萌芽期消費品發(fā)展前景廣闊且滲透率低。②成熟期消費品估值已降至歷史低位，成長期消費品估值略高于海外但估值盈利匹配度優(yōu)，萌芽期消費品相較海外估值偏高。③中長期消費升級支撐估值中樞，短期政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇促進估值修復(fù)，后續(xù)公募基金和北上資金有望回流消費。如何界定各消費行業(yè)的成長階段？由于不同成長階段的消費行業(yè)具有不同特征，因此在分析消費估值貴不貴之前，我們首先需要對各個消費行業(yè)的成長階段進行定位，并基于此進一步分析不同成長階段的消費行業(yè)估值。我們從市場空間、行業(yè)滲透率、市場集中度三個維度，將各消費行業(yè)的成長周期分為成熟期、成長期、萌芽期三個階段，每個階段代表性行業(yè)包括：(1)成熟期：白酒、調(diào)味料、白色家電、乳制品、智能手機等；(2)成長期：互聯(lián)網(wǎng)電商、新能源車、職業(yè)教育、連鎖酒店、掃地機器人、醫(yī)美、運動服飾等；(3)萌芽期：預(yù)制菜、戶外露營、潮玩、寵物用品、洗碗機等。如何比較各階段消費行業(yè)的估值？成熟期消費行業(yè)增速平緩，已進入穩(wěn)態(tài)競爭格局，業(yè)績和現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，因此適用于PE估值。橫向看我國成熟期消費行業(yè)龍頭估值與海外同類公司相近，縱向看估值已經(jīng)低于歷史均值，部分公司處于歷史低位，因此成熟期的消費行業(yè)估值已相對便宜。成長期行業(yè)市場增速較快，其中經(jīng)營相對穩(wěn)定的公司適用于PE估值法，同時考慮到其高成長性，我們也采用PEG估值以衡量利潤估值匹配度；對于業(yè)績波動較大，出現(xiàn)暫時性虧損的公司則適用于PS估值法。盡管我國成長期消費行業(yè)代表公司估值略高于海外同類公司，但龍頭公司估值已降至低位，且部分公司PEG已低于1，盈利估值匹配度較優(yōu)，考慮到成長期消費行業(yè)的高增長潛力，當(dāng)前估值已具性價比。萌芽期消費行業(yè)增長潛力巨大，但競爭格局分散，部分代表性公司盈利尚不穩(wěn)定，因此同樣適合采用PE、PS以及PEG估值法進行綜合比較。我國萌芽期消費行業(yè)代表公司估值高于海外可比公司，部分代表性公司估值已降至歷史低位，考慮到萌芽期消費行業(yè)尚處起步的階段，未來增長空間廣闊，因此估值暫時偏高屬于正?，F(xiàn)象。多重積極因素有望提振消費估值。今年2月A股市場回落以來消費行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，例如商貿(mào)零售跌18%、美容護理跌13%、農(nóng)林牧漁跌11%、醫(yī)藥生物跌11%。根據(jù)RRG模型，多數(shù)消費行業(yè)已經(jīng)輪動到超跌區(qū)域并且已經(jīng)持續(xù)較長時間。同時，根據(jù)上文分析，成熟期消費行業(yè)估值已不高，成長期消費行業(yè)考慮到高成長性，估值盈利匹配度較優(yōu)。展望未來，消費板塊基本面和資金面多重積極因素有望進一步改善，進而提振消費估值。我國中長期消費升級趨勢仍向好，支撐A股消費板塊享有更高估值水平。短期而言，政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動消費基本面預(yù)期改善，從而推動估值修復(fù)。公募消費持倉已大幅回落，后續(xù)倉位存在回補的空間。海外流動性趨寬以及中美關(guān)系緩和有望助推外資回流。風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。策略研究策略專題報告2后的信息披露和法律聲明 策略研究策略專題報告3圖1各消費行業(yè)處于生命周期不同階段 5 割據(jù)的局面 6 圖122021年我國家庭寵物滲透率相比發(fā)達國家仍然較低 8 圖14我國高端白酒龍頭估值中樞先下移后上行 9圖15我國白色家電龍頭估值中樞先下移后上行 9 圖1823年一季度居民收入信心指數(shù)和消費意愿有所恢復(fù) 12 2圖202022年以來公募消費類基金發(fā)行規(guī)模較少 14行業(yè)持股占比下降 14 14策略研究策略專題報告4目錄表1成熟期消費行業(yè)代表性公司估值 9表2成長期消費行業(yè)代表性公司估值 10表3萌芽期消費行業(yè)代表性公司估值 11表4近期促消費相關(guān)政策梳理.....................................................................................13策略研究策略專題報告5后的信息披露和法律聲明經(jīng)歷長時間調(diào)整后，消費估值已顯著下行，但投資者對絕對估值水平仍有顧慮，認為整體而言消費不算便宜。然而消費板塊細分行業(yè)眾多，不同成長階段的消費行業(yè)估值分化明顯。因此本文對消費行業(yè)的成長階段進行劃分，在此基礎(chǔ)上比較各成長階段消費行業(yè)的估值，從而回答“消費估值還貴不貴？”這一問題，詳見下文分析。由于不同成長階段的消費行業(yè)具有不同特征，因此在分析消費估值貴不貴之前，我們首先需要對各個消費行業(yè)的成長階段進行定位，并基于此進一步分析不同成長階段的消費行業(yè)估值。我們從市場空間、行業(yè)滲透率、市場集中度三個維度，將各消費行業(yè)的成長周期分為成熟期、成長期、萌芽期三個階段，每個階段代表性行業(yè)包括：(1)成熟期：白酒、調(diào)味料、白色家電、乳制品、智能手機等；(2)成長期：互聯(lián)網(wǎng)電商、新能源車、職業(yè)教育、連鎖酒店、掃地機器人、醫(yī)美、運動服飾等；(3)萌芽期：預(yù)制菜、戶外露營、潮玩、寵物用品、洗碗機等。我們以其中相對具有代表性和重要性的行業(yè)為例，對各個階段消費行業(yè)的特征展開分析，具體見下文。圖1各消費行業(yè)處于生命周期不同階段無糖飲料 洗碗機 戶外露營 潮玩寵物用品 預(yù)制菜職業(yè)教育連鎖餐飲連鎖酒店 小家電互聯(lián)網(wǎng)電商新能源車高端白酒 醫(yī)美運動服飾代餐食品 智能中低端手機 品牌服飾乳制品調(diào)味料汽車成長期成熟期成熟期：行業(yè)增速平緩+滲透率高+集中度高。我國消費品類中已經(jīng)進入成熟期的包括白酒、調(diào)味料、白色家電、乳制品、智能手機等，這些行業(yè)的共同特征是市場增速穩(wěn)定，行業(yè)滲透率和集中度較高，我們以典型行業(yè)為例作具體分析：從市場空間看，成熟期的消費行業(yè)需求已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)，未來增速相對平緩。以調(diào)味料為例，根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2022年我國調(diào)味料市場規(guī)模達1734.5億元，2027年有望擴張至2206.5億元，未來5年復(fù)合增速僅4.9%；不僅如此，部分成熟行業(yè)在市場空間觸頂后已經(jīng)進入下滑通道，例如我國白酒近年來產(chǎn)量逐漸下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年我國白酒產(chǎn)量僅569.2萬千升，較2017年下降約51%。從滲透率看，成熟期消費行業(yè)滲透率往往已突破70%，市場增量空間較小。例如我國傳統(tǒng)白色家電普及率已達到非常高的水平，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年我國洗衣機滲透率達98.7%，這意味著洗衣機基本覆蓋了每個中國家庭；再比如我國液態(tài)奶作為乳制品行業(yè)主要品類，也基本實現(xiàn)了全民普及，根據(jù)Foodaily援引凱度消費者指數(shù)中國城市家庭樣組數(shù)據(jù)，2022年我國液態(tài)乳滲透率高達99.5%。從競爭格局看，成熟期消費行業(yè)集中度較高，形成少數(shù)龍頭割據(jù)的局面。我國白電行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，行業(yè)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，比如洗衣機行業(yè)主要由海爾、小天鵝、美的等國內(nèi)龍頭公司占據(jù)大部分市場份額，根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2022年我國洗衣機CR5/CR2分別為86.8%/69.8%。智能手機行業(yè)同樣集中度較高，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，23Q1我國智能手機CR5/CR2分別為83.5%/37.2%，龍頭廠商占據(jù)了大部分市場份額。策略研究策略專題報告6后的信息披露和法律聲明25002000250020005000CAGR=4.9%CAGR=4.9%23Q1中國智能手機廠商市場份額(以銷量計算)其他OPPO蘋果Vivo我國白酒產(chǎn)量(萬千升)同比增速(%)0800-10600-20400-30-4020112012201320142015201620172018201920202021202220000以銷量計算)2022年我國洗衣機品牌市占率(%以銷量計算)其他博世其他博世1.4%海信0.9%0.9%1.8%松下TCL3.7%海爾4海爾49.6%4.7%美的8.6%小天鵝20.2%成長期：市場規(guī)模快速擴張+滲透率持續(xù)提升+競爭格局分散。受益于居民收入持續(xù)提升，我國很多消費品類正處在快速成長期，包括新能源車、代餐食品、職業(yè)教育、連鎖酒店、掃地機器人、醫(yī)美、運動服飾等，其共同點為規(guī)模迅速擴大，滲透率和集中度相對較低，詳見下文分析：從市場空間看，成長期消費行業(yè)市場規(guī)模仍處于快速擴張階段，需求增長空間較大。例如近年來我國新能源汽車銷量爆發(fā)式增長，根據(jù)中汽協(xié)，2022年我國新能源汽車銷售689萬輛，同比增長93.4%，根據(jù)搜狐網(wǎng)援引IDC預(yù)測，2025年我國新能源車銷量將達1300萬輛，3年復(fù)合增速23.6%；代餐食品行業(yè)同樣處于高速增長期，根據(jù)艾媒咨從滲透率看，成長期消費行業(yè)滲透率快速提升，但相比國外仍有較大提升空間。以掃地機器人為例，根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)測算，2022年我國掃地機器人滲透率僅6.9%，低于美國的15%，德國和日本的8%；此外，我國醫(yī)美普及率也相對較低，根據(jù)中研網(wǎng)測算，仍然較低，未來存在高速增長的潛力。從競爭格局看，成長期消費行業(yè)各公司尚未形成絕對優(yōu)勢，市場集中度相對較低。以酒店行業(yè)為例，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國酒店行業(yè)CR5/CR2分別為40.7%/24.8%，同期美國酒店行業(yè)CR5/CR2為62.3%/41.8%，相比之下我國酒店行業(yè)集中度仍有較大提升空間；職業(yè)教育行業(yè)同樣處于高速發(fā)展期，細分賽道眾多，因此競爭格局相對分散，據(jù)粉筆招股說明書顯示，2021年我國職業(yè)考培行業(yè)CR5僅22.1%。策略研究策略專題報告7后的信息披露和法律聲明25002000250020005000圖6預(yù)計我國新能源車市場將高速增長8006004002000CAGRCAGR=23.6%2019202020212019202020212025E2022年世界各國醫(yī)美滲透率(%)5050我國代餐市場規(guī)模(億元)3000CAGRCAGR=25.9%2017201820192020202120222023E2024E2025E2022年我國酒店市場份額(%)錦江酒店華住集團11.9%其他47.9%萬豪國際.4%希爾頓酒店4.3%北京首旅3.0%4.2%3.0%2.0%2.3%2.5%萌芽期：市場發(fā)展前景廣闊+滲透率低+競爭格局分散。在消費升級的大趨勢下，居民消費理念逐步轉(zhuǎn)變，生活方式日漸豐富，因此近年來我國涌現(xiàn)出一大批新興消費品類，包括預(yù)制菜、無糖飲料、戶外露營、潮玩、寵物用品、洗碗機等，這些行業(yè)呈現(xiàn)出高增長潛力、低滲透率、低集中度的特征，下文將展開分析：從市場空間看，萌芽期消費行業(yè)市場需求初步顯現(xiàn)，后續(xù)增長潛力巨大。近年來露022年我國露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模達1134.7億元，2025年將達2483.2億元，未來3年復(fù)合增速達29.8%；無糖飲料作為消費觀念升級的代表品類也具有廣闊成長空間，根據(jù)艾媒咨詢，2022年我國無糖飲料市場規(guī)模為199.6億元，預(yù)計2025年將增至615.6億元，3年復(fù)合增速45.6%。從滲透率看，萌芽期消費行業(yè)滲透率較低，相較更成熟的國外市場提升空間廣闊。例如我國露營仍屬于小眾運動，根據(jù)世展網(wǎng)援引華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國露營滲透率僅1.0%，同期美國滲透率為15.8%、日本為11.2%；類似地，我國養(yǎng)寵滲透率相比發(fā)達國家仍然較低，根據(jù)京東發(fā)布的《2022年中國寵物行業(yè)趨勢洞察白皮書》顯示，2021年我國家庭寵物滲透率僅20%，相較美國、日本過半的家庭寵物滲透率仍有較大上升空從競爭格局看，萌芽期消費行業(yè)尚處起步階段，各類品牌百花齊放，市場集中度低。以預(yù)制菜行業(yè)為例，根據(jù)Foodtalks援引艾媒咨詢，預(yù)制菜行業(yè)進入門檻較低，市場中的初創(chuàng)公司數(shù)量較多，競爭格局分散，2021年味知香、安井等早期布局預(yù)制菜行業(yè)的公司的市場占有率不及1%；我國潮玩市場集中度同樣較為分散，根據(jù)中商情報網(wǎng)，2021年我國潮玩行業(yè)CR5/CR2僅為19.5%/13.4%，其中泡泡瑪特市占率最高，達11.0%。策略研究策略專題報告8長露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模(億元，左軸)露營經(jīng)濟帶動市場規(guī)模(億元，左軸)00CAGR=29.8%12000080006000400020000201720182019202020212022E2023E2024E2025E圖122021年我國家庭寵物滲透率相比發(fā)達國家仍然較低4000各國家庭寵物滲透率(%，左軸) 各國年均單寵實體商品消費金額(元，右軸)美國日本歐洲中國250020005000圖11我國無糖飲料行業(yè)成長空間廣闊7006005004003002000CAGR=45.6%我國無糖飲料行業(yè)規(guī)模(億元)CAGR=45.6%201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2021年中國潮玩行業(yè)市場份額(%)泡泡瑪特11.0%晨光文具.4%奧飛娛樂2.3% 來伊份2.0% 邦寶益智其他80.6%段消費行業(yè)的估值？基于上文對消費行業(yè)成長周期的劃分，我們進一步從橫向和縱向兩個維度來探討各成長階段的消費品類的估值水平，以回答當(dāng)前消費估值還貴不貴這一問題：(1)橫向看，對比海外同行，中國各消費行業(yè)代表公司估值處于什么水平？(2)縱向看，中國各消費行業(yè)代表公司的估值中樞有何變化？當(dāng)前估值處于歷史上什么位置？成熟期消費行業(yè)成長性低，估值接近海外同類公司，代表性龍頭估值降至歷史低位。上文提到，成熟期消費行業(yè)增速平緩，已進入穩(wěn)態(tài)競爭格局，業(yè)績和現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，因此適用于PE估值，我們選取了成熟期行業(yè)中較為典型的白酒、白色家電、調(diào)味料行業(yè)龍頭作為研究對象，并展開詳細分析：白酒行業(yè)代表公司估值略高于海外同類公司，目前處于歷史均值附近。橫向國際對比來看，當(dāng)前(截至2023/7/26，下同)海外烈酒龍頭中帝亞吉歐PE(TTM)為22.1倍，保樂力加為21.6倍，百富門為39.0倍；國內(nèi)高端白酒龍頭貴州茅臺PE(TTM)為34.7倍，瀘州老窖為31.4倍，五糧液為24.5倍。縱向歷史趨勢來看，我國高端白酒PE中樞經(jīng)歷了逐漸下移然后再度上行的過程，當(dāng)前估值處于近10年平均水平，貴州茅臺5年/16年至今的PE中樞分別為40.7/19.4/36.0倍，當(dāng)前估值處于13年以來65.7%分位，瀘州老窖分別為64.1/18.5/34.6倍，當(dāng)前估值處于13年以來52.4%分位，五糧液分別為33.6/15.9/30.3倍，當(dāng)前估值處于13年以來51.3%分位。白色家電行業(yè)代表公司估值與海外同類公司相近，已經(jīng)處于歷史較低位置。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外家電龍頭中惠而浦PE(TTM)為39.6倍，LG集團為12.5倍，PETTM為13.6倍，海爾為14.8倍，格力為8.9倍。縱向歷史趨勢來看，我國白電PE中樞也經(jīng)歷了逐漸下移然后再度上行的過程，當(dāng)前估值低于近10年以來的平均水平，海爾05-10年/11-15年/16年至今的PE中樞分別為24.7/12.3/17.1倍，當(dāng)前估值處于13年以來57.4%分位，格力分別為策略研究策略專題報告9后的信息披露和法律聲明15.7/10.2/11.9倍，當(dāng)前估值處于13年以來34.9%分位。調(diào)味料行業(yè)代表公司估值略高于海外同類公司，估值已降至歷史較低水平。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外調(diào)味料龍頭中卡夫亨氏PE(TTM)為12.8倍，味好美為34.2倍，金寶湯為15.7倍；國內(nèi)調(diào)味料龍頭海天味業(yè)PE(TTM)為41.0倍，涪陵榨菜為22.4倍，安琪酵母為23.0倍?？v向歷史趨勢來看，我國調(diào)味料當(dāng)前估值已經(jīng)處于歷史較低位置，部分龍頭估值已近歷史低點，海天味業(yè)當(dāng)前估值位于13年以來37.3%分位，涪陵榨菜位于1.1%分位，安琪酵母位于5.7%分位。綜上，橫向看我國成熟期消費行業(yè)龍頭估值與海外同類公司相近，縱向看估值已經(jīng)低于歷史均值，部分公司處于歷史低位，因此成熟期的消費行業(yè)估值已相對便宜。表1成熟期消費行業(yè)代表性公司估值公司PE(TTM，倍)分位數(shù)(%)公司PE(TTM，倍)分位數(shù)(%)州茅臺州茅臺格力電器8.9家家居統(tǒng)家具1.01.0樂力加樂力加星電子雀巢美國Williams-Sonoma金寶湯我國高端白酒龍頭企業(yè)歷史PE走勢(TTM，倍)200貴州茅臺瀘州老窖五糧液20002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，HTI，截至2023/7/2620052006200720020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230 美的海爾格力04000資料來源：Wind，HTI，截至2023/7/26成長期消費行業(yè)成長性高，估值略高于海外同類公司，但估值盈利匹配度優(yōu)。據(jù)前文分析，成長期行業(yè)市場增速較快，其中經(jīng)營相對穩(wěn)定的公司適用于PE估值法，同時考慮到其高成長性，我們也采用PEG估值以衡量利潤估值匹配度；對于業(yè)績波動較大，出現(xiàn)暫時性虧損的公司則適用于PS估值法。對于成長期消費行業(yè)，我們選取了互聯(lián)網(wǎng)電商、運動服飾、醫(yī)美三個代表性行業(yè)的龍頭公司進行分析，詳見下文：互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭公司的估值低于海外互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭，估值已降至歷史低位。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭eBayPE(TTM)為15.7倍，亞馬遜為139.2倍，Allegro為41.7倍，MercadoLibre為95.9倍；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭阿里巴巴PE (TTM)為23.4倍，京東集團為21.6倍，拼多多PE/PEG分別為21.9倍/0.1倍，唯 策略研究策略專題報告10后的信息披露和法律聲明品會分別為10.8倍/0.3倍。縱向歷史趨勢來看，我國互聯(lián)網(wǎng)電商龍頭普遍低于歷史均值水平，阿里巴巴PE估值位于13年以來26.1%分位，京東集團位于45.0%分位，拼多。運動服飾行業(yè)代表公司估值低于海外可比公司，部分龍頭估值盈利匹配度優(yōu)。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外運動服飾龍頭中耐克PE(TTM)為33.5倍，阿迪達斯為138.4倍，LululemonPE/PEG分別為36.4倍/1.1倍；而國內(nèi)運動服飾龍頭中安踏體育PE/PEG為28.8倍/17.1倍，李寧為24.2倍/0.6倍，特步國際為20.2倍/0.4倍?？v向歷史趨勢來看，我國運動服飾龍頭處于歷史平均水平，安踏體育PE估值位于13年以來61.6%分位，李寧位于39.7%分位，特步國際位于78.2%分位。醫(yī)美行業(yè)代表公司估值高于海外同類公司，但估值已處于歷史偏低水平。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外醫(yī)美龍頭艾伯維PE/PEG分別為14.5倍/5.7倍，MedytoxPE(TTM)PEPEG.6倍，華東醫(yī)藥為31.1倍/11.3倍。縱向歷史趨勢來看，我國部分醫(yī)美龍頭估值已行至歷藥位于58.7%分位。綜上，盡管我國成長期消費行業(yè)代表公司估值略高于海外同類公司，但龍頭公司估值已降至低位，且部分公司PEG已低于1，盈利估值匹配度較優(yōu)，考慮到成長期消費行業(yè)的高增長潛力，當(dāng)前估值已具性價比。表2成長期消費行業(yè)代表性公司估值公司(TTM，(TTM，來分位數(shù)(%)(倍)公司(TTM，(TTM，分位數(shù)(%)(倍)多多.0--Allegro---.1.4--.6.2.4-沃斯頭科技.8--業(yè)教育教育--.9--車-2-5.0-2.7.0---店酒店-137.34.3-4.0---.6-萌芽期消費行業(yè)尚處發(fā)展早期，成長空間廣闊，相較海外可比公司估值偏高。根據(jù)前文，萌芽期消費行業(yè)增長潛力巨大，但競爭格局分散，部分代表性公司盈利尚不穩(wěn)定，因此同樣適合采用PE、PS以及PEG估值法進行綜合比較。在萌芽期行業(yè)中，我們選取預(yù)制菜、戶外露營、寵物用品三個代表性行業(yè)的代表性公司開展分析，具體見下文：預(yù)制菜行業(yè)代表公司估值高于海外可比公司，但部分公司估值已降至歷史較低位置。策略研究策略專題報告11后的信息披露和法律聲明橫向國際對比來看，當(dāng)前海外預(yù)制菜代表公司中日冷PE(TTM)為19.2倍，神戶物產(chǎn)PE/PEG為43.2倍/6.8倍，SYSCO為20.3倍/0.3倍；國內(nèi)預(yù)制菜公司安井食品PE/PEG倍/4.0倍?？v向?qū)Ρ葋砜?，部分公司估值已行至歷史較低位置，當(dāng)前千味央廚PE位于上市以來58.3%分位，味知香位于8.7%分位，安井食品位于29.5%分位，廣州酒家位于37.0%分位。戶外露營行業(yè)代表公司估值同樣高于海外同類公司，但也有估值相對便宜的公司。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外戶外露營代表性公司中AcademySports&Outdoors OPETTM露營主要標(biāo)的，牧高笛PE/PEG為22.3倍/0.2倍，浙江自然為23.3倍/2.4倍，探路者PE(TTM)為90.0倍?？v向?qū)Ρ葋砜矗覈糠謶敉饴稜I代表性公司估值歷史分位數(shù)差異較大，當(dāng)前浙江自然PE(TTM)位于13年以來31.5%分位，牧高笛僅位于0.9%分位，探路者位于90.0%分位。寵物用品行業(yè)代表公司估值高于海外可比公司，估值處于歷史高位。橫向國際對比來看，當(dāng)前海外寵物用品行業(yè)代表性公司中PetsatHomePE(TTM)為19.1倍，碩騰為39.3倍；國內(nèi)寵物用品公司中寵股份PE/PEG分別為74.2倍/11.8倍，佩蒂股份分別為58.1倍/2.2倍。縱向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前我國寵物用品代表公司估值升至歷史較高位置，中寵股份PE位于上市以來82.2%分位，佩蒂股份位于72.5%分位。綜上，我國萌芽期消費行業(yè)代表公司估值高于海外可比公司，部分代表性公司估值已降至歷史低位，考慮到萌芽期消費行業(yè)尚處起步的階段，未來增長空間廣闊，因此估值暫時偏高屬于正?，F(xiàn)象。公司(TTM，(TTM，分位數(shù)(%)(倍)公司(TTM，(TTM，分位數(shù)(%)(倍).0戶物產(chǎn).2-者-Academy倫比亞---創(chuàng)優(yōu)品.--佩蒂股份2-器氣---伊萊克斯星電子.1.1--費估值今年2月A股市場回落以來消費行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，例如商貿(mào)零售跌農(nóng)林牧漁跌11%、醫(yī)藥生物跌11%。根據(jù)RRG模型，多數(shù)消費行業(yè)已經(jīng)輪動到超跌區(qū)域并且已經(jīng)持續(xù)較長時間。同時，根據(jù)上文分析，成熟期消費行業(yè)估值已不高，成長期消費行業(yè)考慮到高成長性，估值盈利匹配度較優(yōu)。展望未來，消費板塊基本面和資金面多重積極因素有望進一步改善，進而提振消費估值。 策略研究策略專題報告12后的信息披露和法律聲明23年2月以來漲跌幅(%)5050-10-15-20零設(shè)護材金化牧生產(chǎn)飲運服軍制金服設(shè)事石電機裝資料來源：Wind，HTI，截至2023/7/26超跌輪動至超超跌輪動至超漲的過渡區(qū)超跌區(qū)周度RRG圖：線條為過去約一個月各行業(yè)的超額收益趨勢，尾巴是起點，箭頭是終點。超漲區(qū)縱坐標(biāo)對應(yīng)行業(yè)一周的短期漲跌幅橫坐標(biāo)為行業(yè)過去約半年的累計超額收益超漲輪動至超跌的過渡區(qū)中長期消費升級支撐估值中樞，短期政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇促進估值修復(fù)。我國中長期消費升級趨勢仍向好，支撐A股消費板塊享有更高估值水平。一方面，我國正邁向中等發(fā)達國家，借鑒日美等發(fā)達國家經(jīng)驗，在人均GDP提升的過程中，消費都存在升級的趨勢，而當(dāng)前中國人均GDP已站穩(wěn)1萬美元的大關(guān)，未來消費升級的速度有望加快。另一方面，共同富裕背景下收入結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動消費不斷升級。國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現(xiàn)。在此背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉(xiāng)差距縮小有助于提升農(nóng)村居民消費水平。短期而言，政策發(fā)力和經(jīng)濟復(fù)蘇有望帶動消費基本面預(yù)期改善，從而推動估值修復(fù)。7月政治局會議將擴內(nèi)需和促消費放在更重要的位置，后續(xù)政策有望陸續(xù)落地，從而提振市場對消費基本面的信心。政治局會議提出“要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”、“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費”。政策發(fā)力背景下經(jīng)濟和消費有望更好復(fù)蘇，我們預(yù)計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，未來改善的空間較大。社零向好能夠帶動A股消費基本面改善，消費盈利增速有望提升，其中醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現(xiàn)較快增長，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，我們預(yù)計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30.0%，基本消費中食品加工為30%。隨著消費基本面預(yù)期改善，市場信心有望逐步修復(fù)，進而推動消費板塊估值回升。中國:未來收入信心指數(shù)(%，左軸) 中國: 中國:更多消費占比(%，右軸) 45 45 40 資料來源：Wind，HTI4000-10-20-30-40-504180-121-118醫(yī)藥子行業(yè)歸母凈利同比增速(%)4180-121-118中藥醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新藥02020202120222023E 策略研究策略專題報告13后的信息披露和法律聲明表4近期促消費相關(guān)政策梳理策/會議容.5.6《關(guān)于開展中國文物主題游徑建設(shè)》或生產(chǎn)裝備、設(shè)施發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)，鼓勵將文物主題游徑納入當(dāng)?shù)卮龠M消費政策范圍。3.6.2策，構(gòu)建.6.9.6.16四個方面，研究提出了一批政策措施。.6.19《關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛的公告》。.6.20“恢復(fù)和擴大消費”調(diào)研協(xié)商座談會高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇，是實現(xiàn)全年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標(biāo)的內(nèi)在要求。.6.21023年海南省促進消費若干措持市縣開展增長目標(biāo)。.6.29《關(guān)于促進家居消費的若干措施》廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)等政策銜接配合、協(xié)同發(fā)力，形成促消費的合力。.7.24公募消費倉位顯著回落，后續(xù)存在加倉空間，海外流動性改善有助于外資回流消費。從資金面角度看，近年來消費成為內(nèi)外資重要持倉板塊，然而21年以來公募持續(xù)減倉以及外資流出使消費板塊資金面承壓，進而抑制消費板塊估值。展望未來，隨著基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，海外流動性改善，內(nèi)外資存在加倉消費板塊的空間，具體分析如下：公募消費持倉已大幅回落，后續(xù)倉位存在回補的空間。公募基金持倉方面，前期公募基金消費倉位下降較多，公募基金相對滬深300超配消費行業(yè)比例已大幅回落，23Q2商貿(mào)零售基金相對滬深300超配比例較21Q2下降1.4個百分點，食品加工下降0.5個百分點，美容護理下降0.5個百分點，輕工制造下降0.4個百分點。基金發(fā)行方面，新發(fā)行消費主題基金熱度也有所降溫，今年1-7月公募發(fā)行消費類基金規(guī)模僅24.7億元。外資持倉方面，北向資金消費超配比例也有所回落，23Q2北向資金持商貿(mào)零售相對滬深300超配比例較21Q2下降1.4個百分點，農(nóng)林牧漁下降0.4個百分點，白酒下降0.3個百分點。因此，當(dāng)前內(nèi)外資倉位均回落至低位，未來存在加倉空間。海外流動性趨寬以及中美關(guān)系緩和有望助推外資回流。上半年美聯(lián)儲連續(xù)鷹派加息，美元匯率不斷走高增強美元資產(chǎn)吸引力，同時中美關(guān)系擾動也引發(fā)海外投資者擔(dān)憂，導(dǎo)致海外資金流出A股。然而，后續(xù)海外流動環(huán)境趨于寬松，疊加中美關(guān)系改善，有望再度吸引外資流入A股市場。流動性層面，通脹及匯率壓力正逐步緩解，7月12日美國公布6月CPI同比增長3%，相較上月的4%顯著回落，緩解了市場對美聯(lián)儲持續(xù)加息的擔(dān)憂；同時近期人民幣匯率企穩(wěn)也有望減輕外資流出壓力。中美關(guān)系層面，6月以來美國國務(wù)卿布林肯、美國財政部部長耶倫先后訪華，有助于改善市場對中美關(guān)系緩和的預(yù)期。綜上所述，未來海外宏觀環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)，進而增強外資信心，吸引外資再度流入并驅(qū)動A股估值回升。 策略研究策略專題報告14后的信息披露和法律聲明公募消費類基金發(fā)行規(guī)模(億元)4000公募消費類基金發(fā)行規(guī)模(億元)4000金的標(biāo)準(zhǔn)為基金名稱中含“消費”關(guān)鍵詞的公募基金圖21基金和北向資金消費行業(yè)持股占比下降23Q2基金相對滬深300超配較21Q2變化(個百分點)23Q2北向資金相對滬深300超配較21Q2變化(個百分點)0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0資料來源：Wind，HTI行業(yè)(TTM，倍)13年以來分位數(shù)(%)13年以來PE走勢23Q2基金持倉比例23Q2基金相對滬深300超配比例13年以來分位數(shù)(%)13年以來基金相對滬深300超配比例變動大消費36.554.930.5%8.0%農(nóng)林牧漁29.127.4-0.2%家用電器31.92.7%-0.8%41.4食品加工24.20.5%0.3%48.7%48.7紡織服飾24.943.60.4%0.4%46.3輕工制造30.951.20.7%0.5%醫(yī)藥生物26.812.0%5.4%39.0商貿(mào)零售36.676.60.6%0.0%48.7社會服務(wù)84.379.50.7%0.6%34.1美容護理45.269.40.5%36.5總結(jié)全文，我們將各消費行業(yè)的成長周期分為成熟期、成長期、萌芽期三個階段，并針對不同階段的消費行業(yè)特征及估值展開深入探討，進而得出結(jié)論：當(dāng)前消費板塊整體估值合理偏低，但仍存在結(jié)構(gòu)性差異，其中成熟期消費行業(yè)估值已不高，成長期消費行業(yè)盈利估值匹配度優(yōu)，萌芽期消費行業(yè)由于其高增長潛力，估值暫時偏高。展望下半年，我們認為后續(xù)隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、居民收入改善，疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力，有望帶動消費基本面預(yù)期改善，從而驅(qū)動消費板塊估值上行。風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。1下下m 23