國有股與公司績效的關系一引言股權結構與公司績效的關系是近幾年來財務理論以及企業(yè)理論研究所關注的熱點問題之一，原因在于股權結構作為公司治理結構的重要組成部分和基礎，其設置狀況是否合理對公司績效具有決定性的作用。中國由于特殊的股權設置，形成了國有控股上市公司占主體的結構特征。與其他國家上市公司相比，中國上市公司的最大差別不在于存在控股股東，而是控股股東的國有性質。雖然2005年啟動的股權分置改革已經(jīng)順利推進，但仍未改變國有控股上市公司在中國股票市場的主體地位。目前國內外相關研究，對于國有股究竟是促進還是阻礙企業(yè)績效的提高分別有著不同的觀點。已有的理論文獻對于國有股權的作用主要有兩種觀點，即〃掠奪之手〃和〃幫助之手"(Frye,Shleifer,1997)o本文使用我國上市公司2006年―2010年的面板數(shù)據(jù)(PanelData),借助簡化的Tobin'sQ和資產(chǎn)收益率(R0A)來衡量公司績效，主要報告了穩(wěn)健最小二乘法(RobustOLSRegres-sion)和極大似然面板估計法(MaximumLikelihoodPanelMod-el)的計量檢驗結果。研究表明，國有參股的公司績效表現(xiàn)劣于無國有參股公司，國有控股的公司績效表現(xiàn)劣于非國有控股公司，政府持股規(guī)模和公司績效之間呈現(xiàn)左高右低的非對稱U型關系。二研究設計(一)樣本選擇本文主要從色諾芬數(shù)據(jù)庫中下載了2006至2010年五年數(shù)據(jù)進行研究。具體分為四個子樣本:ROA的國有控股啞變量樣本、ROA的國有控股連續(xù)變量樣本、Q值的國有控股啞變量樣本和Q值的國有控股連續(xù)變量樣本。為了衡量公司的績效，本文主要采用調整后的Tobin'sQ和ROA。從色諾芬數(shù)據(jù)庫中可得ROA樣本的相關數(shù)據(jù)共有7468個觀測值，由于特殊處理的公司所處的經(jīng)營環(huán)境特殊，受到噪音干擾的影響大，刪除了其中的ST、PT和*ST的公司年度數(shù)據(jù)。另外，由于色諾芬數(shù)據(jù)庫中無法找到國家持股份數(shù)的數(shù)據(jù)，采用了銳思數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)。合并之后，樣本包括6083個觀測值，涵蓋了5年的1592家公司的數(shù)據(jù)（不平衡面板數(shù)據(jù)）。同樣的，對于Q值樣本筆者采取了相同的處理。Q是簡化后的Tobin'sQ,由股票市價乘以發(fā)行在外股份數(shù)加上負債賬面價值之和除以資產(chǎn)賬面價值，經(jīng)過上述處理，Q值樣本與R0A樣本一致，包括了6083個觀測值。如果Q值較高，說明相對于資產(chǎn)成本，公司將來的可能盈利應該較高;反之，則低。（二）描述性統(tǒng)計樣本的描述性統(tǒng)計如下:本文用sas里的T檢驗比較了平均值的差異，用NPAR1WAY比較了中位值的差異。從表1第2欄可以看出，國有參股企業(yè)的Q值平均值顯著低于無國有股企業(yè)的平均值。且國有參股企業(yè)的ROA平均值也顯著低于無國有股企業(yè)。因此可以看出在沒有其他控制變量時，國有參股企業(yè)表現(xiàn)顯著劣于無國有股企業(yè)。另外，第4欄和第3欄的Q值比較表明了國有相對控股企業(yè)表現(xiàn)明顯劣于非國有相對控股企業(yè)。以上的比較都表明了國有產(chǎn)權對于企業(yè)績效存在負面影響。不過比較第2欄、第4欄和第6欄時，可以看到國家絕對控股企業(yè)的R0A表現(xiàn)好于國家參股企業(yè)和國家相對控股企業(yè)。這意味著，如果國有股份額足夠大，可能會有利于企業(yè)績效。也就是說，國有產(chǎn)權的負面影響可能不是線性的。(三)回歸模型和計量方法本文采用了以下模型來研究國有股和公司績效之間的關系:Value=C+αxGovernment+β?Control+&epsiIon;其中，Value是公司績效，用Q或ROA來表示;Government是國家持股，采用國家相對持股的逆啞變量Prilarge和國家持股規(guī)模的連續(xù)變量State;Control是控制變量的矩陣。參考以往的文獻選擇了股權特征、規(guī)模(Size)、資產(chǎn)特性(Tangible)、資本結構(Gear)、所屬交易所(Exchange)＞所屬行業(yè)(Indus-try)、觀測年度(Year)七個變量來控制。其中，股權特征包括第二大股東持股是否顯著的啞變量(Second)、管理層持股數(shù)額(Manager)和股權集中度(Herfindahl)。各個變量的具體說明如表2所示。本文同時采用穩(wěn)健方差最小二乘法和極大似然法兩種方法來進行回歸。在穩(wěn)健方差最小二乘法中，在OLS的基礎上采取White檢驗法計算估計參數(shù)的方差。在極大似然估計中，筆者認為本文的樣本數(shù)據(jù)為不平衡的面板數(shù)據(jù)，每家公司的時間維度不同,不可觀測的影響為隨機影響。因此，筆者采用了sas中的procmixed命令，估計方法選擇極大似然估計法，這樣保留的樣本數(shù)較大，能夠減少缺失變量對于回歸的影響。三回歸結果與分析(一)結論一：國有股對于企業(yè)績效總體而言是負面的，但是幅度有限。表3中，使用穩(wěn)健最小二乘法和面板極大似然法，回歸檢驗了國家相對控股對于企業(yè)績效的回歸結果?；貧w結果表明，國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)的差異明顯縮小。在OLS和MLE兩種回歸方程下，ROA的回歸系數(shù)均顯著為正，表明國有控股企業(yè)的資產(chǎn)回報率低于非國有控股企業(yè)。在以使用國有股是否存在作為啞變量為自變量的回歸方程和以絕對控股股東是否為政府的啞變量為自變量的回歸方程中，得到了類似的結論。表3同時報告了其他控制變量與企業(yè)績效之間的關系。筆者沒有發(fā)現(xiàn)第2大股東持股份額較大時，對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響?？傊?表3的回歸結果表明，國有股總體而言是相對無效的，也就是說，它對于企業(yè)績效產(chǎn)生一定的負面效果，這與當前西方經(jīng)濟學主流的認識基本上是一致的。（二）結論二：國有股的負面效應是非線性的，可以存在正面效應。根據(jù)前文的結果，可以發(fā)現(xiàn)國有股的相對低效。既然國有產(chǎn)權不利于上市公司，公司績效就應隨著國家持股份額的上升而逐步下降。在國有產(chǎn)權份額連續(xù)型變量State與公司績效的MLP回歸中，筆者發(fā)現(xiàn)State的系數(shù)是不顯著的。也就是說，國有股權對企業(yè)績效的影響不是簡單線性的負相關關系。為此，引入State的平方形式。由于回歸方程形式為：Q或者ROA=a.State+b.State2+c.Prilarge+***>在表4中，自變量State的系數(shù)為負，State2的系數(shù)為正。則在數(shù)學意義上，因變量Q或者ROA是自變量State的凹函數(shù)，且極小值點為對Q求導等于0時的值，即：0=a+2b.State,推導出State二一a/2b。分別將表4中第一行第二行的數(shù)字代入，可以計算出在極小值點State的取值。如表4中最后一行TurningPoint所示。依據(jù)計算模型的不同，極值點在30%左右的區(qū)間。在樣本數(shù)據(jù)中，國家持股的最小值是0%,最大值是88.6%O國家持股比例與公司績效的關系是左端高于右端的U型不對稱曲線。相對于沒有政府參股的私有產(chǎn)權情況而言，政府持股的影響是負的。在政府持股較少的區(qū)間，隨著持股比例分布的增大，公司績效出現(xiàn)下降。當政府是小股東的時候，在邊際效用上，政府持股的增大對于企業(yè)績效產(chǎn)生負的影響分頁標題#0#然而，如果政府持股足夠多，政府持股比例和公司績效之間的關系就出現(xiàn)了拐點，當政府是大股東時，企業(yè)績效隨著政府持股的增加而升高;在邊際效用上，政府持股的增大對于企業(yè)績效產(chǎn)生了正的影響。這一拐點發(fā)生在30%左右（圖1）,是監(jiān)管當局和市場上認為的相對控股界限。這就是說，當政府成為了控股股東的時候，國家持股可以有一定的正面邊際效用。四研究結論及建議政府持股是中國股票市場的主要特征之一。本文根據(jù)2006年至2010年的數(shù)據(jù)對國有股與公司績效之間的關系進行了深入分析，研究發(fā)現(xiàn)：國有控股或參股企業(yè)的調整后的市場價值和會計盈利低于相應的非國有控股或參股企業(yè)，然而兩者相差幅度有限；國家持股規(guī)模和公司績效的關系是非線性的負相關，是一條左高右低并且先降后升的不對稱U型曲線，可以用政府兩手論的分析框架來解釋和理論化U型曲線。本文在研究結論的基礎之上，嘗試著給出如下建議。首先，我們應該采取辯證的態(tài)度看待國有產(chǎn)權的效用。未上市的國有企業(yè)虧損嚴重是有目共睹的事實，但這并不意味著國有產(chǎn)權就一定徹底無效，也不意味著私有化就一定有效。國有控股企業(yè)中的確存在委托代理問題，但是在股權分散的公司，代理成本也很嚴重。本文說明了，政府作為所有人，對企業(yè)既有消極的一面，也有積極的一面，既有攫取之手，又有協(xié)助之手。其次，基于國有股權與公司績效的U型曲線，本文認為，在國有股減持的過程中應該防止進入u底區(qū)域,此時國有股權的效用為最小。國有股減持的主要目的是優(yōu)化上市公司股權結構，規(guī)范我國證券市場和合理調整我國國有經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)領域布局。這就要求本著公開、公平、公正的原則，根據(jù)國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性結構調整的需要，按照國有經(jīng)濟有進有退、有所為有所不為的原則，對屬于一般競爭性行業(yè)的