金融銅行業(yè)市場(chǎng)分析1.商品+金融屬性，影響銅的定價(jià)1.1.銅兼具商品和金融屬性銅作為與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗商品，兼具商品屬性和金融屬性。商品屬性指用于描述、區(qū)分商品的特性和特點(diǎn)，例如物化性質(zhì)、功能特性等，決定商品的使用價(jià)值；金融屬性則主要指商品在金融市場(chǎng)上，具有可交易性、流動(dòng)性，可滿足投資、投機(jī)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等需求。不同商品在流動(dòng)性、稀缺性等方面存在差異，金融屬性強(qiáng)弱程度有所不同。商品屬性方面，制造業(yè)景氣度影響著銅的供需格局，進(jìn)而影響價(jià)格。由于銅具有良好的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性、延展性，常作為電纜、電氣、電子元器件材料，廣泛應(yīng)用于電力、家電、汽車等領(lǐng)域，因此銅消費(fèi)與制造業(yè)景氣度呈現(xiàn)一定相關(guān)性。制造業(yè)景氣度較高時(shí)，銅的需求旺盛，供需格局變好，銅價(jià)往往具有較好的表現(xiàn)。金融屬性方面，銅作為一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格與美元指數(shù)有相關(guān)性。當(dāng)美國(guó)流動(dòng)性逐步寬松，美元指數(shù)走弱時(shí)，美元購(gòu)買力下降，以美元計(jì)價(jià)的銅的價(jià)格往往走強(qiáng)，反之亦然。同時(shí)，銅作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在美國(guó)實(shí)際利率下行背景下，相比美元更受投資者青睞，銅價(jià)上行。隨著全球商品和金融市場(chǎng)發(fā)展，銅的投機(jī)、套利、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等需求逐步提升。上世紀(jì)以來，COMEX銅持倉(cāng)數(shù)量持續(xù)抬升，銅作為使用最廣泛的大宗商品之一，已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)可配置的重要金融資產(chǎn)。隨著金融屬性增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)銅的價(jià)格影響也逐步加強(qiáng)。以往宏觀環(huán)境變化，通?；谏唐?金融屬性，對(duì)銅價(jià)進(jìn)行影響，而目前金融屬性途徑的傳導(dǎo)更為強(qiáng)烈。以往經(jīng)濟(jì)增速放緩、或者進(jìn)入衰退/危機(jī)時(shí)，貨幣當(dāng)局、特別是美聯(lián)儲(chǔ)，通過采用寬松貨幣政策釋放流動(dòng)性?；诮鹑趯傩裕~價(jià)雖獲得上行動(dòng)力，但是趨勢(shì)性上行，需等待流動(dòng)性寬松逐漸作用于宏觀經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)、預(yù)期銅供需格局改善后才會(huì)明確，反之亦然。而目前隨著銅的金融屬性增強(qiáng)、以及銅長(zhǎng)期供需錯(cuò)配得到充分預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、基于金融屬性途徑對(duì)銅價(jià)的影響也在加強(qiáng)。1.2.復(fù)盤90年代以來銅價(jià)：雙重屬性共同作用金融屬性、商品屬性共同作用于銅價(jià)。復(fù)盤20世紀(jì)90年代以來，除流動(dòng)性變化顯著、尤其是美國(guó)開啟量化寬松時(shí)期，銅價(jià)受金融屬性主導(dǎo)，其他時(shí)期銅價(jià)多回歸實(shí)質(zhì)供需關(guān)系。就商品屬性而言，銅價(jià)方向多由需求決定，供給剛性程度和需求強(qiáng)度則決定銅價(jià)高度，即所謂的“需求定方向，供給定彈性”。歷史上兩次較大幅度的銅價(jià)快速上漲（2005-2006年、2020-2021年），商品屬性、金融屬性二者不可或缺，全球貨幣、供需等多個(gè)周期交織帶來的雙重屬性共振往往帶來銅價(jià)較大的波動(dòng)。20世紀(jì)90年代以來，銅價(jià)走勢(shì)大致分為6個(gè)階段：（1）1990-1993：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂導(dǎo)致銅需求下行，銅價(jià)下跌1990年之前，日本、德國(guó)、美國(guó)繁榮的房地產(chǎn)業(yè)推動(dòng)銅價(jià)上行。1990年后日本地產(chǎn)泡沫破裂，美德制造業(yè)PMI持續(xù)下行，銅價(jià)開始反應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)切換到信息科技產(chǎn)業(yè)，但銅需求仍持續(xù)下行，銅價(jià)連續(xù)下跌3年。（2）1994-2000：信息革命推動(dòng)短期復(fù)蘇，亞洲金融危機(jī)再挫銅價(jià)1994年美國(guó)克林頓政府推出“國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施”計(jì)劃，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。1994年Q1-1995年Q3，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，以及住友金屬操控銅價(jià)影響，銅價(jià)從1994年最低的1650美元/噸上漲至3075美元/噸。但從1995年Q3開始，住友囤銅事件暴露后，銅價(jià)快速下跌。1997年亞洲金融危機(jī)以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，進(jìn)一步擴(kuò)大銅價(jià)下跌周期及幅度。（3）2001-2008：中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起造就銅價(jià)牛市2001年全球開始大幅量化寬松，中國(guó)加入WTO、經(jīng)濟(jì)快速崛起帶動(dòng)全球銅需求從1500萬(wàn)噸增至2000萬(wàn)噸，銅價(jià)連續(xù)5年上漲，幾無(wú)回調(diào)。2006-2008年銅價(jià)高位震蕩，美國(guó)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響日益凸顯。2008年-2009年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，導(dǎo)致銅價(jià)在2008年Q3-Q4快速回調(diào)。（4）2009-2016：政策刺激推動(dòng)銅價(jià)上漲，但逐漸回歸供需關(guān)系2008年Q4美國(guó)量化寬松開啟，2009年中國(guó)“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激政策，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資大幅回升，拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)，2009年-2010年銅價(jià)快速反彈并創(chuàng)新高。2011年Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩，銅價(jià)見頂。2011-2012年中國(guó)投資增速受基數(shù)影響有所放緩、此后4年逐漸下降，加之高銅價(jià)下銅礦資本開支快速增長(zhǎng)、帶來供給提升，供需格局變差，銅價(jià)經(jīng)歷從2011年Q2到2015年Q4的下跌過程，逐漸回歸實(shí)質(zhì)供需關(guān)系。（5）2016-2020：中國(guó)棚改帶動(dòng)需求回暖，但遭遇貿(mào)易戰(zhàn)及疫情沖擊本輪銅價(jià)總時(shí)間跨度約為4年，其中上升階段從2016年Q1到2018年Q2全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖疊加供給側(cè)改革推動(dòng)銅、鋼鐵、煤炭等商品價(jià)格走出底部。下降階段開始于2018年Q2，中美貿(mào)易摩擦以及國(guó)內(nèi)金融去杠桿，全球銅需求下降，銅價(jià)下行，并在2020年Q1疫情影響下加速探底。（6）2021-2023年：寬松+復(fù)蘇再造牛市，金融屬性影響增大2020年Q2起，受益于全球流動(dòng)性的大量釋放、歐美等國(guó)需求快速提升，中國(guó)率先從疫情中恢復(fù)生產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)迅速反彈，銅價(jià)快速上行。2021年Q2后疫情仍影響銅礦供給，銅礦產(chǎn)量低于預(yù)期，疊加歐美經(jīng)濟(jì)高位以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鴿態(tài)度，商品價(jià)格持續(xù)上行；雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、地產(chǎn)下滑，但出口具備韌性，基建、制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定，并未對(duì)銅的需求形成明顯拖累。2022年Q1俄烏沖突進(jìn)一步擾動(dòng)能源及金屬商品供應(yīng)，推升歐美通脹至近40年新高。2022年3月美國(guó)開啟激進(jìn)加息周期，銅價(jià)步入下行階段。2.歷次經(jīng)濟(jì)周期，銅價(jià)多由商品屬性主導(dǎo)2.1.以往加降息進(jìn)程，供需預(yù)期引導(dǎo)銅價(jià)2022年之前美聯(lián)儲(chǔ)歷次的加息進(jìn)程中，商品屬性支撐銅價(jià)上行，金融屬性的影響較弱。在1987-2018年間，美聯(lián)儲(chǔ)一共有5次加息階段，而每次加息進(jìn)程中，銅價(jià)都呈現(xiàn)出較大的上漲行情，金融屬性對(duì)價(jià)格的壓制作用沒有明顯體現(xiàn)。而在這期間，美國(guó)和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)景氣度較高，市場(chǎng)對(duì)于銅的供需格局預(yù)期較好，銅的商品屬性支撐銅價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。而在2022年3月開始的加息進(jìn)程中，銅的金融屬性開始凸顯，銅價(jià)下跌明顯，截至2023年8月19日，LME銅價(jià)跌幅為18.16%。1989年-2020年的5次加息結(jié)束及降息進(jìn)程中，商品屬性主導(dǎo)下，銅價(jià)呈下降趨勢(shì)。在以往的5次降息過程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都有下行的趨勢(shì)，GDP增速下降，制造業(yè)景氣度一度位于榮枯線以下，失業(yè)率增加，此階段市場(chǎng)預(yù)期銅的供需格局惡化，銅價(jià)下跌。同時(shí)金融屬性對(duì)于銅價(jià)的影響較弱。2.2.量化寬松階段，金融屬性方走到“臺(tái)前”美聯(lián)儲(chǔ)降息結(jié)束、量化寬松階段開啟階段，基于商品屬性的、銅的供需格局已充分預(yù)期，金融屬性主導(dǎo)銅價(jià)上行。在美聯(lián)儲(chǔ)4次量化寬松階段，其中3次，銅價(jià)呈現(xiàn)了上漲。特別是在降息剛結(jié)束、QE開啟階段，銅價(jià)上漲幅度更大，在此階段GDP增速仍較低，制造業(yè)景氣度低迷，但銅較差的供需格局已被充分預(yù)期，因此金融屬性影響變大，隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策出臺(tái)，銅價(jià)迎來大的上漲行情。3.本輪加息尾聲，銅價(jià)或啟動(dòng)加速行情3.1.長(zhǎng)期缺口預(yù)期充分，短期格局影響弱化3.1.1.長(zhǎng)周期看，銅礦供給量偏剛性長(zhǎng)周期看，銅礦企業(yè)資本開支下降決定未來供給約束。2012-2013年達(dá)到高峰后，全球銅礦開發(fā)資本支出大幅下降，2020年資本支出不足峰值的50%。2021-2022年銅價(jià)走高刺激銅企增加資本開支，但考慮到近年來全球主要銅礦企業(yè)在產(chǎn)礦山平均品位下滑，從2000年的0.8%降至2022年的0.43%，為抵抗品位下滑帶來的產(chǎn)量減少，將擴(kuò)大已有礦山產(chǎn)能規(guī)模，因此維持性資本開支占比提升的可能性較大，新建銅礦增速放緩。據(jù)彭博預(yù)測(cè)，2023年全球銅礦新增產(chǎn)量將達(dá)到峰值，此后隨著綠地和棕地項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量持續(xù)減少，2027年開始全球銅礦或進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。長(zhǎng)周期看，銅礦供給未來或受到持續(xù)約束。銅生產(chǎn)成本中樞長(zhǎng)期走高，對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)支撐。盡管技術(shù)進(jìn)步會(huì)使單噸礦石開采成本降低，但隨著礦石的品位下降，以及礦山開采進(jìn)入深部，單噸銅金屬的開采成本依舊較高。同時(shí)占據(jù)礦山開采成本接近30%的人力成本也在持續(xù)走高，因?yàn)槊恳惠嗐~價(jià)上漲時(shí)期，工人罷工和社區(qū)問題往往會(huì)推升人力成本，且這部分人力成本在日后難以回落。此外合規(guī)成本主要是指大部分礦山需要和當(dāng)?shù)卣块T合作（通過出讓現(xiàn)金流或者交稅換取采礦許可），加之ESG成本持續(xù)走高，合規(guī)成本往往在上漲后回落也比較困難。3.1.2.新能源用銅或拉動(dòng)供需錯(cuò)配中國(guó)是全球最大的銅消費(fèi)國(guó)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年全球精煉銅消費(fèi)量合計(jì)2597萬(wàn)噸，其中中國(guó)消費(fèi)量1504萬(wàn)噸（包括臺(tái)灣地區(qū)），占比約58%，為全球銅需求的主要消費(fèi)國(guó)，另外歐盟15國(guó)與美國(guó)消費(fèi)量分別為311萬(wàn)噸、174萬(wàn)噸，占比分別為12%、7%，三者合計(jì)占比約77%，貢獻(xiàn)全球主要的銅需求量。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，電力等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求將得到修復(fù)。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，中國(guó)各終端行業(yè)中電力占比約46%，全球范圍內(nèi)來看銅需求分布領(lǐng)域相對(duì)平均，建筑（23%）、機(jī)械設(shè)備（17%）、電力（13%）占比相對(duì)較大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，下游電力、家電、電子、建筑等傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)︺~的需求將得到修復(fù)。未來隨著新能源汽車滲透率、風(fēng)光裝機(jī)量快速提升，新能源領(lǐng)域?qū)⒊蔀殂~消費(fèi)亮點(diǎn)。銅在新能源汽車（電機(jī)、電池、充電樁、充電線）領(lǐng)域、光伏（用于連接器、電纜、逆變器等）、風(fēng)電（集成器電纜、配電電纜、塔筒電纜）領(lǐng)域用途廣泛。據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)ICA、BNEF等預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)隨著新能源汽車、風(fēng)光行業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)領(lǐng)域需求占比將有望從2021年的5%提升至2030年的16%，成為銅消費(fèi)的重要增量。預(yù)計(jì)2024年及之后，銅將呈現(xiàn)供需錯(cuò)配。2023年為海外銅礦集中投產(chǎn)年（增量約88.6萬(wàn)噸），國(guó)內(nèi)煉廠也有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（增量約56萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)全年銅過剩約29萬(wàn)噸。但預(yù)計(jì)自2024年起，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外或開啟降息周期背景下，新能源、電力等領(lǐng)域需求將迎來快速增長(zhǎng)，銅或呈現(xiàn)供應(yīng)缺口。3.2.金融屬性引導(dǎo)拐點(diǎn)，商品屬性助力銅價(jià)3.2.1.流動(dòng)性預(yù)期改善，主導(dǎo)價(jià)格上行銅價(jià)逐步轉(zhuǎn)向類金定價(jià)機(jī)制，或反應(yīng)金融屬性下的三個(gè)拐點(diǎn)。復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息—開啟降息期間的黃金行情發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)降息之前，黃金有3波上漲階段。當(dāng)銅的金融屬性主導(dǎo)時(shí)，價(jià)格機(jī)制轉(zhuǎn)向類金定價(jià)，或同樣反應(yīng)三個(gè)拐點(diǎn)。（1）加息預(yù)期放緩階段：一般而言聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息會(huì)帶來金價(jià)回調(diào)，但隨著通脹走低等原因，市場(chǎng)會(huì)提前預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，此時(shí)為金價(jià)的第一輪上漲階段（如2018年8-10月、2022年11月）；（2）停止加息及搶跑降息預(yù)期階段：隨著通脹放緩等信號(hào)逐漸強(qiáng)化，加息停止前夕金價(jià)迎來新一輪上漲，在加息停止落地后市場(chǎng)仍會(huì)搶跑降息預(yù)期，金價(jià)持續(xù)上行。（如2018年12月-2019年2月）；（3）降息預(yù)期及實(shí)質(zhì)降息階段：在市場(chǎng)逐步確認(rèn)聯(lián)儲(chǔ)將開啟第一次降息時(shí)，金價(jià)迎來一輪較大漲幅（如2019年6-7月、2023年3月），降息開啟后金價(jià)會(huì)持續(xù)抬升。需注意的是，在停止加息-降息實(shí)質(zhì)開啟階段，市場(chǎng)搶跑的降息預(yù)期可能不會(huì)快速實(shí)現(xiàn)，預(yù)期的落空會(huì)帶來價(jià)格階段性回調(diào)（參照2019年3-5月）。目前處于加息放緩階段，美國(guó)通脹快速下行，但核心通脹仍有粘性。隨著能源價(jià)格大幅走低、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息效果顯現(xiàn)，2023年以來美國(guó)通脹數(shù)據(jù)呈快速下行趨勢(shì)。據(jù)美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年7月美國(guó)CPI同比+3.2%，增速較6月環(huán)比+0.2pct，核心CPI同比+4.7%，較6月環(huán)比-0.1pct。6月份開始由于高基數(shù)效應(yīng)影響逐漸弱化，通脹下行幅度或放緩，核心通脹粘性亦更加突出，因此美聯(lián)儲(chǔ)在近月FOMC會(huì)議上持續(xù)強(qiáng)調(diào)需觀察后續(xù)通脹走勢(shì)，利率水平預(yù)計(jì)“HigherforLonger”，但是加息的節(jié)奏已有明顯放緩。從各分項(xiàng)來看，服務(wù)通脹已經(jīng)放緩，實(shí)際利率回歸正常區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的空間變小。本輪美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)主要來自核心服務(wù)通脹，其中房租分項(xiàng)韌性較強(qiáng)且權(quán)重占比較大。2023年以來住房通脹已經(jīng)處于下行通道。從實(shí)際利率來看，隨著聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提高基準(zhǔn)利率和通脹預(yù)期下行，當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率升至1.5%以上，已經(jīng)回歸正常區(qū)間。后續(xù)通脹不出現(xiàn)大幅反彈的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息的空間較小。隨著美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)降溫，經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏決定聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)轉(zhuǎn)向時(shí)間點(diǎn)。由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、疫情期間超額儲(chǔ)蓄仍在等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)（尤其是消費(fèi)端）韌性較強(qiáng)。但是自2021年下半年以來美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、制造業(yè)/非制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。同時(shí)據(jù)彭博最新調(diào)查，市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期2023Q3美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)平均10.3萬(wàn)人，較Q2大幅下滑，并在Q4和24Q1轉(zhuǎn)為負(fù)值。若后續(xù)隨著美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄逐漸消耗、勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或仍無(wú)法避免，屆時(shí)市場(chǎng)的降息交易將重啟。市場(chǎng)預(yù)期2023年Q4美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率較大。盡管美國(guó)7月份FOMC會(huì)議繼續(xù)加息25bp后，點(diǎn)陣圖指引年內(nèi)終端利率仍會(huì)提升至5.5%-5.75%（即還有一次25bp的加息）。但隨著高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)帶動(dòng)美國(guó)通脹如期下行，以及實(shí)際利率回歸正常區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息概率依舊較大，當(dāng)前FedWatch顯示9月、11月FOMC會(huì)議都不會(huì)再次加息，5.25%-5.5%即為最高的基準(zhǔn)利率。我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)此前偏鷹派的表態(tài)背后或有平抑市場(chǎng)通脹預(yù)期的考量，在高利率環(huán)境持續(xù)、銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致信貸緊縮的隱憂再起、勞動(dòng)力市場(chǎng)顯示松動(dòng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能提前。加息盡頭，流動(dòng)性預(yù)期將改善，銅價(jià)或迎來較大的上漲行情。2023年2月至今Comex與LME的非商業(yè)凈多頭占累計(jì)消費(fèi)量的比例變化較大，與之對(duì)應(yīng)的是商業(yè)凈空頭占比變化，非商業(yè)與商業(yè)者對(duì)于銅價(jià)的分歧拉大、博弈增加，這或許暗示在銅長(zhǎng)期供需錯(cuò)配已充分預(yù)期，短期供需格局忽視下，金融屬性對(duì)價(jià)格的影響得到了更多關(guān)注。同時(shí)2023年以來銅價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性更強(qiáng)，也體現(xiàn)了金融屬性主導(dǎo)銅價(jià)變化。目前美國(guó)通脹已得到控制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)步入加息尾聲階段，流動(dòng)性預(yù)期將逐步改善、美元走弱，市場(chǎng)或搶跑降息預(yù)期，銅價(jià)或迎來較大的上漲行情。金融屬性主導(dǎo)下，銅價(jià)與其他品種工業(yè)金屬價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性。2022年5月，由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、中國(guó)地產(chǎn)需求走弱，各品種金屬均有不同程度回調(diào)。2022年11月，美聯(lián)儲(chǔ)由于通脹走低，加息放緩信號(hào)明確，疊加中國(guó)調(diào)整疫情防控措施，各品種工業(yè)金屬迎來金融屬性、商品屬性預(yù)期的共振修復(fù)。但2023年4月份以來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率階段性放緩，金屬價(jià)格又有所回調(diào)。值得注意的是，以2020年1月以來各品種金屬的最高價(jià)格為基準(zhǔn)，銅價(jià)目前仍處于89%價(jià)格分位，其余的主要工業(yè)金屬品種鋁、鋅、鎳、錫分別位于價(jià)格的75%/72%/65%/60%分位（鉛金屬供需相對(duì)平穩(wěn)，2020年以來價(jià)格波動(dòng)率小，故此處不參與比較），銅展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。3.2.2.政策刺激，需求預(yù)期共振銅價(jià)2023年雖是供給高增年，但預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)量或約88.6萬(wàn)噸。2023年是銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目的集中投產(chǎn)期，產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)較大，結(jié)合各礦山的投產(chǎn)進(jìn)度、擾動(dòng)以及ICSG的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)銅礦實(shí)際產(chǎn)量增量或在88.6萬(wàn)噸左右。國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)可觀，推動(dòng)精煉銅產(chǎn)量快速釋放。2023年3月以來銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)上漲，同時(shí)2023年銅精礦長(zhǎng)單TC價(jià)格也同比上漲35%至88美元/噸。盡管硫酸價(jià)格有所走弱，但在TC價(jià)格上漲背景下，2023年以來冶煉利潤(rùn)持續(xù)走高，7月份國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈利1451元/噸，長(zhǎng)單冶煉盈利1240元/噸，均處于歷史較高位置。較為可觀的冶煉利潤(rùn)推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)能繼續(xù)投放，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2023年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新增粗煉產(chǎn)能51萬(wàn)噸，新增精煉產(chǎn)能56萬(wàn)噸。2023Q2開始銅加工開工率走弱，反映需求有一定壓力。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，7月份國(guó)內(nèi)電解銅桿平均周度開工率65.59%，處于2021年以來較高位置；7月國(guó)內(nèi)銅管、銅板帶、電線電纜、漆包線開工率分別為80.66%、72.17%、84.84%、68.08%，各環(huán)節(jié)開工率均較Q1有不同程度走弱。但從終端需求來看，電力、汽車表現(xiàn)超預(yù)期，為銅需求提供強(qiáng)力支撐。（1）電網(wǎng)投資方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月中國(guó)電網(wǎng)投資完成額為2054億元，同比增7.8%，作為國(guó)內(nèi)銅需求的最大領(lǐng)域，電力行業(yè)投資保持高增為銅需求提供強(qiáng)有力支撐。（2）地產(chǎn)方面，2023年Q1地產(chǎn)需求有一定反彈，但Q2數(shù)據(jù)再度走弱，但預(yù)期比較充分。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所反彈后，Q2數(shù)據(jù)再度走弱，6月全國(guó)商品房成交面積1.31億平米，同比-28%，房屋新開工面積1.02億平米，同比-31%，竣工面積有所增長(zhǎng)，同比+15%至0.61億平米。（3）家電方面，需求表現(xiàn)亮眼。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年6月國(guó)內(nèi)空調(diào)/冷柜/冰箱/洗衣機(jī)/彩電產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)16%、33%、34%、28%、7%，各品類家電產(chǎn)量經(jīng)歷5月份短暫回落后快速回升，6月份表現(xiàn)亮眼。（4）汽車方面，國(guó)內(nèi)汽車終端需求延續(xù)增長(zhǎng)，新能源汽車旺季或仍有超預(yù)期表現(xiàn)。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年1-6月國(guó)內(nèi)汽車銷量1324萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%，新能源汽車銷量374萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)44%。2023年初，受燃油車大幅降價(jià)、補(bǔ)貼政策退坡等多種因素影響，疊加2022Q4的透支，消費(fèi)者對(duì)新能源汽車觀望情緒濃厚，銷量出現(xiàn)需求低估。但隨著上海車展召開和降價(jià)潮退去，消費(fèi)者正重拾對(duì)新能源汽車需求信心，需求增速已