和增長(zhǎng)差與股市關(guān)系的實(shí)證研究

隨著中國(guó)外商投資規(guī)模和影響力的日益擴(kuò)大，亞太地區(qū)市場(chǎng)及其他貨幣政策已成為理論和決策者的研究重點(diǎn)。國(guó)外早在上個(gè)世紀(jì)60年代就開始研究股票市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)系,其研究方法主要有三類,分別是回歸分析方法、事件研究方法和向量自回歸(VAR模型)分析方法。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究大都則以實(shí)證為主,其結(jié)果莫衷一是,有的支持了有效市場(chǎng)理論假說,即股票市場(chǎng)是影響貨幣供應(yīng)量的單向原因,有的認(rèn)為兩者有一定的因果關(guān)系,而有的則認(rèn)為兩者沒有格蘭杰因果關(guān)系。與前面學(xué)者的研究不同的是,本文的研究重點(diǎn)是探究我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并進(jìn)一步分析結(jié)構(gòu)變動(dòng)深層次原因。由于和增速差與股市保持高度的正向相關(guān),所以本文以和增速差作為衡量貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo),并將這一指標(biāo)與上證綜指進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)不是影響上證綜指變動(dòng)的原因之一,而上證綜指卻是影響貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的重要原因之一,而且不同滯后期的上證綜指對(duì)和增速差影響方向是截然不同的。針對(duì)這一實(shí)證結(jié)果,本文進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)引起這種方向不同的原因是由股市所引發(fā)不同層次的貨幣相互流動(dòng)造成的,盡管不同滯后期的上證綜指對(duì)和增速差作用方向是截然不同,但我國(guó)股市運(yùn)行特點(diǎn)卻決定滯后一期的上證綜指在其中起了主導(dǎo)作用,從而使得和增速差與股市呈現(xiàn)高度正相關(guān)的特性。1確認(rèn)分析過程1.1監(jiān)獄美國(guó)圖1是2001年1月至2009年4月M2和M1增速差與上證綜指的走勢(shì)圖,從圖中可以看出隨著股市的走高,M1和M2增速差也隨之走高,反之亦然。這說明M2和M1增速差與上證指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系,在兩者增速之差達(dá)到高點(diǎn)時(shí)(2007年),上證指數(shù)到達(dá)階段性高點(diǎn)。在增速之差到達(dá)低點(diǎn)時(shí)(2005年),指數(shù)也處于階段低點(diǎn)。圖中所變現(xiàn)的正向關(guān)系表明當(dāng)股市上升時(shí),M1的增長(zhǎng)速度超過了M2,當(dāng)股市下降時(shí)M1增長(zhǎng)速度又低于M2,而我們知道,在一般情況下,M1和M2增速應(yīng)當(dāng)保持平衡,也就是在收入增加、貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大的環(huán)境下,企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的,這也符合凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中對(duì)三大動(dòng)機(jī)的解釋。M2包括的是M1以及M1以外的定期存款和儲(chǔ)蓄存款,如果M1增速大于M2就意味著貨幣的供給結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,最有可能得原因就是定期存款活期化,大量資金轉(zhuǎn)向交易活躍的M1。M2和M1增速差與上證綜指的走勢(shì)基本一致性說明股市的上升和下降有可能改變了M2和M1供應(yīng)結(jié)構(gòu),最為可能的改變就是推動(dòng)和相互轉(zhuǎn)化,而這種結(jié)構(gòu)的改變反過來也有可能影響股市的波動(dòng)。為了進(jìn)一步明確兩者的因果關(guān)系,本文將對(duì)M2和M1增速差與上證綜指進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。1.2確認(rèn)測(cè)試1.2.1指數(shù)和平均增差的統(tǒng)計(jì)及來源本文采用2001年1月到2009年4月上證綜指的每月最后一個(gè)交易日收盤指數(shù)和同期經(jīng)過計(jì)算的M1和M2同比增幅差的月度數(shù)據(jù),共100個(gè)觀察數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源分別為上海證券交易所網(wǎng)站公布的月度報(bào)告和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文用表示上證綜指的對(duì)數(shù),R表示M1和M2同比增幅之差。1.2.2是否具有時(shí)間趨勢(shì)一般而言,幾乎所有表示絕對(duì)量指標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的、具有時(shí)間趨勢(shì)。因此,在進(jìn)行具體的經(jīng)驗(yàn)方程估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)之前,通常都需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn),消除“偽回歸”,以考察經(jīng)濟(jì)變量是否具有時(shí)間趨勢(shì),進(jìn)而確定是否有必要采用協(xié)整分析方法。本文中我們采用常用的統(tǒng)計(jì)量ADF,使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件Eviews5.0,分別對(duì)Lindex和R進(jìn)行單位根檢驗(yàn),這兩者在一階差分的情況下是平穩(wěn)的,檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。于是我們可以認(rèn)為這兩個(gè)變量均是一階單整的,即是I(1)的。因此,對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)變量不能采用普通回歸分析方法檢驗(yàn)它們之間的相關(guān)性,而應(yīng)該采用協(xié)整方法進(jìn)行檢驗(yàn)。1.2.3線性組合的協(xié)整性或長(zhǎng)期均衡關(guān)系接著我們對(duì)這兩者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)是近年來發(fā)展起來的一種處理非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的有效方法,其基本思想是:如果兩個(gè)(或兩個(gè)以上)的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的,但它們的某種線性組合卻是平穩(wěn)的,則這兩個(gè)(或兩個(gè)以上)變量之間存在協(xié)整關(guān)系或長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)有多種方法,本文中我們采用Johansen完全信息最大似然估計(jì)法,并根據(jù)AIC信息和SC準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)均為4期,得到表2的計(jì)算結(jié)果。由此可以推斷股票指數(shù)與貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)之間可能有相互影響,之所以說可能是指由于協(xié)整關(guān)系只能說明兩個(gè)變量之間至少有單向的因果關(guān)系,并不能具體指出何為因、何為果。因此,需要進(jìn)一步檢驗(yàn)和之間的因果關(guān)系。1.2.4granger因果檢驗(yàn)對(duì)于上證綜指Lindex與貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)R之間的因果關(guān)系檢驗(yàn),即判斷何為因、何為果,我們采用非平穩(wěn)序列下的Granger因果檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn),其結(jié)果見表3。表3表示在10%的顯著性水平下接受上證綜指是引起貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)R變化的原因的假設(shè),這表明兩者之間存在單項(xiàng)的格蘭杰因果關(guān)系。但是到目前為止,我們還不能判斷上證綜指是如何影響貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化的,這種影響是正向還是反向以及這種影響的大小如何,這些都需要進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。1.2.5篩選后的回歸模型我們將t期貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)R作為因變量,將t期之前貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)R和上證綜指的對(duì)數(shù)Lindex作為自變量,對(duì)其進(jìn)行回歸。經(jīng)過篩選,最終獲得回歸模型如下:方程(1)各項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下的t檢驗(yàn)值都很顯著,說明方程擬合的較好。方程(1)說明滯后一期的上證綜指對(duì)M1和M2同比增幅差的影響為正向的,而滯后四期的上證綜指則對(duì)其的影響為負(fù)向的,兩者的作用大小基本相同。2配合比的證明。據(jù)下,我國(guó)實(shí)證的結(jié)果和圖1似乎有些背離,首先滯后四期的上證綜指為什么會(huì)對(duì)M1和M2同比增幅差產(chǎn)生負(fù)面的影響,其次滯后一期與滯后四期的上證綜指對(duì)M1和M2同比增幅差的作用大小基本相同,方向相反,兩者相互影響,那么為什么貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)還會(huì)呈現(xiàn)出與大盤指數(shù)大致相同的走勢(shì)。如實(shí)證方程(1)所示,如果滯后四期上證綜指對(duì)M1和M2同比增幅差產(chǎn)生負(fù)的影響,就表明當(dāng)股市上漲,四期之后的M1和M2同比增幅差下降,也就是說M1的增幅小于M2增幅,最直觀的解釋就是資金的流向應(yīng)該從活期儲(chǔ)蓄流向定期儲(chǔ)蓄,但這種解釋顯然與實(shí)際不相符,因?yàn)橐惠喒墒械纳仙拖陆翟谝欢〞r(shí)間內(nèi)都是有慣性的,所以面對(duì)前四期股市的上升,投資者的理性反應(yīng)應(yīng)是想方設(shè)法獲取更多的流動(dòng)性資金進(jìn)行投資,而不是將流動(dòng)性較好的活期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較差的定期儲(chǔ)蓄。既然是滯后四期的上證綜指對(duì)M1和M2同比增幅差產(chǎn)生負(fù)面的影響并非是引起M1和M2之間的流動(dòng),那么另一種合理的解釋就是大盤指數(shù)引起了活期儲(chǔ)蓄和股市之間的流動(dòng)。我們知道,M1是M2的一部分,當(dāng)M1主動(dòng)減少時(shí),M2也被動(dòng)減少,而且減少的絕對(duì)量是相等的,但是由于M2的總量大于M1,所以M1減少幅度就大于M2,M1和M2的增幅之差就變現(xiàn)為減少。為了更好的說明這個(gè)問題,下面就對(duì)此做一個(gè)簡(jiǎn)單的證明。(2)式表示活期儲(chǔ)蓄沒有流進(jìn)股市時(shí)的M1和M2增幅差,(3)式表示等量活期儲(chǔ)蓄流向股市后的M1和M2增幅差。(4)式表明,等量活期儲(chǔ)蓄流進(jìn)股市后的M1和M2增幅差小于活期儲(chǔ)蓄沒有流向股市時(shí)的M1和M2增幅差。就實(shí)際情況來看,2006年12月、2007年1月、3月、4月、5月的上證綜指與上個(gè)月相比分別上漲了576.18、110.87、302.91、657.29、268.38,2007年6月份的上證綜指雖然下降了288.95點(diǎn),但隨后的一月卻大幅上升了650.33點(diǎn),而與之相對(duì)應(yīng)2007年4月份以來,我國(guó)銀行存款出現(xiàn)了6次減少,分別是4、5、7、8、9、10月份,其中4月減少1674億元,5月減少2859億元,變化比較大,而7、8、9三個(gè)月減少的幅度很小,分別只有82億元、384億元和100億元,變化最劇烈的是10月份,人民幣存款當(dāng)月下降4498億元,存款減少和股市上漲的時(shí)滯基本都為4個(gè)月。既然實(shí)證結(jié)果表明滯后四期的上證綜指對(duì)M1和M2同比增幅差產(chǎn)生的影響并非為正,那么M1和M2同比增幅差為什么表現(xiàn)出與大盤指數(shù)高度的正相關(guān),唯一合理的解釋就是在滯后一期的上證綜指對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的作用與滯后四期對(duì)其作用的相互影響下,滯后一期的上證綜指在其中占據(jù)了決定性的地位。觀察回歸方程(1),不難發(fā)現(xiàn)滯后一期的和滯后四期的股指前的回歸系數(shù)大小基本相同,都接近于0.05,這就排除了滯后一期股指大于滯后四期股指影響系數(shù)的可能,唯一合適的歸因就是股指本身的走勢(shì)特點(diǎn)決定了貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的走勢(shì)。為了更好的解釋這一問題,本文進(jìn)行簡(jiǎn)單的推理證明。為了簡(jiǎn)化分析,我們將(1)式改寫為:(6)式就變?yōu)榧僭O(shè)股市處于持續(xù)上升階段,M1和M2的增幅差如果要保持與股市相同的上升趨勢(shì),Rt在這一階段的時(shí)間序列就應(yīng)該是逐漸遞增的,即其中△indext-1>0,△indext-4>0,只有△indext-1/△indext-2>△indext-4/△indext-5,也就是股市在上升階段其上升的幅度隨著時(shí)間只有是逐漸增加的,才能滿足Rt逐漸遞增的條件。我們不妨觀察一下2006年2月至2007年7月上證綜指的月度走勢(shì),這期間上證綜指由1299點(diǎn)上漲到4471點(diǎn),階段性的增加可分為三個(gè)階段。第一階段為2006年2月、4月、5月的增速分別為3.2%、10.9%、13.9%,第二階段為2006年8月至12月,增速分別為2.8%、5.6%、4.8%、14.2%、27.4%,第三階段為2007年3月到8月,增速?gòu)?0.5%上升到17%。以上數(shù)字表明,我國(guó)股市在階段性上升階段,確實(shí)存在增幅逐漸加大的現(xiàn)象。假設(shè)股市處于持續(xù)下降階段,M1和M2的增幅差如果要保持與股市相同的下降趨勢(shì),Rt在這一階段的時(shí)間序列就應(yīng)該是逐漸遞減的,即:其中△indext-1<0,△indext-1<0,只有△indext-1/△indext-2<△indext-4/△indext-5,也就是股市在階段性下降的過程中降幅隨著時(shí)間其絕對(duì)值是逐漸增大的即如下式|△indext-1/△indext-2|>△indext-4/△indext-5|,才能滿足Rt逐漸遞減的條件。2008年1月、2月和6月上證綜指跌幅情況分別-16.7%、-19.2%、-32.3%,這期間股市整體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì),大盤由2008年1月的4383點(diǎn)跌至2009年1月的1990點(diǎn),期間股市跌幅雖有減緩,但都沒有超過以上三個(gè)月的跌幅,所以總體來看,在股市呈現(xiàn)階段性下跌的時(shí)候,其下跌絕對(duì)幅度呈現(xiàn)出逐漸加大的趨勢(shì)。3形態(tài):有可能改變債結(jié)構(gòu)本文從M1和M2的增幅之差與大盤指數(shù)正相關(guān)入手,以M1和M2的增幅之差作為我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的指標(biāo),對(duì)兩者進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明貨幣結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)大盤股指的影響幾乎不存在,而與此相反的是大盤指數(shù)的變動(dòng)對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)卻有著很大的影響,這說明不同層次的貨幣變動(dòng)只是影響我國(guó)股市變動(dòng)的因素之一,而且這一因素目前的作用還很小。上證綜指對(duì)M1和M2的增幅之差的回歸方程顯示不同滯后期的指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)內(nèi)部貢獻(xiàn)是不同的,滯后四期的上證綜指對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)即M1和M2的增幅差的影響為負(fù),從表面現(xiàn)象上解釋為大盤股市的上升會(huì)引起M1和M2的增幅差的減小,而深層次的原因則是因?yàn)橘Y金M1大量流向股市進(jìn)而引起M1和M2絕對(duì)量同時(shí)減少,由于M2包含M1,當(dāng)M1主動(dòng)減少時(shí),M2也隨之被動(dòng)減少,所以表現(xiàn)出來就是M1減幅大于M2的減幅,兩者的增幅之差隨之減小。滯后一期的上證綜指對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)即M1和M2的增幅的影響為正,從現(xiàn)象上解釋就是說明股市的上升會(huì)引起M1和M2的增幅差的增加,其內(nèi)部原因則是股市的上升引起資金M2向M1轉(zhuǎn)移,M1資金大幅上升而M2則大幅減少。這說明我國(guó)股市的對(duì)不同時(shí)期的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的影響是不同的,大盤的變動(dòng)對(duì)近期貨幣的影響主要流動(dòng)性不強(qiáng)的資金和流動(dòng)性強(qiáng)的資金相互轉(zhuǎn)化,而對(duì)遠(yuǎn)期貨幣的影響則是流動(dòng)性強(qiáng)的資金與股市資金的相互轉(zhuǎn)化。了解股市對(duì)不同層次貨幣的影響對(duì)央行更好實(shí)施貨幣政策和商業(yè)銀行更好的安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng),應(yīng)付