保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新工具:巨災(zāi)債券90年代初期發(fā)生在美國(guó)的安德魯颶風(fēng)和北里奇地震，使世界63家財(cái)產(chǎn)和傷害保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，巨災(zāi)再保險(xiǎn)供不應(yīng)求，再保險(xiǎn)費(fèi)率在1991年到1994年間上升了一倍多，再保險(xiǎn)面臨著前所未有的巨大壓力。為了緩解再保險(xiǎn)壓力，業(yè)內(nèi)人士開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向資金實(shí)力雄厚的資本市場(chǎng)，以期尋找到傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的替代品或補(bǔ)充方式，達(dá)到擴(kuò)大保險(xiǎn)資金來(lái)源、轉(zhuǎn)移和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)目的。由此引發(fā)了一場(chǎng)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)方式的變革，資本市場(chǎng)上一種基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具應(yīng)運(yùn)而生，人們將其稱(chēng)之為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，保險(xiǎn)連結(jié)證券或保險(xiǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。它的主體思路是通過(guò)發(fā)行基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券，用資本市場(chǎng)上的投資者代替?zhèn)鹘y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者如再保險(xiǎn)公司，將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，是保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的一種表現(xiàn)形式。1994年以來(lái)，全球大約有涉及50多家再保險(xiǎn)公司和投資銀行的價(jià)值126.17億美元此類(lèi)證券在資本市場(chǎng)上交易，包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)、應(yīng)急資本、行業(yè)損失擔(dān)保、債券連結(jié)期權(quán)、壽險(xiǎn)債券、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)交易等10多種交易方式，其中，交易最為活躍和最具代表性的是巨災(zāi)債券，其發(fā)行量占總發(fā)行量32%。巨災(zāi)債券已經(jīng)成為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的成功范例。1．巨災(zāi)債券。最早出現(xiàn)的巨災(zāi)債券是1984年日本發(fā)行的可贖回地震債券。目前巨災(zāi)債券多是關(guān)于地震、颶風(fēng)、暴風(fēng)雪等自然災(zāi)害的，如SwissRe.加利福尼亞地震債券，U.S.A.A.美國(guó)海灣和東海岸颶風(fēng)債券，WinterhurRe.暴風(fēng)雪債券等。在巨災(zāi)債券交易過(guò)程中，一個(gè)特殊用途工具或者特殊用途再保險(xiǎn)公司與保險(xiǎn)公司簽定再保險(xiǎn)合同，同時(shí)在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券。如果事先確定的巨災(zāi)事件沒(méi)有發(fā)生，投資者將收回他們的本金和利息，作為使用他們資金及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。反之，如果巨災(zāi)事件發(fā)生了，那么投資者就會(huì)損失利息、本金或者全部，特殊用途保險(xiǎn)公司將籌集資金轉(zhuǎn)給保險(xiǎn)公司來(lái)兌現(xiàn)再保險(xiǎn)合同。這里，特殊用途保險(xiǎn)公司是一個(gè)典型的獨(dú)立所有信托，它可以是一家在離岸地注冊(cè)法律意義上的再保險(xiǎn)公司，從事與證券化相關(guān)業(yè)務(wù)。特殊用途保險(xiǎn)公司的存在可以避免保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)負(fù)債表中增加負(fù)債，同時(shí)使得保險(xiǎn)公司在計(jì)算凈保費(fèi)盈余率時(shí)扣除再保險(xiǎn)費(fèi)用。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如果保險(xiǎn)公司由于某些原因破產(chǎn)的話，那么特殊用途再保險(xiǎn)公司仍然有義務(wù)兌現(xiàn)巨災(zāi)債券，從而減輕投資者所承擔(dān)的保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)。與到期還本付息一類(lèi)的公司債券不同，巨災(zāi)債券具有違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)由債券契約中事先確定的巨災(zāi)事件觸發(fā)和控制。衡量巨災(zāi)事件的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)可以是特定保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)保險(xiǎn)賠償額度，財(cái)產(chǎn)和傷害保險(xiǎn)行業(yè)損失，特定的巨災(zāi)指標(biāo)或巨災(zāi)事件的某項(xiàng)參數(shù)等。通常情況下，巨災(zāi)債券的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，較高的觸發(fā)值一方面可以促使保險(xiǎn)公司謹(jǐn)慎地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)投資者投資巨災(zāi)債券的信心；另一方面，使巨災(zāi)債券具有與高自留額超額損失再保險(xiǎn)相仿的減輕巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)作用，這樣一來(lái)，巨災(zāi)債券就如同是資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)公司之間簽定的一份再保險(xiǎn)合同，有利于保險(xiǎn)公司利用較為成熟的再保險(xiǎn)方面經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行市場(chǎng)操作。盡管巨災(zāi)債券具有違約風(fēng)險(xiǎn)，但是它與可違約公司債券仍存在差異。巨災(zāi)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)內(nèi)在假設(shè)條件及利率波動(dòng)等市場(chǎng)變化沒(méi)有關(guān)系，也就是說(shuō)，巨災(zāi)發(fā)生與否與金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有必然聯(lián)系。此外，由于巨災(zāi)債券發(fā)行和交易與巨災(zāi)事件密切相關(guān)，使得巨災(zāi)債券無(wú)法用現(xiàn)存的股票和債券進(jìn)行組合、復(fù)制和保值，因此，非完全市場(chǎng)性是巨災(zāi)債券的一個(gè)重要特征。2．巨災(zāi)債券的可行性。這里我們說(shuō)明一下巨災(zāi)債券是如何從保險(xiǎn)負(fù)債證券化中產(chǎn)生出來(lái)的?？紤]一年期再保險(xiǎn)合同：合同期內(nèi)，如果事先確定的巨災(zāi)保險(xiǎn)事件發(fā)生，再保險(xiǎn)公司就支付投保人固定賠款L；如果巨災(zāi)保險(xiǎn)事件沒(méi)有發(fā)生則不支付賠款。當(dāng)再保險(xiǎn)保單出售時(shí)，L已知。設(shè)q1表示再保險(xiǎn)公司估計(jì)巨災(zāi)事件發(fā)生的概率，p1表示再保險(xiǎn)價(jià)格，那么，從再保險(xiǎn)公司角度，再保險(xiǎn)的公平價(jià)格是p1=q1L/(1+r)，其中，r是一年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。投保人和保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都希望確認(rèn)再保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)是否有足夠資金履行保險(xiǎn)合同。由于再保險(xiǎn)公司承擔(dān)的是單個(gè)巨額風(fēng)險(xiǎn)，適宜的融資方法是完全融資，也就是再保險(xiǎn)公司要使客戶(hù)確信它的資金貯備超過(guò)L。為了在出售再保險(xiǎn)保單之前籌措到所需資金，保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行可違約債券的方式從資本市場(chǎng)籌集資金。投資者知道這些債券有可能在債券期滿時(shí)無(wú)法兌現(xiàn)，但比起那些較為安全債券來(lái)講，這些債券違約可能性很小而且投資收益較高，因此投資者會(huì)購(gòu)買(mǎi)。再保險(xiǎn)公司發(fā)行巨災(zāi)債券，積累資金C滿足(p1+C)(1+r)=L。這樣，再保險(xiǎn)公司就有充足資金保證支付將來(lái)可能出現(xiàn)的理賠。對(duì)投資者來(lái)講，如果巨災(zāi)發(fā)生，債券將毫無(wú)價(jià)值；如果巨災(zāi)不發(fā)生，投資者將得到本金和息票R=L-C。設(shè)c=R/C是息票利率，q2是投資者估計(jì)債券違約概率，債券按面值發(fā)行債券，即投資者投資1，一年后如果巨災(zāi)事件不發(fā)生就得到1+c，折現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流，債券市場(chǎng)確定的債券單位面值發(fā)行價(jià)格是(1+c)(1-q2)/(1+r)，且(1+c)(1-q2)/(1+r)=1，得到q2=(c-r)/1+c)。那么，從投資者角度，再保險(xiǎn)隱含價(jià)格是p2=(c-r)L/(1+r)(1+c)。顯然，只要再保險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格p1大于等于再保險(xiǎn)隱含價(jià)格p2，再保險(xiǎn)公司就可以正常經(jīng)營(yíng)，因?yàn)榇藭r(shí)(p1+C)(1+r)>=(p2+C)(1+r)=L。也就是說(shuō)，在再保險(xiǎn)保單一開(kāi)始，再保險(xiǎn)公司從再保險(xiǎn)市場(chǎng)得到資金p1和從債券市場(chǎng)籌集資金C就足以支付賠款L。那么p1>=p2成立嗎？事實(shí)上，p1>=p2等價(jià)于q1>=q2，而后者是有意義的。因?yàn)殡m然理論上巨災(zāi)債券違約和巨災(zāi)發(fā)生是同一事件，但是由于債券投資者和再保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)信息上不對(duì)稱(chēng)，所以q1與q2不相等。再保險(xiǎn)公司與債券投資者相比，一方面再保險(xiǎn)公司對(duì)巨災(zāi)有關(guān)信息了解更多一些，在出售再保險(xiǎn)保單時(shí)采取了相對(duì)保守（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）態(tài)度，所估計(jì)巨災(zāi)發(fā)生概率會(huì)高于實(shí)際巨災(zāi)發(fā)生概率；另一方面，投資者對(duì)自己的投資行為都持有相對(duì)樂(lè)觀（喜好風(fēng)險(xiǎn)）態(tài)度，認(rèn)為債券違約不會(huì)發(fā)生，從而所估計(jì)債券違約概率q1會(huì)低于實(shí)際巨災(zāi)發(fā)生概率q2。這樣一來(lái)，再保險(xiǎn)公司估計(jì)巨災(zāi)發(fā)生的概率高于債券投資者估計(jì)巨災(zāi)債券違約的概率:q1>=q2。因此，再保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行巨災(zāi)債券的方式積累巨災(zāi)資金是可行的。3．巨災(zāi)債券的主要優(yōu)勢(shì)。巨災(zāi)債券優(yōu)先其它類(lèi)型保險(xiǎn)連結(jié)證券快速發(fā)展的原因部分地可以歸結(jié)于債券是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。債券自身優(yōu)勢(shì)和保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)使保險(xiǎn)公司在所有投資工具中對(duì)債券有較為明顯的偏好，因此，保險(xiǎn)公司在進(jìn)行必要的負(fù)債證券化時(shí)自然而然地將巨災(zāi)債券作為首選。下面，我們從再保險(xiǎn)公司和投資者兩方面，闡明巨災(zāi)債券的主要作用。從再保險(xiǎn)公司角度，巨災(zāi)債券擴(kuò)大了再保險(xiǎn)公司的承保能力。這里，以理想化一年期巨災(zāi)債券為例。假設(shè)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是r，巨災(zāi)發(fā)生概率是q，巨災(zāi)債券單位面值是1，息票利率是c，本金和息票均面臨風(fēng)險(xiǎn)（僅息票面臨風(fēng)險(xiǎn)的情況類(lèi)似）。只有當(dāng)一年內(nèi)沒(méi)有巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，一年末才能支付投資者本金和利息共計(jì)1+c，那么，投資者期望收益是(1+c)(1-q),折現(xiàn)后巨災(zāi)債券發(fā)行價(jià)格是(1+c)(1-q)/(1+r)。具有相同息票利率的直接債券發(fā)行價(jià)格是(1+c)/(1+r)。假設(shè)再保險(xiǎn)公司在發(fā)行巨災(zāi)債券的同時(shí)購(gòu)買(mǎi)直接債券，那么交易差價(jià)是q(1+c)/(1+r)。如果巨災(zāi)不發(fā)生，再保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流為零，因?yàn)樗I(mǎi)進(jìn)了直接債券賣(mài)出了巨災(zāi)債券；如果巨災(zāi)發(fā)生了，再保險(xiǎn)公司仍然得到直接債券本金和利息1+c，卻不需支付相應(yīng)的巨災(zāi)債券，這相當(dāng)于再保險(xiǎn)公司以的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一年期再保險(xiǎn)保單：期限內(nèi)巨災(zāi)發(fā)生則獲得賠付c。當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生概率q趨向于零時(shí)，再保險(xiǎn)公司承保能力增長(zhǎng)幅度與付出成本之差c/(1+r)-q(1+c)/(1+r)=(c-qc-q)/(1+r)趨向于c。由于巨災(zāi)是極小概率事件，q在零附近變動(dòng)，因此，再保險(xiǎn)公司承保能力增長(zhǎng)幅度大于成本，再保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行巨災(zāi)債券確實(shí)提高了承保能力。從投資者角度，巨災(zāi)債券改善了投資機(jī)會(huì)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。我們前面提到巨災(zāi)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)變化沒(méi)有關(guān)系。統(tǒng)計(jì)資料表明巨災(zāi)債券等保險(xiǎn)連結(jié)證券的收益與其它類(lèi)型的債券收益和股票收益的相關(guān)系數(shù)分別是-0.02，-0.03，所以在統(tǒng)計(jì)上保險(xiǎn)連結(jié)證券收益與現(xiàn)存的股票和債券收益的相關(guān)系數(shù)幾乎是零。那么，對(duì)于包含保險(xiǎn)連結(jié)證券的投資組合與不包含保險(xiǎn)連結(jié)證券的投資組合，前者有效投資邊界位于后者有效邊界的上方：給定風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，前者的收益高于后者的收益；給定收益時(shí)，前者的風(fēng)險(xiǎn)低于后者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，巨災(zāi)債券等保險(xiǎn)連結(jié)證券改善投資機(jī)會(huì)的能力符合現(xiàn)代投資組合理論。根據(jù)有關(guān)保險(xiǎn)連結(jié)證券的報(bào)告，巨災(zāi)債券收益高于同級(jí)別公司債券收益3�4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，對(duì)于現(xiàn)存的股票和債券來(lái)說(shuō)，投資組合中一定份額的保險(xiǎn)連結(jié)證券起到了與投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相同的作用，這就使得投資保險(xiǎn)連結(jié)證券具有相對(duì)較高的預(yù)期收益。此外，與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)相比，巨災(zāi)債券等保險(xiǎn)連結(jié)證券還具有降低信用風(fēng)險(xiǎn)，提高信用質(zhì)量，化解對(duì)家風(fēng)險(xiǎn)等作用。但是，對(duì)于較為完善的傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)連結(jié)證券屬于新興金融創(chuàng)新工具，目前存在著交易成本偏高，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力弱，易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，其發(fā)行量和交易量對(duì)再保險(xiǎn)費(fèi)率依賴(lài)性很強(qiáng)，易受再保險(xiǎn)市場(chǎng)供需影響。但是作為再保險(xiǎn)有力補(bǔ)充，隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)與金融資本市場(chǎng)不斷融合，此類(lèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化、監(jiān)管、稅收等法律規(guī)則逐漸明晰，保險(xiǎn)連結(jié)債券尤其是巨災(zāi)債券等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化正在逐步得到保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)普遍認(rèn)可，從而形成一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)。4．巨災(zāi)債券對(duì)我們的啟示。巨災(zāi)債券作為保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)融合的產(chǎn)物，為我國(guó)開(kāi)展巨災(zāi)等大項(xiàng)目保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和開(kāi)拓再保險(xiǎn)市場(chǎng)提出了一條新思路，為加快我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)互進(jìn)式發(fā)展提供了一條新途徑。首先，我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)供給缺口很大。我國(guó)屬于自然災(zāi)害多發(fā)區(qū)，每年因自然災(zāi)害、重大事故所遭受的經(jīng)濟(jì)損失數(shù)以千億元，而保險(xiǎn)本應(yīng)體現(xiàn)的保障和補(bǔ)償作用卻相形見(jiàn)拙，象洪水保險(xiǎn)、暴風(fēng)雨雪保險(xiǎn)等防范巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的基本保險(xiǎn)險(xiǎn)種幾乎一片空白。1998年我國(guó)三江流域發(fā)生的特大洪水造成財(cái)產(chǎn)損失2000億元，其中僅30億元財(cái)產(chǎn)得到保險(xiǎn)賠款，絕大部分補(bǔ)償屬于政府行為。雖然我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)截止到2001年6月末達(dá)3888.41億元的資產(chǎn)總額無(wú)法經(jīng)受類(lèi)似巨災(zāi)沖擊，但是卻為開(kāi)展巨災(zāi)保險(xiǎn)奠定了必要的資金儲(chǔ)備。其次，加入世貿(mào)組織對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展有著巨大影響。真正發(fā)展才20多年的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)要與百年歷史的外國(guó)保險(xiǎn)公司同臺(tái)競(jìng)技，所面臨的壓力和困難可想而知，尤其是襁褓中的中國(guó)再保險(xiǎn)業(yè)。據(jù)悉，我國(guó)在入世協(xié)議中承諾入世一年后，每年減少“法定分保”5個(gè)百分點(diǎn)，2006年起，將完全取消保險(xiǎn)公司每筆保險(xiǎn)業(yè)務(wù)20%強(qiáng)制分保給中國(guó)再保險(xiǎn)公司的規(guī)定，那么，95%保費(fèi)收入均來(lái)自于“法定事實(shí)上分保”的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)何去何從？而另一方面，作為宏觀經(jīng)濟(jì)措施之一，資本市場(chǎng)的宏觀調(diào)控作用越來(lái)越顯著。金融改革和開(kāi)放的步伐加快了我國(guó)金融自由化的進(jìn)程，擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)外融資渠道，增強(qiáng)了資本流動(dòng)性，我國(guó)資本市場(chǎng)的資金實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力均得到了大幅度加強(qiáng)。在這樣的時(shí)代背景下，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化正在如火如荼地進(jìn)行著，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，保險(xiǎn)公司正逐步從經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變成投資者。因此，如何在內(nèi)部巨災(zāi)保險(xiǎn)供給需求不平衡和外部強(qiáng)勁滲入態(tài)勢(shì)的情況下，充分調(diào)動(dòng)和利用自身后發(fā)優(yōu)勢(shì)更好地拓展巨災(zāi)保險(xiǎn)融資渠道，提高保險(xiǎn)公司承保技術(shù)和償付能力成為經(jīng)營(yíng)巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。借助資本市場(chǎng)有力的資金支持和保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)從保險(xiǎn)市場(chǎng)向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，不僅可以解決我國(guó)保險(xiǎn)公司承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)資金短缺問(wèn)題，縮短巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)成熟周期，而且有助于保險(xiǎn)業(yè)更多地參與資本市場(chǎng)，達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)相互促進(jìn)共同發(fā)展目標(biāo)。這里，巨災(zāi)債券無(wú)疑是一個(gè)很好的選擇。參考文獻(xiàn)：Capitalmarketinnovationintheinsuranceindustry.SigmaNo.