2023/10/5公司金融學第三講重組一、兼并和收購（M&A）（一）并購及其理論解讀1、橫向并購理論解讀：管理協(xié)同效應理論、經營協(xié)同效應理論2、縱向并購理論解讀：經營協(xié)同效應3、混合并購理論解讀：財務協(xié)同效應（內部資本市場，利于資金配置）、多元化經營理論20世紀70年代之后信息理論：價值發(fā)現代理理論：代理權爭奪理論、管理主義理論（做大）、自大（盲目）理論2023/10/5公司金融學4、杠桿收購（LBO）（1）特點：套利、現金收購、多層次資本市場垃圾債券：風險高、目標人群有限、公司控制權爭奪二級市場、風險對沖（2）投資者：投資銀行PE專營機構（黑石、KKR）（3）基本流程：（4）LBO特點（5）中國LBO存在的問題:標志性事件：2006年，PAG收購好孩子集團。特點：產權改革、協(xié)議收購、融資結構單一存在的問題：資金來源受限以及杠桿放大效應受限自有資金和銀行貸款主導債券審批嚴格定向增發(fā)門檻條件（上市公司、融資條件、審核嚴格）并購基金主導的并購交易比例很低控制權難于獲取國有產權的控制權流動嚴格審批職業(yè)經理人市場缺失，所有者不愿讓度控制權1989年，好孩子集團創(chuàng)立，生產經營兒童耐用品（沒有周期性，業(yè)績現金流穩(wěn)定，其中：童車2/3國內市場、1/3美國市場）1994年和1996年，分別完成第1次私募、第2次私募，第一上海持股達66%(670萬和1000萬美元)。1999年，經第三次私募后，引進戰(zhàn)略投資者(軟銀\美國國際集團等1000萬美元)。2000年注冊離岸公司(好孩子國際)，2001年，管理層受讓昆山教育局22.4%的股權。*中國零售發(fā)展基金在美國國際集團AIG旗下*PUD為好孩子管理層在海外的投資控股公司2023/10/5公司金融學2006年，PAG新設BVI（G-baby），利用杠桿（發(fā)債券和股權質押貸款，融資1.225億美元，收購價4.49美元/股）實施收購，LBO之后，第一上海、軟銀等退出。PUD得到32.6%，包括股票期權(82.78萬股，2.66美元/股)國際化步伐加快。2023/10/5公司金融學1、2010年，好孩子國際分拆上市

2010年IPO后，PAG（08年被取消標普成份股）擬退出2、目前，好孩子中國擬上市2023/10/5公司金融學2023/10/5公司金融學MBO和中國情況（1）動因：戰(zhàn)略性（產權明晰和回報）

中國特色：管理層主導（2）國內標志性事件：四通改制（3）國內沿革第一，1999年開始。國內標志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車四通：84年成立集體所有制，7人/2萬元；92年股份制改造；93年，注資香港四通電子（50.5%）；98年，資產45億/凈資產15億/凈利潤1億?！安荒芊?，只能買”。1999年，職工持股會（包括14名核心成員在內的616人注資5100萬元形成）（51%）和原四通（49%）成立“四通投資有限公司（新四通）”，受讓香港四通電子股權。第二，2001年至2002年，快速升溫。2002年10月出臺“上市公司收購管理辦法”（監(jiān)管重點：保證公司信息的對稱以及保護公司其他投資者利益，要求獨立董事行使相應的權利。）2001年相繼出臺“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金信托管理辦法”（技術支持和融資工具支持）。2023/10/5公司金融學第三，2003年初，財政部緊急叫停。第四，2003年9月，出臺“關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見”，嚴禁國企管理者自買自賣國有產權。曲線MBO開始。第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進行MBO，同年10月，不準大型國企MBO。第六，2005年4月，出臺了“國有企業(yè)產權管理層轉讓暫行辦法”，為中小國企MBO開綠燈。第七，2006年9月“上市公司收購管理辦法”正式實施，為MBO賦予了更為公平的市場機會。關于職工持股會：第一，產生。配合股份制改制，主要是擴大融資渠道，解決資金不足。有限公司有股份人數要求（50人），職工持股會（集合出資）。第二，職工持股會性質。依托工會組織的持股組織（1994年《關于外經貿試點企業(yè)內部職工持股試點暫行規(guī)定》）---社會團體法人（1997《關于外經貿試點企業(yè)內部職工持股會登記管理問題的暫行規(guī)定》）---不具有法人資格的社會組織---依托工會組織的持股組織（2001年《關于外經貿試點企業(yè)內部職工持股會登記暫行辦法》，依托工會法人，以工會法人作為股東和發(fā)起人，辦理工商登記注冊，并依規(guī)開展活動）。2023/10/5公司金融學第三，另一些相關規(guī)定民政部2000年7月7日印發(fā)《關于暫停對企業(yè)內部職工持股會進行社團法人登記的函》，否認職工持股會的法人資格，不再對職工持股會給與登記。2000年12月11日中國證監(jiān)會印發(fā)《關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》，認為職工持股會不能成為上市公司的股東，同時對工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請暫時不予受理。2008年1月19日武漢市政府辦公廳轉發(fā)武漢市總工會等部門《關于逐步撤銷職工持股會的指導意見的通知》，決定用兩年左右的時間，通過收購、轉讓、委托等方式，使分散的企業(yè)內部職工股權逐步向戰(zhàn)略投資者、企業(yè)經營管理層和其他自然人集中，直至撤銷全市職工持股會，工會組織不再管理企業(yè)內部職工股。2023/10/5公司金融學第四，職工持股會的實現形式非法人團體作為工會內設組織，依托工會進行本公司的職工股管理。企業(yè)法人設立持股企業(yè)，以其全部資產對其所在企業(yè)進行投資，持股企業(yè)是所在企業(yè)的股東。信托模式通過信托合同，職工購股資金交給信托公司，信托公司購買股票之后，成為公司法律意義上的股東。2014年，“員工持股計劃”相關文件出臺（福利、激勵、杠桿收購）2023/10/5公司金融學2023/10/5公司金融學（4）幾個重要問題第一，收購主體自然人：融資限制、后續(xù)運作不便董事長馮兆等22名管理人員佛山富碩宏信投資有限公司

29.46%佛山塑料（1）2002年，22名管理人員出資2236萬元，成立富碩投資，董事長和總經理分別持股6.596%和6.333%。（2）同年7月，與原第二大股東協(xié)議讓受11002.4萬股，轉讓價格為2.95元/股，總價32457.2萬元。，分兩年付清。設立公司持股:曾受原《公司法》對外直接投資不得超過凈資產50%限制湯玉祥（28.48%）等21人鄭州第一鋼廠宇通集團

10.45%

2000萬股（16.6%）上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（注冊資本1.2億）17.19%8.7%宇通客車（1）宇通集團將2000萬股（16.6%）轉給湯玉祥（2）鄭州第一鋼廠（原宇通第二大股東）將8.7%的股份轉讓給了上海宇通。（2）上海宇通通過協(xié)議轉讓方式收購鄭州國資局下屬宇通集團（原宇通第一大股東）89.8%的股份。（3）成為大股東，實現管理層控股。2023/10/5公司金融學粵美的MBO：何享健另3個核心高官

55%

45%順德美托投資有限公司順德開聯實業(yè)（何之子等）

22.19%

8.49%粵美的（1）1999年6月，開聯成立，受讓鎮(zhèn)政府下屬公司持有的“粵美的”法人股8.49%（2）2000年4月，美托投資（22名管理人員按職位高低和貢獻大小持股）成立，同年5月和2001年1月，兩次受讓法人股22.19%。管理層出資10%，美托以股權質押貸款，受讓價分別為2.95元/股和3元/股，低于當時的每股凈資產4.07元/股。2023/10/5公司金融學利用信托：隱蔽、融資管理層信托關系信托公司目標公司2023/10/5公司金融學

股權質押信托公司管理層

信托貸款股權受讓目標公司2023/10/5公司金融學

集合信托管理層信托公司

信托貸款

表決權收益權目標公司2023/10/5公司金融學利用第三方：管理層與合作伙伴訂立資金償還、股權回購、表決權行使等內容的協(xié)議，保證各方利益2023/10/5公司金融學第二，融資設計并購基金：并購對象為成熟目標公司，獲得控制權。用于LBO、MBO。標志性事件：2000年《外企企業(yè)法》放寬外資在中國投資，外資并購基金進入中國。2003年前后，中國開始出現此類基金（中信資本、招商局富鑫、弘毅投資、鼎暉投資）。迅速發(fā)展：2008年，8家證券公司成立股權投資公司。弘毅、鼎暉分別獲得社?；?0億出自承諾。第三次高潮：2010年開始“調結構”，多家并購基金完成募集。弘毅資本24億美元、中信并購基金管理有限公司100億元、中信資本控股有限公司9.2億美元。信托貸款：早期MBO重要的融資手段。2001年相繼出臺“一法兩規(guī)”：

“信托法”“信托投資公司管理辦法”“資金信托管理辦法”（技術支持和融資工具支持）。銀行貸款：2008年12月《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，開放了商業(yè)銀行并購貸款。一些限制：并購貸款占并購資金比例低于50%，期限不超過5年；充足的能覆蓋并購貸款風險的擔保（資產抵押、股權質押、第三方保證等）。2009年12月，對2010年“調結構”定調，并將兼并重組作為調結構的主要手段。鼓勵銀行業(yè)金融機構在風險可控、制度完善的前提下，開展境內外并購貸款。第三，資金清償高派現：粵美的1998-2000年高派現，管理層分得6000萬元。2001年MBO關聯交易：2002年10月28日粵美的順德美托投資有限公司

1.77億元（70%）0.5億（20%）順德美的冷氣機制造有限公司威創(chuàng)科技有限公司美的蕪湖制冷設備有限公司產業(yè)周期與并購中國并購態(tài)勢2023/10/5公司金融學（二）并購過程中的財務問題1、確定財務顧問受托責任：

上市公司的并購重組（收購、重大資產重組、合并、分立、股份回購等）對股權結構、資

產

和負債、收入和利潤等具有重大影響?！吧鲜泄臼召徆芾磙k法”、“上市公司重大資產重組管理辦法”等相關法規(guī)。

契約文件：

義務、費用、免責（見“上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法”）

為上市公司并購重組活動提供交易估值、方案設計、出具專業(yè)意見等專業(yè)服務。

專業(yè)意見：收購人的特質、并購重組目的、并購重組方案、交易定價公允性、資產權屬清晰性、擬購資產的估值分析、對上市公司的預期和剩余股東的影響等。

2、物色目標（獵物）公司第一，尋找目標公司商業(yè)因素：

引進戰(zhàn)略投資者、規(guī)模經濟、多元化、資金、技術、管理者私利、稅負突破壁壘、體現政府意圖、套利財務因素：目標公司杠桿規(guī)模因素：目標公司規(guī)模2023/10/5公司金融學2023/10/5公司金融學物色目標公司青島啤酒-AB公司（2002年戰(zhàn)略性投資協(xié)議）青島國資局其他股東美國AB集團40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%（第一次履約）33.516.8%20%（第二次履約）30.6%15.8%27%（第三次履約）青島啤酒2023/10/5公司金融學復星集團收購南鋼股份（2003年）南鋼集團復星集團復星產業(yè)投資廣信科技40%30%20%10%

70.95%

南鋼聯合公司（注冊資本27.5億）南鋼股份合資完成后，南鋼國有股在收購完成后，變成社會法人股，同比例增資觸發(fā)了要約收購。目的(2015第四季度—2016年第四季度)合計數量金額(億元)全部438732757.7195多元化戰(zhàn)略4374725.6274橫向整合220719082.7685資產調整6312680.5913財務投資（如PE主導的并購基金）47198.5321垂直整合73360.7289買殼上市353263.2621業(yè)務轉型(如廈華電子收購數聯銘品,互聯網軟件與服務)34397.169其他674783.9461整體上市10613.3467戰(zhàn)略合作(如寶鋼與武鋼)155599.5178私有化118.9816收購品牌00獲取做市庫存股(如券商增持)7917.9252管理層收購415.3227避稅00獲取知識產權00獲取資質00獲取資格牌照002023/10/5公司金融學并購方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計數量金額(億元)全部438732757.72協(xié)議收購20679742.118增資(如對子公司增資)9982968.003二級市場收購(含產權交易所)711744.7799國有股權行政劃轉或變更(寶鋼9.76%轉給誠通金控)170發(fā)行股份購買資產45914608.75資產置換(攜程(45%)收購去哪兒(百度持有攜程25%))12286.973取得公眾公司發(fā)行的新股(做市商獲得庫存股)8270.7522間接收購30.2178要約收購143517.123吸收合并11817.569其他10.0532司法裁定71.3835繼承10贈與(珠海博元獲贈福建曠宇95%股權)30回購10管理層收購002023/10/5公司金融學第二，盡職調查并購重組風險：經營風險、財務風險和法律風險盡職調查：由財務顧問對上市公司并購重組活動進行充分、廣泛、合理的調查，核查委托人提供的為出具專業(yè)意見所需的資料，對委托人披露的內容進行獨立判斷，并有充分理由確信所作的判斷與委托人披露的內容不存在實質性差異。委托人應當配合財務顧問進行盡職調查，提供相應的文件資料。財務顧問提供專業(yè)意見：收購人的特質、并購重組目的、并購重組方案、交易定價公允性、資產權屬清晰性、擬購資產的估值分析、對上市公司的預期和剩余股東的影響等。2023/10/5公司金融學3、接洽第一，目標公司董事會責任受托責任和目標公司的特別委員會第二，啟動反收購策略重組、毒丸、外界支持、訴諸法律、保護公司成員利益4、定價目標公司估值。最終確定收購價格是杠桿收購過程中實現價值創(chuàng)造的關鍵點，一般來說杠桿收購的價格往往要高出目標公司股價的40%～50%。2006年，阿爾卡特與朗訊決定合并，換股率為0.1952（1股朗訊兌換0.1952存托憑證）。高盛為阿爾卡特財務顧問，摩根士丹利和摩根大通為朗訊財務顧問，阿爾卡特董事局委托法國巴黎銀行提供一個公平意見。2023/10/5公司金融學要約收購定價：我國《上市公司收購管理辦法》：第三十五條：收購人按照本辦法規(guī)定進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。2023/10/5公司金融學資產重大重組定價：第十七條：資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產評估機構出具資產評估報告。第二十條：重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構應當按照資產評估相關準則和規(guī)范開展執(zhí)業(yè)活動；上市公司董事會應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。相關資產不以資產評估結果作為定價依據的，上市公司應當在重大資產重組報告書中詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標和因素。上市公司董事會應當對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性發(fā)表明確意見，并結合相關資產的市場可比交易價格、同行業(yè)上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標，在重大資產重組報告書中詳細分析本次交易定價的公允性。2023/10/5公司金融學第四十五條：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議應當說明市場參考價的選擇依據。前款所稱交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前若干個交易日公司股票交易均價＝決議公告日前若干個交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個交易日公司股票交易總量。2023/10/5公司金融學非公開發(fā)行股票（定向增發(fā)）主要流程：

一、公司有大體思路，與中國證監(jiān)會初步溝通，獲得大致認可。

二、公司召開董事會，公告定向增發(fā)預案，并提議召開股東大會。

三、公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案；將正式申報材料報中國證監(jiān)會。

四、申請經中國證監(jiān)會發(fā)審會審核通過，公司公告核準文件。

五、公司召開董事會，審議通過定向增發(fā)的具體內容，并公告。

六、執(zhí)行定向增發(fā)方案。

七、公司公告發(fā)行情況及股份變動報告書。上市公司非公開發(fā)行股票：（上市公司證券發(fā)行管理辦法）第三十八條規(guī)定：發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%。定價基準日是指計算發(fā)行價的基準日，可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。2014年7月，上市公司并購重組管理辦法對發(fā)股購買資產的發(fā)行定價進行了拓寬，定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日拓寬為，可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中選任其一，并允許打九折。2023/10/5公司金融學第一，股東是否可從并購中獲益？目標公司股東：溢價收入（超過公告前股價30%的溢價）收購公司股東：目標：用并購取代（替代）內涵式增長（在模仿競爭對手時常常遇到障礙），目標公司對買方更重要。依據：目標公司內在價值+協(xié)同效應凈現值困難：高溢價，使收購創(chuàng)造價值不易。短期（股票價格走低）、長期（收購后若干年的績效低于比照公司），買方獲得的協(xié)同效應可能小于收購溢價。例外：收購者是否強大（高于行業(yè)的回報和增長）、低交易溢價、唯一競爭者2023/10/5公司金融學第二，并購創(chuàng)造價值的驅動因素價格失衡的判斷：市場對公司負面消息作出過度反應。周期性行業(yè)的公司，資產在周期底部時被低估。協(xié)同效應：改善未來現金流更高的收入增長率更高的利潤率更有效的資本利用率更低的資本成本代價：小股東搭便車、自大、“贏家”效應第三，估計協(xié)同效應成本協(xié)同效應：效果：80%多的收購公司實現成本節(jié)約估計值的70%分析手段：**確立行業(yè)特定的業(yè)務體系研發(fā)環(huán)節(jié)：是否有多余項目、研究人員，用轉移的技術開發(fā)新產品采購環(huán)節(jié)：共同采購、實現產品標準化制造環(huán)節(jié)：消除過剩產能、引入更有效的經營營銷環(huán)節(jié)：使用共同渠道、降低營銷費用配送環(huán)節(jié)：整合倉庫和貨車路線行政管理：提高會計、財務和其他后臺各職能部門的規(guī)模效應2023/10/5公司金融學**預測基準成本估計兩家公司獨立存在時的成本。**估算每類成本的協(xié)同效應將成本節(jié)約和經營動因聯系起來。建議由財務分析師和有經驗業(yè)務經理組團進行評估**合理性分析將并購的合計結果與行業(yè)標桿的經營利潤率和資本效率進行比較，以判斷此分析結果是否合理和有意義。收入協(xié)同效應：效果：50%收購實現的收入協(xié)同效應超過估計值的70%來源：**來自并購的定價優(yōu)勢壟斷：可形成價格優(yōu)勢，不一定有助于消費者價值增加（消費者選擇減少）。（遭反壟斷法阻止）差異化：消費者價值增加（新體驗）。比如：思科成立于1984年，（1986年第一臺路由器），1990年之后，通過收購，更快推出新產品，進入機頂盒、無線網絡設備等相關的細分市場。2023/10/5公司金融學**增長優(yōu)勢（額外增長）：提升每種產品的峰值銷售水平提前實現銷售峰值延長每種產品生命周期提升公司合并后新產品開發(fā)的能力。（客戶流失的可能：為維持兩家供應商，客戶將部分采購業(yè)務轉移；或提出一些苛刻條件作為留守的前提）第四，評估協(xié)同效應的質量證據：80%多的收購公司實現成本節(jié)約估計值的70%50%收購實現的收入協(xié)同效應超過估計值的70%來源：更高的利潤率和資本效率、更快的增長、更低的資本成本。低增長公司收購高增長公司是否能夠創(chuàng)造價值？第五，實施的成本和時機相關實施成本識別和估算：比如，職工安置、公司更名之后的品牌重建，整合成本和員工再培訓時機：協(xié)同效應出現時間的早晚第六，檢查估計值例：設目標公司市場價值為8億元。收入10億元，經營利潤率為10%，投入資本3億元，投入資本回報率為20%，資本成本10%，所得稅稅率為40%，年增長率4%。若收購溢價為30%，倒推出收入年增長水平，以及經營利潤率的增長水平。如果協(xié)同效應主要來自目標公司經營改善，那么：（1）年增長率為多少？（現為4%）（2）經營利潤率為多少？（現為10%）目前，目標公司8億的市值是由增長率4%和經營利潤率10%這一組合決定。5、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價證券、現金）

現金股票其他80-89年43.8%

29.5%

26.7%90-99年33.8%

30.6%

35.6%00-05年53.3%

22.7%24%我國《上市公司收購管理辦法》第二十七條收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國證監(jiān)會提出申請但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應當以現金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券（以下簡稱證券）支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。2023/10/5公司金融學支付方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計數量金額(億元)全部438732757.72現金318416860.75現金+其他資產429.1791無償260股權+現金3177528.424上市公司股份+資產161439.303股權1375132.772債權33.0129現金+資產19126.8994資產921.3305現金+債權3130.9315上市公司股份+現金+資產8951.8445承兌匯票00實物資產+股權3496.6217現款和承兌匯票00實物資產526.697其他00股權+債權00銀行支付或現金支付00支票002023/10/5公司金融學第三十六條修改為：“收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發(fā)行人最近3年經審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作。收購人以在證券交易所上市的債券支付收購價款的，該債券的可上市交易時間應當不少于一個月。收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。“收購人聘請的財務顧問應當對收購人支付收購價款的能力和資金來源進行充分的盡職調查，詳細披露核查的過程和依據，說明收購人是否具備要約收購的能力。收購人應當在作出要約收購提示性公告的同時，提供以下至少一項安排保證其具備履約能力：（一）以現金支付收購價款的，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結算機構指定的銀行；收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，將用于支付的全部證券交由證券登記結算機構保管，但上市公司發(fā)行新股的除外；（二）銀行對要約收購所需價款出具保函；（三）財務顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾，明確如要約期滿收購人不支付收購價款，財務顧問進行支付。”2023/10/5公司金融學現金支付收購公司股東：獲得協(xié)同效應、承擔溢價和協(xié)同效應的所有風險目標公司股東：獲得了溢價，無須承擔風險收購方收益等于協(xié)同效應減去收購溢價。股票支付收購公司股東：承擔部分風險目標公司股東：獲得溢價，承擔部分風險收購方收益等于分享到的協(xié)同效應減去收購溢價。包賺不虧，選擇現金支付2023/10/5公司金融學2023/10/5公司金融學估值和定價項目收購方A目標公司B股價40元40元每股凈利潤2元3元凈收益80百萬元30百萬元股數40百萬10百萬市場價值1600百萬元400百萬元市盈率2013.3收購價格500百萬元2023/10/5公司金融學換股方式（1）以雙方EPS為換股依據如果換股率=2/3=0.667則：1股B股相當于1.5股A股，增發(fā)15百萬股A股，替換10百萬股B股合并EPS=(80+30)/(40+15)=2元若市盈率不變，則目標公司股東：原財富：10*40=400新財富：15*40=6002023/10/5公司金融學（2）以雙方股價為換股依據換股率=40/40=1增發(fā)10百萬股A股替換10百萬股B股合并EPS=（80+30）/（40+10）=2.2若市盈率不變，則價格為：2.2*20=44B公司股東財富變化：原來：10*40=400現在：10*44=440若溢價25%，發(fā)行12.5百萬股合并EPS=(80+30)/(40+12.5)=2.1，市盈率不變，則價格=2.1*20=42原來：400；現在：12.5*42=525價值創(chuàng)造誤區(qū)：商譽攤銷/收購方高市盈率2023/10/5公司金融學現金支付換股收購方的凈收益8080目標公司凈收益3030額外利息（19.5）0收購后凈收益90.5110原有股票4040新增股票012.5（收購溢價25%）股票數量4052.5收購前EPS22收購后EPS2.32.1注：債務稅前成本6%，稅率35%。2023/10/5公司金融學現金收購（1）貼現的現金流量法第一步：在有限的預測時間范圍內（通常5至10年）預測債務和產權所有者可以得到的自由現金流。時限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎上的超常利潤率達到什么程度，相關的價格能維持多久？如何避免關鍵供應商的影響？第二，超常利潤率作為成本優(yōu)勢的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢能夠保持多久？第三，銷售額超過行業(yè)平均速度增長能夠持續(xù)多久？成本領先和定價優(yōu)惠還能獲得多少市場份額？主要產品的生命周期中處于何位置？新的市場機會有多少？2023/10/5公司金融學第二步：預測超過終年的自由現金流量競爭均衡假設：長期銷售增長與企業(yè)當前價值無關，在競爭面前，人們不能指望超額利潤年復一年被保持下去。達夫-菲爾普斯預計2000年達到均衡。銷售額、收益和現金流量均以每年10%增長。2023/10/5公司金融學終年之后的增長和長期通脹：假設銷售增長只與通脹同步時。終年現值=終年后第一年的自由現金流/（資本成本-增長率）終年的選擇：根據競爭均衡假設，收益達到均衡時2023/10/5公司金融學第三步：確定加權資本成本第四步：得到估計的產權價值（折現現金流量減去估計債務的當前市場價值）2023/10/5公司金融學6、融資安排第一，融資體系的特征多樣化、債務比重大、財務風險大、創(chuàng)新工具大量運用（延遲支付債券、零息債券、垃圾債券、許多帶有期權的債券）第二，杠桿收購的融資內容以及安排高級債務、夾層債務、股權資本第三，表外處置類型比例來源短期或中期有限債務5-20%

銀行長期有限債務或從屬債務40-80%保險/銀行/機構投資者優(yōu)先股10-20%保險/VC/PE普通股1-20%

VC/PE/目標公司管理層私人權益公司：收費：基金總資產1-2%或基金利潤的20%。上市：2006年KKR上市，公司長期利益與股東短期利益

2023/10/5公司金融學2023/10/5公司金融學表外處置奈特威斯投行比薩公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09億美元優(yōu)先股0.5億美元普通股13.07億債務花旗銀行8.07億美元100%16億美元標購

科伯公司第四，我國并購資金的特點并購基金：起因：上市公司有融資平臺，定增、配股有審批時限限制，并購基金能解決資金時效性的問題，且通過合作可轉移部分并購風險。投資機構為公司資本運作提供豐富的經驗與資源，憑借上市公司作為退出渠道，退出風險降低，周期也更短。設立和運作：(1)首先成立基金管理公司，用于充當并購基金的GP。(2)挖掘一個或若干個項目，設立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期。(3)項目結束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機制給LP

提供相應的投資收益。2023/10/5公司金融學并購基金類型：以基金管理人類型分：券商系（直投：原為并購財務顧問，真正深入產業(yè)服務有限。圍繞上市公司需求發(fā)掘并購機會，不局限于某一產業(yè)，扮演收購方，分享項目成長收益、投行業(yè)務延伸。）PE系（專注項目：IPO節(jié)奏緩慢，有退出壓力，深耕某一產業(yè)鏈。主要服務項目端（被收購方），實現退出。）上市公司系（專注某個產業(yè)：圍繞自身上下游產業(yè)鏈布局，與券商合作扮演收購方。與券商、PE合作，只需出部分資金，暫時避免標的項目在初期收購中對上市公司業(yè)績造成的影響，等項目成熟后再行收購。）2023/10/5公司金融學按協(xié)同類型分：PE與上市公司控股股東合作發(fā)起

投資大股東回購基金不成熟

成熟，項目注入2023/10/5公司金融學設立并購基金項目（基金管理機構\上市公司\大股東認同）上市公司上市公司+PE

2%-5%

>

10%優(yōu)先購買權行業(yè)研究、資源整合項目篩選2023/10/5公司金融學PE上市公司并購基金項目PE入股上市公司

入股（<5%）并購

戰(zhàn)略合作伙伴產業(yè)布局PE投資不受鎖定期限制，且可將控制資源直接作為上市公司收購標的。2023/10/5公司金融學PE上市公司目標公司銀行貸款2008年12月《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，開放了商業(yè)銀行并購貸款。一些限制：并購貸款占并購資金比例低于50%，期限不超過5年；充足的能覆蓋并購貸款風險的擔保（資產抵押、股權質押、第三方保證等）。2009年12月，對2010年“調結構”定調，并將兼并重組作為調結構的主要手段。鼓勵銀行業(yè)金融機構在風險可控、制度完善的前提下，開展境內外并購貸款。2023/10/5公司金融學在保增長的宏觀政策下，政府開始尋求通過推進并購重組來實現上市公司的外生增長力量。1、2009年1月全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會把“積極推動上市公司并購重組，促進產業(yè)結構調整升級”作為09年重點工作。2、2008年12月，國資委主任李榮融強調，2009年中央企業(yè)要抓住當前境內外資本市場調整機遇，加快控股上市公司資源整合，已實現部分資產上市的企業(yè)，要加快把優(yōu)良主業(yè)資產注入上市公司，實現主業(yè)板塊或集團整體上市。3、2008年12月中國銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購風險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務。4、2008年證監(jiān)會大力支持上市公司并購重組，改革并購重組委工作制度，全年171家公司通過并購重組向上市公司注入優(yōu)良資產3,272億元。5.2012年3月12日，全國人大代表、中國證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華在證監(jiān)會系統(tǒng)代表委員新聞發(fā)布會上表示，證監(jiān)會下一步將大力發(fā)展并購基金。并購基金在中國依然還是新興事物，但將為解決融資缺口發(fā)揮重大作用。證監(jiān)會在鼓勵券商來申請并購基金試點，在行業(yè)評估之后確定試點券商，已經有多家券商遞交了試點方案。2023/10/5公司金融學定向增發(fā)資產并購型：整體上市財務型：主要體現為通過定向增發(fā)實現外資并購或引入戰(zhàn)略投資者。增發(fā)和資產收購結合：上市公司在獲得資金的同時獲得優(yōu)質資產，這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。2023/10/5公司金融學7、整合階段：收購方獲得目標公司的實際控制權后，對目標企業(yè)進行戰(zhàn)略整合：第一，加強團隊建設與文化融合。第二，剝離不良資產，構造經營協(xié)同，增加凈利潤與穩(wěn)固現金流。第三，償還債務，降低債務風險。2023/10/5公司金融學二、資產剝離（一）可選擇形式背景：60-70年代混合并購（以美國為例）失誤，留下一大批需剝離的公司或部門或業(yè)務。90年代開始，出現另類的剝離潮（盈利的、有現金流、有增長潛力的業(yè)務）。1、非公開交易股權出售：將某業(yè)務部分或全部出售。合資：將某業(yè)務與其它公司部分結合或全部結合。2、公開交易（公開重組）分拆上市：少數股權或完全分拆上市，將子公司的股份部分或全部出售給股票市場上的新股東。分立：將子公司全部股票分配給母公司現有股東。先非公開交易（對象：戰(zhàn)略收購者和金融收購者），后公開交易（現金收入：完全IPO和分拆上市；非現金收入：分立和跟蹤股票）2023/10/5公司金融學3、中國企業(yè)分拆實踐（1）早期：整體上市（IPO）、分拆上市（上市配額、融資窗口）（2）后期：上市公司分拆業(yè)務上市（創(chuàng)業(yè)板）**分拆上市概念，刺激股市**融資需要（部分分拆上市）**激勵機制（留住吸引人才和新人，善待老人）新浪（微博）、騰訊（微信、迅雷）、搜狐（搜狐視頻、搜狗）、金山軟件（獵豹：金山安全軟件）、AT&T資產剝離沿革1、1880年貝爾電話，1885成立子公司AT&T，專營長話。AT&T反向收購。20世紀30年代，AT&T已經壟斷了全國長途電話網，集長途、市話以及電信設備制造商于一身。2、到了20世紀70年代，AT&T的電話設備、通訊專線和衛(wèi)星通訊領域遭到了全方位的競爭。3、首次分離。1984年，美國司法部正式分解AT&T，分拆出一個繼承了母公司名稱的新AT&T公司(專司長途業(yè)務)和七個本地電話公司(即“貝爾七兄弟”)。白雪公主與7個小矮人。（美國監(jiān)管部門認為，AT&T已經嚴重阻礙了美國電信行業(yè)的健康發(fā)展。1913年和1949年，AT＆T兩度面臨反托拉斯法訴訟，最后都一一化解。)2023/10/5公司金融學1996，美國電信法打破了通訊方式之間的界限，電信業(yè)、廣播電視業(yè)和信息業(yè)的界限被打破。AT＆T開始轉型：“我們致力于把AT＆T從‘長途’向‘全程’（All-distance）電話公司轉化；從一個原本大部分只做語音傳送的公司，向涉足各種信息手段——聲音、數據和影像的公司轉化；從一個以美國為主的公司向真正的全球化公司轉化。”數字化將電話、廣播電視和計算機網絡三網合一，傳統(tǒng)的壟斷寡頭們不得不跨行業(yè)競爭。電信運營商意識到未來的數字化趨勢，開始向互聯網滲透。4、1996年，AT&T再次分解。朗訊科技（電信設備和網絡公司）拆分，NCR（信息技術硬件和軟件公司）分拆，之前AT&T惡意收購了NCR，花費很大，文化不同。部分是為了減輕因發(fā)展無線業(yè)務而起得債務壓力。2023/10/5公司金融學5、2000年，AT&T分拆上市AT&T

Wireless（無線通訊）。90年代，無線通訊業(yè)務突起，早年放棄無線牌照。1994年收購了一家無線通訊公司（115億美元）。債務高達650億，分拆有減輕債務壓力之意。6、2000年，朗訊科技分拆出Avaya（網絡傳媒公司）7、2001年，朗訊科技分拆上市AgereSystem公司（半導體公司）。2023/10/5公司金融學（二）目標：價值創(chuàng)造1、剝離（積極和消極）創(chuàng)造短期和長期價值2、積極資產剝離：崇尚“股東至上”理念的公司，積極剝離業(yè)務只占25%，涉及虧損和盈利業(yè)務。

RJR貝納斯克控股公司（1988年KKR杠桿收購）

RJ雷諾茲RJ雷諾茲國際貝納斯克（1995年）出售（80億美元）剝離（分立）日本煙草公司受菲利普莫里斯公司擠壓、以及國內訴訟事件影響，債臺高筑。RJ雷諾茲國際有好的預期，但不宜與國內雷諾茲捆綁。故采取國內部門分立、國際部門出售。2023/10/5公司金融學3、消極資產剝離大部分管理者不愿進行剝離：擔心剝離稀釋公司盈利。剝離來自外部壓力，是一種被動行為。（1）母公司經營不善、擬剝離業(yè)務經營不善，且持續(xù)多年。（2）經濟、技術的沖擊。比如，數碼技術出現后，消費類膠卷和照片業(yè)務、醫(yī)學成像的去留。（3）