上市公司交易風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

在新興市場國家，由于相關(guān)法律法規(guī)不完善，大股東經(jīng)常占用小型股東的利益。研究控股股東通過掏空的方式對中小股東利益進(jìn)行侵占以及此種行為對公司績效的影響已成為公司治理以及投資者保護(hù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。一、理論分析與研究假設(shè)現(xiàn)有研究表明,控股股東會通過關(guān)聯(lián)交易等隧道行為手段,將資源從公司向控制股東轉(zhuǎn)移,從而達(dá)到侵占外部投資者既有利益的目的。Claessens等(2002)通過上市公司所有權(quán)和公司價(jià)值之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)控股股東所擁有股份的現(xiàn)金流權(quán)與實(shí)際控制下的控制權(quán)出現(xiàn)較大分離的時候,由于較小的現(xiàn)金流權(quán)所帶來的侵占成本較小,此時控股股東在利益驅(qū)使下會去侵占其他股東利益,并證實(shí)了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司績效之間存在著負(fù)向的侵占效應(yīng)。蘇啟林和朱文(2003)、王鵬和周黎安(2006)、谷祺(2006)等的研究也證實(shí),在中國股票市場中控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度對控股股東具有“侵占效應(yīng)”。但是,Friedman等(2003)發(fā)現(xiàn)除了掏空(Tunneling)行為之外,控股股東也會對上市公司實(shí)施支持(Propping)行為。Mitton(2002)對一些亞洲企業(yè)在金融危機(jī)中行為的研究也證實(shí)了控股股東也會對上市公司提供資金支持。張光榮和曾勇(2006)通過案例分析的方法,說明在我國資本市場中也同時存在著控股股東掏空與支持這兩種利益輸送方向完全不同的行為。那么,基于自身利益最大化而采取相應(yīng)行為的控股股東為什么在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離的情況下,仍會采取一定的方式對上市公司實(shí)施支持呢?對于這一問題的解釋,Friedman等(2003)認(rèn)為上市公司控股股東侵占收益的獲取是通過日常竊取(routinestealing)的方式來完成的,所以為了保持公司的持續(xù)性,雖然在任何期間內(nèi)控股股東都具有侵占上市公司利益的可能,但是為了保證上市公司的持續(xù)發(fā)展及其侵占收益獲取的持續(xù)性,控股股東會在特定的時候?qū)ι鲜泄緦?shí)施支持行為從而獲取持續(xù)性的侵占收益。劉碧波(2009)在對中國2006-2008年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究之后發(fā)現(xiàn),控股股東對上市公司的掏空與支持兩種行為預(yù)期可以同時存在,控股股東為了獲取更多的股權(quán)收益或侵占收益會向上市公司提供支持,掏空與支持這兩種行為不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是從理論分析的角度對掏空與支持行為的并存性進(jìn)行了解釋,而沒有給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。劉碧波(2009)是通過短時間窗口的事件研究來探討上市公司在存在支持與掏空預(yù)期下定向增發(fā)的短期公告效應(yīng),而沒有直接把上市公司的掏空和支持行為與上市公司績效聯(lián)系起來,探討控股股東和上市公司之間的利益輸送與上市公司績效之間的關(guān)系。所以,對于控股股東掏空與支持行為為何并存的現(xiàn)實(shí)性問題,仍需要經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的解釋與支持。本文將上市公司進(jìn)行股票增發(fā)這一再融資行為作為切入點(diǎn),分析在上市公司做出再融資決策的時候,與沒有增發(fā)行為的公司相比,上市公司業(yè)績會產(chǎn)生何種變化,控股股東與上市公司之間的利益輸送行為又會發(fā)生哪些變化,以及是否是控股股東的這些行為變化導(dǎo)致了有增發(fā)行為上市公司業(yè)績的變化,從而為控股股東和上市公司之間掏空與支持行為并存的狀況給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的解釋,以達(dá)到更好地分析、評價(jià)以及監(jiān)管控股股東和上市公司之間利益輸送行為的目的。二、配電方案的研究控股股東對上市公司實(shí)施支持行為是為了獲取與其股權(quán)相對應(yīng)的正常收益以及控制權(quán)下的侵占收益,那么當(dāng)控股股東面臨上市公司進(jìn)行增發(fā)之時,其行為也會與控制權(quán)的正常收益與侵占收益緊密相關(guān)。而在中國資本市場中,由于上市公司股權(quán)普遍集中,擁有上市公司控制權(quán)的控股股東為了獲取在正常股權(quán)收益之外的投資回報(bào)時,利用不需要償還并且也不會喪失對公司控制權(quán)的權(quán)益融資方式成為了控股股東獲取資金的最佳選擇,并且控股股東在增發(fā)過程中可以對增發(fā)對象的選擇、增發(fā)價(jià)格的確定等方面進(jìn)行控制,從而較中小股東而言在增發(fā)過程中獲取更多的利益。但是上市公司的增發(fā)行為還會受到中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門的審核與管理。所以從上市公司持續(xù)健康發(fā)展以及控股股東獲取增發(fā)中侵占收益的角度出發(fā),控股股東會對上市公司實(shí)施支持行為從而促進(jìn)上市公司業(yè)績的提升,達(dá)到監(jiān)管部門所要求的股票增發(fā)時公司業(yè)績水平。而Mitton(2002)的研究表明控股股東對上市公司的支持會幫助上市公司提升財(cái)務(wù)指標(biāo)水平,渡過難關(guān)。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股前存在著關(guān)聯(lián)方對上市公司的利益輸送行為。由此可以得到本文的下列假設(shè):假設(shè)1:與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之前的年份中時,控股股東會減少對上市公司的掏空行為,并傾向于對上市公司實(shí)施支持行為;控股股東的這種支持行為會提升上市公司的業(yè)績。當(dāng)上市公司增發(fā)成功之后,控股股東在沒有促進(jìn)上市公司增發(fā)順利進(jìn)行因素的影響下,會基于所擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例對自身行為作出利益最大化目標(biāo)下的決策。Johnson等(2000)通過數(shù)理模型的推導(dǎo)證明當(dāng)控股股東的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流權(quán)時,其自身利益最大化的選擇是對上市公司實(shí)施利益侵占,并且這種利益侵占行為會對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。以后眾多實(shí)證研究也證實(shí)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離狀況下的侵占效應(yīng)會對上市公司業(yè)績造成負(fù)面影響。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股后存在著關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移資源,進(jìn)行掏空的行為。由此可以得到本文以下假設(shè):假設(shè)2:與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之后的年份中時,控股股東會傾向于對上市公司實(shí)施掏空行為;控股股東的這種掏空行為會降低上市公司的業(yè)績。三、研究方法與變量本文選取2004-2008年間的上市公司控股股東的資金占用情況進(jìn)行分析,同時為了排除國有企業(yè)中政府控制、管理層職務(wù)晉升等因素的影響而只選取了民營企業(yè)進(jìn)行分析。為了分析所處年份和上市公司增發(fā)行為發(fā)生年份間隔對控股股東與上市公司之間利益輸送行為的影響,本文選取增發(fā)前3年至增發(fā)后3年作為研究的時間窗口進(jìn)行考察,選取了2001-2008年間共337家存在增發(fā)行為的民營上市公司作為特定樣本。本文構(gòu)建如式(1)所示的研究模型分析上市公司增發(fā)行為與控股股東掏空和支持行為之間的關(guān)系:本文選擇控股股東和上市公司關(guān)聯(lián)交易中的資金占用這一掏空行為的主要方式來分析控股股東與上市公司之間的掏空與支持行為。對于控股股東占用上市公司資金的數(shù)額本文是按照李增泉等(2004)的方法,將上市公司與控股股東及控股股東所控制的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。計(jì)算結(jié)果的正值表示控股股東對上市公司的掏空行為,負(fù)值為控股股東對上市公司的支持行為。式(1)中Tunneling便是用來表示控股股東是否發(fā)生了掏空行為,若當(dāng)年存在控股股東占用上市公司資金的掏空行為,則取1,否則取0。而B3(Before3)、B2、B1、R、A1(After1)、A2、A3為從增發(fā)前1年到增發(fā)行為發(fā)生后3年的虛擬變量,處于當(dāng)年則取值為1,否則取值為0。根據(jù)現(xiàn)有研究,本文控制變量的定義如下:Control為按照LaPorta等(1999)的控制權(quán)計(jì)算方法得出的具有上市公司實(shí)際控制權(quán)的控制性股東的持股比例;Lev為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率;Group為大股東控制方式,若控股股東采用金字塔控制等集團(tuán)控制結(jié)構(gòu),則取1,否則取0;HH5為股權(quán)制衡效應(yīng)變量,用公司前5位大股東持股比例的平方和來衡量;Size為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù),用來衡量公司規(guī)模;行業(yè)變量是按照中國證監(jiān)會2001年所公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)分類。制造業(yè)行業(yè)代碼取2位,其他行業(yè)代碼取1位,并以綜合行業(yè)為基準(zhǔn),設(shè)置了21個虛擬變量,年份控制變量中是以2004年為基準(zhǔn)年,設(shè)置了4個虛擬變量。為了分析處于增發(fā)行為前后特定時期,控股股東掏空行為以及支持行為對上市公司業(yè)績的影響,本文構(gòu)建如式(2)所示的基本模型進(jìn)行分析:式(2)中企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的選擇,本文參考徐莉萍等(2006)的方法,選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益率3個會計(jì)指標(biāo),采取主成分分析法構(gòu)建一個企業(yè)盈利能力綜合指數(shù)來反映企業(yè)績效?？刂谱兞糠矫?SD為獨(dú)立董事監(jiān)督力度,根據(jù)獨(dú)立董事數(shù)除以董事總數(shù)計(jì)算而得;MA為控制人參與管理程度,當(dāng)控股股東(控股股東本人或者是家族成員)為公司董事長、副董事長、董事會成員或總經(jīng)理時,擔(dān)任取值為1,否則取0;Bsize為董事會規(guī)模變量,為董事會人數(shù)的自然對數(shù)。模型中其他變量的定義和式(1)相同。四、控股股東資金占用數(shù)據(jù)本文樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是從深圳國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫中搜集而得,控股股東資金占用數(shù)據(jù)是從上市公司年報(bào)中搜集而得,并刪除了無控制權(quán)或者控制權(quán)小于10%、金融行業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺省或異常的企業(yè)樣本,總共得到2278個研究樣本。(一)增加成分與增發(fā)行為的關(guān)系本文首先對上市公司業(yè)績均值和中位數(shù)進(jìn)行了配對比較,從而研究存在增發(fā)行為的上市公司和沒有增發(fā)行為的上市公司相比,其公司業(yè)績是否具有一定的特殊性。分析結(jié)果見表1?？梢钥闯?發(fā)生增發(fā)行為的上市公司業(yè)績和沒有增發(fā)行為的上市公司相比具有顯著的差異。具體而言,處于增發(fā)之前3年的上市公司業(yè)績是顯著低于其他公司的,可是隨著增發(fā)行為的臨近,將要進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績和不進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績之間均值差值和中位數(shù)差值均從負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù),差距逐漸擴(kuò)大。但是隨著上市公司增發(fā)行為的發(fā)生,這種差距逐漸縮小,并在增發(fā)行為發(fā)生之后的第3年變?yōu)樨?fù)數(shù)。不僅如此,上市公司均值檢驗(yàn)中有增發(fā)行為的上市公司業(yè)績從增發(fā)前3年在1%水平上顯著低于其他公司而變化到在接下來的年份中均顯著高于其他公司的情況,但是增發(fā)之后第3年失去了業(yè)績上的比較優(yōu)勢。以上分析表明,存在增發(fā)行為的上市公司其業(yè)績在增發(fā)之前有著顯著上升的過程,但是在增發(fā)發(fā)生之后又存在著顯著的下降。這說明增發(fā)行為的發(fā)生和上市公司的業(yè)績之間存在著一定的相關(guān)性,可能有其他影響上市公司業(yè)績的行為伴隨著上市公司的增發(fā)而同步進(jìn)行。表2是對控股股東與上市公司之間資金占用數(shù)額變化的分析。與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)上市公司處于增發(fā)前后時,控股股東的行為會發(fā)生顯著變化。在上市公司配股行為發(fā)生的前3個年度中,控股股東占用上市公司資金的平均值均表現(xiàn)為負(fù)數(shù),而不處于配股前3個年度中的公司控股股東占款均值均為正數(shù)。雖然3年間兩種類型公司占款均值的差異性檢驗(yàn)不顯著,但是也說明了此時與不是處于配股行為發(fā)生前3個年度中的公司相比,控股股東在上市公司配股行為發(fā)生前3年對上市公司的資金占用情況有所減輕,并在均值上表現(xiàn)為支持行為,部分支持了本文的假設(shè)1。此外,表2還表明在處于配股行為發(fā)生之后第一個年度中,控股股東的資金占用情況是顯著大于不處于配股之后第一個年度的上市公司的,并且此種差異在1%的水平上顯著。這說明了控股股東在配股行為發(fā)生之后的第一年,傾向于對上市公司實(shí)施掏空行為,支持了本文的假設(shè)2,也表明了有可能是伴隨增發(fā)而產(chǎn)生的控股股東掏空或支持行為造成了上市公司增發(fā)前后公司的業(yè)績的顯著變化。(二)控股股東空間信息與支持行為的回歸分析表3是通過多元回歸分析的方法對控股股東掏空與支持行為、上市公司增發(fā)以及上市公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。其中模型1和模型2是研究分析上市公司所處增發(fā)前后年份的不同對上市公司業(yè)績的影響,模型3和模型4是對上市公司所實(shí)施的增發(fā)行為前后控股股東掏空或支持行為之間關(guān)系的Logit回歸分析。研究發(fā)現(xiàn),無論是模型1中上市公司業(yè)績存在顯著差異的增發(fā)前后兩年區(qū)間的回歸結(jié)果,還是模型2中從增發(fā)前后3年整個區(qū)間的回歸分析結(jié)果,都說明處于增發(fā)前兩年和前一年中的上市公司業(yè)績會顯著高于沒有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績,并且分別在5%和1%水平上顯著。而處于上市公司增發(fā)后一年的上市公司業(yè)績會顯著低于其他沒有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績。這表明伴隨著上市公司的增發(fā)行為會發(fā)生公司業(yè)績上的突變。同時,無論是模型3中根據(jù)表2中得出的控股股東資金占用存在差異的增發(fā)前后一年區(qū)間內(nèi)的回歸分析結(jié)果,還是模型4中從增發(fā)前后3年整個區(qū)間的回歸分析結(jié)果,都說明和沒有增發(fā)行為的上市公司相比,處于增發(fā)行為前一年的上市公司,控股股東會減少對上市公司的掏空行為,并傾向于對上市公司實(shí)施支持行為,并且控股股東的這種行為傾向在5%的水平上顯著。而處于增發(fā)行為后一年的上市公司中,控股股東更傾向于對上市公司實(shí)施掏空行為。這說明上市公司的增發(fā)行為和控股股東的掏空與支持行為之間存在著顯著的相關(guān)性,從而對本文的假設(shè)1和假設(shè)2予以支持。為了進(jìn)一步分析是否是控股股東掏空或支持行為的變化引起存在增發(fā)行為上市公司業(yè)績發(fā)生異常變化,本文運(yùn)用多元回歸的方法進(jìn)行了檢驗(yàn),通過設(shè)置Propping、Nopropping、Tunneling、Notunneling等4個虛擬變量來界定存在支持行為、不存在支持行為、存在掏空行為、不存在掏空行為這4種情況,并和是否處于上市公司增發(fā)前一年和增發(fā)后一年的兩個虛擬變量相乘,從而分析存在增發(fā)行為的上市公司在增發(fā)前一年和增發(fā)后一年這兩個年度中的上市公司業(yè)績差異變化的原因。研究結(jié)果顯示在模型5至模型8之中(見表3)。可以發(fā)現(xiàn)處于上市公司增發(fā)前一年上市公司的控股股所實(shí)施的支持行為能夠顯著提高上市公司業(yè)績,并在5%的水平上顯著。這表明在上市公司增發(fā)前一年控股股東會通過支持行為的方式向上市公司進(jìn)行利益輸送,并且這種支持行為對上市公司的業(yè)績有著顯著的正向作用,從而有利于上市公司達(dá)到監(jiān)管層對于增發(fā)的門檻要求,說明控股股東支持行為存在的原因之一是為了促進(jìn)上市公司增發(fā)行為的順利進(jìn)行,從而對本文的假設(shè)1予以證實(shí)。但是在沒有控股股東實(shí)施支持行為的樣本組中,其處在增發(fā)行為發(fā)生的前一年其業(yè)績也會顯著高于沒有發(fā)生增發(fā)行為的公司,并在1%的水平上顯著,這說明控股股東也會采取除支持以外的多種手段提升上市公司業(yè)績,從而達(dá)到順利增發(fā)的目的。在對增發(fā)行為發(fā)生后一年的公司研究中可以發(fā)現(xiàn),控股股東實(shí)施的掏空行為會顯著降低上市公司的業(yè)績,并在5%水平上顯著。在同樣處于上市公司增發(fā)后一年而沒有采取掏空行為的公司中,其公司業(yè)績和不處于增發(fā)后一年的上市公司相比,其業(yè)績之間沒有顯著的差異。這說明控股股東在增發(fā)后