2022年下半年固定收益投資策略鴻漸于陸2022年6月22日CONTENTS目錄1.

宏觀經(jīng)濟(jì)：后疫情時代復(fù)蘇三部曲2.

政策組合：財(cái)政以退稅、基建為主，貨幣聚焦寬信用3.

海外市場：通脹是不可忽視的中期風(fēng)險4.

大類資產(chǎn)：股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹主線相對確定，債市存在波動風(fēng)險，大宗商品仍在高位5.

風(fēng)險因素1核心觀點(diǎn)

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的初期，但過程會有波折

國內(nèi)政策處在全年集中期，未來增量政策和政策邏輯變化仍需觀察

美國經(jīng)濟(jì)在滯脹的中期，但通脹下行和存在變數(shù)，美國經(jīng)濟(jì)相對其他經(jīng)濟(jì)體仍然較強(qiáng)。2后疫情時代復(fù)蘇三部曲

第一步：5月穩(wěn)增長政策出臺，6月疫情壓力大幅下降，逐漸實(shí)現(xiàn)全面復(fù)工。第二步：

一攬子政策在三季度落地生效，經(jīng)濟(jì)向潛在水平回歸。第三步：四季度工業(yè)見頂、消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇，地產(chǎn)投資開始反彈，經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到全年高點(diǎn)。中國長期經(jīng)濟(jì)走勢（%，%）全年GDP增速預(yù)測（%）GDP:不變價:當(dāng)季同比PMI:6月中心移動平均（右軸）實(shí)際GDP增速預(yù)測值201510558565452504846444240765432100-5-102021年四季度

2022年一季度

2022年二季度

2023年一季度

2023年二季度資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

注：虛線為預(yù)測值3PMI顯示復(fù)工有序進(jìn)行

5月PMI較4月明顯回升，背后反映了疫情防控形勢的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)6月各大城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)將會提速，工業(yè)數(shù)據(jù)將會全面好轉(zhuǎn)

結(jié)構(gòu)上制造業(yè)反彈快于服務(wù)業(yè)，后者回暖或?qū)⑾鄬ρ驖u進(jìn)。

物流限制緩解，制造業(yè)庫存情況好轉(zhuǎn)，此前被動累庫的現(xiàn)象已有改善跡象，可見需求逐步上修。制造業(yè)PMI分項(xiàng)全面好轉(zhuǎn)（%）制造業(yè)景氣恢復(fù)或?qū)⒖煊诜?wù)業(yè)（%）PMI非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動60555045403530資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部4制造業(yè)：宏觀面的壓力，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會

宏觀面的壓力：上游高通脹，下游弱需求，擠壓中游制造業(yè)利潤，但這種情況會隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸改善。結(jié)構(gòu)性的機(jī)會：政策鼓勵電力和新能源投資、新基建以及對汽車進(jìn)行消費(fèi)補(bǔ)貼等，可能給高技術(shù)制造業(yè)和部分傳統(tǒng)制造業(yè)帶來機(jī)會。制造業(yè)投資同比（%）上游高通脹，下游弱需求（%）25155PPI:原材料工業(yè):當(dāng)月同比商品零售總額:當(dāng)月同比3020100-5-15-25-35-10-20資料來源：Wind，中信證券研究部測算資料來源：Wind，中信證券研究部5基建投資是主要抓手

地方政府專項(xiàng)債：6方面33項(xiàng)舉措中提出3.45萬億專項(xiàng)債要在6月底基本發(fā)行完畢，8月底基本使用完畢，大量專項(xiàng)債帶來的資金增量將緩釋二三季度政府性基金收入的下滑。

政策性銀行貸款：6月1日國常會上提出調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度以支持基建。政府基建計(jì)劃持續(xù)加碼：以水利為例，年度水利投資計(jì)劃由兩會的8000億上升到1萬億?；ㄍ顿Y：預(yù)計(jì)三季度將是全年基建投資的高峰期，全年基建投資增速或?qū)⑦_(dá)到10%左右。專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度大幅提前（%）201920202021202210080604020010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Wind，中信證券研究部

注：虛線部分為中信證券研究部預(yù)測值6地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇從二手房開始

商品房銷售：需求端政策放松的力度越來越大，加上疫情形勢好轉(zhuǎn)，商品房銷售呈現(xiàn)見底回升的跡象。二手房市場：春江水暖鴨先知

近期杭州、蘇州、青島等部分二線城市二手房成交的活躍度顯著提升。30大中城市周度商品房成交面積（萬平方米）杭州周度二手房成交面積（平方米）201920202021202220192020202120226005004003002001000250,000200,000150,000100,00050,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月1月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部7中國經(jīng)濟(jì)（4）房地產(chǎn)周期如何演繹？

按揭利率：目前按揭貸款利率的下行幅度不足，央行下調(diào)首套房貸利率下限，未來整體房貸利率仍有下行空間。商品房銷售：銷售的底部可能在本輪疫情沖擊過后的三季度出現(xiàn)，反彈幅度仍有待觀察。房地產(chǎn)開發(fā)：融資約束還未放松、疊加房企信用問題，房地產(chǎn)開發(fā)投資的回暖預(yù)計(jì)至少要等到2023年。貸款利率的下行幅度仍顯不足（%，%）商品房銷售對房企拿地、開工的領(lǐng)先關(guān)系（%）商品房銷售季度同比個人住房貸款加權(quán)平均利率(右軸)商品房銷售額同比新開工面積同比地產(chǎn)投資同比7060504030201007.06.56.05.55.04.5403020100-10-20-30-40-50-60-10-20-30-4020132014201520162017201820192020202120222019202020212022資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

注：2021年增速經(jīng)過以2019年同期為基數(shù)的幾何平均處理；虛線部分為中信證券研究部房地產(chǎn)組預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

注：2021年增速經(jīng)過以2019年同期為基數(shù)的幾何平均處理；虛線部分為中信證券研究部房地產(chǎn)組預(yù)測數(shù)據(jù)8中國經(jīng)濟(jì)（6）消費(fèi)與服務(wù)業(yè)漸進(jìn)修復(fù)

消費(fèi)的回彈可能更快，但下半年反彈的幅度會受到一些因素的約束

參考2020年，在各地散發(fā)疫情基本得到控制之后，6月消費(fèi)有望迎來最快的修復(fù)階段。

考慮到政府防疫經(jīng)驗(yàn)的積累和一攬子穩(wěn)增長政策的出臺，今年消費(fèi)回彈的速度可能比2020年要快。

經(jīng)濟(jì)主體增長放緩、失業(yè)率上升、居民收入和消費(fèi)意愿下降的局面難以迅速得到扭轉(zhuǎn)，或?qū)οM(fèi)反彈的幅度有所抑制。本輪疫情之后消費(fèi)反彈的速度可能更快（%）2020年和2022年疫情形勢對比（例，例）2022年當(dāng)日新增確診（不含上海）2020年2022年2020年全國當(dāng)日新增確診（不含湖北，右軸）10540003500300025002000150010005001,00090080070060050040030020010000-5-10-15-20-2501月2月

3月4月

5月6月

7月8月9月

10月

11月

12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部9市場主體退出和儲蓄傾向上升

2021年開始市場主體退出情況明顯增多，而今年疫情將進(jìn)一步加劇這一現(xiàn)象

市場主體的退出滯后于經(jīng)濟(jì)的變化：2020年疫情爆發(fā)后的一段時間，市場主體的退出并不多。

但從2020年下半年到2021年，不少行業(yè)的經(jīng)營困難持續(xù)存在，這一數(shù)字有所增大。居民的儲蓄傾向上升

為了應(yīng)對未來的不確定性，愿意增加儲蓄的居民占比顯著上升。

愿意增加消費(fèi)和增加投資的居民占比均有所下降。近兩年來市場主體退出的情況明顯增多（萬戶）央行調(diào)查問卷反映的居民儲蓄和消費(fèi)傾向（%）江蘇吉林更多消費(fèi)占比更多儲蓄占比更多投資占比403530252015105100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.930.78.96.65.33.00201820192020202120222020年一季度2021年一季度2022年一季度資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部10失業(yè)率上升帶來一系列問題

就業(yè)壓力仍大，年輕人就業(yè)問題突出

5月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比4月下降0.2個百分點(diǎn)，但31個大城市失業(yè)率為6.9%，比4月上升0.2個百分點(diǎn)。

年輕人就業(yè)承壓突出，5月16-24歲年輕人18.4%的失業(yè)率創(chuàng)有歷史數(shù)據(jù)以來最高。失業(yè)率上行將從多個方面對宏觀經(jīng)濟(jì)造成傷害：社會生產(chǎn)力閑置、消費(fèi)需求下降等。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）16-24歲人口失業(yè)率（%）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率202020212022191817161514131211107.57.06.56.05.55.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部11出口的不確定性

出口多空交織，是下半年宏觀經(jīng)濟(jì)相對不確定的變量

利空：海外主要發(fā)達(dá)國家加息周期與高通脹的環(huán)境下，需求受到一定抑制，同時以越南為代表的東盟國家對我國部分輕工產(chǎn)品的出口市場形成替代。

利多：人民幣匯率已經(jīng)下降到對出口比較有利的水平，美國高通脹壓力下中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)緩和信號。

下半年出口增速可能會回落到5%-6%的水平。美國對中國和東盟的進(jìn)口占比海外宏觀政策緊縮往往會導(dǎo)致外需下降（%，%）以美元計(jì)價的中國出口金額：季度同比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）東盟中國（右軸）11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6050403020100765432109.0%8.5%8.0%-10-20-307.5%7.0%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：

Wind，中信證券研究12國內(nèi)通脹剪刀差繼續(xù)收窄

疫情引起的物價上行將結(jié)束，預(yù)計(jì)CPI漲價因素將來自于食品、服務(wù)與交運(yùn)行業(yè)

新一輪豬周期或?qū)⒕S持食品項(xiàng)的上行趨勢。隨著疫情封控解除，交運(yùn)、餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)將逐步回暖，成為新一輪漲價因素。

三季度CPI有向上突破3%的風(fēng)險。

地緣政治危機(jī)影響力逐步消化，預(yù)計(jì)PPI將保持震蕩下行趨勢

隨著歐盟對俄石油制裁落地，預(yù)計(jì)國際能源等大宗商品價格維持高位。

國內(nèi)PPI回落的趨勢不變，但回落的速度和幅度都會下降，預(yù)計(jì)年底回落至0附近。預(yù)計(jì)CPI將逐步上行（%）預(yù)計(jì)PPI將震蕩下行（%）悲觀情景中性情景樂觀情景樂觀假設(shè)中性假設(shè)悲觀假設(shè)6161412108543642021-2-4-60-12018201920202021202220182019202020212022資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

注：虛線部分為預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：虛線部分為預(yù)測數(shù)據(jù)13CONTENTS目錄1.

宏觀經(jīng)濟(jì)：后疫情時代復(fù)蘇三部曲2.

政策組合：財(cái)政以退稅、基建為主，貨幣聚焦寬信用3.

海外市場：通脹是不可忽視的中期風(fēng)險4.

大類資產(chǎn)：股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹主線相對確定，債市存在波動風(fēng)險，大宗商品仍在高位5.

風(fēng)險因素14國務(wù)院穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策

加大留抵退稅力度

加快財(cái)政支出

國務(wù)院5月31日發(fā)布《關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》

加快專項(xiàng)債發(fā)行使用

用好政府性融資擔(dān)保

加大政府采購

實(shí)施公積金支持政策完善農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口/勞動力就業(yè)創(chuàng)業(yè)政策完善社會民生兜底保障措施6方面33條舉措

擴(kuò)大實(shí)施社保緩繳加大穩(wěn)崗支持力度基本民生

財(cái)政政策

降低市場主體水電成本

對疫情受困主體延期還本付息

加大普惠小微貸款支持力度

推動實(shí)際貸款利率下行

提高融資效率

推動階段性減免市場主體房屋租金加大對民航疫情受困行業(yè)支持力度產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈

貨幣政策

優(yōu)化企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)政策

完善交通物流保暢政策

加大對物流企業(yè)支持

推進(jìn)外資項(xiàng)目，吸引外資投資

加大金融機(jī)構(gòu)對基建的支持投資消費(fèi)糧食能源

加快推進(jìn)水利工程建設(shè)

加快推動交通基建投資

完善糧食收益保障政策

因地制宜推進(jìn)城市地下管廊建設(shè)

穩(wěn)定擴(kuò)大民間投資

清潔高效前提下釋放煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能

抓緊實(shí)施能源項(xiàng)目

促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展

提高煤炭儲備能力水平

加強(qiáng)原油等資源儲備能力

增加汽車、家電等大宗消費(fèi)資料來源：中國政府網(wǎng)，中信證券研究部15財(cái)政政策：穩(wěn)市場主體

退稅：增加退稅1400多億元，全年退減稅總量2.64萬億元。4月退稅8000億元，進(jìn)度超預(yù)期。降費(fèi)：特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等三項(xiàng)社保費(fèi)政策延至年底，預(yù)計(jì)今年緩繳3200億元。融資擔(dān)保：國家融資擔(dān)?；鹪贀?dān)保合作業(yè)務(wù)新增1萬億元以上。增值稅退稅額度小幅加碼，為近6年最高水準(zhǔn)（億元）4月國內(nèi)增值稅收入大幅下降（億元）政府預(yù)期目標(biāo):減稅降費(fèi)5月23日新增額度201920202021202230,00025,00020,00015,00010,0005,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202022資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部16財(cái)政平衡的壓力：是否需要增發(fā)特別國債？財(cái)政收入下滑的風(fēng)險（%）

短期公共財(cái)政和政府性基金收入下滑的壓力較大關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和發(fā)行特別國債的可能性7050公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比全國政府性基金收入:同比

財(cái)政收入與經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，今年財(cái)政有望

30維持緊平衡。10-10

若復(fù)蘇不及預(yù)期，財(cái)政平衡可能打破，經(jīng)濟(jì)需要更強(qiáng)的刺激手段。-30-50

關(guān)注7月政治局會議等重要場合表態(tài)，跟蹤特別國債的可能性。20182019202020212022資料來源：Wind，中信證券研究部公共財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系（%）目前財(cái)政的安全墊仍相對較厚（金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款余額，億元）名義GDP:季度同比財(cái)政收入:季度同比2018201920202021202240302010070,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,000-10-202006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

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20221月

2月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部17專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步加快，基建有望提速

國常會要求今年新增專項(xiàng)債6月底基本發(fā)行完畢，8月底前使用到位，支持范圍擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè)施

截至5月底，新增專項(xiàng)債的發(fā)行量在2萬億左右，6月基本發(fā)行完畢意味著需要當(dāng)月集中發(fā)行1.6萬億新增專項(xiàng)債。政策性銀行增加8000億貸款額度。

擴(kuò)大有效投資

因城施策支持剛性和改善性住房需求。優(yōu)化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目。

啟動新一輪農(nóng)村公路建設(shè)改造。支持發(fā)行3000億元鐵路建設(shè)債券。加大以工代賑力度。6月單月專項(xiàng)債發(fā)行量大概率創(chuàng)新高（億元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：2022年6月為預(yù)測數(shù)據(jù)18金融政策：普惠支持工具再發(fā)力

貨幣政策方面結(jié)構(gòu)性支持工具成為階段性主流工具，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)發(fā)力

將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。

對中小微企業(yè)和個人工商戶等受困主體的房貸與車貸，支持銀行年內(nèi)延期還本付息。

汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。

將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個月。普惠小微貸款的受益者逐年上升（戶，%）再貸款余額總量逐年上行（億元）普惠小微貸款投向的主體數(shù)累計(jì)同比（右軸）支小再貸款余額支農(nóng)再貸款余額扶貧再貸款余額專項(xiàng)扶貧再貸款余額25,00020,00015,00010,0005,00005,500454035302520155,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部19再貸款工具拉動信貸增長

再貸款是傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一，具有引導(dǎo)資金流向、調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的作用

2014年以來，再貸款被分為四類，包括：流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩(wěn)定再貸款和專項(xiàng)政策性再貸款。2020年以來，央行已經(jīng)多次使用再貸款工具，規(guī)模合計(jì)超過3萬億

2022年4月以來，央行接連出臺再貸款政策，規(guī)模已累計(jì)4400億元，目標(biāo)是拉動新增1萬億貸款。2022年以來推出的4類專項(xiàng)再貸款梳理支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款交通物流領(lǐng)域再貸款科技創(chuàng)新再貸款普惠養(yǎng)老領(lǐng)域再貸款公告時間規(guī)模2022年4月28日2000億元2022年4月29日400億元2022年5月4日1000億元2022年4月18日1000億元再貸款利率1.75%1.75%1.75%尚未明確尚未明確尚未明確先貸后借，按季發(fā)放。先借后貸，按季發(fā)放。期限1年，可展期兩次。先貸后借，按月發(fā)放。對貸款期限6個月及以上的科技企業(yè)貸款本金的60%

金融機(jī)構(gòu)按市場化原則向符合條件的普惠養(yǎng)老機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)自主決策、自擔(dān)風(fēng)險向支持范圍內(nèi)符合提供資金支持。自2022年4月1日起，金融機(jī)構(gòu)按照

發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，貸款利率與同期限檔次貸款市

標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目發(fā)放優(yōu)惠貸款，貸款利率與發(fā)放時可市場化原則向符合條件的科技企業(yè)發(fā)放貸款后，于

場報(bào)價利率（LPR）大致持平。自2022年4月１日起，

根據(jù)企業(yè)信用狀況下浮貸款利最近1次公布的同次季度第一個月向人民銀行申請科技創(chuàng)新再貸款資

金融機(jī)構(gòu)向普惠養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款后，于次季度第

期限檔次貸款市場報(bào)價利率大致持平，率。對于金。對于符合條件的貸款，人民銀行提供科技創(chuàng)新

一個月向人民銀行申請普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款資金，

符合條件的貸款，人民銀行按貸款本金等額提供方式再貸款資金支持。人民銀行按貸款本金等額提供再貸款資金支持。專項(xiàng)再貸款資金支持。國開行、進(jìn)出口銀行、工行、農(nóng)行、中行、建行、交行適用機(jī)構(gòu)國開行、政策行、18家全國性銀行全國性銀行資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部20存款利率浮動上限下調(diào)

中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)，將有助于銀行加強(qiáng)負(fù)債成本管控，刺激信貸投放

存款利率剛性會抬升銀行負(fù)債端成本，降低銀行信貸投放和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿、弱化銀行風(fēng)險防控能力。

帶動LPR報(bào)價進(jìn)一步下調(diào)，從而刺激實(shí)體融資需求。

通過MPA考核引導(dǎo)銀行存款利率下調(diào)，對于中小銀行激勵更明顯，但未來其相對價格優(yōu)勢可能會被削弱，需要進(jìn)一步強(qiáng)化中小行的地域優(yōu)勢各類上市商業(yè)銀行的加權(quán)平均負(fù)債成本（%）國有行股份行城商行農(nóng)商行2.7002.5002.3002.1001.9001.7001.5002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03資料來源：各上市銀行年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)，Wind，中信證券研究部測算21存款利率市場化機(jī)制改革兩大要點(diǎn)

兩大指標(biāo)納入?yún)⒖?/p>

參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期

LPR

為代表的貸款市場利率；

可提升存款利率市場化定價能力，也有利于央行適度引導(dǎo)存款利率，維護(hù)存款市場良性競爭秩序。指導(dǎo)柔性，重在推進(jìn)市場化

銀行可根據(jù)自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實(shí)際調(diào)整幅度。貸款市場報(bào)價利率(LPR):1年（%）中債國債到期收益率:10年（%）4.504.203.903.603.303.20003.00002.80002.60002.4000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部22LPR非對稱下調(diào)將激發(fā)長貸需求

本輪LPR下調(diào)將會對信貸需求產(chǎn)生較好的刺激效果

LPR的“非對稱下調(diào)”傳遞出穩(wěn)增長的政策意圖，體現(xiàn)央行主動作為、呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的決心，為市場注入強(qiáng)心劑。

回顧歷史，當(dāng)疫情等因素成為經(jīng)濟(jì)主要矛盾時，LPR的刺激效果相對減弱；但隨著疫情逐漸結(jié)束，本輪LPR下調(diào)將會對貸款有較好的拉動作用。

拉動按揭貸款和企業(yè)中長期貸款增量釋放也有助于改善信貸結(jié)構(gòu)，保障我國商業(yè)銀行長期穩(wěn)健經(jīng)營。

在本次報(bào)價后，5年與1年

LPR之間的利差降為了75bp，回歸AAA-級中短票的期限利差均值附近LPR和企業(yè)中長貸歷史變化（億元，%）AAA-級中短期票據(jù)期限利差和LPR期限利差（5Y-1Y，%）企業(yè)中長貸同比多增LPR:5年中短票據(jù)期限利差（AAA-)LPR利差8,0006,0004,0002,00005.004.904.804.704.604.501.601.200.800.400.00-2,000-4,000-6,000-8,000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部23貨幣政策會不會超預(yù)期收緊？

防范貨幣政策階段性的收緊

近期美債利率快速向上突破，中美利差已經(jīng)擴(kuò)大到-60bp，資本流出和人民幣匯率壓力再次上升。

不能忽視通脹上行對央行的約束，CPI上行時期央行操作往往偏保守。中美利差走闊，人民幣貶值（%）過去貨幣政策緊縮主要取決于CPI（%，%）10Y中債-10Y美債即期匯率:美元兌人民幣（右軸）CPI:當(dāng)月同比1年期貸款基準(zhǔn)利率1082520151053.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.07.47.27.06.86.66.46.26.05.85.65.4PPI:當(dāng)月同比（右軸）存款準(zhǔn)備金率:大型機(jī)構(gòu)（右軸）64200三次CPI突破3%過程都對應(yīng)著加息、提高存款準(zhǔn)備金率的操作-2-4-5-102011

2012

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2021

2022資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部24下半年貨幣政策判斷

寬貨幣需等待四季度

當(dāng)前短端利率DR007大致維持在1.6%附近，遠(yuǎn)低于政策利率，缺乏繼續(xù)向下的空間。

考慮到外部壓力以及寬信用的目標(biāo)，預(yù)計(jì)三季度以降LPR為主。

四季度外部加息、內(nèi)部通脹壓力若有所緩和，才可能會有寬貨幣窗口。DR007與7天OMO利率之差僅次于2020年（%）MLF、LPR和貸款加權(quán)平均利率（%）1年MLF1年LPR貸款加權(quán)平均利率7天逆回購利率DR007:MA206.05.55.04.54.03.53.02.52.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02019202020212022201720182019202020212022資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部25政策對寬信用的傳導(dǎo)邏輯

在政策引導(dǎo)寬信用的過程中，需要供給端和需求端兩方面共同發(fā)力

營造寬松的貨幣環(huán)境，向市場提供了充足的流動性，減少對信用供給方（主要是商業(yè)銀行）的約束；

實(shí)體經(jīng)濟(jì)一方有資金需求，而這通常取決于經(jīng)濟(jì)基本面以及資金面。政策對寬信用的傳導(dǎo)邏輯示意圖資料來源：中信證券研究部26“寬信用”能否實(shí)現(xiàn)？

6月會迎來信貸社融總量改善，但結(jié)構(gòu)問題仍將存在，二季度末社融同比增速或?qū)⑸闲兄?0.6%

短期內(nèi)信貸投放恢復(fù)的內(nèi)生動力仍顯不足，新增中長期貸款較少，尤其體現(xiàn)在居民端。

6月份作為上半年收官月，銀行將會集中發(fā)力，配合政策支持引導(dǎo)，信貸數(shù)據(jù)料將明顯提振。

考慮到目前地方債發(fā)行節(jié)奏前置，也會進(jìn)一步拉動上半年的社融增速。

全年社融高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在三季度，最高值有望突破11%新增社融及同比增速（億元，%）新增居民中長期貸款大幅下行（億元）新增社融（億元）同比增速（%，右軸）201920202021202270,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001413121110910,0008,0006,0004,0002,00008-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測（藍(lán)色部分為預(yù)測）資料來源：Wind，中信證券研究部27CONTENTS目錄1.

宏觀經(jīng)濟(jì)：后疫情時代復(fù)蘇三部曲2.

政策組合：財(cái)政以退稅、基建為主，貨幣聚焦寬信用3.

海外市場：通脹是不可忽視的中期風(fēng)險4.

大類資產(chǎn)：股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹主線相對確定，債市存在波動風(fēng)險，大宗商品仍在高位5.

風(fēng)險因素28美國通脹年內(nèi)料將維持高位

美聯(lián)儲緊縮對需求抑制存在一定滯后性，預(yù)計(jì)美國通脹仍將保持一定粘性

美國通脹從商品蔓延向服務(wù)，主要由于疫情管控放松下出行需求釋放引起運(yùn)輸類價格環(huán)比上行。

俄烏沖突下供應(yīng)鏈修復(fù)仍待時日，疊加全球糧食保護(hù)浪潮，預(yù)計(jì)在基數(shù)效應(yīng)下下半年美國通脹企穩(wěn)回落，但速度較慢。

預(yù)計(jì)年底美國CPI增速仍將保持在6%-7%的水平，大幅回落需要等到明年。美國CPI同比貢獻(xiàn)率構(gòu)成（%）美國通脹從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)（%）10食品能源新機(jī)動車和二手機(jī)動車運(yùn)輸服務(wù)住房租金其他CPI環(huán)比:服務(wù),不含能源服務(wù)CPI環(huán)比:商品,不含食品和能源類商品9876543212.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00-1資料來源：美國勞工部，Wind，中信證券研究部

注：對于各分項(xiàng)的權(quán)重為統(tǒng)一采用美國勞工部披露的2022年3月數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中信證券研究部29美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分化美國就業(yè)人數(shù)增加，失業(yè)率下降（萬人，%）

就業(yè)：美國就業(yè)市場保持強(qiáng)勁，

就業(yè)意愿有所回升，失業(yè)率維持3.6%的歷史低位。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)失業(yè)率（右軸）8070605040302010076543210

消費(fèi)：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下滑，創(chuàng)歷史新低。經(jīng)濟(jì)：美聯(lián)儲下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至2.8%，OECD領(lǐng)先指標(biāo)同樣提示了美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險。資料來源：Wind，中信證券研究部領(lǐng)先指標(biāo)提示美國經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險（%）美國消費(fèi)者信心大幅下滑GDP:不變價:折年數(shù):同比OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）(RHS)美國

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù):15108106104102100981311911010090758039617094-1-3-560929050資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部30美聯(lián)儲前置加息，節(jié)奏逐漸放緩

加息、縮表前置抑制通脹：當(dāng)前美國就業(yè)強(qiáng)勁，通脹高企，本輪加息節(jié)奏傾向于前置抑制通脹，二三季度的加息預(yù)期最為強(qiáng)烈。但過快緊縮導(dǎo)致的衰退風(fēng)險不可忽視，預(yù)計(jì)年底加息節(jié)奏將有所減速

美聯(lián)儲加息縮表后，美國經(jīng)濟(jì)往往會逐步陷入衰退。

俄烏沖突下的歐洲、疫情沖擊下的中國，全球需求面臨下行風(fēng)險。勞動參與率與工資增速（%，%）美聯(lián)儲加息預(yù)期勞動力參與率平均時薪:季調(diào)環(huán)比（右軸）62.662.462.262.061.861.661.461.261.00.70.60.50.40.30.20.10.0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：CME31美元、美債利率高位運(yùn)行

美元：美聯(lián)儲緊縮預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，但歐洲加息預(yù)期也在上升，美元指數(shù)向上動力有所下降。

美債：通脹超預(yù)期的情況下，加息預(yù)期仍在上行，美債利率上行壓力仍然比較大。

美股：高通脹+快速緊縮的周期中，美股低位震蕩的可能性較大。美元指數(shù)和美債利率接近見頂（%）IMF對全球經(jīng)濟(jì)體GDP增速預(yù)測(%)預(yù)測美元指數(shù)20216.120223.620233.6110105100953.53.02.52.01.51.00.50.0世界產(chǎn)出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體5.23.32.4歐元區(qū)5.32.872.82.12.92.34.82.43.73.93.13.85.44.48.25.3-2.9-8.52.50.822.32.71.41.73.32.31.22.83德國法國意大利6.65.11.67.44.65西班牙日本英國加拿大其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體亞洲新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中國6.87.38.18.93.46.74.76.84.64.85.73.24.53.64.94.45.65.16.95.91.3-2.32.51.42.53.73.6490印度東盟歐洲新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體俄羅斯85拉丁美洲和加勒比巴西墨西哥80中東和中亞沙特阿拉伯撒哈拉以南非洲尼日利亞4.67.63.83.41.920162017201820192020202120223.11.4資料來源：Wind，中信證券研究部南非32資料來源：IMF（含預(yù)測），中信證券研究部CONTENTS目錄1.

宏觀經(jīng)濟(jì)：后疫情時代復(fù)蘇三部曲2.

政策組合：財(cái)政以退稅、基建為主，貨幣聚焦寬信用3.

海外市場：通脹是不可忽視的中期風(fēng)險4.

大類資產(chǎn)：股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹主線相對確定，債市存在波動風(fēng)險，大宗商品仍在高位5.

風(fēng)險因素33股債相對配置價值偏向權(quán)益

年初以來權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整幅度較大，當(dāng)前股債性價比偏向權(quán)益股票反彈，還是反轉(zhuǎn)？還需要宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證成長板塊、穩(wěn)增長板塊、消費(fèi)板塊，切換缺乏主線通脹的確定性相對較高股債性價比偏向權(quán)益A股盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系（%，%）名義GDP同比A股歸母凈利潤同比（右軸）滬深300PE倒數(shù)-10年國債利率（%）一年后股票相對債券超額收益（%，右）15.013.011.09.0150100506040200181387.05.003.031.0-50-100-20-40-2-7-1.0-3.020152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部；注：股票相對債券的超額收益使用滬深300全收益指數(shù)和中債新綜合財(cái)富指數(shù)的收益差計(jì)算資料來源：Wind，中信證券研究部34股票市場與流動性的關(guān)系

M2和社融分別對應(yīng)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)端和負(fù)債端，二者差值能夠反映金融市場流動性狀況

當(dāng)前M2與社融增速的差值快速收斂并倒掛，說明貨幣供給充足，但實(shí)體需求不足，多余的流動性進(jìn)入金融市場。

歷史上流動性明顯溢出的時期，都會推動股票市場短期上漲。流動性助推的股市反彈（%）M2:同比-社融:同比創(chuàng)業(yè)板指(右軸)10350030002500200015001000-1-2-3-4-5-6-7201720182019202020212022資料來源：

Wind，中信證券研究部35信用債發(fā)行料將回暖

今年上半年信用債供給逐步收縮，下半年到期壓力減輕，但個別月份依然存在償還壓力。城投平臺開始轉(zhuǎn)型，將資金投入到新的經(jīng)濟(jì)增長版塊里，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抓手；

2022年1-5月信用債總發(fā)行額先增后降，取消發(fā)行增多，加之到期償還量在3-5月較多，信用債凈融資額呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，是促成本輪資產(chǎn)荒的一大因素。

2022年下半年信用債到期償還規(guī)模6.4萬億元，相較于上半年到期規(guī)模有所減小，疊加融資環(huán)境改善，預(yù)計(jì)信用債發(fā)行將邊際回暖

但7月、8月和11月到期規(guī)模相對較大，到期償還壓力仍在，后市仍不可掉以輕心。2021年至2022年5月信用債發(fā)行情況（億元）2022年下半年信用債到期規(guī)模情況（億元）20,000.0016,000.0012,000.008,000.004,000.000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元，右軸)40,0008,0004,000030,00020,00010,0000-10,000-20,000-4,000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部36信用債發(fā)行料將回暖

城投融資監(jiān)管并非“一刀切”，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抓手的城投項(xiàng)目依然得到支持。

城投平臺開始轉(zhuǎn)型，將資金投入到新的經(jīng)濟(jì)增長版塊里，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抓手；

銀行放款也開始參考實(shí)體化程度、未來收入、現(xiàn)金流等情況，對于優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目也會在融資方面予以支持?？紤]到信用保護(hù)工具加碼，預(yù)計(jì)地產(chǎn)企業(yè)融資也將得到更多支持。

部分CDS創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時發(fā)行包括信用違約掉期或信用風(fēng)險緩釋憑證在內(nèi)的信用保護(hù)工具，以幫助民營地產(chǎn)商增信融資。

創(chuàng)新工具既可以擴(kuò)大投資人的投資渠道，也為債券在不同情形下的發(fā)行和流通提供重要支持城投債（wind口徑）凈融資情況（億元）房地產(chǎn)行業(yè)債券存量情況（億元）4,000.00債券余額(億元)債券數(shù)量(只)20,00019,00018,00017,00016,00015,0002,3002,2002,1002,0001,9003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.002020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部37低資金利率推動高杠桿行為

自4月以來，信貸需求較弱，大量流動性淤積在銀行間市場，導(dǎo)致短端資金利率明顯低于政策利率。

3月結(jié)束跨季后，銀行間市場資金利率持續(xù)走低；

4月22日，銀行間1M以內(nèi)的資金加權(quán)平均利率、交易所7天以內(nèi)的回購加權(quán)平均利率，全部跌破2%；

5月末以來小幅回升，但仍低于政策利率。

在極低的資金利率背景下，質(zhì)押式回購成交量也持續(xù)走高，看出目前市場加杠桿的情緒較為高漲。年初以來資金市場利率走勢（%）質(zhì)押式回購成交量（億元）R001DR001R007DR007成交量:銀行間質(zhì)押式回購成交量:R0013.50003.00002.50002.00001.50001.000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-01資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部38流動性風(fēng)險悄然提升

從直接測算的債市杠桿率和觀察隔夜回購成交量占比看出，機(jī)構(gòu)加杠桿行為加劇，放大了資金面的脆弱性。

經(jīng)過測算，4月杠桿率整體上行，中樞較2-3月約3個百分點(diǎn)。

5月中下旬開始，隔夜回購占比出現(xiàn)明顯抬升，連續(xù)9個交易日超過了87%水位線，反映出市場加杠桿的情緒較為高漲，機(jī)構(gòu)通過“滾隔夜”完成資金的周轉(zhuǎn)接續(xù)。

后續(xù)資金利率中樞預(yù)計(jì)將逐步向政策利率收斂，我們建議適度控制對于杠桿策略的依賴。債市杠桿率日度測算（%）隔夜回購成交量占總回購成交量比例（%）隔夜占比（%）10日移動平均：隔夜占比（%）114.00110.00106.00102.00100.0080.0060.0040.0020.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部測算資料來源：Wind，中信證券研究部39流動性風(fēng)險悄然提升

貨幣政策方面不會主動收緊，但也難現(xiàn)進(jìn)一步寬松，地方債發(fā)行加速或?qū)⒊蔀楸据嗁Y金面寬松退出的契機(jī)，資金利率中樞可能緩步回歸中性。

目前上海等主要城市疫情已經(jīng)得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，政策進(jìn)一步寬松的空間和必要性都在降低；

6月起政府債券發(fā)行集中繳款可能帶來較大的壓力，信貸投放繼續(xù)放量，超儲率或?qū)⒆叩停曛锌己艘矔?gòu)成擾動；

資金價格料將跟隨上行，央行可能會在流動性供給量上予以支持，但力度更為克制，預(yù)計(jì)總體上以一種較為溫和平緩的節(jié)奏引導(dǎo)資金利率回歸政策利率附近。超儲率已開始下降（%）超儲率測算值超儲率實(shí)際值2.802.201.601.000.402020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03資料來源：Wind，中信證券研究部測算40近期同業(yè)存單量減價升

自5月起，同業(yè)存單發(fā)行量震蕩走低，疊加相對較高的到期償還量，使得凈融資額整體維持低位。

2022年5月以來，每周凈融資額從89.80億元先小幅上升后又持續(xù)下降至-337.20億元，全月凈融資額為負(fù)。

總體來看，3個月以下的存單發(fā)行占比有所降低。

價格方面，不同期限和不同評級的存單收益率均有所上行，其中短端上行幅度更大。

同業(yè)存單收益率5月初略有下降，中旬之后開始上行，截至6月8日，較5月的低點(diǎn)