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文檔簡介

證券研究報告不止于日上,頂級流量將王者歸來——上海機場重大收購深度點評公司評級:買入(維持)2023年1月14日摘要一、上海機場公告收購兩家公司股權2023年1月13日,上海機場發(fā)布公告稱,公司決定與上海機場投資公司共同投資設立一家合資公司,并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設立一家全資子公司(香港公司);并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權,以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元。本次交易公司出資13.58億元,

出資額占比80%。二、收購后,上機將擁有線下機場店、線下市內店、線上直郵業(yè)務、線上電商平臺股權Uni-Champion資產為日上上海、日上中國、中免北京、中免大興49%股權(另外51%由中免持有),合資公司收購Uni-Champion32%股權,相當于穿透后合資公司將持有日上上海、日上中國、中免北京、中免大興15.68%股權(49%*32%)。即,穿透后,核心資產將從事上海浦東、上海虹橋、北京首都、北京大興機場線下免稅店業(yè)務、上海及北京市內免稅店業(yè)務、線上保稅進口商品銷售經營業(yè)務。此外,合資公司受讓天津博裕所持日上互聯(lián)12.48%股權,主營業(yè)務為線上電商平臺專業(yè)化運營服務。三、“機場+免稅”協(xié)同,大幅增強抗風險能力上述收購,我們可以簡單理解為所有中免在北京、上海的業(yè)務,中免持有51%股權,合資公司將持有15.68%。上海機場從一個業(yè)主方,變成了“業(yè)主方+經營方”。此前,市場對上海機場所謂的線上直郵的分流、市內店分流的擔憂,能夠很大程度上緩解。也一定程度上解決了上海機場業(yè)務過于集中于線下機場免稅店的風險。四、收購價格低,在合適的時間抓住了重大機遇合資公司收購兩個資產的價格合計16.98億元,2021年,Uni-Champion凈利潤為11.7億元(評估價值42.19億元),日上互聯(lián)利潤為2.54億元(成立時間8個月,年化為3.81億元,評估價值27.4億元),則,按照2021年盈利能力來算,Uni-Champion、日上互聯(lián)PE分別為3.6X、7.2X,收購價格相對現(xiàn)在免稅估值來講,極低。五、收購只是開始,2023年的上海機場,是頂級流量王者歸來!12.7國務院發(fā)布“新十條”,1.8出入境正式放開,我們預計,到2023年底,上海機場的國際客流量,將完全恢復。上海機場作為中國第一大國際樞紐,頂級流量的發(fā)展停滯了3年,現(xiàn)在才剛剛開始?!皺C場+免稅”只是上海機場2023年的第一步,收購恰逢其時。2023年的上海機場,想象空間還很大,比如調整免稅合同的可能性、比如重奢進駐。六、盈利預測我們預計,2023年,上海機場國際客流量將恢復至19年的50%,國內客流完全恢復;2024年,上海機場國內國際客流量同比19將增長5%-10%;2025年,上海機場國內國際客流量同比19年將增長30%以上。基于如上假設,不考慮本次收購的情況下,2023-2024年利潤分別為30億、70億。2025年,中性假設利潤95億,看2025年30倍PE,中性2850億市值。2風險提示1、收購尚待審批,有無法完成的風險;2、客流恢復不及預期;3、消費能力下降,免稅銷售不及預期;4、地緣政治風險等。301

上海機場公告收購Uni-Champion和日上互聯(lián)2023年1月13日,上海機場發(fā)布公告稱,公司決定與上海機場投資公司共同投資設立一家合資公司,并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設立一家全資子公司(香港公司);并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權,以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元,包含標的公司交易對價16.92億元以及合資公司、香港公司所需營運資金596.80萬元。本次交易公司出資13.58億元,

出資額占比80%。交易目的:本次交易完成后,上海機場將進一步發(fā)揮與標的公司核心資產的協(xié)同效應,通過布局線下免稅品銷售及線上保稅進口商品銷售經營業(yè)務打造上海機場特色品牌,實現(xiàn)“機場+免稅”的進一步融合,推動航空服務主業(yè)做大做強,在提升上海機場服務品質的同時,增強上海機場的抗風險能力,從而形成機場運營投資可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。香港公司情況:合資公司情況:公司名稱:上海機場尚冕商業(yè)發(fā)展有限公司公司類型:有限責任公司注冊資本:

16.98億元公司名稱:上海機場尚冕商業(yè)發(fā)展(香港)有限公司英文名稱:

Shanghai

AirportSun-CrownCommercial

Development(HK)Limited公司類型:有限責任公司4資料:上海機場公告、浙商證券研究所01

Uni-Champion股權關系梳理80%20%上海機場投資公司100%購買PhoenixDawn合資公司香港公司32%32%中國中免51%Uni-Champion49%日上中國日上上海中免首都中免大興?

首都機場免稅店

?

上海浦東、虹?

上海市內免稅店

?

大興機場免稅店?

北京市內免稅店經營業(yè)務橋機場免稅店?

北京線上直郵?

上海線上直郵5資料:上海機場公告、企查查、浙商證券研究所01

中免日上互聯(lián)科技股權關系梳理2021年4月29日,中免日上互聯(lián)科技成立,各方持股比例為:中免41%、星日眾和20%(員工持股)、貞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。天津博裕12.48%中國中免星日眾和中信7.8%貞易信息18.72%41%20%添加購買80%20%上海機場投資公司12.48%合資公司日上互聯(lián)6資料:上海機場公告、愛企查、浙商證券研究所01

上機收購完成后免稅圖譜上海機場80%業(yè)主方32%12.48%日上互聯(lián)Uni-Champion上海兩機場免稅店浦東機場店虹橋機場店49%49%49%49%日上中國日上上海使用“中免日上”app或小程序中免首都中免大興上海市內店北京市內店大興機場店首都機場店浦東機場店虹橋機場店日上直郵CDF會員購海南市內免稅業(yè)務機場線下免稅業(yè)務線上保稅進口商品銷售業(yè)務7資料:上海機場公告、企查查、浙商證券研究所01

收購定價顯著低于市場價Uni-Champion:評估價值42.19億元,收購32%,成交價格13.5億元。日上互聯(lián):評估價值27.4億元,收購12.48%,成交價格3.42億元。按照2021年度利潤,

Uni-Champion盈利11.71億元,日上互聯(lián)盈利2.54億元(由于日上互聯(lián)成立僅8個月,我們年化為3.81億元)。則Uni-Champion收購市盈率PE(2021)為3.6X、日上互聯(lián)收購市盈率PE(2021)為7.2X。按照免稅龍頭中國中免最新Wind一致預測134.9億元歸母利潤,市值4701億元,則中免PE(2023)為35X,收購價格顯著低估。表:

Uni-Champion主要財務數(shù)據(jù)表:

日上互聯(lián)主要財務數(shù)據(jù)8資料:上海機場公告、Wind、浙商證券研究所01

收購資產未來盈利能力測算p

基于對購物人次、客單價的不同假設,我們對2025年各渠道銷售額進行了如下悲觀、中性、樂觀預測。p

在投資收益主要貢獻上海機場線下店上,悲觀假設國際客流約5000萬人次、人均免稅銷售額約600元;中性假設國際客流約5400萬人次、人均免稅銷售額約741元;樂觀假設國際客流超過5500萬人次、人均免稅銷售額約909元。表:

收購兩大資產后投資收益預測、市值增厚/股價漲幅測算2025E單位:億元2019202020212022E2023E2024E悲觀5.7730019.81201.212012.01005.0中性11.3540043.91502.315016.515012.00.7520010樂觀19.0750077.61803.620024.020020.01.0526013Uni-champion32%股權對應投資收益1.383.8320-2.7124.211727.1-1.711.5-2.6-1.001.5-2.6-2.07900.9470.512012.0150.30.5014574.02.57624%725%826%5.8930024.195銷售額151.5上海機場線下店北京機場線下店日上線上店凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤8.8863.0-----1.012513.5-1009.0-12012.050北京上海市內店----1.5日上互聯(lián)12.48%股權對應投資收益--0.3210052.52.0349?57?65?0.3712063.01.3833?39?44?0.5115080.471508中免日上線上銷售額營業(yè)收入凈利潤------日上互聯(lián)4.13.86.08.5上海機場合計投資收益PE=30X1.38??????3.83??????6.4115411%17912%20514%6.2415010%17512%20014%12.1029020%33923%38727%20.1348333%56439%64445%市值增厚股價漲幅市值增厚股價漲幅市值增厚股價漲幅PE=35XPE=40X9資料:上海機場公告、Wind、浙商證券研究所01

點評:收購意義1、綁定中免北京&上海:中免在北京、上海所有業(yè)務,上機都能分一杯羹(中免51%、上機15.68%)。2、符合免稅長期發(fā)展趨勢:上機由只擁有上海機場線下免稅店,變成北京上海機場、市內店、線上直郵、線上平臺等業(yè)務都涉足,大幅增強公司抗風險能力,也符合免稅行業(yè)未來發(fā)展趨勢(線上趨勢不可阻擋、市內店政策即將落地)。3、增強抗風險能力:此前市場對上海機場的擔憂大幅消減,對市內店分流、線上直郵分流的擔憂緩解。也一定程度上解決了上海機場業(yè)務過于依賴單一機場線下免稅店的風險。4、收購價格極低:能為公司帶來增量利潤和市值。5、管理層高瞻遠矚:上海機場在疫情三年受損嚴重,同時國內免稅業(yè)態(tài)發(fā)生了很大變化。公司積極求變,抓住了重大機遇,體現(xiàn)了上機管理層的前瞻性,為未來公司業(yè)務良性循環(huán)打下了堅實基礎。6、頂級流量,王者歸來:1月8日,出入境正式放開,2023年,將是上海機場客流量大幅回升的一年,此時收購能夠為公司業(yè)務發(fā)展帶來強心針,同時能夠增厚利潤。7、未來還有更多想象空間:在免稅補充協(xié)議上上海機場做出了讓步,基于雙方多年緊密合作,我們認為本輪補充協(xié)議具有重談的可能性;同時,隨著國際客流恢復,我們預計2023年將是頂奢免稅入駐元年。10注:合同重簽僅為浙商證券預測,請謹慎使用本預測。資料:上海機場公告、浙商證券研究所02

收購資產未來前景——上海兩場免稅店表:上海機場19-25原免稅協(xié)議合同期

浦東保底收入虹橋保底收入

提成1、2019年,上海虹浦兩場免稅銷售額151億元(給上海機場貢獻收入約56億元,日上利潤8.8億元)。2019年9月16日,浦東機場衛(wèi)星廳投入使用,但免稅區(qū)域幾乎沒利用就進入了疫情。未來,衛(wèi)星廳一大半將用于奢侈品/精品銷售,我們預計,未來銷售規(guī)模、客單價將有大幅提升。間(億元)35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48410(億元)比例2019202020212022202320242025合計42.5%20.72、簽訂免稅補充協(xié)議,免稅店盈利能力大幅提升,有助于提振銷售規(guī)模。3、我們認為未來協(xié)議有重簽可能性,但提成比例會低于疫情前。20.7表:上海機場免稅面積表:上海機場免稅補充協(xié)議所屬區(qū)域區(qū)域性質

面積(平米)進境店/提貨點

821客流量區(qū)間<3080.820212022202320242025135.28*實際國際客流*客流調節(jié)系數(shù)*面積調節(jié)系數(shù)T1航站樓3080.8~41724172~44044404~46364636~48684868~51005100~5360>536035.2541.5845.5945.5945.5945.5945.5935.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.241141.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.241145.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411出境店2465.3進境店/提貨點

1136浦東機場T2航站樓出境店3431.0762.8862.8862.8862.8862.8868.5968.5968.5962.8868.5974.6474.6462.8868.5974.6481.48S1衛(wèi)星廳

出境店S2衛(wèi)星廳

出境店46784384虹橋機場

T1航站樓

進/出境店2088總計19003.37注:合同重簽僅為浙商證券預測,請謹慎使用本預測。資料

:上海機場公告、浙商證券研究所1102

收購資產未來前景——北京兩場免稅店補充協(xié)議:2021.10.30中免公告,公司應付首都機場第三合同年(2020年2月11日至2021年2月10日)經營費為人民幣2.8億元。未來的協(xié)議并未簽訂。如果北京兩場恢復疫情前的提成比例,則我們預計北京兩場免稅店利潤率會很低。表:北京首都、大興機場免稅合同情況表:2019年北京、上海線下免稅店盈利情況(中免公告)免稅店面積(平米)首年保底經營費用(億元)日上日上中國首都機場機場區(qū)域中標公司

合同期限扣點率上海

(只經營T3)

(T2+T3)47.50%43.50%49%8.322T2航站樓中免進境417,出境3186進境1939,出境946116662018.02-2026.02首都機場營業(yè)收入151.54.4974.81.4085.89T3航站樓

日上中國煙酒、食品歸母凈利潤(中免51%股權)2.3大興機場合計2019-2028香化46%中免34674.16凈利潤凈利率8.802.74精品20%2013636.765.8%3.66%預計2.5%-3%12資料:上海機場公告、首都機場公告、中國中免公告、浙商證券研究所02

收購資產未來前景——線上直郵/線上平臺1、線上直郵已經不可逆,未來我們認為將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展;2、日上互聯(lián)是一個平臺公司(可參考阿里巴巴),未來中免的線上業(yè)務大部分將放到本平臺,采取收入分成方式,根據(jù)中免披露的日上上海2021年銷售額125億元、上海機場公告的日上互聯(lián)2021年營業(yè)收入5億元(8個月),我們估算分成比例約為5%。表:2021、22H1線上直郵、日上互聯(lián)收入利潤情況(億元,中免/上機公告)線上直郵日上互聯(lián)202122H154.54202122H13.66營業(yè)收入124.95.04(成立8個月)歸母凈利潤(線上6.902.462.541.43中免51%)凈利潤凈利率13.524.822.541.4310.8%8.8%50.4%39.1%13資料:上海機場公告、中國中免公告、浙商證券研究所03

上海機場未來利潤怎么算,有多大空間本表不考慮本次收購和任何其他事項(如重簽等)。表:上海機場2023-2025年國內、國際旅客量不同恢復率場景假設下的盈利測算(收入、利潤單位:億元)主體指標2019年2023-2025年場景假設國內旅客吞吐量(萬人次)3764301180%154040%455260%35.4273764100%231160%607580%46.9354140110%308180%722195%45.8344517120%3851100%8368110%43.7334705125%4621120%9326122%56.6424818128%4814125%9632126%62.9474893130%5006130%9900130%68.6515006133%5199135%10205134%74.6565081135%5391140%10473138%81.561假設:疫后恢復率國際及地區(qū)旅客吞吐量(萬人次)假設:疫后恢復率合計旅客吞吐量(萬人次)假設:疫后恢復率免稅業(yè)務租金收入對應凈利潤有稅零售租金收入對應凈利潤3851761549376浦東機場3.324.435.346.156.857.057.257.567.764航空性業(yè)務+其他非航業(yè)務收入對應凈利潤投資收益550.111.529-9.57.840-69.73.749011.14.4581.512.65.167313.85.7693.514.25.971414.56.1744.514.96.2765.515.26.4其中:廣告4.72.8油料公司5.0其他1.93.02.04.02.04.72.05.52.06.12.06.32.06.52.06.62.06.82.0凈利潤(合計)52.627.342.249.551.564.370.175.481.087.6旅客吞吐量(萬人次)4564365180%25.10.44564100%31.45.14792105%33.06.34838106%34.97.84883107%35.38.04929108%35.68.34975109%35.98.55020110%36.38.85020110%36.38.8假設:疫后恢復率虹橋機場收入歸母凈利潤31.45.1收入歸母凈利潤歸母凈利率16.22.415%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.8

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