證券研究報(bào)告

策略深度報(bào)告逐浪上行，把握?；仡^——春季A股市場(chǎng)展望2023年02月21日。春季策略展望：逐浪上行，把握牛回頭核心觀點(diǎn)：疫后經(jīng)濟(jì)“快速?gòu)?fù)?！眱冬F(xiàn)，后續(xù)復(fù)蘇方向無(wú)疑，節(jié)奏面臨放緩；全年溫和增長(zhǎng)是主基調(diào)，正是有利于A股表現(xiàn)的環(huán)境；當(dāng)下權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比仍然占優(yōu)，增量資金邊際流入是大概率；新型舉國(guó)體制下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是新常態(tài)，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命正蓄勢(shì)待發(fā)。市場(chǎng)全年整體將呈現(xiàn)逐浪上行趨勢(shì)，節(jié)奏需要重點(diǎn)把握，珍惜?；仡^的寶貴布局機(jī)會(huì)。

過(guò)去一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)圖景和市場(chǎng)節(jié)奏和我們年度報(bào)告《復(fù)蘇小牛，成長(zhǎng)致遠(yuǎn)》基本一致。

我們認(rèn)為今年后續(xù)的基本面圖景是：經(jīng)濟(jì)從快復(fù)常步入慢復(fù)蘇，整體環(huán)境溫和，而新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期孕育啟動(dòng)。

市場(chǎng)節(jié)奏:

預(yù)計(jì)全年整體將呈現(xiàn)逐浪上行趨勢(shì)，未來(lái)一個(gè)季度市場(chǎng)大概率將發(fā)生一定波動(dòng)，?；仡^提供布局機(jī)會(huì)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)+政策組合仍將推動(dòng)市場(chǎng)上行，全年市場(chǎng)高點(diǎn)將出現(xiàn)在下半年

。

投資線索：重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)、非銀金融、有色金屬等。

主題投資：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國(guó)企改革等。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)通脹超預(yù)期、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。2“快復(fù)?！眱冬F(xiàn)，靜待“慢復(fù)蘇”

我們認(rèn)為今年消費(fèi)有望持續(xù)復(fù)蘇，但后續(xù)節(jié)奏或?qū)⒂兴啪?。根?jù)東亞經(jīng)濟(jì)體的疫后修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，疫情結(jié)束后的前兩個(gè)月為“快速?gòu)?fù)?！彪A段，兩個(gè)月后消費(fèi)復(fù)蘇速度逐步放緩。圖表1：香港經(jīng)驗(yàn)表明，疫情快速傳播后兩個(gè)月消費(fèi)快速修復(fù)圖表2：汽車產(chǎn)銷1月觸底，目前仍然偏弱10080當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售:同比6040200-20-40-60-80-1002022/022022/042022/062022/082022/102022/12資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投3春季行情到位？牛市初期

我們此前以2019年1月萬(wàn)得全A

3170點(diǎn)的底部和該月M2為基準(zhǔn)，假設(shè)萬(wàn)得全A的底部與M2成正比，可計(jì)算出每月的萬(wàn)得全A流動(dòng)性底部，繪制成曲線，并較好地契合了大底的位置。這即是我們的M2折算底部——市場(chǎng)空間底模型。從該模型來(lái)看，市場(chǎng)剛從大底修復(fù)，向下空間有限。圖表3：市場(chǎng)底與M2萬(wàn)得全A-月最低價(jià)M2折算底部6000500040003000200010000資料：Wind，中信建投（注：預(yù)測(cè)了2月的M2數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)截至2月12日）4權(quán)益資產(chǎn)依然具備吸引力

從A股隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比依然占優(yōu)。去年10月以來(lái)，雖然隨著市場(chǎng)的回暖，A股隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平有所下降，但仍處于較高水平。

從估值來(lái)看，當(dāng)前主要指數(shù)估值水平也并不危險(xiǎn)，大盤/價(jià)值指數(shù)估值（市盈率TTM）較低，小盤/成長(zhǎng)指數(shù)估值分位數(shù)較低。圖表4：A股隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于高位，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比占優(yōu)圖表5：各主要指數(shù)市盈率（TTM）水平（截至2月17日）萬(wàn)得全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(%)8年90%分位8年均值543210-1-2資料：Wind，中信建投注：

隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/指數(shù)PE-10Y國(guó)開債收益率資料：Wind，中信建投5快速?gòu)?fù)常之后，還有復(fù)蘇在后

地產(chǎn)最壞時(shí)刻過(guò)去緩慢邊際改善，而庫(kù)存周期已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存末期。圖表6：預(yù)計(jì)主動(dòng)去庫(kù)存階段或?qū)⒃诮衲?-5月結(jié)束，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段,經(jīng)濟(jì)在上半年有望完成觸底回升資料：Wind，中信建投6經(jīng)濟(jì)溫和是對(duì)A股非常有利的環(huán)境

經(jīng)濟(jì)溫和是對(duì)A股非常有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。回顧2011年以來(lái)的A股市場(chǎng)，賺錢效應(yīng)最好的年份：2015年、2019年和2020年事實(shí)上都不是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的年份。

強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能伴隨著政策的收緊。

經(jīng)濟(jì)溫和的環(huán)境將是今年市場(chǎng)的主基調(diào)。在此期間通脹壓力較小，貨幣政策和監(jiān)管政策較為友好，基本面和政策面環(huán)境均對(duì)A股較為有利。圖表8：經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)見底并開始弱勢(shì)復(fù)蘇時(shí)期市場(chǎng)表現(xiàn)最好圖表7：近年市場(chǎng)賺錢效應(yīng)最好的年份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都偏弱25GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比

%歷年普通股票型+偏股混合型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)中位數(shù)（%）GDP:平減指數(shù):GDP:初步核算:當(dāng)季同比

%5044.0201510538.938.340302010021.813.712.74.41.30-10-20-30-12.1-5-18.5-22.5-23.3-102011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投7無(wú)論超額儲(chǔ)蓄流向何處，都是利好

根據(jù)2月10日央行公布數(shù)據(jù)，M2同比增速錄得12.6%，增速較快原因?yàn)榫用穸颂崆斑€貸占比提高及預(yù)防性儲(chǔ)蓄的繼續(xù)提升。而國(guó)內(nèi)居民部門活期存款增速自21年4月來(lái)持續(xù)提高，已錄得16年4月來(lái)的最高增速。隨著疫情擾動(dòng)影響進(jìn)一步縮小，收入預(yù)期穩(wěn)定改善，居民端存款有望帶動(dòng)地產(chǎn)消費(fèi)及進(jìn)入股市，均能有效改善市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期及提高市場(chǎng)表現(xiàn)。圖表9：居民端活期存款增速較快，后續(xù)回落概率高圖表10：基金發(fā)行雖處較低水平，有望未來(lái)持續(xù)改善新成立基金份額:偏股型（億元）上證指數(shù)(右)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)住戶活期存款:同比M2:同比35302520151055,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000000-5資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投8從存量到增量是趨勢(shì)

在熊轉(zhuǎn)牛的資金演繹過(guò)程中，不同的增量資金有著不同的入場(chǎng)節(jié)奏。復(fù)盤歷史幾輪熊轉(zhuǎn)牛的第一波上漲行情，可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在熊轉(zhuǎn)牛行情中的資金節(jié)奏大致為：產(chǎn)業(yè)資本和外資先行，絕對(duì)收益類機(jī)構(gòu)資金和杠桿資金跟進(jìn)，公募基金發(fā)行和散戶資金則相對(duì)滯后。圖表11：

歷史熊轉(zhuǎn)牛階段市場(chǎng)的資金節(jié)奏變化資料：Wind，中信建投9ChatGPT：人工智能時(shí)代的里程碑

ChatGPT發(fā)布后用戶數(shù)暴漲，正在逐步探索商業(yè)化途徑。根據(jù)UBS發(fā)布的研究報(bào)告顯示ChatGPT上線2個(gè)月后月活躍用戶已經(jīng)突破1億，成為史上用戶數(shù)增長(zhǎng)最快的消費(fèi)者應(yīng)用。根據(jù)SimilarWeb數(shù)據(jù)，截至1月30日，過(guò)去28天內(nèi)日獨(dú)立訪客數(shù)已接近1300萬(wàn)。2023年2月1日，OpenAI推出付費(fèi)訂閱項(xiàng)目ChatGPTPlus，價(jià)格為$20/月，目前面向美國(guó)用戶。

科技巨頭加大AI投入，

ChatGPT

有望帶動(dòng)新一輪AI發(fā)展浪潮。2023

年

1月

23

日，微軟宣布追加

OpenAI

數(shù)十億美金投資，并計(jì)劃加速ChatGPT

技術(shù)在其必應(yīng)搜索引擎、Office

套件、云服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。1

月

27

日，美國(guó)數(shù)字媒體公司

BuzzFeed

率

先宣布計(jì)劃使用

OpenAI提供的技術(shù)來(lái)協(xié)助創(chuàng)作個(gè)性化內(nèi)容。2

月

6日，谷歌透露計(jì)劃推出一款聊天機(jī)器

人

Bard

以應(yīng)對(duì)

ChatGPT。百度方面，2

月

7日宣布將推出類ChatGPT

項(xiàng)目文心一言（英文名為

ERNIE

Bot），預(yù)計(jì)將在

3月份完成內(nèi)測(cè)，面向公眾開放。圖表12：ChatGPT上線2個(gè)月用戶突破一億圖表13：國(guó)內(nèi)外科技巨頭紛紛布局ChatGPT公司名稱和ChatGPT相關(guān)的布局達(dá)到全球一億用戶所用時(shí)間近期向

OpenAI

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一的

Anthropic

投資約

3億美元，獲得該公司10%股份。2

月

6日，谷歌透露計(jì)劃推出一款聊天機(jī)器

人

Bard以應(yīng)對(duì)

ChatGPT，該服務(wù)將開放給受信任的測(cè)試人員，并在未來(lái)的幾周向更廣泛

的公眾開放服務(wù)。電話75谷歌手機(jī)網(wǎng)站16年7公司宣布擴(kuò)大與

OpenAI

的合作伙伴關(guān)系，將向

OpenAI

進(jìn)行一項(xiàng)為期多年、價(jià)值數(shù)

十億美元的投資，以加速其在人工智能領(lǐng)域的技術(shù)突破。2

月

7日，公司召開發(fā)布會(huì)推出基于新的

OpenAI

模型搜索引擎

Bing和

Edge瀏覽器，將搜索、瀏覽器、聊天功能結(jié)合起來(lái)。iTunes6.5年5年微軟TwitterWhatsApp

3.5年Instagram

2.5年計(jì)劃使用

ChatGPT的母公司

OpenAI

為其網(wǎng)站進(jìn)行內(nèi)容創(chuàng)作，具體做法是使用OpenAI

開放的應(yīng)用編程接口(API)。BuzzFeedAppleStore2年2月

7

日宣布將推出類

ChatGPT項(xiàng)目文心一言（英文名為

ERNIEBot），預(yù)計(jì)將在

3月份完成內(nèi)測(cè)，面向公眾開放。百度TikTok

9個(gè)月ChatGPT

2個(gè)月騰訊2月9日表示，公司在類ChatGPT相關(guān)方向上已有布局，專項(xiàng)研究也在有序推進(jìn)。資料：瑞銀，中信建投資料：各公司公告，中信建投10把握時(shí)代背景:信息化之后，將是智能化創(chuàng)新周期

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，工業(yè)革命實(shí)質(zhì)是“技術(shù)——經(jīng)濟(jì)”范式的演進(jìn)，技術(shù)與制度幾乎同時(shí)展開一波激烈而密集的創(chuàng)新。

一次工業(yè)革命代表著一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)波：即當(dāng)科技和經(jīng)濟(jì)積累到一定程度后，首先是若干關(guān)鍵技術(shù)取得突破，隨之整個(gè)技術(shù)體系都發(fā)生躍遷，與此同時(shí)生產(chǎn)方式、產(chǎn)業(yè)形態(tài)也發(fā)生根本性變化，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

科技革命主要是以能源領(lǐng)域和信息領(lǐng)域的技術(shù)突破為核心。圖表14：六次技術(shù)革命的特點(diǎn)與技術(shù)突破圖表15：人類歷史的五次長(zhǎng)波（1782-至今）長(zhǎng)波（主導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新）技術(shù)革命開始年份該時(shí)期的流行名稱交通運(yùn)輸和信息通

誘發(fā)技術(shù)革命的重大訊基礎(chǔ)設(shè)施

技術(shù)突破繁榮衰退蕭條回升工業(yè)革命間第一波（紡織工業(yè)和蒸汽機(jī)技術(shù)）（63年）1815-1825年（10年）（戰(zhàn)爭(zhēng)1802-1815）1782-1802年（20年）1825-1836（11年）1836-1845年（9年）第一次技術(shù)革命（1771）運(yùn)河、收費(fèi)公路、輪

阿克萊特在英國(guó)克隆船

福德設(shè)廠產(chǎn)業(yè)革命第一次工業(yè)革命（1771—1875）蒸汽動(dòng)力機(jī)車“火箭號(hào)”在英國(guó)利物浦到曼徹斯特的鐵路上試驗(yàn)成功第二次技術(shù)革命（1829）第二波（鋼鐵和鐵路技術(shù)）（47年）1873-1883年（10年）1883-1892年（9年）蒸汽和鐵路時(shí)代

鐵路、電報(bào)、蒸汽船1845-1866年1866-1873年卡內(nèi)基酸性轉(zhuǎn)爐鋼廠在美國(guó)賓夕法尼亞州的匹茲堡開工第一輛T型車從美國(guó)密歇根州底特律的福特工廠出產(chǎn)第三次技術(shù)革命

鋼鐵、電力、重（1875）

化工業(yè)時(shí)代1920-1929年（9年）（戰(zhàn)爭(zhēng)1913~1920）第二次工業(yè)革命（1875—1971）鋼軌、鋼制艦船第三波（電氣和重

1892-1913年化工業(yè)）（56年）

（21年）1929-1937年（8年）1937-1948年（11年）第四次技術(shù)革命

石油、汽車大規(guī)

高速公路、機(jī)場(chǎng)、無(wú)線電（1908）模生產(chǎn)的時(shí)代第四波（汽車和電

1948-1966年子計(jì)算機(jī)）（43年）

（18年）1966-1973年（7年）1973-1982年（9年）1982-1991年（9年）在美國(guó)加利福尼亞州的圣克拉拉，英特爾的微處理器宣告問(wèn)世第五次技術(shù)革命（1971）信息高速公路（互聯(lián)網(wǎng)）第三次工業(yè)革命（1971—2070年代？）信息和芯片時(shí)代1991-2010年（20年）2011-2020年（10年？）2021-2030年（10年？）2030-2040年（10年？）第五波（信息技術(shù)）第六次技術(shù)革命

信息、數(shù)據(jù)、新

新一代無(wú)線網(wǎng)絡(luò)（5G、（2020-30年

能源、納米、新

Wi-Fi）、物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算、大數(shù)據(jù)（2008年前后）代？）材料、生物技術(shù)云計(jì)算資料：雅各布·范社因:“創(chuàng)新隨時(shí)間的波動(dòng)”，陳漓高、齊俊妍“信息技術(shù)的外溢與第五輪經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波的發(fā)展趨勢(shì)”[J]

(世界經(jīng)濟(jì)研究,

2007;五輪世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波進(jìn)入衰退期的趨勢(shì)、原因和特點(diǎn)分析，2011年。11資料：里夫金、麥基里和佩蕾絲，賈根良，《第三次工業(yè)革命與工業(yè)智能化》高質(zhì)量發(fā)展的核心:能源使用與信息處理我們認(rèn)為，人類社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的核心在于能源的使用及信息的處理。而中國(guó)的高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略在新能源領(lǐng)域已獲得顯著成就，未來(lái)的重點(diǎn)在于把握人工智能時(shí)代。能源信息人力畜力化石能源電腦即時(shí)新能源人工智能口口相傳文字印刷術(shù)互聯(lián)網(wǎng)12重構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展新模式

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，高質(zhì)量發(fā)展是重點(diǎn)導(dǎo)向：高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，意味著充分培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率、技術(shù)進(jìn)步效率和資源配置效率，對(duì)國(guó)家科技水平作出更高要求。地產(chǎn)長(zhǎng)周期已去，各級(jí)政府的重心也將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到新興產(chǎn)業(yè)。圖表16：不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對(duì)應(yīng)不同投資主線及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)圖表17：土地財(cái)政收入周期見頂面臨重塑家具汽車通用設(shè)備電氣機(jī)械及器材土地出讓金占地方財(cái)政總收入比重（

）%計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備90807084.021201008071.8266.4967.6261.1463.3955.0428.38605040302010056.8353.9151.83

52.6944.1338.966045.91

45.3141.7937.614035.8120010.199.1916.619.30-20-40資料：Wind，中信建投資料：《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、財(cái)政部《財(cái)政收支情況》，中信建投13高質(zhì)量發(fā)展與新一輪國(guó)企改革

重視“中國(guó)特色估值體系”。

資本市場(chǎng)給予央國(guó)企的估值水位持續(xù)下行，PB的下行相對(duì)更為明顯，凈資產(chǎn)的估值溢價(jià)持續(xù)下滑。

杜邦分析拆解后的ROE下滑，于何處？資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的低下（資產(chǎn)增速不及收入增速→周轉(zhuǎn)率的明顯下行）圖表19：ROE下滑的背后是運(yùn)營(yíng)效率的低下圖表20：總資產(chǎn)規(guī)模不斷做大（單位：十億）圖表18：PB下行更為明顯，背后是ROE的持續(xù)下滑1101009016.0%PB（LF）PE（TTM）ROE(TTM，右軸)110凈利率(TTM)權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貨幣資金

應(yīng)收賬款

存貨

固定資產(chǎn)

長(zhǎng)期股權(quán)投資

投資性房地產(chǎn)15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%1051009545,000投資性房地產(chǎn)：18.74%長(zhǎng)期股權(quán)投資：17.76%應(yīng)收賬款：14.13%貨幣資金：13.16%存貨：13.13%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080907085608050754070308.0%65注：PB、PE數(shù)據(jù)將2010年3月31日標(biāo)準(zhǔn)化為100注：三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)將2010年12月31日標(biāo)準(zhǔn)化為100資料

：iFind，中信建投（數(shù)據(jù)選用中證國(guó)企指數(shù)，000955.CSI）注：圖中紅字為資產(chǎn)科目主要分項(xiàng)CAGR14新型舉國(guó)體制下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)

數(shù)字經(jīng)濟(jì)“生態(tài)化”的產(chǎn)業(yè)鏈縱橫蔓延，伴隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)步，投資邏輯也將不斷深化擴(kuò)散。圖表21：數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)資料：中信建投15盈利預(yù)期：普遍上調(diào)

自22年12月以來(lái)疫情政策放開以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境逐步確認(rèn)，行業(yè)23年盈利預(yù)測(cè)普遍調(diào)升。高基數(shù)盈利增速下滑及低基數(shù)盈利增速改善的收斂環(huán)境下，相比于景序，景氣環(huán)比改善排序比對(duì)行業(yè)股價(jià)收益率影響的重要性加強(qiáng)。

以Wind一致預(yù)期看，23年全年盈利增速改善幅度靠前的板塊集中在科技（電子/計(jì)算機(jī)/傳媒）+大消費(fèi)（餐飲鏈/醫(yī)藥/出行鏈），行情演繹遵循估值領(lǐng)先-基本面驗(yàn)證的波動(dòng)式過(guò)程；新能源需求預(yù)期依舊排序靠前但環(huán)比變化落后，產(chǎn)業(yè)鏈增速逐步分化，地產(chǎn)周期復(fù)蘇持續(xù)性及彈性則仍面臨較大不確定性，兩者分別以新技術(shù)變遷及供需缺口細(xì)分方向?yàn)橹?。圖表22：申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè)盈利增速預(yù)期資料：Wind，中信建投16估值：對(duì)應(yīng)溫和復(fù)蘇，未出現(xiàn)顯著分化

無(wú)論從各行業(yè)估值分位水平或大類風(fēng)格估值分位差來(lái)看，估值尚未構(gòu)成影響行業(yè)股價(jià)收益率差異的主要矛盾。22年底疫情政策放開以來(lái)復(fù)蘇邏輯(消費(fèi)/周期)+政策/景氣邏輯(成長(zhǎng))輪番演繹，目前大類資產(chǎn)/申萬(wàn)行業(yè)估值普遍修復(fù)至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(fèi)(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產(chǎn)估值偏低。圖23：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值分位圖24：中信上中下游/TMT指數(shù)五年估值分位變動(dòng)上游(PB)中游(PE)下游(PE)TMT(PE)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012018-012020-012022-01資料：Wind，中信建投（截止23年2月15日）17資金：重視低配且景氣向上品種

結(jié)合主要產(chǎn)業(yè)鏈22Q4機(jī)構(gòu)持倉(cāng)超配比例及分位來(lái)看，在景氣預(yù)期向上基礎(chǔ)上，基金配置處于19年以來(lái)分位或22Q4低配（即具備較大加倉(cāng)空間）的方向主要包括TMT、制藥/中藥、零售/旅游、食品、電力、自動(dòng)化設(shè)備、家電、消費(fèi)建材。圖表25：22Q4主要產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)權(quán)益基金行業(yè)配置及分位數(shù)資料：Wind，中信建投18行業(yè)配置打分表

綜合盈利維度（同時(shí)考慮絕對(duì)增速+環(huán)比增速，其中對(duì)環(huán)比增速變化大小給予更高權(quán)重）、估值維度、機(jī)構(gòu)配置維度、中期產(chǎn)業(yè)周期位置及供需缺口影響五大因素來(lái)看，當(dāng)前配置角度行業(yè)打分靠前的板塊包括：醫(yī)藥、芯片設(shè)計(jì)/消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)、非銀金融、裝修建材/工業(yè)金屬、新能源運(yùn)營(yíng)/風(fēng)光等。圖表26：23年行業(yè)配置維度打分表資料：Wind，中信建投19市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)間窗口

從歷史上看市場(chǎng)往往在春季行情中演繹較高預(yù)期，這也導(dǎo)致在四月迎來(lái)調(diào)整概率偏大。圖表27：2011年至今兩會(huì)前后主要指數(shù)勝率圖表28：

2011年至今兩會(huì)前后主要指數(shù)賠率春節(jié)后至春節(jié)后至?xí)耙恢軆蓵?huì)期間會(huì)后一周四月單月會(huì)前一周兩會(huì)期間會(huì)后一周四月單月兩會(huì)開幕81.82%54.55%63.64%45.45%54.55%90.91%100.00%兩會(huì)開幕2.07%0.92%3.07%-0.26%1.18%3.68%3.85%上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證

5050.00%41.67%50.00%50.00%41.67%58.33%50.00%50.00%41.67%58.33%41.67%50.00%50.00%50.00%58.33%58.33%75.00%50.00%50.00%66.67%66.67%33.33%41.67%41.67%50.00%50.00%33.33%33.33%上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證

500.04%-0.47%-0.58%-0.32%-0.81%0.59%0.27%0.08%-1.03%0.92%-1.64%-0.04%-0.47%0.10%1.42%1.50%2.67%0.73%1.28%1.82%2.40%-0.48%-1.93%-3.16%0.45%滬深

300中證

500中證

10000.05%滬深

300中證

500中證

1000-2.54%-2.31%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投20城投償債壓力3-4月最高

3-4月城投風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度可