2023年折扣百貨行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、美國折扣百貨類渠道興起 PAGEREFToc357953543\h31、經(jīng)濟放緩，人均消費增速下降 PAGEREFToc357953544\h32、貨幣政策反復，上游企業(yè)庫存快速增加 PAGEREFToc357953545\h53、高周轉助力折扣百貨逆周期中成長 PAGEREFToc357953546\h6二、美國折扣百貨龍頭—TJX PAGEREFToc357953547\h91、TJX公司介紹及沿革 PAGEREFToc357953548\h92、高周轉及多品牌戰(zhàn)略成就折扣百貨龍頭 PAGEREFToc357953549\h13三、中國百貨類折扣零售渠道大有可為 PAGEREFToc357953550\h251、品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道結構加速庫存問題爆發(fā) PAGEREFToc357953551\h252、國內尚無成熟線下連鎖折扣渠道 PAGEREFToc357953552\h27（1）唯品會 PAGEREFToc357953553\h29（2）廣州石井等尾貨市場 PAGEREFToc357953554\h31四、行業(yè)風險 PAGEREFToc357953555\h33一、美國折扣百貨類渠道興起1、經(jīng)濟放緩，人均消費增速下降上世紀50、60年代美國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，工業(yè)生產(chǎn)年平均增長4.6%，美國實際人均收入持續(xù)上升，60年代后期超過了3000美元，美國國內就業(yè)水平相對穩(wěn)定，勞動力總失業(yè)率長期保持在5%以下，消費物價指數(shù)的年均上漲率為2.5%。在經(jīng)濟平穩(wěn)擴張背景下，美國零售業(yè)蓬勃發(fā)展。一方面技術創(chuàng)新紛紛應用于消費領域，新式消費品層出不窮；另一方面，就業(yè)情況持續(xù)改善，50年代的平均失業(yè)率為4.5%，60年代為4.7%，受過更好教育一代及婦女普遍就業(yè)，多數(shù)家庭步入中產(chǎn)階級，購買力隨著收入的提升而大幅增長。同時期內美國居民消費意愿增強為商品創(chuàng)造巨大、活躍的內銷市場，美國零售業(yè)因而更加成熟和多元。百貨商店、專業(yè)店、超市等紛紛建起各種地區(qū)性乃至全國性連鎖，折扣百貨等新型零售業(yè)態(tài)也得以發(fā)展。70年代初，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一次短暫衰退，1970年美國CPI與GDP的增速差達到了5.48%。為了降低失業(yè)率，美國政府推出寬松貨幣政策，同時實行了價格管制，物價水平上升幅度有所放緩，但失業(yè)率仍在5%以上。1973年底，OPEC成員國宣布大幅提高原油價格，美國的物價開始第二波攀升，1974年美國CPI增速與GDP增速超過了12%，勞動力總失業(yè)率達到9%，美國經(jīng)濟陷入了滯脹困局。隨著美國經(jīng)濟陷入衰退，新增失業(yè)人數(shù)不斷上升，人們不得不縮減開支，個人實際消費增速也由正轉負。同時，由于CPI增速一直居高不下，美國的實際人均收入增速也有所放緩，購買力進一步下降。國內消費能力的減弱為折扣零售的發(fā)展提供了基礎環(huán)境。2、貨幣政策反復，上游企業(yè)庫存快速增加在較為繁榮的50、60年代，美國服飾零售市場的商品銷售總額持續(xù)上升，品類也日益豐富，當需求出現(xiàn)下滑時，以傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店為代表的服飾零售商積累了大量的庫存。彼時美國政府應對滯脹的經(jīng)驗不足，加上政治周期的影響，制訂的經(jīng)濟政策往往缺乏連貫性。70年代初，為了減少失業(yè)，美國的貨幣政策相對寬松，服飾零售商形成了較為樂觀的預期，積極地向上游的生產(chǎn)商訂貨，而服飾生產(chǎn)商則參考下游的歷史訂貨量預測未來的需求，制訂相應的采購與生產(chǎn)計劃。隨著CPI增速屢創(chuàng)新高，美國政府對于通脹的態(tài)度也日益強硬，貨幣政策開始趨于緊縮，服飾零售商的銷售額隨之下滑，庫存量上升，而由于供應鏈上下游存在信息不對稱，上游的生產(chǎn)商并不能及時得到真實的需求變化數(shù)據(jù)，從而無法靈活地調整生產(chǎn)計劃，當來自下游的訂貨量開始減少時，上游生產(chǎn)商的原料和產(chǎn)成品庫存迅速上升。隨著貨幣政策的反復變動，下游零售企業(yè)訂單量的波動性增大，而上游的生產(chǎn)商由于無法直接獲取真實需求信息，難以制訂出合適的生產(chǎn)計劃。宏觀經(jīng)濟運行過程中的政策擾動進一步加大了服飾供應鏈上下游企業(yè)的庫存壓力。3、高周轉助力折扣百貨逆周期中成長隨著美國經(jīng)濟增速下滑，折扣百貨在服飾零售市場的渠道地位卻在不斷強化，主要的驅動因素包括：從需求端來看，一方面隨著經(jīng)濟增長的停滯，個人實際消費能力下降，另一方面，持續(xù)的通脹侵蝕了普通消費者的購買力，也減少了人們的現(xiàn)金持有量，客觀上擴大了高性價比商品的消費需求。另外，經(jīng)歷了多年的繁榮，大眾購買服飾時往往熱衷于追求時尚，因而同時具有低價和時尚概念的折扣百貨業(yè)態(tài)深受顧客的青睞。從供給端來看，一方面美國經(jīng)濟衰退時，傳統(tǒng)百貨、專業(yè)店乃至供應鏈上游生產(chǎn)商的庫存量一路攀升，不得不考慮折價出售，盡快回收現(xiàn)金，另一方面，滯脹時期美國政府在貨幣政策上的反復也加大了供應鏈上下游企業(yè)的庫存壓力，進一步推動一些傳統(tǒng)百貨、品牌所有者、品牌代理商、品牌批發(fā)商參與到了折扣百貨業(yè)態(tài)中。在服飾零售市場，折扣百貨業(yè)態(tài)生存與發(fā)展的核心優(yōu)勢在于定位于傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店同一類型的顧客，而保持比后者低20%-60%的銷售價格。實現(xiàn)低價策略的關鍵在于采購，折扣百貨的采購通常擇機而行。有時上游的服飾生產(chǎn)商會選擇通過折扣百貨的門店銷售樣品、未定型的產(chǎn)品及接近季末時仍壓在手里的商品，為打算停止生產(chǎn)和連續(xù)生產(chǎn)的商品找到市場，較快地收回現(xiàn)金，而折扣百貨由于更多在當季進行采購，存貨水平相對不高，因此得以抓住機會以相當大的折舊大規(guī)模采購商品，并能以現(xiàn)款迅速付清。在經(jīng)濟滯脹、庫存高企的70、80年代，這些機會變得更加普遍，有力地支持了折扣百貨業(yè)態(tài)的蓬勃發(fā)展。折扣百貨能夠從服飾生產(chǎn)商獲得批發(fā)價上打折扣的采購價格，自身的一些特性也起到了比較重要的作用。以廣告費用率為例，折扣百貨要求生產(chǎn)商提供的廣告支持比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店少，生產(chǎn)商不會因為廣告宣傳而損害和傳統(tǒng)百貨與專業(yè)店的關系，同時，低廣告費用率也降低了折扣百貨的運營成本，有利于保持低價優(yōu)勢。通過保持靈活的采購模式、較低的經(jīng)營成本和毛利率，折扣百貨實現(xiàn)了比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店低得多的銷售價格，低價策略成功吸引了消費者，進一步刺激了購買，折扣百貨因而獲得了遠高于后者的資產(chǎn)周轉率。高周轉率保證了折扣百貨較高的資產(chǎn)回報率，同時縮短了企業(yè)在經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時間，提高了現(xiàn)金的使用效率，節(jié)省了利息開支。憑借低價高周轉的經(jīng)營模式，折扣百貨成功地向傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店發(fā)起了挑戰(zhàn)，重塑了美國服飾零售渠道的業(yè)態(tài)格局。注：折扣百貨選取TJX公司、Ross公司、SteinMart，傳統(tǒng)百貨選取梅西百貨、西爾斯百貨、彭尼百貨，專業(yè)店選取Gap公司、LimitedBrands、AmericanEagleOutfitters，市值計算采取直接求和法。二、美國折扣百貨龍頭—TJX1、TJX公司介紹及沿革TJX公司是美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商。TJX定位于追求時尚和價值體驗的中上收入顧客，提供高質量品牌服飾及時尚家居產(chǎn)品，同時保證價格比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店的售價低20%-60%。TJX公司的前身Zayre公司于1956年在馬塞諸塞州開設了第一家折扣百貨商店，并于1962年在紐交所上市。1977年，公司推出了折扣服飾品牌T.J.Maxx，銷售家庭全套折扣服飾。1988-1989年，為了專注于折扣服飾業(yè)務，Zayre公司剝離了倉儲俱樂部業(yè)務，然后更名為TJX公司。隨后，TJX公司開始向門店引入禮品、家居用品及其它非服飾類商品。1995年，公司以6.06億美元向Melville公司購入了折扣百貨品牌連鎖Marshalls，形成今天的折扣百貨布局。2023財年，TJX公司的凈銷售額達到了232億美元，毛利超過了63億美元。截至2023財年底，TJX公司在美國乃至全世界開設了2905家門店，總零售面積近624萬平方米。TJX公司目前運營著4個商業(yè)部門，美國的Marmaxx（包括T.J.Maxx和Marshalls）和HomeGoods、TJX加拿大（包括Winners、Marshalls和HomeSense）和TJX歐洲（包括T.K.Maxx和HomeSense），各個部門擁有自己的管理、采購和商品配送網(wǎng)絡。T.J.Maxx和Marshalls共同地構成了美國最大的折扣服飾和家居零售商，銷售家庭服飾（包括鞋類和配飾），家庭裝飾（包括基本家用產(chǎn)品，家具、燈具、地毯、墻飾、裝飾性配件和禮物包裝）和其他商品。Winners和T.K.Maxx也分別在加拿大和英國的折扣百貨行業(yè)取得了領先地位。1995年前，TJX公司的市值較為平穩(wěn)。1995年并購折扣百貨品牌連鎖Marshalls后，TJX公司的經(jīng)營模式開始得到越來越多投資者的認同，公司股價迅速從1996年初的17.6美元攀升至年底的44.7美元。此后10年，公司的市值基本保持了穩(wěn)中有升的態(tài)勢。金融危機以來，TJX公司的市值出現(xiàn)了逆周期的強勁增長，2023年突破了百億美元大關，截至2023年底，公司市值已達309.6億美元。2023年，TJX公司將一股拆分為兩股，反映了對未來經(jīng)營前景的信心。2、高周轉及多品牌戰(zhàn)略成就折扣百貨龍頭TJX公司能夠在歷次經(jīng)濟下行階段持續(xù)發(fā)展，最終成為美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商，低價高周轉戰(zhàn)略起到了至關重要的作用。TJX公司銷售質量可靠的品牌服飾，價格卻比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店低20%-60%，隨著越來越多的消費者追求商品的性價比，TJX公司成功實現(xiàn)了存貨的高速周轉，同時也縮短了經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的時間，節(jié)省了利息開支，進一步提升了自身保持低價的能力，形成良性循環(huán)。在商品采購環(huán)節(jié)，TJX在全球運營著12個采購辦公室，在超過60個國家進行采購。依靠先進的信息系統(tǒng)，TJX公司能夠在全球范圍內采購商品，并使之符合各個市場和門店所需。由于TJX公司在折扣服飾及鞋類市場占有較大的份額，公司與競爭對手相比具有較強的談判能力，能夠以相當大的折扣大規(guī)模購入商品。在金融危機時期，TJX公司將它的采購團隊增加到了700多人，同時將它的供應商數(shù)擴展到了12023多家，增長了20%。與傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店不同，TJX公司不會向供應商要求典型的零售特許權（比如促銷和減價）、配送特許權（比如要求供應商將商品配送到門店或者推遲發(fā)貨）或退貨特權。因此，TJX公司一旦與供應商展開合作，通?？梢员３珠L期的共贏互助關系。TJX公司每年向前25家供應商僅采購約25%的商品，避免了對特定供貨商的依賴。同時，TJX公司也會根據(jù)當年度的流行趨勢靈活地選擇采購對象，前25家供應商通常隨情況而變化。TJX大多數(shù)的存貨購自于國內知名的品牌服飾生產(chǎn)商及零售商，少部分商品屬于自營品牌，由第三方生產(chǎn)制造，如高領羊毛衫和燈芯絨褲子等。由于自營品牌商品能夠獲取更高的毛利，TJX公司的盈利空間進一步擴展，保持低價的能力也得以鞏固。與傳統(tǒng)的零售商在商品出現(xiàn)銷售熱潮之前就批量訂購不同，TJX公司更多在當季進行采購，采購的品類、款式和尺寸通常也并不足量。因而，TJX公司相對更容易把握顧客的偏好和市場的趨勢，根據(jù)當前的潮流和價格進行采購，更加靈活地調整商品類別和轉換品類，減少了存貨降價出售的可能性。由于需要的時候才采購商品，TJX公司保持了存貨的流動性，一方面有利于存貨周轉率的提升，另一方面，由于較多采購機會來自于日常存貨的流動，比如取消訂單、廠家生產(chǎn)過多以及特殊的產(chǎn)品，適度的存貨水平使TJX公司能夠更加靈活地抓住低價購入的機會。TJX公司相對滯后的采購周期還有利于及時應對批發(fā)市場上的價格波動。當存貨價格上升時，如果傳統(tǒng)的零售商選擇提高銷售價格來維持商品的毛利，TJX公司也能相應地提高價格，并保持相對的低價，如果傳統(tǒng)的零售商堅持不把存貨成本轉移給消費者，TJX公司會選擇購入批發(fā)價更低的商品，盡可能在不犧牲毛利率的前提下保證低價高周轉戰(zhàn)略的實現(xiàn)。在商品配送環(huán)節(jié)，為了控制運營成本，進而實現(xiàn)低價高周轉的經(jīng)營戰(zhàn)略，TJX公司積極投入資本建設物流設施，持續(xù)提升供應鏈管理水平。經(jīng)過多年建設，TJX公司同時在四個國家運營著占地面積約110萬平方米的分銷中心。TJX公司的分銷中心規(guī)模很大，高度自動化，將品類眾多、數(shù)量巨大的商品快速配送到相應的門店。依靠先進的分銷中心和復雜的存貨管理系統(tǒng)，TJX公司能夠方便地管理商品的入庫與配送流程，根據(jù)區(qū)域的具體情況為門店提供適合的商品組合。2023財年，TJX公司累計向門店配送了約18億件商品，單個門店每周收貨3-4次，更新的商品數(shù)達到上萬件。高效的供應鏈降低了TJX公司日常的運營成本，有力地支持了公司低價高周轉的經(jīng)營戰(zhàn)略。在商品銷售環(huán)節(jié)，與傳統(tǒng)百貨不同，TJX公司的門店通常設在更靠近潛在顧客的社區(qū)購物中心，人們不必開車出去尋找其他零售商店。公司的平均門店面積相對較小，顧客不會花費大量時間在店內來回走動，挑選商品的流程更加便利，門店內還提供快捷友好的結算服務，顧客不必長時間排隊等待付款，可以快速地離開門店。因而相對于傳統(tǒng)百貨，TJX公司通過提供便捷的購買體驗，大大節(jié)約了顧客出門購物的時間。TJX公司的店內環(huán)境干凈整潔，布局注重細節(jié)，展示的產(chǎn)品種類豐富多樣，退貨政策靈活友好，TJX公司提供了自助購物的模式，同時也為門店配備了足夠的員工隨時為顧客服務，增強了顧客購物的舒適感。另外，通過存貨的高速周轉，TJX公司還為顧客提供了快速變化的商品選擇，促使顧客產(chǎn)生緊迫及興奮的感覺，鼓勵了他們更頻繁的光臨。在銷售過程中，TJX公司十分注重運營費用的控制，持續(xù)提升保持低價的能力。TJX公司的門店提供了方便舒適的購物環(huán)境，但公司在門店裝飾等固定設施投入方面堅持節(jié)儉。另外，TJX通過條幅廣告進行品牌推廣，較少為單個產(chǎn)品進行宣傳，因此，廣告預算占銷售額的比例低于傳統(tǒng)零售商。TJX公司接受包括現(xiàn)金、信用卡和借記卡在內的各種支付方式。為了驅動銷售增長，TJX公司在美國還推出了聯(lián)合品牌和單個品牌的TJX信用卡，信用卡通過銀行發(fā)行，TJX公司對顧客沒有應收款，TJX信用卡提供消費積分和增值服務，提高了顧客的消費積極性和忠誠度。不僅如此，TJX使用專業(yè)計算機系統(tǒng)提供的信息，根據(jù)當?shù)仡櫩偷钠脕硖峁┖线m的商品，在總部統(tǒng)一做出定價、減價以及門店存貨補充的決策，通過對接倉儲、加工和配送系統(tǒng)，將存貨及時、按計劃地配送到門店，往往可以在目標銷售季節(jié)中售出絕大部分存貨，因而，TJX公司一般不進行價格促銷活動，例如打折或贈送優(yōu)惠券。TJX公司之所以能夠在采購、配送、銷售各環(huán)節(jié)實現(xiàn)低價高周轉的經(jīng)營策略，關鍵在于充分發(fā)揮了規(guī)模效應的優(yōu)勢。而TJX公司從一間普通的折扣百貨商店起步，發(fā)展到今天的規(guī)模，多品牌發(fā)展路徑功不可沒。TJX公司的歷史可以追溯到1962年創(chuàng)建的Zayre公司，即Zayre折扣百貨商店的母公司。1969年，Zayre公司并購了專注于折扣女式服飾的品牌連鎖HitorMiss，涉足了折扣時尚服飾領域。Zayre的并購恰當其時，在20世紀70年代的經(jīng)濟衰退期間，HitorMiss仍然取得了快速的銷售增長，促使Zayre公司開始考慮擴大旗下的折扣服飾業(yè)務規(guī)模。1977年，Zayre公司仿照折扣服飾連鎖品牌Marshalls創(chuàng)建了新的品牌T.J.Maxx。20世紀80年代中期以來，折扣服飾業(yè)務對于Zayre公司的重要性與日俱增。1980年，HitorMiss和T.J.Maxx的營業(yè)利潤僅占Zayre公司的14%，到了1983年上半年，這個比例就提升到了近45%。80年代，Zayre公司面向中下收入顧客的折扣百貨等業(yè)務受到業(yè)內沃爾瑪?shù)葟姶蟾偁帉κ值奶魬?zhàn)，利潤不斷下滑，而公司面向中高收入顧客的折扣服飾品牌保持持續(xù)增長。1987-1989年，TJX公司進行了一系列重組，開始專注于折扣服飾業(yè)務，轉型后TJX公司的經(jīng)營情況始終穩(wěn)健。截至1991年底，T.J.Maxx已在美國46個州開設了437家門店，并在覆蓋度較低的西南部進一步拓展，同時擴大一些現(xiàn)有門店的經(jīng)營面積。T,J.Maxx還向現(xiàn)有門店引入了珠寶、鞋類及其它非服飾類商品，如禮品和家居用品。除此以外，T.J.Maxx將一些門店的面積從3000平方米擴張到了4000平方米，從而拓展了店內各品類商品的銷售空間，特別是禮品、家居用品及其它非服飾類商品。1990年，TJX公司并購了Winners服飾，進入了加拿大市場。TJX公司將T.K.Maxx的折扣服飾概念引入了Winners，截至1996年底，Winners擁有的門店由并購之初的5家增長到了65家。1994年，TJX公司在英國推出了T.K.Maxx，也仿照了T.J.Maxx的折扣服飾模式。1995年11月，TJX公司向Melville公司購入Marshalls，支付了價值6.06億美元的現(xiàn)金和優(yōu)先股，進一步完善了公司的產(chǎn)品線。通過收購Marshalls，TJX公司實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，采購能力大大增強。1996年，公司毛利率從20.93%上升到了22.28%，而銷售總務及管理費用率從17.73%下降到了16.25%，凈利潤率隨之攀升至5.43%。1995年到2023年間，TJX公司的存貨周轉率、固定資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)周轉率均穩(wěn)中有升，標志著TJX公司高效率的運作模式趨向成熟。盡管運營模式存在諸多相似之處，TJX公司旗下的品牌始終保持著各自的特色。以T.J.Maxx和Marshalls為例，除了經(jīng)營家庭服飾、時尚家居以外，T.J.Maxx也銷售珠寶和配飾，部分門店還設有高端的設計部門，Marshalls則銷售全系列家庭鞋類，還擁有一個青少年商業(yè)部CUBE，男式服飾的選擇范圍也更加廣泛。另外，Marshalls還獨立運營了一家連鎖，專門銷售鞋類和配飾。此外，T.J.Maxx和Marshalls在店內創(chuàng)新、市場營銷和門店外觀等方面也有所區(qū)分，給予了顧客差異化的購物體驗。20世紀90年代后期，TJX公司開始嘗試混合門店形式，并推出新的品牌。TJX公司調整了HomeGoods的部分產(chǎn)品組合，不再銷售器具，而著重于家庭裝飾用品，接下來公司實踐了將HomeGoods與T.J.Maxx、Marshalls相組合的超級市場概念。到2023年底，TJX公司已開設了14家50，000平方英尺的大型超級市場，分別命名為T.J.Maxx'NMore和MarshallsMega-Stores，取得了良好的業(yè)績。各個品牌連鎖在業(yè)務上互相補充，幫助TJX公司實現(xiàn)收益最大化。在TJX公司的發(fā)展歷程中，多品牌策略扮演了不容忽視的角色。一方面，TJX公司先后推出側重不同品類的折扣百貨品牌，依托在折扣服飾業(yè)務方面的比較優(yōu)勢展開差異化競爭，一定程度上避免了沃爾瑪?shù)葟姶髮κ值膲浩?。另一方面，不同品牌的定位有所差異，目標顧客的收入層次也不同，TJX公司通過并購新品牌和剝離舊品牌，成功地將面向的顧客群體從中低收入調整到中高收入，并使公司在復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中迅速壯大。通過堅持多品牌發(fā)展，TJX公司的經(jīng)營規(guī)模由小變大，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，控制采購、配送、銷售各環(huán)節(jié)成本的能力持續(xù)提升，進而憑借低價高周轉的經(jīng)營策略再次把握住了新的發(fā)展機遇。2023年，美國次貸危機爆發(fā)，隨后迅速席卷全球并衍化為持續(xù)數(shù)年的金融危機，美國經(jīng)濟又一次面臨衰退，實際GDP增速由正轉負，2023年勞動力總失業(yè)率接近10%。在金融危機的沖擊下，美國個人實際消費增速再度放緩，上游品牌服飾生產(chǎn)商的庫存上升，2023年零售庫存對銷售額比率一度突破了1.6。在此期間，TJX公司的銷售額實現(xiàn)了年均不低于6%的增長。2023財年，TJX公司的主營業(yè)務收入達到了232億美元，連續(xù)第16年取得了基于持續(xù)經(jīng)營每股收益的增長，2023財年末公司門店數(shù)目突破了2900家，總零售面積超過了623萬平方米，而坪效也穩(wěn)中有升，達到了3748.7美元/平方米。通過堅持低價高周轉經(jīng)營策略和多品牌發(fā)展路徑，TJX公司逐漸成長為美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商，并培養(yǎng)了自身的核心競爭優(yōu)勢，包括：折扣服飾采購的專業(yè)水準、強大的采購能力、與許多生產(chǎn)商及其他供應商穩(wěn)固的合作關系、具有數(shù)十年折扣服飾零售經(jīng)驗的成熟組織架構、折扣服飾存貨管理系統(tǒng)和分銷網(wǎng)絡。這些獨特的競爭優(yōu)勢幫助TJX公司在歷次經(jīng)濟起伏中持續(xù)發(fā)展，通過低價高周轉的運營模式為顧客提供令人興奮和快速變化的品牌服飾及時尚家居產(chǎn)品，同時創(chuàng)造最大的價值。三、中國百貨類折扣零售渠道大有可為中國2023年以來零售增速逐步回落，投資及外需不確定性增強背景下居民消費需求較弱，國內百貨類實體零售渠道庫存壓力較大，已經(jīng)形成了折扣零售業(yè)態(tài)快速發(fā)展的良好契機。具體分析我們認為百貨類折扣零售渠道在國內具備發(fā)展空間主要因素如下：（1）品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道模式導致百貨類商品存貨問題凸顯；（2）國內尚無成熟線下連鎖折扣渠道。1、品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道結構加速庫存問題爆發(fā)為了應對2023年金融危機導致的需求下滑，國內貨幣政策一度寬松，大量的貨幣投放到了基建等上游及中游投資領域，國內經(jīng)濟增速再次被投資驅動模式推高。與此同時，下游居民消費需求在經(jīng)歷了短暫疲弱后迅速回升。百貨服飾產(chǎn)業(yè)鏈的制造端，鼓舞于終端的強勁增長和樂觀經(jīng)濟前景，生產(chǎn)力度甚至高于危機前水平。隨著2023年歐債危機導致的經(jīng)濟增速二次探底導致的外需疲軟，同時國內貨幣政策轉向，國內終端需求增速快速回落。百貨服飾供應鏈條中形成大量存貨積壓，這一背景與美國上世紀70年代十分相似。更重要的是，國內百貨服飾品牌+大批發(fā)供應鏈模式加劇了存貨問題的嚴重程度。上世紀90年代，國內消費市場迅速崛起，居民對百貨服飾形成初步的品牌認知，上游服飾廠商為了快速搶占市場，多采用高杠桿分銷機制，通過省級（或大區(qū)）代理商實現(xiàn)更快的開店和鋪貨，省代進一步將商品分銷至更低層級。由此我們可以清晰看出從制造商至分銷鏈終端的現(xiàn)金流及物流互換鏈條——在商品實現(xiàn)層層向下分銷的同時，現(xiàn)金流逆向流動，由分銷鏈的終端支付整條供應鏈的所需現(xiàn)金流及享受最后增值收益。由于近年來中國服飾類商品終端價值持續(xù)提升，故當經(jīng)濟形勢好，存貨跌價可能較小情況下，終端分銷商傾向于更多訂貨，來實現(xiàn)自身利益最大化。在品牌+大批發(fā)供應鏈機制下，上游制造商難以接觸到其商品準確的終端銷售信息，分銷商積極的訂單容易使得制造商對市場真實情況產(chǎn)生誤判。同時制造商也存在壓貨等行為來盡量收回現(xiàn)金流來進行擴張，使得渠道中存貨風險逐漸積聚。隨著經(jīng)濟增速放緩，終端銷售增速下降，整個供應鏈渠道中“塞滿”已訂未消化的存貨，分銷商訂貨意愿下降。大量的貨源為中國的折扣零售商提供了成長壯大的機會。經(jīng)濟增速放緩背景下，品牌+大批發(fā)供應鏈機制影響了國內服飾行業(yè)的存貨情況，數(shù)據(jù)顯示，2023年以來服飾行業(yè)存貨周轉率系統(tǒng)性下降，由2023-2023年的年均3.8次下降至2023年的2.5次左右。而過去7年中，只有2023年及2023年兩年行業(yè)收入增速超過存貨增速，庫存問題日益突出。2、國內尚無成熟線下連鎖折扣渠道雖然自2023年北京燕莎開出中國第一家奧特萊斯，其后幾年國內掀起該業(yè)態(tài)的快速發(fā)展浪潮，但相比較美國，現(xiàn)階段中國傳統(tǒng)渠道中目前并沒有演化出規(guī)?；?、連鎖化的折扣零售渠道。國內各色“奧萊”數(shù)量已達300-400家，但多數(shù)各自為戰(zhàn)，進貨渠道魚龍混雜。目前國內影響力較大的區(qū)域性奧特萊斯主要有北京燕莎奧特萊斯、上海青浦奧特萊斯、天津佛羅倫薩小鎮(zhèn)奧特萊斯、長沙友阿奧特萊斯、廣州海印奧萊等。其中北京及上海奧特萊斯開業(yè)較早，且處于中國消費能力最強區(qū)域，最新年銷售額在20-40億范圍；天津、長沙及廣州項目分別于2023、2023年開業(yè)，尚處于快速成長期，年銷售在15億以下。相比較美國連鎖折扣商，國內奧萊門店在連鎖程度及收入規(guī)模上尚存在明顯差距。與國內奧萊形成對比的是，上游積壓庫存在中國多通過區(qū)域性或全國性批發(fā)市場收集并消化，如廣州石井、白馬服裝批發(fā)市場等。同時隨著近年來線上零售的蓬勃發(fā)展，中國最大線上折扣零售商唯品會年流水（不含退換貨及稅金）已經(jīng)達到60億人民幣。唯品會正是中國折扣零售業(yè)態(tài)的先行者和受益者。在特定經(jīng)濟周期背景下，中國百貨服飾類折扣零售將成為零售渠道的一種重要發(fā)展方向。（1）唯品會電商企業(yè)唯品會專注于中國百貨類尾貨市場，成立于2023年，經(jīng)過3年發(fā)展公司于2023年3月在美國發(fā)行ADS上市，公司最新市值達到14億美金，2023年已經(jīng)實現(xiàn)季度性盈利（美國調整準則）。公司主營聚焦于庫存商品，以鞋服類的非標準品為主，毛利率位于國內電商前列，受益于國內近年來存貨積壓現(xiàn)狀，公司2023年實現(xiàn)收入43億人民幣，較前一個會計期增長205%。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2023年中國總的折扣銷售在150億美元，2023-2023年預計復合增速在56.8%，線下中國尚沒有形成大型折扣連鎖商和知名連鎖奧特萊斯，巨大的顧客需求疊加持續(xù)過剩存貨的供應，為線上折扣零售商提供了巨大機會。在經(jīng)營模式上，唯品會對絕大部分商品實行寄售（即不承擔存貨風險），公司擁有200人的買手團隊，主要負責跟供應商洽談與安排檔期，公司現(xiàn)在日常合作供應商2400多家，涉及品牌5000多個。公司通過閃購的高周轉模式來最大程度協(xié)助上游供應商品牌處理尾貨，已經(jīng)逐漸成為尾貨市場清晰的行業(yè)領導者。同時獨立的特賣網(wǎng)站一方面實現(xiàn)了存貨的快速貨幣化，另一方面相比較平臺式電商的折扣頻道，公司能夠為供應商提供最低的品牌稀釋渠道。截止2023年3季度，公司總活躍用戶450萬左右，其中一線城市占比14%，二線城市占30%，三線城市占20%多，剩下為四線客戶群體。在省份分布上主要集中在廣東、江浙、上海、北京等網(wǎng)購發(fā)達城市。公司憑借有效的運營模式，在銷售取得迅猛增長的同時，各項經(jīng)營指標不斷改善，公司毛利率由2023年不到10個百分點，已經(jīng)到了2023年的22%以上，各項費用率也持續(xù)下降，其中配送成本及營銷成本被快速攤薄，2023年第三季度實現(xiàn)了階段性盈利（調整準則）。由此，公司股價也得到國際資本市場認同，市值較上市時增長在500%左右。唯品會的成功反映了中國百貨類折扣零售商廣闊的發(fā)展空間。（2）廣州石井等尾貨市場中國現(xiàn)階段線下規(guī)模最大的鞋服類折扣市場為廣州石井、白馬等服裝批發(fā)市場。該類市場的各個檔口匯聚了其店主買手團隊從全國服裝商采購回的尾貨，并向前來市場采購的商販批發(fā)銷售。我們估算石井市場年折扣銷售額在百億規(guī)模，白馬市場銷售額則數(shù)倍于石井市場。近年來積壓嚴重的服裝庫存為檔口帶來了更多貨源，石井等市場的檔口主經(jīng)常需要到珠三角及江浙一帶服裝工廠采購尾貨，所涉及品牌覆蓋國內各銷售層級。檔口尾貨進貨價格約為吊牌價的0.5-3折，再加價20-30%左右銷售向從全國各地前來采購的二級批發(fā)商。該類服裝批發(fā)市場的檔口團隊已經(jīng)形成我國服裝采購買手團隊的雛形，商品交割時一次性結清價款與貨物，檔口隨之承擔后期的存貨和跌價風險。我們了解到石井、白馬市場中年銷售在億元上下的檔口不在少數(shù)，在不考慮租金情況下，檔口主均可以實現(xiàn)15%左右的凈利率水平。傳統(tǒng)渠道中滯銷的存貨在為檔口提供更多選擇的同時，也加大了檔口買手團隊的議價能力，2023年以來購買方通常能夠以極低的價格拿貨，協(xié)助企業(yè)一次性處理掉尾貨。石井模式（白馬模式）在本輪逆周期中展現(xiàn)出民營機制的靈活性，同時也驗證了中國百貨服裝類商品買手制運行的可行性。四、行業(yè)風險行業(yè)需求恢復緩慢、行業(yè)多渠道競爭格局繼續(xù)加劇。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠實現(xiàn)手機的通話功能，并通過內臵地圖實現(xiàn)導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)在手表上輸入復雜內容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質量要求的提高，紅外截至濾光片材質從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產(chǎn)品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數(shù)手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優(yōu)勢在可穿戴設備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質公司是全球領先的電聲器件廠商，通過強大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務和產(chǎn)品供應，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費電子巨頭主流供應鏈。公司也在MEMS聲學器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術的突破。可穿戴設備需要麥克風來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術優(yōu)勢。4、共達電聲公司是國內領先的聲學器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應用于手機、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等