資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系研究綜述

從歷史上看，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)歷了快速和快速的經(jīng)濟發(fā)展（最典型的代表是美國、20世紀(jì)80年代的日本和20世紀(jì)90年代的東南亞），經(jīng)濟價格發(fā)生了顯著變化。特別是20世紀(jì)70年代以來,金融自由化浪潮興起,金融市場日益發(fā)展,各種資產(chǎn)價格波動幅度之大前所未有。與此同時,在許多國家卻出現(xiàn)了低通貨膨脹與資產(chǎn)價格上升共同存在的現(xiàn)象。各國的歷史特別是美國20世紀(jì)90年代的經(jīng)驗表明,低通貨膨脹率對于實現(xiàn)資產(chǎn)價格的適度水平而言并不是充分條件。1994年,美聯(lián)儲主席格林斯潘更是提出了一個令人感到棘手的課題:中央銀行是否應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫問題。進入新世紀(jì)以來,中國房地產(chǎn)市場的空前繁榮也從沿海城市波及到內(nèi)地,2005年股權(quán)分置改革以后,我國滬深股市也經(jīng)歷了兩年的持續(xù)上漲,對于此輪資產(chǎn)價格的強勁上漲,大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家將其主要原因歸結(jié)為人民幣升值背景下的流動性過剩,針對流動性過剩,2007年央行先后10多次提高存款準(zhǔn)備金率至17.5%,不斷刷新1998年以來的歷史新高;與此同時央行還連續(xù)多次提高人民幣存貸款利率,截至2007年12月,一年期存貸款利率分別為4.14%和7.47%。目前,由于世界整體經(jīng)濟形勢的影響,中國股市已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重下跌,房地產(chǎn)市場也岌岌可危,但是由于利益主體多元化,各類投資主體對主要經(jīng)濟變量形成的理性預(yù)期沒有改變之前,中國資產(chǎn)價格(特別是不動產(chǎn)價格)長期上漲趨勢并沒有出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn),如何在維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的前提下,遏制資產(chǎn)價格的再次惡性膨脹,貨幣政策的研究必不可少,財政、稅收政策的研究更顯得尤為重要。一、資產(chǎn)價格波動國外文獻(xiàn)針對資產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)系進行廣泛而深入的研究,但是對于貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價格沒有得出令人信服的結(jié)論。FrankSmet(1997)認(rèn)為,資產(chǎn)價格的波動通過影響總需求對經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生破壞作用;資產(chǎn)價格是由市場套利公式所決定的,關(guān)于未來收益的預(yù)期在其中發(fā)揮著重要作用。在西方許多國家,中央銀行使用MCI(貨幣條件指數(shù),是短期利率和匯率的加權(quán)平均數(shù))作為貨幣政策的操作目標(biāo)。Goodhart&Hofmann(2001)在MCI(貨幣條件指數(shù))的基礎(chǔ)上,加入了房產(chǎn)價格和股票價格,構(gòu)造了FCI(金融條件指數(shù)),目的在于使用該指標(biāo)來反映未來通脹壓力。美國經(jīng)濟學(xué)者利用Goodhart將資產(chǎn)價格用作制定貨幣政策的思想,對美國的數(shù)據(jù)進行了研究,試圖探索直接對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)的貨幣政策能否更好地實現(xiàn)中央銀行的最終目標(biāo)。研究結(jié)論是:Goodhart的建議無益于改善美國的經(jīng)濟表現(xiàn)。BenS.Bernanke和MarkGertler合著的《貨幣政策與資產(chǎn)價格波動》是關(guān)于資產(chǎn)價格波動最權(quán)威的著作之一。他們指出許多工業(yè)化國家包括美國、日本、英國、荷蘭、瑞典和芬蘭的股價和房地產(chǎn)價格都經(jīng)歷了由高漲到暴跌的周期,在此過程中,實際經(jīng)濟活動都受到明顯沖擊。他們認(rèn)為即使中央銀行確切地知道目前股市充斥著泡沫,一旦在通貨膨脹目標(biāo)制度下貨幣政策的表現(xiàn)在股市泡沫中被平均化地進行了處理,無論用何種方法進行度量也看不出明顯的政策效果,而且,如果中央銀行對于資產(chǎn)價格的變化反應(yīng)強烈,則會對國民經(jīng)濟和通貨膨脹帶來更為嚴(yán)重的后果。BenjaminM.Friedman(2000)在theHandbookofMonetaryPolicy一書中,用VAR方法對美國股票價格和通貨膨脹、經(jīng)濟產(chǎn)出的關(guān)系進行了實證研究。格林斯潘(AlanGreenspan,1996)認(rèn)為:要想刺破股市的泡沫,意味著中央銀行比市場還了解市場。并進一步提出(AlanGreenspan,1999)資產(chǎn)價格波動的原因很復(fù)雜,目前經(jīng)濟學(xué)界對于資產(chǎn)價格對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)過程還沒有相當(dāng)?shù)牧私?。對于資產(chǎn)價格與貨幣政策的關(guān)系,國內(nèi)有不少學(xué)者結(jié)合國內(nèi)外資料也進行了系統(tǒng)分析:成家軍(2004)在《資產(chǎn)價格與貨幣政策》一書中對我國股票指數(shù)、通貨膨脹、利率和信貸增長進行了系統(tǒng)研究,認(rèn)為從理論上將資產(chǎn)價格納入到通貨膨脹的測量指標(biāo)中是可行的,但是在實踐中由于資產(chǎn)價格測量的困難、資產(chǎn)價格波動較大等原因,將資產(chǎn)價格直接納入到通貨膨脹的新測量指標(biāo)是不現(xiàn)實的;資產(chǎn)價格對通貨膨脹已經(jīng)開始發(fā)揮作用,但不占主導(dǎo)地位;資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制方面的作用是非常有限的;股價指數(shù)對在第二期或者第三期各層次貨幣供應(yīng)量(M1、M2和M0)都有較大影響;并最終得出結(jié)論認(rèn)為中央銀行能夠?qū)墒羞M行有效調(diào)控的證據(jù)尚不充分。瞿強在《資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟》一書中通過考察經(jīng)濟思想史構(gòu)建了一個資產(chǎn)———信用———貨幣的分析框架。郭田勇(2006)在《資產(chǎn)價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善》一文中構(gòu)造了中國的綜合加權(quán)指數(shù)。中國人民銀行行長周小川認(rèn)為貨幣政策以后將不可避免地越來越關(guān)注資產(chǎn)價格。二、資本市場的稅待遇理論1、課稅、資本市場的影響Elton和Gruber(1970)、Miller(1986)、Schole(2002)等西方學(xué)者對課稅的資本市場影響進行了研究。他們的研究結(jié)果表明:課稅能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)的收益、證券的價格、證券種類、證券交易的時機甚至資本市場的所在地產(chǎn)生影響。KevinHolland指出,“盡管稅收與資本市場共存的時間很長了,但關(guān)于稅收對資本市場運行的影響仍然缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識”。OECD(1992)等對資本市場活動對稅收立法者以及國際稅收制度的影響進行了研究。2、托賓稅的未來研究(1)托賓稅。“托賓稅”問世于1972年的普林斯頓大學(xué)詹尼威講座(JanewayLectures),托賓(JamesTobin)倡議對所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和外匯即期交易征收統(tǒng)一的小額稅收,所得收入用于在全球救濟貧困,托賓稅的思想淵源可以追溯至凱恩斯《貨幣論》中一些觀點。1991年,托賓進一步提出兩級托賓稅構(gòu)想,后為IMF財政事務(wù)部顧問、法蘭克福大學(xué)公共財政教授PaulBerndspahn所完善。這一構(gòu)想是對所有金融交易適用低稅率,以免妨害資本流動性,在此基礎(chǔ)上再針對異常資本流動課征臨時懲罰性高稅收,以威懾國際游資的投機性攻擊(Sphan,1996)。盡管繼托賓之后,托尼爾(ATomell)、克魯格曼(PaulKrugman)等人相繼做過這方面的研究,但“托賓稅”建議自從提出之后仍然被打入冷宮達(dá)20年之久。反對者認(rèn)為托賓稅“在經(jīng)濟上不正確”,也缺乏現(xiàn)實可行性。20世紀(jì)90年代國際資本流動規(guī)模空前,1997年亞洲金融危機更是促使國際社會反思資本自由化,托賓稅吸引了學(xué)術(shù)界和社會各界越來越多的視線。(2)證券交易稅。JosephStigliz(1989等學(xué)者從證券市場運行、社會資本配置、財政收入效果等方面對證券交易稅的經(jīng)濟效應(yīng)進行了探討。(3)資本利得稅。德國學(xué)者Hans-WernerSinn(1997)從經(jīng)濟增長、企業(yè)融資與決策、國際資本流動等方面對資本利得稅的經(jīng)濟效應(yīng)與歸宿進行了研究。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本市場稅收制度的研究囿于中國資本市場發(fā)展過程極其曲折,政府有形之手運用得過濫、過頻,制度性變動過于頻繁,因而相關(guān)的定量研究成果不多,現(xiàn)有的研究成果包括:1、中國資本市場稅種研究。(1)證券交易印花稅。范南、王禮平(2003)對我國印花稅變動對證券市場波動性影響進行了實證研究。(2)資本利得稅。常華兵(2000)提出了我國未來實行“稅率乘數(shù)”型資本利得稅的設(shè)想。2、完善我國資本市場稅制的探討。中國金融稅收制度改革研究小組編著的《中國金融稅制改革研究》(2004)對完善中國證券稅制、基金稅制、金融衍生工具稅制的路徑與對策進行了探討。尹音頻主編的《資本市場稅制優(yōu)化研究》首先構(gòu)建了一個資本市場稅收機制的理論框架,對資本市場稅收機制的性質(zhì)、構(gòu)成、作用機理進行了詳盡闡述,并提出資本市場稅收優(yōu)化的課稅理念,認(rèn)為相對于實體經(jīng)濟而言,堅持憲政課稅觀與適度課稅觀對于虛擬經(jīng)濟課稅具有更為重要的意義。作者還探討了中國證券市場稅制優(yōu)化路徑、中國金融衍生工具市場稅制的構(gòu)造路徑和資本市場稅收管理體系的優(yōu)化路徑。三、財產(chǎn)稅與國家稅賦歸的一般均衡模型從稅制發(fā)展史上看,房地產(chǎn)稅收問題一直是財政學(xué)研究的一個重點問題。古典經(jīng)濟學(xué)派中的重農(nóng)學(xué)派創(chuàng)始人皮埃爾·布阿吉爾貝爾提出了單一土地稅主張。亞當(dāng)·斯密提出的地租稅系包括土地稅、土地收益稅、什一稅等。20世紀(jì)初,美國財政學(xué)家理查德·A·馬斯格雷夫和皮吉·B·馬斯格雷夫?qū)⒇敭a(chǎn)稅作為三大稅種之一。西方財政理論界對房地產(chǎn)稅收問題的關(guān)注主要集中在以下方面:一是房地產(chǎn)稅是否是一種良稅;二是房地產(chǎn)稅收對房地產(chǎn)市場、價格及資源配置的影響(Dillinger,W.1991);三是房地產(chǎn)稅收能否成為城市財政的主體稅種(Musgrave.PeggyB.andRichard.Musgrave.1989)。關(guān)于房地產(chǎn)稅的性質(zhì)主要有兩種對立的觀點:一種被稱為“受益稅”觀點,由著名的蒂布模型延伸而來,其首先由Hamilton(1975),Fischel(1975)和White(1975)提出,并由Hamilton(1983),Fischel(1985,1992,1998.2001)進行了更深入的闡述;另一種觀點被稱為財產(chǎn)稅的“資本稅”觀點,系由Mieszkowski(1972)提出,并由Zodrow和Mieszkowski(1986)拓展。Tiebout(1956)假設(shè)消費者具有“用足投票”的完全流動性和地方政府間存在競爭,這樣就確保了在各個地方社區(qū)內(nèi)個人和地方對公共服務(wù)的需求水平趨同,因此在該框架下地方公共服務(wù)的提供總能保持在有效的水平上。Hamilton(1975)將財產(chǎn)稅作為地方最重要的籌資手段引入Tiebout模型,從而使Tiebout模型更具有現(xiàn)實意義。引入財產(chǎn)稅的Tiebout模型假定地方政府用財產(chǎn)稅而不是人頭稅來提供支出費用。Hamilton從四個方面對模型加以擴展:(1)假設(shè)地方公共服務(wù)提供的是滿足私人需求的產(chǎn)品,因而公共服務(wù)的人均成本是固定的,地區(qū)規(guī)模與公共服務(wù)的有效性無關(guān);(2)通過居住用財產(chǎn)稅為地區(qū)服務(wù)籌資;(3)房屋市場模式明確,有足夠的地區(qū)可以滿足住房和公共服務(wù)需求,換言之,與理想的稅收及支出對應(yīng)的住房供給是完全有彈性的;(4)地方政府制定了嚴(yán)密的分區(qū)法規(guī)(zoning),能夠確定地區(qū)內(nèi)住房的最低價格。在上述情況下,個人不會因財產(chǎn)稅的征收或提高而調(diào)整其房屋消費,財產(chǎn)稅的完全資本化體現(xiàn)在房屋價格的差異上,個人按照對住房和公共服務(wù)的偏好選擇居住地區(qū),財產(chǎn)稅作為一次性總付稅,相當(dāng)于支付地方公共服務(wù)的成本。財產(chǎn)稅是一種“受益稅”被Fischel(1992,1998,2001)再次拓展,形成了著名的Tiebout-Hamilton-Fischel模型。WallaceE.Oates(1969)計量經(jīng)濟模型表明,提高不動產(chǎn)保有稅稅率會減少住房價值,而增加學(xué)生的人均教育支出則會增加住房價值。Ymger(1988)通過大量的實證研究論證了財產(chǎn)稅和地方公共服務(wù)支出之間的差額被資本化進了房屋價值問題。有些學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)稅不是一種良稅,即“資本稅”觀點:對資產(chǎn)征稅,扭曲了房地產(chǎn)市場的供需和地方財政決策。因為財產(chǎn)稅稅基既包括土地,又包括地上建筑物及其他附屬設(shè)施,所以地方財產(chǎn)稅增加了建筑物和其他附屬設(shè)施的成本,減少了房屋和其他地面設(shè)施的建設(shè),導(dǎo)致土地利用效率降低,資本、土地之間的比率也隨之降低?！百Y本稅”觀點以Miesezkowski(1972)提出的一般均衡分析為基礎(chǔ),它基于Harberger的關(guān)于國家稅賦歸宿的一般均衡模型。假設(shè)全國資本供給是完全無彈性的,并將整個經(jīng)濟中的行政區(qū)域分為兩類,相對高稅收的地區(qū)和相對低稅收的地區(qū)。最終的結(jié)論是資本所有者作為一個團體負(fù)擔(dān)了全國財產(chǎn)稅賦的平均負(fù)擔(dān)。Zodrow-Miesezkowski(1986)在考慮財產(chǎn)稅用途的前提下,對原有模型進行了修改,主要體現(xiàn)在三個方面:(1)假設(shè)政府在模型中按照Coumot-Nash方式競爭(認(rèn)為其他地區(qū)的財政政策和資本收益不變),因此地方稅收和公共支出是內(nèi)生的;(2)模型考慮地方公共服務(wù)對個人效用水平的影響,個人效用函數(shù)包括地方服務(wù),允許個人對地方服務(wù)具有不同的需求;(3)模型包括一種簡單的土地使用范圍形式。其分析的結(jié)論是:引入Tiebout特征后,一般均衡分析的基本結(jié)論并未改變。只要資本隨著地區(qū)間財產(chǎn)稅的差異而在地區(qū)間流動,且資本供給在全國范圍內(nèi)固定,財產(chǎn)稅歸宿中就將包含利潤稅和貨物稅兩方面的內(nèi)容。“資本稅”論認(rèn)為,財產(chǎn)稅是對地方資本使用所征收的扭曲性稅收,財產(chǎn)稅稅率的差別導(dǎo)致了全國存量資本無效率的配置。國內(nèi)有部分學(xué)者(蔣曉蕙,1996;雷根強,1999)對財產(chǎn)稅體系從多角度進行了劃分,在這方面作出了一些努力。財產(chǎn)包括動產(chǎn)和不動產(chǎn),各國在選擇財產(chǎn)稅的征稅對象時,一般只對不動產(chǎn)征稅,而對動產(chǎn)不征稅。理論上看,由于是對不動產(chǎn)和財富進行征稅,財產(chǎn)稅具備成為地方主體稅種的良好品質(zhì)(劉榮,2005)。我國理論界對房地產(chǎn)稅的研究主要涉及的內(nèi)容有:一是土地租稅費改革;二是統(tǒng)一內(nèi)外房地產(chǎn)稅制(安體富,王海勇2004);三是優(yōu)化房地產(chǎn)稅制,理順房地產(chǎn)稅負(fù)結(jié)構(gòu)(鄧宏乾2000)。最近兩年有關(guān)物業(yè)稅問題的研究主要集中在以下幾方面:一是國外房地產(chǎn)稅制的比較研究;二是物業(yè)稅的稅基是否包括土地使用權(quán)出讓金;三是物業(yè)稅開征對房價的影響。有專家指出,開征物業(yè)稅可以使房價下降30-40%左右(高艷平2004)。深圳市物業(yè)稅評估體系課題組(2005)認(rèn)為,完善的物業(yè)稅評估體系是我國開征物業(yè)稅的必要基礎(chǔ),我國物業(yè)價值評估工作應(yīng)遵循效率為主、兼顧公平、區(qū)別對待的原則,分別采用適應(yīng)當(dāng)?shù)貙嶋H情況的評估方法。以國土機關(guān)為主的物業(yè)評估管理模式較適合我國的國情,申訴機構(gòu)的選擇應(yīng)遵循“誰作出評估結(jié)論,誰受理納稅人申訴”的原則。完善房地產(chǎn)登記及交易制度等配套征管措施的建立和加強刻不容緩。北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組(2006)通過實證研究全國35個大中城市和廣東21個地級市的數(shù)據(jù),得出結(jié)論認(rèn)為(1)物業(yè)稅的改革并不必然導(dǎo)致地方公共財政出現(xiàn)缺口。對于中小城市來說,反而可能出現(xiàn)盈余;而大中城市也并不一定出現(xiàn)缺口,少量的城市出現(xiàn)缺口,只有極個別的城市會出現(xiàn)比較大的缺口。(2)綜合對廣東各縣、地級市以及全國35個大中城市的分析,可以發(fā)現(xiàn)實行物業(yè)稅改革之后,住宅物業(yè)稅收入將成為地方政府新的稅源,并且加強了房地產(chǎn)稅收在地方財政中的地位。(3)從住宅物業(yè)稅的絕對水平上說,發(fā)達(dá)地區(qū)要比不發(fā)達(dá)地區(qū)的高,但是住宅物業(yè)稅占地方財政收入的比例則不同。在中小城市這個層面上,相對不發(fā)達(dá)地區(qū)的住宅物業(yè)稅占地方財政收入的比例要比發(fā)達(dá)地區(qū)高。倪紅日等(2007)梳理了2005年以來國家針對房地產(chǎn)投資規(guī)模過大和部分城市住房價格上漲過快狀況而出臺的多項稅收調(diào)控措施.并通過理論和實證分析認(rèn)為:房地產(chǎn)稅收調(diào)控政策的重點應(yīng)從目前對供給方征稅轉(zhuǎn)向?qū)π枨蠓秸鞫?即在房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)征稅。為此,應(yīng)盡快建立起全面準(zhǔn)確的房地產(chǎn)信息資料和監(jiān)控系統(tǒng),加快推進物業(yè)稅(不動產(chǎn)稅)的改革。鄧宏乾(2006)批駁了當(dāng)前有關(guān)物業(yè)稅改革的最具權(quán)威的設(shè)計理念:將現(xiàn)制的房產(chǎn)稅、城市房地產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅以及房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的各種收費和土地使用權(quán)出讓金等稅費合并,轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)保有階段按年統(tǒng)一收取物業(yè)稅。該思路的目的在于降低房價,遏止地方政府追求短期政績而過度地“批地”、“寅吃卯糧”的短期行為。鄧認(rèn)為土地使用權(quán)出讓金和稅收在性質(zhì)上是不同的,將土地出讓金合并到物業(yè)稅中,實際上是混淆了租與稅的關(guān)系;房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域中的各種收費也不能全部以稅替代,費的收取有利于顯示個人偏好,防止公共品過度消費;開征物業(yè)稅對降低房價的作用有限。唐明(2007)提出改革現(xiàn)行房地產(chǎn)稅制重流轉(zhuǎn)輕保有的局面,減少流轉(zhuǎn)交易環(huán)節(jié)重復(fù)征稅,增加保有環(huán)節(jié)稅負(fù),既可建立抑制投機的長效機制,又能將物業(yè)稅培育成地方政府主體稅種。龔剛敏(2005)利用李嘉圖等價定理,對房地產(chǎn)價格與政府行為在開征物業(yè)稅條件下的影響進行了數(shù)學(xué)論證,結(jié)果證明,物業(yè)稅的開征對房產(chǎn)價值、租賃價格及政府行為沒有實質(zhì)性的影響。白彥峰(2007)結(jié)合我國土地出讓金的性質(zhì)、我國城鎮(zhèn)土地出讓制度的形成進行分析,并認(rèn)為我國不宜實行年租制、也不應(yīng)簡單地將土地出讓金并入物業(yè)稅,而應(yīng)賦予物業(yè)稅一定土地出讓金的功能,通過市場手段和稅收政策之間的結(jié)合實現(xiàn)對土地市場的有效調(diào)控。四、結(jié)論與研究問題以上文獻(xiàn)表明,資產(chǎn)價格與貨幣政策的研究,著眼點在于貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)。其研究結(jié)果也表明,貨幣政策對于資產(chǎn)價格即使作出反應(yīng),其對通貨膨脹和經(jīng)濟產(chǎn)出的實證表現(xiàn)也是混沌不清的。資本利得稅和證券交易稅的研究,無論是局部均衡還是一般均衡,顯然還是在傳統(tǒng)的稅收研究框架之內(nèi);托賓稅的研究在當(dāng)今全球資本大規(guī)模流動的背景下顯得非常必要,如何運用托賓稅———逆流而上的