股權(quán)分置改革的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)頭號(hào)難題求解股權(quán)分置改革周年回顧

2005年無(wú)疑是一本值得重視的書(shū)。這一年,以證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革、人民幣匯率形成機(jī)制改革、短期融資券發(fā)行以及國(guó)有商業(yè)銀行股改上市等事件為標(biāo)志,中國(guó)金融體制加速市場(chǎng)化、國(guó)際化。2005年5月9日,是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上值得紀(jì)念的一個(gè)日子。這一天,清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源4家首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)浮出水面,標(biāo)志著股權(quán)分置試點(diǎn)工作開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。股權(quán)分置問(wèn)題一直被認(rèn)為是中國(guó)股市的“頭號(hào)難題”。由于歷史原因,中國(guó)股市2/3的股權(quán)不能流通,這一重大制度缺陷和先天不足,對(duì)完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度造成了重大障礙。自2001年因“國(guó)有股減持”政策引發(fā)大規(guī)模爭(zhēng)議之后,股權(quán)分置問(wèn)題似乎成了中國(guó)股市的一個(gè)“死結(jié)”,盡管爭(zhēng)論不斷,但卻鮮有對(duì)策。而自2005年4月12日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣稱解決股權(quán)分置已具備啟動(dòng)試點(diǎn)條件之后,截止到12月12日,在短短8個(gè)月之內(nèi),已有339家上市公司完成改革或進(jìn)入改革程序,股改企業(yè)的總市值占到滬深兩市總市值的30%左右,覆蓋面遍及全國(guó)所有的省、自治區(qū)、直轄市。同期市場(chǎng)基本穩(wěn)定,從4月29日至12月12日,上證綜指從1159.15點(diǎn)跌至1116.37點(diǎn),跌幅為3.69%?；仡欉@段時(shí)間的股改進(jìn)程,盡管出現(xiàn)不少爭(zhēng)議,我們卻不能不為管理層“直面難題、擱置爭(zhēng)議、迅速出招、穩(wěn)定預(yù)期”所付出的努力而感動(dòng)。股票市場(chǎng)后的變動(dòng)2005年5月16日,即在證監(jiān)會(huì)推出首批股權(quán)分置改革4家試點(diǎn)上市公司的一周之后,《上海證券報(bào)》刊登了新華社記者對(duì)證監(jiān)會(huì)主席尚福林的獨(dú)家專訪。尚福林稱,證監(jiān)會(huì)將按照“試點(diǎn)先行,協(xié)調(diào)推進(jìn),分步解決”的操作思路推進(jìn)股權(quán)分置問(wèn)題的解決。所謂“試點(diǎn)先行”就是在解決股權(quán)分置問(wèn)題尚存在諸多不確定因素的情況下,不急于整體推進(jìn),而是通過(guò)審慎試點(diǎn),傳達(dá)積極的政策信號(hào),培育相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期,探索市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制,把握改革對(duì)市場(chǎng)的影響規(guī)律,以便形成解決股權(quán)分置的全面推進(jìn)方案。證監(jiān)會(huì)在4月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(簡(jiǎn)稱《通知》)中明確了相關(guān)試點(diǎn)操作原則。然而試點(diǎn)進(jìn)行得并不順利。早在5月9日股權(quán)分置改革4家試點(diǎn)上市公司公布的當(dāng)天,就有媒體指出,“由試點(diǎn)開(kāi)始的股權(quán)分置改革是一次艱難之旅,它的結(jié)果可能是順產(chǎn),也可能是難產(chǎn),也有可能是流產(chǎn)?！笔袌?chǎng)走勢(shì)似乎也足以印證這一點(diǎn)。在改革試點(diǎn)啟動(dòng)以后的兩個(gè)多月里,市場(chǎng)劇烈波動(dòng),上證指數(shù)一度單日猛漲80余點(diǎn),氣勢(shì)如虹,繼而又驚現(xiàn)7連陰;深證綜指更在盤(pán)中創(chuàng)下8年新低。市場(chǎng)對(duì)價(jià)博弈令人驚心動(dòng)魄。盡管證監(jiān)會(huì)多次表示決心要將這場(chǎng)改革進(jìn)行到底,盡管管理層以中國(guó)證券市場(chǎng)有史以來(lái)最為集中的密度頻繁發(fā)布諸多利好消息,但是市場(chǎng)的疲弱和股改博弈的艱難讓人不得不擔(dān)心股改流產(chǎn)的危險(xiǎn)。按照股改的基本政策思路,股改就是由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià),以獲得流通權(quán);而所支付對(duì)價(jià)的理論來(lái)源則是非流通股獲得流通權(quán)以后產(chǎn)生的流通溢價(jià)。可能導(dǎo)致股改流產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)各方對(duì)股改理念的意見(jiàn)分歧。特別是在試點(diǎn)推出后的兩個(gè)多月里,隨著市場(chǎng)重心的不斷下移,不少市場(chǎng)人士和股改評(píng)論家擔(dān)心推行股改的理論根基將不復(fù)存在。這種看法源于對(duì)股改基本思路的誤解:在他們看來(lái),流通溢價(jià)不一定存在,因?yàn)殡S著股票市場(chǎng)價(jià)值的不斷下跌,市場(chǎng)平均市凈率不斷下降,公司股價(jià)逐漸向凈資產(chǎn)看齊,非流通股可能升值的空間將越來(lái)越小,從而使流通溢價(jià)不足以支付能夠令投資者滿意的對(duì)價(jià),導(dǎo)致股權(quán)分置改革夭折。截止到7月中旬,股市價(jià)值中樞下移,200多家公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn),占上市公司總數(shù)的1/6左右。市場(chǎng)資深人士預(yù)計(jì),如果按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上10送3的對(duì)價(jià)預(yù)期,保證股改順利進(jìn)行的平均市凈率應(yīng)在1.3倍以上;否則,從整體來(lái)看,非流通股股東在10送3之后將無(wú)利可圖。他們擔(dān)心,像四川長(zhǎng)虹、青島海爾這類“破凈”企業(yè)的股改可能難以推行。對(duì)國(guó)資委政策姿態(tài)的預(yù)期在很大程度上加深了市場(chǎng)對(duì)股改前景的擔(dān)憂。早在5月9日首批試點(diǎn)推出的時(shí)候,市場(chǎng)一直就試圖弄明白,作為74%非流通股最終控制人的國(guó)資委在股改中的對(duì)價(jià)底線和理論依據(jù)。此前,國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的底線是不得低于凈資產(chǎn),否則就會(huì)扣上“國(guó)有資產(chǎn)流失”的大帽子。對(duì)此,國(guó)資委并沒(méi)有做出正面回應(yīng),市場(chǎng)上流傳較廣的一種標(biāo)準(zhǔn)是“國(guó)有股流通后的未來(lái)流通溢價(jià)應(yīng)足以彌補(bǔ)支付對(duì)價(jià)后帶來(lái)的資產(chǎn)權(quán)益損失”。在不少市場(chǎng)人士看來(lái),按照這樣的標(biāo)準(zhǔn),“破凈”的國(guó)有企業(yè)將無(wú)法進(jìn)行股改。因?yàn)榇祟惼髽I(yè)如果支付對(duì)價(jià),將會(huì)惹上國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑;如果不支付對(duì)價(jià),股改方案將很難得到市場(chǎng)的認(rèn)同。現(xiàn)在我們可以確信,不少市場(chǎng)人士對(duì)股改基本思路的理解存在一定的偏差。我們不能用靜態(tài)的眼光來(lái)看待非流通股股東通過(guò)股改所獲得的流通溢價(jià),因此,簡(jiǎn)單對(duì)比股改前后的市凈率高低意義不大。如果企業(yè)的控股非流通股股東眼界如此鄙陋,估計(jì)這家企業(yè)的前景和投資價(jià)值也好不到哪里去。事實(shí)上,流通溢價(jià)的真正價(jià)值在于,非流通股股東從此可以在股市上實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速折現(xiàn)。而這顯然是一個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的結(jié)果。但是在市場(chǎng)一片慘淡,評(píng)論家群起質(zhì)疑,投資者滿臉愁云慘霧的當(dāng)口,誰(shuí)會(huì)看長(zhǎng)遠(yuǎn)呢?更何況誰(shuí)也不知道有關(guān)部門(mén)是否具有這種眼光和胸襟。在這種情況下,我們不能不激賞此次股改的政策思路,它確實(shí)本質(zhì)不同于2001年的“國(guó)有股減持”政策。同時(shí),我們還需要深思的是,如果不能維持市場(chǎng)的基本穩(wěn)定,在股指持續(xù)下行的過(guò)程中,股改還能順利進(jìn)行下去嗎?對(duì)救市政策進(jìn)行批評(píng)之前須深思熟慮,才不會(huì)失之于輕率。畢竟,十幾年的政策市,市場(chǎng)積陋已久。如果政策一下子抽身,全部都推給市場(chǎng),這本身就是最大的不負(fù)責(zé)任。韶鋼松山給了市場(chǎng)一個(gè)驚喜。作為兼具“破凈”和國(guó)有概念的一家上市公司,韶鋼松山在6月19日第二批42家試點(diǎn)公司名單公布之初便格外引人注目。7月11日,韶鋼松山股改方案公布,韶鋼松山流通股股東每10股將獲送3股。雖然這一方案僅僅達(dá)到了市場(chǎng)對(duì)于對(duì)價(jià)10送3的基本預(yù)期,但從中不難看出國(guó)資委大力支持股改的態(tài)度。這一方案實(shí)際上已經(jīng)突破了國(guó)有股權(quán)不得低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的條條框框,為其他“破凈”類上市公司解決股權(quán)分置問(wèn)題樹(shù)立了正面的榜樣。7月27日,韶鋼松山公布修改后的股改方案,將股改對(duì)價(jià)提高至10送3.5股;8月12日,流通股股東高票通過(guò)韶鋼松山的股改方案。韶鋼松山股改案為整個(gè)股改進(jìn)程增添了不少亮色。然而,麻煩還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。績(jī)差股、A+H股、A+B股、某些股改意愿不強(qiáng)的公司,以及非流通股股東之間的利益分歧,都有可能成為股改過(guò)程中的急灘、惡浪、明堡、暗礁,個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)不言自知。見(jiàn)諸媒體的股改反對(duì)意見(jiàn)主要有以下三種:一是媒體記者對(duì)吳敬璉老先生的采訪稿——《千點(diǎn)托市不應(yīng)該,補(bǔ)償流通股股東不公正》;一是原國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理局企業(yè)司司長(zhǎng)、現(xiàn)任多家上市公司獨(dú)立董事的管維立先生撰寫(xiě)的文章——《中國(guó)股市的荒唐一幕——評(píng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)》,又稱《三萬(wàn)言書(shū)》;一是寶鋼股份獨(dú)立董事、美國(guó)新橋投資集團(tuán)的中國(guó)董事總經(jīng)理單偉建先生的公開(kāi)信——《質(zhì)疑對(duì)價(jià)——一個(gè)獨(dú)董致上市公司董事長(zhǎng)的公開(kāi)信》。“公開(kāi)信”、“萬(wàn)言書(shū)”和“采訪稿”提出:股權(quán)分置改革缺乏理論基礎(chǔ);非流通股股東補(bǔ)償流通股股東沒(méi)有依據(jù);補(bǔ)償有損非流通股股東和全國(guó)人民的利益;監(jiān)管部門(mén)向流通股股東“一邊倒”的政策造成流通股股東的強(qiáng)勢(shì),使大股東淪為弱勢(shì)群體,并導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。單偉建的公開(kāi)信稱“法人股東在可見(jiàn)的將來(lái)并沒(méi)有在市場(chǎng)上出售其股權(quán)的意向,并且向市場(chǎng)鄭重承諾在若干年內(nèi)持股不少于一定的比例;既然如此,支付‘對(duì)價(jià)’以贖買流通權(quán)道理不充分”;即便法人股東要在市場(chǎng)上出售自己的股權(quán),為獲取流通權(quán)支付對(duì)價(jià)不符合國(guó)際慣例;并且“法人股東在本公司上市時(shí)從未承諾永久性持有自己的股權(quán),我亦未聞中國(guó)任何一個(gè)政府部門(mén)承諾法人股永久性不可流通。相反,國(guó)家傳遞給市場(chǎng)的信息從來(lái)都是一致的,即法人股的流通只是時(shí)間早晚問(wèn)題,而且法人股和流通股同權(quán)。因之法人股流通需要向流通股東贖買缺少法律、市場(chǎng)、邏輯和歷史的依據(jù)”。管維立的《三萬(wàn)言書(shū)》作為未署名文章在社會(huì)上廣為流傳,其用語(yǔ)甚為激烈,稱“持股成本差異論是物質(zhì)和誤解的產(chǎn)物”;“對(duì)價(jià)論是臆斷和推想的產(chǎn)物”;“股權(quán)分置改革試點(diǎn)是21世紀(jì)初在中國(guó)股市上演的一幕荒唐劇、鬧劇、滑稽劇、丑劇、悲劇;堪稱中國(guó)股市編年史上最為可恥的一幕”;結(jié)論是“懸崖勒馬,為時(shí)已晚”,因此建議“有限期地關(guān)閉股市,或者暫停股市交易,或者暫停部分股票交易”。股改擁護(hù)者對(duì)“萬(wàn)言書(shū)”、“公開(kāi)信”和“流通股東強(qiáng)勢(shì)論”展開(kāi)了針?shù)h相對(duì)的批駁,其中尤以劉紀(jì)鵬先生于9月9日發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的文章《駁三萬(wàn)言書(shū):證券市場(chǎng)改革為何不能采用休克療法》最為引人注目?！赌戏街苣酚?月30日刊出管維立經(jīng)大幅刪節(jié)后的文章《中國(guó)股市的荒唐一幕》,盡管語(yǔ)調(diào)大為緩和,但仍認(rèn)為“無(wú)論是遵從漢語(yǔ)習(xí)慣用法,還是窮究法律內(nèi)涵、文字訓(xùn)詁,‘暫不流通’只能解釋為‘目前暫時(shí)不流通,將來(lái)可能會(huì)流通’。所以,非流通股進(jìn)入流通并沒(méi)有違背任何承諾。再者,即使股權(quán)不分置,股市全流通,在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi),相當(dāng)多的上市公司仍然會(huì)保持國(guó)有控股的格局?！薄度f(wàn)言書(shū)》稱“市場(chǎng)情緒化、非理性特征明顯,錯(cuò)謬泛濫成災(zāi),思想極度混亂”,股改理念紛爭(zhēng)之激烈,于此可見(jiàn)一斑。單偉建的錯(cuò)誤在于,他忽視了中國(guó)股市與他所指的國(guó)際市場(chǎng)間的一個(gè)本質(zhì)差異:資本管制和金融抑制所導(dǎo)致的投資工具稀缺會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格高估,而2/3股權(quán)不能流通的制度安排則會(huì)加深金融抑制的程度。從這個(gè)角度來(lái)看,非流通股股東和流通股股東的持股成本差異是客觀存在的。管維立也許對(duì)此不是很了解,但單偉建曾經(jīng)于2004年在《改革內(nèi)參》上發(fā)表過(guò)一篇題為“中國(guó)經(jīng)濟(jì):顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯”的文章,稱中國(guó)的增長(zhǎng)得益于資本管制和金融抑制因而在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下可能難以維系,可見(jiàn)他對(duì)這個(gè)邏輯是熟悉的。同時(shí)作為海外投資機(jī)構(gòu)的代表,單偉建肯定明白,流動(dòng)性較好的資產(chǎn)相對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)必定會(huì)有資產(chǎn)溢價(jià);單偉建也應(yīng)該明白,資產(chǎn)定價(jià)會(huì)影響企業(yè)的行為決策。難以相信,他會(huì)有這種邏輯。不難看出,管維立和單偉建,“萬(wàn)言書(shū)”和“公開(kāi)性”,兩者有一個(gè)論點(diǎn)是一致的,即“無(wú)論是遵從漢語(yǔ)習(xí)慣用法,還是窮究法律內(nèi)涵、文字訓(xùn)詁,‘暫不流通’只能解釋為‘目前暫時(shí)不流通,將來(lái)可能會(huì)流通’。所以,非流通股進(jìn)入流通并沒(méi)有違背任何承諾”。但是這樣的解釋顯然站不住腳。首先,“暫不流通”至少不能解釋為“想什么時(shí)候流通就什么時(shí)候流通”。其次,從法律角度對(duì)類似爭(zhēng)議也有一定的依據(jù)。在一定意義上,上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中的“暫不流通”條款相當(dāng)于企業(yè)向投資者提供的合同格式條款。而按照我國(guó)《合同法》的規(guī)定,在雙方當(dāng)事人對(duì)合同格式條款的理解存在爭(zhēng)議,并且按照一般的通常理解仍然不能解釋的情況下,應(yīng)運(yùn)用對(duì)合同格式條款提供者不利的原則進(jìn)行解釋。在這種情況下,股改采用流通股股東表決的方式是站得住腳的。但是,由于股市原本就以對(duì)信息的靈敏反應(yīng)見(jiàn)長(zhǎng),因此,面對(duì)突如其來(lái)的股市大轉(zhuǎn)折,激烈的理論爭(zhēng)論無(wú)疑就會(huì)變成市場(chǎng)行情的毒藥。市場(chǎng)預(yù)期將出現(xiàn)明顯的紊亂趨勢(shì)。值得投資者慶幸的是,面對(duì)“萬(wàn)言書(shū)”、“公開(kāi)信”和“流通股東強(qiáng)勢(shì)論”等等對(duì)股改的種種質(zhì)疑,管理層沒(méi)有放棄“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”的政策決心。8月19日上午,尚福林在股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作專家總結(jié)會(huì)上強(qiáng)調(diào):流通股股東本來(lái)就應(yīng)該是上市公司乃至市場(chǎng)的主人,本來(lái)就應(yīng)該是與非流通股股東有平等權(quán)利的群體,但是他們的地位實(shí)際上是弱勢(shì),所以“流通股股東必須是證券市場(chǎng)的重點(diǎn)保護(hù)對(duì)象”。隨著第二批42家試點(diǎn)公司股改方案的塵埃落定,股權(quán)分置改革將在A股市場(chǎng)全面鋪開(kāi)?！盀槎髽I(yè)，故天下莫能與之爭(zhēng)”面對(duì)股改這個(gè)股市的大轉(zhuǎn)折,有人彈冠相慶,有人捶胸頓足,更有人出來(lái)針砭時(shí)弊,憂國(guó)憂民。其中不乏市場(chǎng)資深人士、專家、學(xué)者、官員、評(píng)論家……在整個(gè)中國(guó)改革的進(jìn)程當(dāng)中,還沒(méi)有哪項(xiàng)改革曾經(jīng)有過(guò)如此廣泛的參與群體。這不是什么壞事情。畢竟,市場(chǎng)需要不同的聲音,學(xué)術(shù)問(wèn)題需要百花齊放,管理者需要在更為廣闊的空間里尋求改革的大智慧……但是政策不能完全被理論家的爭(zhēng)議牽著鼻子走。更何況,在股市這個(gè)名利場(chǎng)中,形形色色的理論家的動(dòng)機(jī)并不是都很單純。老子有言:“圣人之道,為而不爭(zhēng)。以其不爭(zhēng),故天下莫能與之爭(zhēng)。”不爭(zhēng)論,有時(shí)是一種智慧,其本身也是一種“爭(zhēng)”,是一種更帶有根本性的“爭(zhēng)”——爭(zhēng)千秋而不爭(zhēng)一時(shí)。也許,股改的推行者此時(shí)已深得個(gè)中三味。在第一、第二批試點(diǎn)上市公司股改結(jié)束后,隨著制度和政策方面的準(zhǔn)備陸續(xù)到位,股改宣告全面鋪開(kāi)。盡管大盤(pán)仍然波瀾不驚地在千點(diǎn)附近徘徊,但在悄然之中,股改已經(jīng)走進(jìn)深水區(qū),并在摸索中不斷前行。當(dāng)數(shù)百家G板上市公司脫穎而出的時(shí)候,股權(quán)分置改革的節(jié)奏和脈絡(luò)已經(jīng)清晰可見(jiàn)。至此,市場(chǎng)的改革預(yù)期和利益博弈逐漸趨于穩(wěn)定。(各種質(zhì)疑或漫罵都已不再重要,重要的是如何更好地把游戲繼續(xù)下去。)變革:投資、尋求和交易安全截止到12月15日,滬深兩市共有234家公司召開(kāi)股東會(huì)議審議股改方案,除5家公司方案被否決外,229家股改方案獲得通過(guò);其中29家由于各種原因,方案尚未實(shí)施(如雙良股份因股改涉及外資管理審批事項(xiàng)在方案實(shí)施前尚需商務(wù)部批準(zhǔn)),其余200家公司已完成股改。從這些公司的流通股平均投票率和流通股贊同率來(lái)看,流通股東參與股改投票的熱情基本穩(wěn)定。然而,股改實(shí)施近8個(gè)月,從中也暴露出不少問(wèn)題。股改前景不容過(guò)分樂(lè)觀。首先是股改投票黑幕。隨著西山煤電、鄭州煤電、博匯紙業(yè)、思源電氣等公司陸續(xù)被揭露涉嫌投票作弊,大股東和券商不斷被指責(zé)在股改投票中實(shí)施“賄選”、“拜票”等不光彩行為。如果此類投票黑幕得不到有效遏制,將極大地?fù)p害公眾投資者的參與熱情,導(dǎo)致股改夭亡。其次是券商的“求利心切”。新股暫停發(fā)行使券商投行部門(mén)頓失最大收入來(lái)源,而券商營(yíng)業(yè)部的股票成交量也隨著大盤(pán)的低迷而