2023年乳制品行業(yè)分析報(bào)告目錄一、全球看乳品：永不過時(shí)，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動(dòng)乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費(fèi)量、高收入者提高消費(fèi)檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺(tái)灣實(shí)例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢(shì)，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國(guó)情況：升級(jí)強(qiáng)勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動(dòng)乳制品升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機(jī)遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，其高端化是主要趨勢(shì) PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長(zhǎng)期有望“小幅擴(kuò)張+逐步升級(jí)” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進(jìn)入大品牌時(shí)代，強(qiáng)者有望愈強(qiáng) PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護(hù)城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護(hù)城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢(shì)突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護(hù)城河之三：新品研發(fā)和營(yíng)銷資源強(qiáng)，享受消費(fèi)升級(jí) PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調(diào)啟示：理性競(jìng)爭(zhēng)后，龍頭企業(yè)盈利及股價(jià)表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購(gòu)啟示：長(zhǎng)期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價(jià) PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢(shì)向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時(shí)，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存續(xù)時(shí)間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國(guó)家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國(guó)家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費(fèi)總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費(fèi)總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場(chǎng)，液態(tài)乳的消費(fèi)量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預(yù)計(jì)北美液態(tài)乳消費(fèi)量將從350億升增長(zhǎng)至400億升；西歐液態(tài)乳消費(fèi)量略有下降，但人均消費(fèi)量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動(dòng)乳制品整體發(fā)展由于飲食習(xí)慣的不同，各個(gè)國(guó)家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費(fèi)的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅(jiān)果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達(dá)國(guó)家也被視為健康、營(yíng)養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費(fèi)量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費(fèi)量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費(fèi)量?jī)H為215億升，不足液態(tài)乳消費(fèi)量的10%。其中，2023年發(fā)達(dá)國(guó)家（包括日本、韓國(guó)）豆奶消費(fèi)量為18億升，約占這些國(guó)家液態(tài)乳消費(fèi)量的2.1%。即使是飲食習(xí)慣、身體素質(zhì)與中國(guó)類似的日本、韓國(guó)，其液態(tài)乳的消費(fèi)量也在發(fā)達(dá)國(guó)家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質(zhì)，除了蛋白質(zhì)和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時(shí)，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織長(zhǎng)期推廣學(xué)生奶計(jì)劃等使得乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康的觀念在兒童時(shí)期便開始培育。本著提高青少年身體素質(zhì)的目的，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織幾十年來通過各國(guó)政府給予財(cái)政、行政支持或其他方法，在學(xué)校中配送牛奶、組織各種學(xué)生奶方面的活動(dòng)和論壇。以中國(guó)為例，自2023開始啟動(dòng)“國(guó)家學(xué)生飲用奶計(jì)劃”，目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)280多個(gè)城鎮(zhèn)，為乳制品營(yíng)養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動(dòng)作用。在中國(guó)居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進(jìn)兒童生長(zhǎng)發(fā)育、有利于預(yù)防骨質(zhì)疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費(fèi)量、高收入者提高消費(fèi)檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費(fèi)量也會(huì)隨之增加，可以作為佐證的是：中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費(fèi)量快速增長(zhǎng)；其他發(fā)展中國(guó)家液態(tài)乳消費(fèi)量也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。中國(guó)城鎮(zhèn)、農(nóng)村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農(nóng)村人均收入已經(jīng)超過1000美元，液態(tài)奶消費(fèi)量進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。乳制品是健康、營(yíng)養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點(diǎn)，以滿足高收入人群追求生活品質(zhì)的需求。例如：開發(fā)有機(jī)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)品、先進(jìn)工藝產(chǎn)品、口感更佳產(chǎn)品、含有利菌種和營(yíng)養(yǎng)因子產(chǎn)品、滿足老人和小孩等特殊營(yíng)養(yǎng)差異的產(chǎn)品等。在高端乳制品中，功能性產(chǎn)品是重要細(xì)分領(lǐng)域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機(jī)乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強(qiáng)化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國(guó)，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺(tái)灣實(shí)例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國(guó)、日本、臺(tái)灣等成熟市場(chǎng)來看，高端附加值和個(gè)性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長(zhǎng)較快的市場(chǎng)之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費(fèi)量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場(chǎng)部數(shù)據(jù)，臺(tái)灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領(lǐng)導(dǎo)性的食品、農(nóng)業(yè)、金融和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個(gè)國(guó)家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢(shì)，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時(shí)，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進(jìn)消化的重要產(chǎn)品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過添加營(yíng)養(yǎng)因子，使其具備老人關(guān)心的其他功效。資料來源：2023年中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒2023年，GfKRoper針對(duì)全球25個(gè)國(guó)家、3萬名15歲以上消費(fèi)者進(jìn)行了調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質(zhì)的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認(rèn)為維生素和礦物質(zhì)重要、20%人群經(jīng)常這么做。中國(guó)已進(jìn)入老齡社會(huì)，2023年60歲以上人口占比12.5%，預(yù)計(jì)2025年該比重將上升至20.1%，這對(duì)于乳制品發(fā)展來說是機(jī)遇。二、中國(guó)情況：升級(jí)強(qiáng)勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動(dòng)乳制品升級(jí)趨勢(shì)強(qiáng)勁乳制品本是同質(zhì)化較高的產(chǎn)品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產(chǎn)品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調(diào)查中，67%中國(guó)人群擔(dān)心所購(gòu)牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個(gè)百分點(diǎn)，更高于日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)，在調(diào)研人群中，78%中國(guó)消費(fèi)者只購(gòu)買可信賴品牌的產(chǎn)品和服務(wù)，高于全球平均水平21個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品安全和品質(zhì)的重視具體表現(xiàn)為：對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。在食品安全重視程度顯著加強(qiáng)的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國(guó)液態(tài)奶、奶粉消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，已經(jīng)建立品牌信任的企業(yè)可獲取產(chǎn)品溢價(jià)。2023年，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但是液態(tài)奶高端產(chǎn)品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長(zhǎng)。即使是處于食品安全恢復(fù)期和內(nèi)部調(diào)整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產(chǎn)品特侖蘇和未來星兒童奶約增長(zhǎng)14%、冠益乳約增長(zhǎng)21%、綠色心情約增長(zhǎng)18%。對(duì)于嬰幼兒奶粉，消費(fèi)升級(jí)也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價(jià)位帶處于150-200元/桶的產(chǎn)品增長(zhǎng)快；08年后，價(jià)位帶180-240元/桶的產(chǎn)品增長(zhǎng)快；未來，價(jià)格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產(chǎn)品有望增長(zhǎng)更快。2、巴氏奶有新機(jī)遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢(shì)（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運(yùn)輸半徑和保質(zhì)期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國(guó)化成為可能。這一新品的成功，帶動(dòng)了行業(yè)03-07年的一輪高速增長(zhǎng)，期間液體乳行業(yè)產(chǎn)量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時(shí)把握了行業(yè)這一變革，快速在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢(shì)，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，其高端化是主要趨勢(shì)“常溫奶還是巴士奶主導(dǎo)未來市場(chǎng)？”是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)問題。雖然巴士奶在產(chǎn)品品質(zhì)方面有優(yōu)勢(shì)，不少發(fā)達(dá)國(guó)家也是以巴氏奶為主導(dǎo)產(chǎn)品，但是我們認(rèn)為中國(guó)液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)。首先，中國(guó)主要奶源地集中在北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國(guó)的60%以上，奶源供應(yīng)地與主要消費(fèi)市場(chǎng)分離。時(shí)至今日，冷鏈運(yùn)輸系統(tǒng)雖已建設(shè)相對(duì)成熟，但是冷鏈運(yùn)輸費(fèi)用高和巴氏奶較為苛刻的保質(zhì)條件依然是巴氏奶難以快速全國(guó)化擴(kuò)張的瓶頸，對(duì)比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運(yùn)輸費(fèi)用高使得巴氏奶終端銷售價(jià)格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個(gè)運(yùn)輸過程中條件會(huì)非?？量蹋坏┠硞€(gè)過程中溫度過高，牛奶就會(huì)變質(zhì)；3）經(jīng)銷商需要凌晨2-3點(diǎn)取貨以保證新鮮，自由度遠(yuǎn)不如常溫奶，因此大部分經(jīng)銷商、零售終端都沒有太強(qiáng)烈的銷售意愿；4）而對(duì)于消費(fèi)者而言，目前仍是一線大型城市消費(fèi)者由于對(duì)生活品質(zhì)的追求以及消費(fèi)能力較高等因素會(huì)選擇消費(fèi)巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴(kuò)張基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)仍將以穩(wěn)健增長(zhǎng)為主。其次，產(chǎn)品品質(zhì)僅是產(chǎn)品力的一個(gè)體現(xiàn)，產(chǎn)品便利性等也會(huì)影響消費(fèi)者的購(gòu)買行為?，F(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購(gòu)物時(shí)間減少，常溫奶奶保存時(shí)間較長(zhǎng)，可以實(shí)現(xiàn)一次購(gòu)物、多次消費(fèi)，其在消費(fèi)便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級(jí)市場(chǎng)和大賣場(chǎng)的興起更加劇了這種趨勢(shì)。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導(dǎo)的國(guó)家，法國(guó)、西班牙常溫奶奶消費(fèi)量占比超過90%，德國(guó)、意大利常溫奶奶消費(fèi)量超過60%.。綜上，我們認(rèn)為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導(dǎo)中國(guó)乳制品市場(chǎng)。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，由于常溫奶受保質(zhì)期、運(yùn)輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長(zhǎng)成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢(shì)：蒙牛于2023年推出高端產(chǎn)品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長(zhǎng)（2023年因OMP事件增長(zhǎng)放緩）；2023年伊利推出的高端產(chǎn)品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023年蒙牛特侖蘇有望達(dá)到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達(dá)到40億規(guī)模，伊利金典有機(jī)奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費(fèi)行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費(fèi)者更加重視高品質(zhì)產(chǎn)品，但是仍然要攜帶、運(yùn)輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純?nèi)橹破返慕缦?，未來仍大有發(fā)展空間。（3）巴氏奶中長(zhǎng)期有望“小幅擴(kuò)張+逐步升級(jí)”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機(jī)遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國(guó)消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品的安全與品質(zhì)，具體表現(xiàn)為：對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。巴氏奶熱處理?xiàng)l件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營(yíng)養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產(chǎn)品安全和品質(zhì)消費(fèi)者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達(dá)國(guó)家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長(zhǎng)期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當(dāng)?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)我們的調(diào)研，在較為發(fā)達(dá)的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值又重新獲得不少消費(fèi)者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費(fèi)群體的不斷擴(kuò)大，且這部分消費(fèi)者的消費(fèi)行為黏性很高；2）部分高收入消費(fèi)群體愿意花高溢價(jià)購(gòu)買高質(zhì)量的產(chǎn)品。3、乳制品進(jìn)入大品牌時(shí)代，強(qiáng)者有望愈強(qiáng)（1）龍頭企業(yè)護(hù)城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對(duì)中國(guó)乳制品的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費(fèi)中的作用顯著提升。按品牌對(duì)消費(fèi)者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個(gè)層次：知名度、美譽(yù)度、忠誠(chéng)度，后兩者對(duì)于乳品消費(fèi)極為重要，但其需要經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場(chǎng)，大品牌市場(chǎng)占有率高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽(yù)度和忠誠(chéng)度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經(jīng)過多起食品安全事件洗禮，已經(jīng)建立品牌美譽(yù)度和忠誠(chéng)度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。近期，中國(guó)質(zhì)量協(xié)會(huì)、全國(guó)用戶委員會(huì)第四次組織開展了液態(tài)奶消費(fèi)者滿意度測(cè)評(píng)，調(diào)查中共選取了20個(gè)品牌（包括3個(gè)全國(guó)性品牌和17個(gè)地方性品牌）。測(cè)評(píng)結(jié)果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國(guó)性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽(yù)度第一。（2）龍頭企業(yè)護(hù)城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢(shì)突出中國(guó)奶源主要集中于北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國(guó)的比例超過60%。由于原料奶保質(zhì)期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運(yùn)輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢(shì)是城市型乳企和液態(tài)奶進(jìn)口商難以超越的。伊利股份起家于內(nèi)蒙古，多年來投入幾十億元進(jìn)行奶源建設(shè)和全國(guó)生產(chǎn)基地布局，目前其在我國(guó)三大黃金奶源帶——內(nèi)蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對(duì)奶源建設(shè)投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強(qiáng)奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場(chǎng)園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經(jīng)營(yíng)者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國(guó)奶農(nóng)多、分散經(jīng)營(yíng)的國(guó)情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質(zhì)量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢(shì)，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質(zhì)期較長(zhǎng)、運(yùn)輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網(wǎng)絡(luò)鋪向全國(guó)。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護(hù)城河之三：新品研發(fā)和營(yíng)銷資源強(qiáng)，享受消費(fèi)升級(jí)高端新產(chǎn)品是推動(dòng)乳制品行業(yè)近年來增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，龍頭企業(yè)在把握消費(fèi)趨勢(shì)、產(chǎn)品研發(fā)上有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)有足夠營(yíng)銷資源支撐新產(chǎn)品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費(fèi)升級(jí)帶來的機(jī)遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質(zhì)牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產(chǎn)品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細(xì)分市場(chǎng)；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個(gè)品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術(shù)。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，伊利和蒙牛的明星產(chǎn)品收入增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。經(jīng)過幾年培育，預(yù)計(jì)2023年伊利、蒙牛高端產(chǎn)品銷售額將超100億元，其對(duì)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望提升。三、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨緩，企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈1995至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費(fèi)量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費(fèi)量繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營(yíng)銷投入，席卷全國(guó)。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2023至2023年，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，競(jìng)爭(zhēng)加劇，伊利營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對(duì)行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，蒙牛和伊利當(dāng)年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復(fù)，消費(fèi)者對(duì)食品安全的重視程度加強(qiáng)，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性2023年對(duì)于蒙牛是個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會(huì)主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會(huì)成員，至此蒙牛完成了領(lǐng)導(dǎo)班子的大換血），新領(lǐng)導(dǎo)班子更關(guān)注平穩(wěn)、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為理性。同時(shí)，乳制品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進(jìn)，伊利在營(yíng)銷上投入很大，隨著競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)趨于緩和，伊利銷售費(fèi)用率有望逐步降低。細(xì)分銷售費(fèi)用，我們發(fā)現(xiàn)部分項(xiàng)目有下降空間，以廣告及宣傳費(fèi)用為例，2023年1-6月伊利費(fèi)用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費(fèi)用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調(diào)啟示：理性競(jìng)爭(zhēng)后，龍頭企業(yè)盈利及股價(jià)表現(xiàn)突出空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)歷過激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段，為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致盈利能力不斷走低。1993-2023年，格力電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調(diào)行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務(wù)水平，從單純價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)為價(jià)值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競(jìng)爭(zhēng)階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率均為5.4%，股價(jià)也相應(yīng)表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購(gòu)啟示：長(zhǎng)期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價(jià)2023年2月14日，主營(yíng)調(diào)味品（番茄醬、調(diào)味品和各種調(diào)味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團(tuán)宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權(quán)公司3G資本，將會(huì)以每股72.5美元的價(jià)格收購(gòu)亨氏集團(tuán)。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤(rùn)有波動(dòng)（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購(gòu)方看重其長(zhǎng)期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價(jià)。上述收購(gòu)價(jià)格較亨氏歷史最高股價(jià)溢價(jià)19%、較近一年平均股價(jià)溢價(jià)30%，對(duì)應(yīng)13年P(guān)E為19倍。那么，對(duì)于永不過時(shí)、發(fā)展空間大、正面臨消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇的中國(guó)乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價(jià)。2、盈利趨勢(shì)向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢(shì)明顯、液態(tài)奶競(jìng)爭(zhēng)趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時(shí)，判斷企業(yè)投資價(jià)值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對(duì)于盈利彈性大、趨勢(shì)明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對(duì)企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對(duì)減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產(chǎn)品高增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預(yù)計(jì)公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風(fēng)運(yùn)動(dòng)后，乳制品永不過時(shí)、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護(hù)城河寬廣，目標(biāo)價(jià)36.2元，對(duì)應(yīng)13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長(zhǎng)15.6%、32.9%和25.8%。目標(biāo)價(jià)42.55元，對(duì)應(yīng)于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長(zhǎng)飛快，1月份增長(zhǎng)100%以上，市銷率低，13年目標(biāo)市值200億元左右。皇氏乳業(yè)基本面改善明顯，13年北上廣深虧損額將同比減少，省內(nèi)渠道下沉后的增長(zhǎng)點(diǎn)不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年出版行業(yè)分析報(bào)告2023年9月目錄一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長(zhǎng)平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國(guó)出版業(yè)的支柱和驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場(chǎng)前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團(tuán)深耕教育出版市場(chǎng)，開拓全國(guó)盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報(bào)紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們?cè)絹碓絻A向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個(gè)高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局?jǐn)?shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實(shí)現(xiàn)價(jià)值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟(jì)的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)尾效應(yīng)作用更加突出;在定價(jià)機(jī)制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場(chǎng)增速加快，美英市場(chǎng)發(fā)展最快。美國(guó)電子書市場(chǎng)占美國(guó)整個(gè)圖書市場(chǎng)份額的近8%，達(dá)到了2.7億英鎊。英國(guó)市場(chǎng)2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)20%至1.8億英鎊。德國(guó)的電子書市場(chǎng)不到整個(gè)圖書市場(chǎng)份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場(chǎng)占圖書市場(chǎng)的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國(guó)電子書市場(chǎng)銷售額達(dá)到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國(guó)數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國(guó)內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到4億元，同比2023年增長(zhǎng)33%}2023年國(guó)內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達(dá)到5億元，同比2023年增長(zhǎng)25%。2、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變根據(jù)“第九次全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國(guó)18-70周歲國(guó)民包括書報(bào)刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報(bào)紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長(zhǎng)。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對(duì)各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國(guó)18周歲-70周歲國(guó)民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強(qiáng)度的工作、豐富的娛樂活動(dòng)以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場(chǎng)所的整塊閱讀時(shí)間漸漸萎縮。人們的時(shí)間被分散到上下班路途、會(huì)議就餐等過程中，形成越來越多的“時(shí)間碎片”。充分利用這些“時(shí)間碎片”的移動(dòng)閱讀，釋放了大批有心沒時(shí)間的讀者的閱讀需求，成為當(dāng)下閱讀的流行方式，手機(jī)、平板電腦、電子書等移動(dòng)電子閱讀器正在讓人們的閱讀習(xí)慣“移動(dòng)化”。2023年，在報(bào)紙期刊閱讀率走弱之時(shí)，以手機(jī)、電子閱讀器為代表的移動(dòng)數(shù)字閱讀成為促進(jìn)國(guó)民閱讀率增長(zhǎng)的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進(jìn)人們的生活，使閱讀行為不再受時(shí)間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進(jìn)行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國(guó)民綜合閱讀率上升的一個(gè)重要因素。2023年，我國(guó)18周歲-70周歲國(guó)民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國(guó)民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計(jì)，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢(shì)，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個(gè)百分點(diǎn)左右。3、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動(dòng)終端，包括平板電腦、手機(jī)等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長(zhǎng)了108%，達(dá)到了2710萬臺(tái)的規(guī)模。據(jù)預(yù)測(cè)，該數(shù)據(jù)在2023年將達(dá)到3710臺(tái)，但是增長(zhǎng)率放緩，約為37%。預(yù)計(jì)未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但增速會(huì)逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機(jī)等移動(dòng)終端的快速發(fā)展，也會(huì)影響純電子閱讀器終端的增長(zhǎng)率。近年來移動(dòng)終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動(dòng)終端(平板及手機(jī))出貨量達(dá)到了4.87億部，首次超過了全球市場(chǎng)PC(臺(tái)式本及筆記本)的出貨量。我們認(rèn)為，未來移動(dòng)終端是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會(huì)被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢(shì)是平臺(tái)化的運(yùn)作，通過云端進(jìn)行存儲(chǔ)和交互。在中國(guó)市場(chǎng)上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)出貨量在2023年將超過功能手機(jī)。4、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時(shí)期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布?！兑?guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項(xiàng)目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學(xué)資源重復(fù)使用率，推動(dòng)節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動(dòng)性強(qiáng)、易于學(xué)生使用、符合青少年閱讀習(xí)慣的數(shù)字教學(xué)出版體系，推動(dòng)電子書包的發(fā)展。2023年出臺(tái)的《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機(jī)構(gòu)就電子書包的標(biāo)準(zhǔn)等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學(xué)，開始了電子書包教學(xué)模式的實(shí)驗(yàn)和研究，研究涉及語文、數(shù)學(xué)、英語、科學(xué)、綜合活動(dòng)等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團(tuán)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點(diǎn)，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個(gè)示范區(qū)來進(jìn)行試驗(yàn)推廣，傳統(tǒng)的出版集團(tuán)抓住教育產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長(zhǎng)平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報(bào)紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢(shì)下，圖書內(nèi)生經(jīng)營(yíng)而臨較大壓力，出版類公司的成長(zhǎng)需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計(jì)同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢(shì)資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運(yùn)作，將有資產(chǎn)增值機(jī)遇。我們預(yù)判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點(diǎn)支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點(diǎn)。2、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國(guó)